7月25日，似乎為了彰顯自己對(duì)公司的信心，新東方教育科技集團(tuán)（NYSE：EDU，下稱(chēng)新東方）掌門(mén)人俞敏洪如約踏上了中國(guó)企業(yè)家俱樂(lè)部的訪英之旅。此前一周多，他的公司遭遇了一場(chǎng)驚濤駭浪。
　　北京時(shí)間7月17日晚間，新東方于美國(guó)時(shí)間周二盤(pán)前發(fā)布2012年度四季度財(cái)報(bào)，在財(cái)報(bào)中稱(chēng)公司于7月13日收到美國(guó)證券交易委員會(huì)（下稱(chēng)SEC）關(guān)于其可變利益實(shí)體（下稱(chēng)VIE）股權(quán)變更的調(diào)查函。新東方股價(jià)隨之應(yīng)聲而落。周二收盤(pán)報(bào)14.62美元，較前一天下跌了34.32％。
　　更令人意想不到的是，就在第二天，以做空中國(guó)概念股而知名的美國(guó)渾水公司（Muddy Waters）在網(wǎng)站上發(fā)布了一份近百頁(yè)的研究報(bào)告，并配有與新東方首席財(cái)務(wù)官的通話錄音等材料，強(qiáng)烈建議投資者賣(mài)出新東方的股票。渾水公司對(duì)新東方的主要指責(zé)是刻意隱瞞加盟店信息、營(yíng)業(yè)收入財(cái)務(wù)造假、稅收減免不合理，以及審計(jì)出現(xiàn)漏洞等。
　　新東方股價(jià)隨后應(yīng)聲下跌5.12美元，股價(jià)跌破10美元，報(bào)9.5美元，跌幅為35.02％。兩日累計(jì)跌幅57.32％，創(chuàng)五年新低。
　　針對(duì)渾水的報(bào)告，新東方董事長(zhǎng)俞敏洪采取了積極回應(yīng)的態(tài)度。他第一時(shí)間在新浪微博上對(duì)渾水的指責(zé)逐一給予了反擊，他表示，“1.新東方?jīng)]有私有化退市計(jì)劃； 2.盡管本人不喜歡上市，但上市了就必須一心一意經(jīng)營(yíng)；3.新東方學(xué)校全是直營(yíng)店，泡泡少兒在一些非直營(yíng)城市的合作校，只把合作費(fèi)并入財(cái)報(bào)； 4.新東方一直守法納稅經(jīng)營(yíng)； 5.新東方尊重美國(guó)證監(jiān)委關(guān)于VIE調(diào)查，努力保護(hù)投資者利益； 6.不管發(fā)生什么事情，學(xué)生和員工利益高于一切”。
　　隨后，新東方也宣布，包括董事長(zhǎng)俞敏洪、首席財(cái)務(wù)官謝東螢、執(zhí)行副總裁周成剛、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)執(zhí)行總裁陳向東和高級(jí)副總裁沙云龍?jiān)趦?nèi)的公司高層人員已通報(bào)公司，計(jì)劃未來(lái)三個(gè)月里動(dòng)用個(gè)人資金在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)最多5000萬(wàn)美元新東方美國(guó)存托股（下稱(chēng)ADS）。這一舉措使得上周五新東方股票大漲15.27％。
　　但截至7月26日記者發(fā)稿時(shí)，新東方收盤(pán)價(jià)為11.72美元，比消息公布前的股價(jià)跌去近半，投資者依然損失慘重。
　　新東方教育科技集團(tuán)是由1993年11月16日成立的北京新東方學(xué)校發(fā)展壯大而來(lái)，由一所以出國(guó)考試培訓(xùn)為主的私立教育機(jī)構(gòu)，發(fā)展成一家集教育培訓(xùn)、圖書(shū)出版、出國(guó)留學(xué)服務(wù)、職業(yè)教育、在線教育、教育軟件研發(fā)等于一體的大型綜合性教育科技集團(tuán)。公司于2006年9月7日在紐約證券交易所正式掛牌上市，成為我國(guó)首家在海外上市的教育科技企業(yè)。這次遭SEC調(diào)查和渾水炮轟的事件，令外界頗為關(guān)注，并迅速引起市場(chǎng)上對(duì)中概股的又一輪做空風(fēng)潮。
　　北京時(shí)間7月24日，美國(guó)律師事務(wù)所Glancy Binkow & Goldberg LLP宣布在加州中部地方法院向新東方發(fā)起集體訴訟，其代表的是在2009年7月21日至2012年7月17日之間購(gòu)買(mǎi)了新東方ADS的投資者。
　　身在英國(guó)的俞敏洪用手機(jī)短信的形式回復(fù)了《財(cái)經(jīng)》記者的置評(píng)請(qǐng)求，他表示，“我現(xiàn)在不想對(duì)渾水的觀點(diǎn)發(fā)表意見(jiàn)，因?yàn)樾聳|方已經(jīng)進(jìn)入司法程序，所以我要盡量保持沉默，我的觀點(diǎn)都在我的微博上了”。
　　
　　禍起VIE
　　7月11日，新東方宣布簡(jiǎn)化北京新東方教育技術(shù)公司（下稱(chēng)北京新東方）的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理，北京新東方即新東方在國(guó)內(nèi)的可變利益實(shí)體（VIE）。該變更已于2012年1月完成，5月已在工商局注冊(cè)變更。
　　據(jù)新東方CFO謝東螢在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的解釋?zhuān)琒EC的調(diào)查函主要針對(duì)北京新東方的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的依據(jù)是否充分，以及合并報(bào)表受影響的情況。
　　他進(jìn)一步解釋說(shuō)，新東方在2002年設(shè)立VIE，2006年上市時(shí)創(chuàng)始人中的11個(gè)均是VIE股東。到目前為止其中10個(gè)VIE股東已經(jīng)離職，沒(méi)有或僅持有少量股份，而且基本不涉及到公司管理的任何層面。
　　去年支付寶VIE事件引發(fā)眾多擔(dān)憂后，新東方開(kāi)始審視自身，清理其他10個(gè)股東股份，通過(guò)無(wú)對(duì)價(jià)協(xié)議將VIE股權(quán)100％轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制的實(shí)體下，而變更之前俞敏洪只占53％。這實(shí)質(zhì)上是在加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)，本意是為了更好地維護(hù)美國(guó)上市公司的股東利益。
　　對(duì)于新東方為何主動(dòng)調(diào)整VIE機(jī)構(gòu)，謝東螢解釋說(shuō)，中國(guó)公司VIE股東曾經(jīng)發(fā)生過(guò)即使合同明確規(guī)定也拒絕簽署的情況，為了避免將來(lái)發(fā)生類(lèi)似情況，新東方采取主動(dòng)調(diào)整VIE模式。
　　謝東螢坦言，“我猜想這是因?yàn)镾EC認(rèn)為新東方此次的VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整與去年馬云支付寶VIE事件類(lèi)似，但實(shí)際上兩者完全是不一樣的。新東方此次的VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整是光明正大的。”
　　在新東方的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，謝東螢表示，新東方正配合SEC的調(diào)查。7月20日，新東方也宣布由公司董事會(huì)成立獨(dú)立特別委員會(huì)，針對(duì)渾水公司于7月18日發(fā)布的有關(guān)新東方的做空?qǐng)?bào)告展開(kāi)獨(dú)立調(diào)查。委員會(huì)由公司三位獨(dú)立董事組成，包括李廷斌、李彥宏和楊壯。
　　新東方在公告中表示，相信渾水的報(bào)告有許多事實(shí)性的錯(cuò)誤、誤導(dǎo)性的猜測(cè)和惡意的解讀。然而，為了向股東展示公司最大的透明度，該公司董事會(huì)決定成立獨(dú)立特別委員會(huì)以應(yīng)對(duì)指控，在接受調(diào)查期間，公司管理部門(mén)將全力配合該委員會(huì)。
　　所謂VIE(或稱(chēng)“協(xié)議控制”)結(jié)構(gòu)，是指離岸公司通過(guò)與境內(nèi)實(shí)體公司簽訂控制協(xié)議，而非股權(quán)控制的方式掌控境內(nèi)實(shí)體，成為境內(nèi)實(shí)體的實(shí)際受益人和資產(chǎn)控制人。在VIE結(jié)構(gòu)下，境內(nèi)實(shí)體的利益通過(guò)控制協(xié)議轉(zhuǎn)給了離岸公司，利益的實(shí)際享有者是離岸公司的股東，而境內(nèi)實(shí)體的股東不再享有。
　　在中國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)或?qū)嶓w教育類(lèi)企業(yè)由于外資準(zhǔn)入的限制，無(wú)法通過(guò)正規(guī)途徑謀求海外上市，因此，VIE成為上述行業(yè)民營(yíng)企業(yè)謀求海外上市過(guò)程中進(jìn)行政策性規(guī)避的產(chǎn)物。
　　而中美之間，對(duì)于資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則、民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在巨大的理解偏差。渾水公司的做空?qǐng)?bào)告一出，盡管其中存在不實(shí)之處，依然在市場(chǎng)上引起軒然大波。新東方和渾水公司更就民辦教育機(jī)構(gòu)是否屬于“國(guó)有資產(chǎn)”、新東方是否有資格享受稅收優(yōu)惠、新東方特許加盟店是否并入表內(nèi)等問(wèn)題展開(kāi)了激烈的隔空辯論。
　　在俞敏洪看來(lái)，股權(quán)變更有利于保護(hù)投資者；但在注重規(guī)范的美國(guó)投資者眼中，把所有股權(quán)集中在一人之手，難免令人生疑。俞敏洪也曾有些無(wú)奈地對(duì)媒體表示，“VIE結(jié)構(gòu)永遠(yuǎn)是法律的模糊地帶。其實(shí)就看控制VIE的人品如何，就這么簡(jiǎn)單。”
　　某國(guó)內(nèi)專(zhuān)門(mén)從事VIE設(shè)計(jì)的律師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于其他股東的海外股權(quán)已減持，新東方VIE股權(quán)集中在俞敏洪一人名下，將海外上市公司的股權(quán)和VIE的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了統(tǒng)一，從律師角度看，風(fēng)險(xiǎn)更小。
　　“渾水公司的影響已遠(yuǎn)小于從前，SEC的調(diào)查函件才是導(dǎo)致股價(jià)大跌的重要原因?！绷_仕證券中國(guó)區(qū)首席代表馬峻表示，VIE問(wèn)題名下還蘊(yùn)藏著更深層的財(cái)務(wù)問(wèn)題：新東方在VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整之前的一段時(shí)間內(nèi)，11名VIE股東中的10名已經(jīng)不是海外上市公司的股東，相當(dāng)于第三方股東，那么其海外上市公司對(duì)VIE的控制是否依然有效？即新東方是否有足夠的依據(jù)來(lái)合并VIE的報(bào)表，這可能是SEC考慮的重點(diǎn)。
　　當(dāng)SEC對(duì)VIE的結(jié)構(gòu)和并表存疑的時(shí)候，所有具VIE結(jié)構(gòu)的中國(guó)公司都人人自危，這也是17日當(dāng)天，百度、新浪等公司股價(jià)伴隨大跌的原因。
　　渾水公司創(chuàng)始人布洛克（Carson Block）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，盡管美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許VIE的存在，但VIE對(duì)投資者而言并非一個(gè)很好的選擇。
　　VIE結(jié)構(gòu)在美國(guó)最初起于安然事件。當(dāng)年，安然公司在財(cái)務(wù)報(bào)表之外，存在協(xié)議控制公司的大量負(fù)債，卻未能反映到經(jīng)審計(jì)的報(bào)表中，直接導(dǎo)致了其最終的倒閉。因此在美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定，上市公司主體之外的協(xié)議控制的公司需要并表。然而，中國(guó)的實(shí)踐利用了這一規(guī)則，將VIE結(jié)構(gòu)變成上市公司收入和利潤(rùn)的唯一來(lái)源。
　　VIE結(jié)構(gòu)在中國(guó)起源于“新浪模式”。2000年，新浪在納斯達(dá)克正式掛牌，實(shí)現(xiàn)了大陸網(wǎng)絡(luò)公司在境外上市的破冰之旅。當(dāng)時(shí)的電信法規(guī)禁止外商介入網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)等領(lǐng)域。于是，幾名來(lái)自各大外資律所的資深律師，創(chuàng)造性地利用了VIE的結(jié)構(gòu)，由其境內(nèi)實(shí)體來(lái)申請(qǐng)牌照，而國(guó)際投資者通過(guò)離岸控股公司，來(lái)協(xié)議控制其境內(nèi)實(shí)體，從而規(guī)避了政策限制，也得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的默許，隨后這一結(jié)構(gòu)被大批中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司仿效。
　　以新東方為代表的教育產(chǎn)業(yè)后來(lái)也常采用這種模式進(jìn)行海外上市，如學(xué)大教育（NYSE:XUE）、安博教育(NYSE:AMBO)等。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2000年至今，通過(guò)VIE模式實(shí)現(xiàn)境外上市的內(nèi)資企業(yè)約有250家。
　　然而，通過(guò)協(xié)議控制的紐帶關(guān)系，存在著包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)法規(guī)的不確定性、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)時(shí)的外匯管制風(fēng)險(xiǎn)、海外上市公司對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體控制力不足等很多先天的缺陷。在實(shí)際操作中，通常注冊(cè)在開(kāi)曼群島等地的海外上市公司，會(huì)通過(guò)在境內(nèi)設(shè)立WFOE(外商獨(dú)資公司)，與VIE結(jié)構(gòu)之間簽訂一系列協(xié)議。通過(guò)協(xié)議，WFOE將境外投資以借款協(xié)議的形式轉(zhuǎn)移給VIE，VIE為此簽訂股權(quán)質(zhì)押合同，將公司控制權(quán)交給WFOE，此外，通過(guò)簽訂服務(wù)性合同，VIE將自己的利潤(rùn)輸送給WFOE。
　　一位專(zhuān)擅VIE結(jié)構(gòu)上市的律師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，協(xié)議中WFOE所代表的海外上市公司，雖然與VIE之間沒(méi)有直接的股權(quán)權(quán)益，但在美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下依然認(rèn)為具有實(shí)際控制，可以合并報(bào)表，并按照協(xié)議對(duì)以VIE為代表的內(nèi)資實(shí)體，行使全部股東權(quán)益，合同中通常有規(guī)定，當(dāng)國(guó)家法規(guī)政策放松限制時(shí)，WFOE隨時(shí)有權(quán)利購(gòu)買(mǎi)VIE的全部股份。
　　2011年，“支付寶VIE”事件爆發(fā)。為了申請(qǐng)央行頒發(fā)的第三方支付牌照，馬云單方面終止了VIE協(xié)議，將支付寶換回內(nèi)資的身份。這一事件令VIE架構(gòu)中隱含的風(fēng)險(xiǎn)因素浮出水面。
　　渾水公司認(rèn)為，新東方的WFOE對(duì)VIE控制力十分有限，“就好比你在美國(guó)建立一家機(jī)構(gòu)為哈佛大學(xué)提供服務(wù)，結(jié)果這家機(jī)構(gòu)將哈佛大學(xué)并入到其自身的財(cái)務(wù)報(bào)表”。
　　在渾水公司報(bào)告中對(duì)百度VIE結(jié)構(gòu)表示稱(chēng)贊，認(rèn)為其外資的WFOE對(duì)內(nèi)資的VIE結(jié)構(gòu)有很強(qiáng)的控制力。
　　易凱資本首席執(zhí)行官王冉對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，VIE結(jié)構(gòu)或松散或嚴(yán)謹(jǐn)，在執(zhí)行層面亦水平不一。在松散的結(jié)構(gòu)中，僅需將VIE的利潤(rùn)劃轉(zhuǎn)到WFOE即可，而在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)構(gòu)中，VIE的治理結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的大小事宜都需要經(jīng)過(guò)WFOE同意，可指定管理層、在VIE的董事會(huì)中投票、在WFOE中留存大量的利潤(rùn)，等等，實(shí)施強(qiáng)制的控制。
　　一位熟悉VIE業(yè)務(wù)的國(guó)內(nèi)律師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，上市公司VIE協(xié)議在中國(guó)架構(gòu)下雖然有效，但在政策限制性行業(yè)，可能并不符合法律要求。合同法中明確規(guī)定，凡違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的，屬于無(wú)效。
　　“在中國(guó)，模棱兩可的事情太多了，美國(guó)人絕對(duì)不能理解。而渾水特別理解中國(guó)，它利用美國(guó)人對(duì)中國(guó)人的不理解，來(lái)賺美國(guó)人的錢(qián)。”俞敏洪事后對(duì)媒體如是表態(tài)。
　　渾水公司在報(bào)告中假定了一個(gè)情境，若新東方的管理層起了將運(yùn)營(yíng)實(shí)體收入私囊的念頭，其終止所有的VIE協(xié)議，并將WFOE中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到VIE的行動(dòng)，必然快于美國(guó)投資者通過(guò)開(kāi)曼群島的董事會(huì)來(lái)變更WFOE的速度，因此認(rèn)為對(duì)投資者有很大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　SEC如何看待中國(guó)企業(yè)的VIE協(xié)議控制是否有效，將是關(guān)鍵所在。SEC拒絕了《財(cái)經(jīng)》記者提出的置評(píng)請(qǐng)求。
　　渾水劫
　　渾水公司是一家專(zhuān)門(mén)以發(fā)布中概股財(cái)務(wù)造假調(diào)查報(bào)告而聞名的做空機(jī)構(gòu)，其報(bào)告在美國(guó)系自由言論，不受SEC監(jiān)管。其最早現(xiàn)身于2009年，先后針對(duì)東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)和中國(guó)高速傳媒等多家中概股民營(yíng)企業(yè)發(fā)布研究報(bào)告，導(dǎo)致股價(jià)紛紛大跌，分別被交易所停牌或摘牌。
　　“每間公司的調(diào)查方法不盡相同。通常一個(gè)項(xiàng)目花費(fèi)我們兩三個(gè)月的時(shí)間，新東方用了我們六個(gè)月的時(shí)間。”渾水公司創(chuàng)始人布洛克對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，數(shù)月間渾水曾遣派多人，以顧客或潛在顧客的身份，造訪了多家新東方培訓(xùn)中心，其間亦與潛在的特許加盟商攀談以了解情況，甚至遣人專(zhuān)程報(bào)名新東方課程，并與大量低級(jí)別的新東方員工聊天來(lái)獲取信息。此外，渾水亦獲取新東方的工商登記資料，研究其報(bào)表，進(jìn)行大量的網(wǎng)絡(luò)搜索來(lái)作為證據(jù)。
　　最初引起渾水公司注意的是，某家在東南融通Pre-IPO階段出現(xiàn)過(guò)的投資者，也曾經(jīng)參與至新東方的上市進(jìn)程中，于是由此順藤摸瓜，展開(kāi)調(diào)查。東南融通是首家被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假的美國(guó)主板上市中國(guó)企業(yè)。“去年5月份的《商業(yè)周刊》上一篇有關(guān)新東方侵權(quán)事件的文章，引起了我們的興趣。俞敏洪當(dāng)時(shí)對(duì)ETS（美國(guó)教育考試服務(wù)中心）說(shuō)：‘這是中國(guó)，你贏不了的，就算你打贏了，賠償不過(guò)5000美元?！?布洛克表示，在整個(gè)調(diào)查過(guò)程中，俞的這番言論反復(fù)在其腦海中浮現(xiàn)。
　　當(dāng)時(shí)報(bào)道中描述的侵權(quán)一事，系新東方作為出國(guó)考試培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，多年來(lái)未經(jīng)授權(quán)，大量復(fù)制ETS主持下的TOFEL、GRE等考試的試題發(fā)放給考生，從而在1996年至2004年間陷入曠日持久的官司紛爭(zhēng)。
　　除了VIE結(jié)構(gòu)，渾水公司對(duì)新東方還有諸多其他指控，但這些指控均反映了中美不同經(jīng)營(yíng)環(huán)境下財(cái)務(wù)報(bào)表處理操作存在的差異，國(guó)內(nèi)某些行業(yè)和稅收政策的模糊界定，也給予了渾水公司作亂的空間。
　　如渾水公司報(bào)告寫(xiě)道，新東方自稱(chēng)所有店面歸其所有，然而其中大量為特許加盟店，收取一次性的加盟費(fèi)，而這種模式從未對(duì)投資者披露，渾水認(rèn)為其報(bào)表不實(shí)，屬于欺詐。
　　而俞敏洪就此反駁道，國(guó)內(nèi)凡冠以新東方品牌之學(xué)校，均系直營(yíng)，而僅有新東方數(shù)個(gè)子品牌授權(quán)了加盟學(xué)校，其營(yíng)業(yè)收入并未反映在新東方合并報(bào)表內(nèi)?！皽喫恼{(diào)查暗訪，假裝要加盟新東方子品牌，錄音之后就推斷出新東方全部是加盟的證據(jù)，實(shí)在武斷。”俞敏洪表示。
　　此外，渾水認(rèn)為，新東方VIE結(jié)構(gòu)下持有的學(xué)校事實(shí)上為“國(guó)有資產(chǎn)”，不應(yīng)該被并到表內(nèi)，如上海楊浦和北京海淀兩所，其在學(xué)校經(jīng)營(yíng)終止時(shí)資產(chǎn)將收歸國(guó)有。
　　2003年生效的《民辦教育促進(jìn)法》中規(guī)定，民辦教育分為追求合理回報(bào)和不追求合理回報(bào)兩種，其中不追求合理回報(bào)的學(xué)校，法律上視為國(guó)有；而追求合理回報(bào)的，教育部往往不愿意批。因此，以新東方為代表的民辦教育機(jī)構(gòu)，多選擇前者。
　　基于此，渾水認(rèn)為，新東方的收入具有贏利目的，也不能享受營(yíng)業(yè)稅的免稅優(yōu)惠。
　　俞敏洪就此反駁道，“學(xué)校是誰(shuí)辦的，就必然是誰(shuí)的”，迄今為止，國(guó)家尚未對(duì)贏利或非贏利做明晰的區(qū)分。新東方北京學(xué)校由于歷史沿革，現(xiàn)在仍享受一定的稅收優(yōu)惠，這是國(guó)家政策允許的。
　　雙方對(duì)于彼此調(diào)查與反調(diào)查的時(shí)間點(diǎn)亦各執(zhí)一詞。
　　渾水報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)相關(guān)部門(mén)于3月底便知曉渾水正在調(diào)查新東方一事，并極可能已知會(huì)新東方，導(dǎo)致新東方一反常態(tài)地在2012年4月17日發(fā)放其在美上市后的第一份股息。7月11日，在SEC宣布對(duì)新東方的VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查的前兩天，新東方亦突然宣布“提升了VIE結(jié)構(gòu)的質(zhì)量”，看似未卜先知。
　　而俞敏洪方面稱(chēng)，渾水公司三個(gè)月前將調(diào)查報(bào)告提交SEC，導(dǎo)致SEC兩個(gè)月之前要求新東方對(duì)此進(jìn)行解釋。SEC在收到解釋報(bào)告之后表示，依然要對(duì)新東方組織一個(gè)常規(guī)調(diào)查，給出結(jié)論。在SEC宣布調(diào)查之后發(fā)布報(bào)告，這是渾水的策略。
　　渾水公司創(chuàng)始人布洛克對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)：“俞敏洪對(duì)中國(guó)媒體說(shuō)渾水與SEC通力合作，這并不屬實(shí)，我們不知道SEC也在介入。那天早晨，當(dāng)我打開(kāi)報(bào)紙，看到SEC調(diào)查的消息時(shí)，我也震驚了。”
　　在回答《財(cái)經(jīng)》記者有關(guān)渾水公司是否是專(zhuān)門(mén)從做空中國(guó)公司中獲利的問(wèn)題時(shí)，布洛克回答說(shuō)，渾水公司不是只專(zhuān)門(mén)做空中國(guó)機(jī)構(gòu)的公司，雖然渾水迄今為止發(fā)布的報(bào)告都與中國(guó)在美上市公司有關(guān)，但是渾水買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出的公司有很多，公司內(nèi)部的投資組合中也有非中國(guó)公司。
　　渾水公司的存在有其合理性?！吧n蠅不叮無(wú)縫的蛋?！?易凱資本首席執(zhí)行官王冉對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，渾水公司的商業(yè)模式?jīng)Q定了其無(wú)法保持完全客觀公正，然而中國(guó)企業(yè)自身的瑕疵，是導(dǎo)致中概股危機(jī)的首要原因。
　　中概股困境
　　當(dāng)境外蔓延著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩以及中國(guó)企業(yè)誠(chéng)信的雙重?fù)?dān)憂之時(shí)，本身就具瑕疵的VIE結(jié)構(gòu)令投資者草木皆兵。渾水一份處處漏洞的報(bào)告，能在市場(chǎng)引發(fā)如此反響，反映出海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)普遍的擔(dān)心情緒。
　　易凱資本王冉對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，中國(guó)法律法規(guī)人為地將境內(nèi)和境外的資本市場(chǎng)分隔開(kāi)，導(dǎo)致謀求海外上市的中國(guó)企業(yè)，不得不去利用一個(gè)可能存在瑕疵的結(jié)構(gòu)，來(lái)解決現(xiàn)實(shí)的法律問(wèn)題，這是中概股問(wèn)題的源頭。而中國(guó)企業(yè)家過(guò)去所暴露出的誠(chéng)信問(wèn)題，亦是整體制度環(huán)境缺乏長(zhǎng)期視野的微觀體現(xiàn)。
　　不僅互聯(lián)網(wǎng)和實(shí)體教育等受準(zhǔn)入限制的行業(yè)，不得不采取VIE結(jié)構(gòu)規(guī)避管制，其它不受法律準(zhǔn)入限制的行業(yè)，在面臨海外上市時(shí)，亦需變換各種身份來(lái)理順上市架構(gòu)。
　　2006年，《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，即“10號(hào)文”頒布實(shí)施，其主要針對(duì)境內(nèi)的自然人通過(guò)境外設(shè)置上市主體，再回國(guó)收購(gòu)其自身控制的企業(yè)的案例，又稱(chēng)關(guān)聯(lián)并購(gòu)，這須經(jīng)商務(wù)部審批，與此相關(guān)的特殊目的公司(SPV)境外融資上市需經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批。這一規(guī)定，激起無(wú)數(shù)民營(yíng)企業(yè)、投行、私募投資者、律師等爭(zhēng)相探索如何合理規(guī)避“10號(hào)文”。
　　據(jù)悉，至今無(wú)一例關(guān)聯(lián)并購(gòu)在商務(wù)部獲批。“后來(lái)大家都不報(bào)批了?！蹦陈蓭煴硎尽?br/>　　某專(zhuān)擅VIE結(jié)構(gòu)上市的律師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“10號(hào)文”的核心為國(guó)家對(duì)境內(nèi)外資金的外匯管制，尤其在從前能監(jiān)管到以海外身份持股本土企業(yè)，來(lái)獲得外商投資稅收優(yōu)惠的“假外資”。然而，在實(shí)務(wù)中，商務(wù)部的程序過(guò)于繁瑣、耗時(shí)頗久，專(zhuān)業(yè)人士寧愿另覓他途蹊徑。
　　據(jù)悉，在不受?chē)?guó)家產(chǎn)業(yè)政策限制準(zhǔn)入的行業(yè)中，創(chuàng)始人多變換海外身份，這是最簡(jiǎn)單的做法。部分企業(yè)也會(huì)采取家人控股的模式共同控制，令自己的直系親屬變換海外身份，在境外設(shè)置公司，來(lái)收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)等，然而其中法律風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)巨大。
　　新浪、新東方等互聯(lián)網(wǎng)和教育企業(yè)，由于涉及行業(yè)的外資準(zhǔn)入限制，因此即便創(chuàng)始人變換外國(guó)身份，也無(wú)法完成其境內(nèi)的股權(quán)收購(gòu)，VIE是不得已的選擇。
　　現(xiàn)在有很多中概股企業(yè)市值跌破凈現(xiàn)值，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中概股群體的信任降至冰點(diǎn)，亦導(dǎo)致私有化漸成風(fēng)潮。據(jù)媒體稱(chēng)，國(guó)開(kāi)行香港分行已提供專(zhuān)門(mén)的并購(gòu)貸款，協(xié)助中資企業(yè)從美國(guó)股市私有化退市。
　　自2011年下半年至年底，已有30余家美國(guó)主板上市中國(guó)概念股公司被勒令停牌，踢至粉單市場(chǎng)（Pink Sheet Exchange）?！白匀ツ暌詠?lái)，在美國(guó)三大主板市場(chǎng)上市的中概股，已完成私有化和正在進(jìn)行中的，約占主板市場(chǎng)中概股數(shù)量的十分之一?！币晃煌缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者（相關(guān)報(bào)道見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2011年第26期“運(yùn)籌私有化”）。
　　與中概股頻頻遭受調(diào)查和做空相應(yīng)的是，中外監(jiān)管層之間就是否上交審計(jì)底稿一事始終未達(dá)成一致。美國(guó)奉行“長(zhǎng)臂管轄權(quán)”原則，要求中國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供中概股公司的審計(jì)報(bào)告，而中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)依照國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織的規(guī)定，不肯讓步，雙方僵持不下。
　　在渾水看來(lái)，中國(guó)監(jiān)管層有三種選擇：第一種，對(duì)赴美上市公司不監(jiān)管不作為；第二種，不監(jiān)管，但與美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)通力合作，對(duì)欺詐行為進(jìn)行處罰；第三種，否認(rèn)其中的問(wèn)題，掩蓋并阻撓欺詐被發(fā)現(xiàn)。布洛克認(rèn)為，第二種選擇無(wú)疑是最好的，但是如果中國(guó)選擇了第三種，那彼此相互妥協(xié)的空間就消失了。
　　從最早的財(cái)務(wù)造假，到現(xiàn)在的VIE結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)下一個(gè)中國(guó)公司被做空，也許只是時(shí)間問(wèn)題。易凱資本王冉表示，很多中概股未來(lái)將陸續(xù)受到這樣的挑戰(zhàn)，每一家具VIE結(jié)構(gòu)的中國(guó)公司，都將被置于顯微鏡下。
　　渾水公司創(chuàng)始人布洛克曾在中國(guó)居住六年，并擔(dān)任過(guò)駐中國(guó)的律師，對(duì)規(guī)避電信和網(wǎng)絡(luò)行業(yè)中的外資準(zhǔn)入限制的種種做法頗具經(jīng)驗(yàn)?！拔姨私庵袊?guó)那些投行、律師、咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的內(nèi)心所想。面對(duì)IPO時(shí)，他們的態(tài)度就是‘我們非常聰明，我們會(huì)找到繞過(guò)問(wèn)題的辦法’?！辈悸蹇吮硎?，中國(guó)政府從一開(kāi)始就設(shè)置種種限制，只要政府不想VIE協(xié)議控制有效力，那VIE失效便可能隨時(shí)發(fā)生。
　　他在采訪最后對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，中概股問(wèn)題不過(guò)是整體制度缺陷所反映出的癥狀而已。
　　據(jù)悉，SEC針對(duì)新東方的調(diào)查可能持續(xù)數(shù)月之久，新東方的麻煩可能只是剛剛開(kāi)始。
　　實(shí)習(xí)生Irfan Ashfak對(duì)此文亦有