孫 敏 張 彥

【摘要】 文章以滬深兩市的重污染行業(yè)公司為樣本，通過定性與定量相結(jié)合的方法來構(gòu)建用以刻畫衡量公司治理水平和企業(yè)社會責任承擔程度的指標，通過構(gòu)造結(jié)構(gòu)方程模型，實證分析公司治理和企業(yè)社會責任對公司價值的影響情況。研究結(jié)果表明：從綜合結(jié)果看，社會責任履行和公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系，公司治理結(jié)構(gòu)越完善，企業(yè)履行社會責任的程度與企業(yè)價值正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 公司治理； 社會責任； 企業(yè)價值； 結(jié)構(gòu)方程

一、研究意義和文獻綜述

現(xiàn)代公司作為市場經(jīng)濟體系重要的微觀主體，其公司價值對企業(yè)本身運行與發(fā)展具有重大意義。隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，公司治理一直是理論與實務界的熱點問題。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)能否更好地承擔社會責任已經(jīng)成為衡量一個企業(yè)好壞的指標，這使得對企業(yè)社會責任的探討迅速成為了學者關(guān)注的熱點問題，公司治理與企業(yè)社會責任共同起源于現(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)生，越來越多的學者開始將社會責任與公司治理進行綜合的深入研究，以揭示公司治理、企業(yè)社會責任和公司價值的關(guān)系。

（一）公司治理與企業(yè)價值相關(guān)性關(guān)系的研究

關(guān)于公司治理與企業(yè)價值相關(guān)性關(guān)系的研究，眾多學者從不同角度對其進行了分析。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)性方面，Demsetz（1985）認為由于控股股東和中小股東的利益存在沖突，控股股東為了追求自身利益的最大化，常常會以犧牲其他中小股東的利益為代價，股權(quán)分散型公司價值較優(yōu)。Beiner、Drobetz（2003）認為公司治理同企業(yè)價值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，通過問卷調(diào)研的方式構(gòu)建公司治理綜合指數(shù)，并得出公司治理綜合指數(shù)較高、治理水平較好的公司能夠獲得較高的市場估價的結(jié)論。孫永祥、黃祖輝（1999）認為有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于公司價值最大化。楊善林（2006）認為股權(quán)分置改革有利于提高股價與企業(yè)價值之間相關(guān)性，股權(quán)分散能更好地提升企業(yè)價值。

在股東和管理層激勵和約束方面，Jensen、Meckling（1976）認為公司的價值取決于經(jīng)理所占有的股份比例的多少，經(jīng)理的利益隨著其股權(quán)比例的增多而與全體股東的利益越趨于一致，經(jīng)理持股的增加可以減少代理成本，經(jīng)理層所占比例越大，公司價值越高。McConnell（1990）認為托賓Q值比率與管理層持股比例之間存在著類似倒U型曲線的關(guān)系，在管理層持股比例達到40%~50%的區(qū)間，曲線先向上傾斜隨后緩慢向下傾斜。魏剛（2000）認為高級管理人員的年貨幣收入與公司經(jīng)營績效并不存在顯著的正向關(guān)系。

在董事會與公司價值的關(guān)系方面，Weisbach（1988）認為外部董事能實施相對獨立的監(jiān)督作用，由外部董事支配的董事會比內(nèi)部董事支配的董事會更有利于公司價值的增長。Jensen（1993）認為董事會的規(guī)模與公司價值具有負相關(guān)性，董事長兼任總經(jīng)理，會降低董事會的獨立性和監(jiān)督性，決策可能會更多的追求自身利益最大化而犧牲其他股東權(quán)益。

（二）企業(yè)社會責任與企業(yè)價值相關(guān)性關(guān)系的研究

關(guān)于企業(yè)社會責任與企業(yè)價值相關(guān)性關(guān)系的研究，眾多學者也有不同的看法。

Preston和O'Bannon（1997）認為企業(yè)對社會責任的承擔表現(xiàn)和企業(yè)財務價值之間具有正相關(guān)關(guān)系，承擔社會責任的行為能夠增加企業(yè)的利潤和提高公司的價值，不合法和不承擔社會責任的行為能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生負效應。Waddock和Graves（1997）認為企業(yè)對社會責任的承擔表現(xiàn)與企業(yè)財務績效存在肯定的關(guān)系，與股東報酬率、資產(chǎn)報酬率和營收報酬率存在著正相關(guān)關(guān)系，從而對企業(yè)價值有肯定的關(guān)系。沈洪濤（2005）從相關(guān)利益者理論角度，通過定量指標分析我國公司社會責任績效、我國上市公司社會責任與財務績效的關(guān)系，認為我國公司社會責任與財務業(yè)績之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，對提升企業(yè)價值有積極作用。李正（2006）認為從當期看，承擔社會責任越多的企業(yè)，企業(yè)價值越低；但從社會資本理論看，長期承擔社會責任并不會降低企業(yè)價值，且資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)因素與企業(yè)社會責任的承擔程度有著正相關(guān)關(guān)系。溫素彬、方苑（2008）認為短期來看，我國大多數(shù)企業(yè)社會責任的承擔程度越高，企業(yè)價值的負影響越大；長期來看，企業(yè)履行社會責任對其企業(yè)價值具有正向影響作用。田虹（2009）認為當期企業(yè)社會責任指數(shù)與提高企業(yè)利潤、企業(yè)競爭力，促進企業(yè)成長呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（三）公司治理與社會責任關(guān)系的研究

學者也從不同角度對公司治理與社會責任的關(guān)系進行了研究。

劉連煌（2001）從公司治理機制角度，通過對公司內(nèi)部治理的改造設計，從而更好的促使公司有效地履行其社會責任，認為企業(yè)社會責任必須要貫穿到企業(yè)治理中得以實現(xiàn)。盧代富（2002）從公司治理制度安排角度進行研究，認為公司治理的制度安排要盡量讓各利益相關(guān)者共同參與管理，改變傳統(tǒng)的以股東利益為本位的公司治理模式，從而使公司能充分考慮利益相關(guān)者利益，以使企業(yè)社會責任得到落實。祖良榮（2004）從公司治理、公司社會責任和公司重組的角度，分析了采用內(nèi)部人治理模式的公司，在公司重組過程中由于職工參與程度高，其社會責任程度較高；而采用外部人治理模式的公司，由于公司市場控制程度高、職工參與程度低，因此，社會責任程度較低。仇書勇（2004）從企業(yè)外部環(huán)境角度，分析了產(chǎn)品、經(jīng)理人、勞動力以及資本等外部市場對企業(yè)社會責任的承擔程度，認為企業(yè)有必要通過加強企業(yè)外部市場環(huán)境治理來更好地承擔企業(yè)社會責任。韻江、高良謀（2005）把承擔企業(yè)社會責任的制度安排和設置融入到公司治理中，認為將公司治理、組織能力和社會責任這三者整合起來才能保證企業(yè)實現(xiàn)在承擔社會責任的過程中更好的良性發(fā)展。張兆國等（2008）從外部治理機制和內(nèi)部治理機制兩個角度，指出要逐步改變傳統(tǒng)的股東至上的公司治理模式，建立起一個能夠讓公司承擔社會責任的公司治理機制。王陽（2009）認為應基于企業(yè)社會責任對公司治理模式進行重構(gòu)，以克服傳統(tǒng)的公司治理所存在的不足，并論述了職工、債權(quán)人等利益相關(guān)者參與公司治理的新模式。

綜上可見，目前國內(nèi)外研究主要是側(cè)重研究公司治理和企業(yè)社會責任兩者分別對公司價值的影響，對于公司治理與社會責任的研究還處于起步階段，系統(tǒng)的綜合公司治理與企業(yè)社會責任兩者來研究企業(yè)價值相關(guān)性的實證研究極少。本文試圖運用經(jīng)驗證據(jù)，綜合公司治理和企業(yè)社會責任來檢驗二者對企業(yè)價值有無影響以及影響的程度。

二、理論分析與研究假設

隨著經(jīng)濟社會發(fā)展和企業(yè)在社會中的作用越來越重要，企業(yè)的社會責任履行情況也越受人們關(guān)注?；诶嫦嚓P(guān)者理論，企業(yè)社會責任的履行程度對企業(yè)價值的提升具有重要的影響，企業(yè)要與政府、股東、債權(quán)人、員工等利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系，積極履行社會責任，把社會責任融入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中，以實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，從而為企業(yè)創(chuàng)造更多價值。據(jù)此提出假設1：

H1：企業(yè)履行社會責任與企業(yè)價值正相關(guān)。

公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值有著緊密的關(guān)系，良好的公司治理水平能使企業(yè)在市場經(jīng)濟環(huán)境下的競爭力和企業(yè)績效得到提高，從而使企業(yè)更好更快地發(fā)展、企業(yè)價值得以提升。據(jù)此提出假設2：

H2：公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)。

企業(yè)要做大做強，跟企業(yè)的治理水平息息相關(guān)，良好的公司治理結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)價值。同時企業(yè)要想在市場經(jīng)濟條件下生存和發(fā)展，就必須要履行相應的社會責任。公司治理的完善能提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，從而使企業(yè)能更好地履行自身的社會責任。據(jù)此提出假設3：

H3：公司治理結(jié)構(gòu)越完善，企業(yè)履行社會責任的程度與企業(yè)價值正相關(guān)。

三、變量設計與樣本選擇

（一）變量設計

有關(guān)變量的定義如表1所示。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以深滬兩市A股上市的重污染行業(yè)公司為樣本，剔除公司治理變量數(shù)據(jù)和相關(guān)財務數(shù)據(jù)不全的公司，共得樣本公司214家，數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)工作站和樣本公司2010年度報告。

四、統(tǒng)計檢驗

在AMOS Graphics中繪制出路徑圖并進行分析，結(jié)果如圖1。

從輸出結(jié)果看，模型指標擬合效果不理想。對于結(jié)構(gòu)方程模型，一般很難在第一次模型擬合中達到理想效果。因此在第一次擬合的基礎上進行修正，直至達到最佳效果。本文首先根據(jù)殘差分析結(jié)果修正。殘差值是實際變異量與估計變異量之間的差異，殘差值為正/負時，表示模型低/高估了兩變量的差異，需要增加/減少變量之間關(guān)系的路徑。本文通過去除那些路徑系數(shù)非常小的變量來進行修正，然后添加潛變量間的相關(guān)關(guān)系來對模型進行修正。根據(jù)初步估算時輸出的修正指標（Modification Indices，簡稱M.I），從中發(fā)現(xiàn)e3和e7間的M.I值為29.783，是所有M.I值里最大的。這就說明假設中的e3和e7之間有聯(lián)系，所以通過建立e3和e7之間的相關(guān)關(guān)系來使模型最優(yōu)化，通過輸出的模型修正擬合指標以判斷模型是否擬合，如果擬合程度不好就重復上述步驟直至模型擬合理想。本文經(jīng)過重復上述步驟5次，擬合結(jié)果見表2。

從表2中發(fā)現(xiàn)模擬結(jié)果比較理想，模型可以被接受，被接受的模型輸出路徑如圖2。

五、研究結(jié)論

通過模型修正并標準化后，從圖2中可以得出以下結(jié)論：

一是企業(yè)的社會責任履行程度對企業(yè)價值的影響系數(shù)是0.98，產(chǎn)生正的影響，表明一個有社會責任感的企業(yè)履行自身的社會責任有助于提升企業(yè)的價值，假設1成立。企業(yè)履行社會責任的方面，對職工的貢獻、對政府的貢獻、對供應商的貢獻、對客戶的貢獻和對公眾的貢獻路徑系數(shù)分別為0.59、0.61、-0.27、-1.04和0.32，企業(yè)履行社會責任對企業(yè)價值是正相關(guān)的，由此可見，對職工的貢獻、對政府的貢獻和對公眾的貢獻和企業(yè)價值是正相關(guān)的，因為對職工、政府和公眾的貢獻能獲得更多的回報，從而提高企業(yè)價值。對供應商的貢獻、對客戶的貢獻和企業(yè)價值是負相關(guān)的，其原因是對供應商的貢獻、對客戶的貢獻都在一定程度上加重了企業(yè)的財務成本和經(jīng)營成本，從而降低了企業(yè)的盈利水平，不利于企業(yè)價值的提升。

二是公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響的系數(shù)是0.08，說明良好的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值產(chǎn)生正效應，能提升企業(yè)價值，假設2成立。公司治理結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例、第二大至第六大股東持股比例、高管人員持股數(shù)占總股數(shù)的比例對應的路徑系數(shù)分別為-0.38、0.82和0.38，公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值是正相關(guān)的，由此可見，第一大股東持股比例和企業(yè)價值呈負相關(guān)關(guān)系。因為“一股獨大”可能存在侵吞公司資產(chǎn)等利益掏空行為，從而不利于企業(yè)價值的提升。第二大至第六大股東持股比例、高管人員持股數(shù)占總股數(shù)的比例和企業(yè)價值是正相關(guān)的，前者原因是第二大至第六大股東持股比例高，在一定程度上加強了企業(yè)治理層的股東制衡機制來提升企業(yè)價值，后者原因是高管人員持有部分股權(quán)，使高管人員得到激勵，企業(yè)價值越高其所得到的回報也會越多，從而達到降低代理成本和提高企業(yè)價值的效果。

三是企業(yè)的社會責任履行程度和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)總的影響系數(shù)是0.14，同時公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間存在正相關(guān)關(guān)系，由此可見，公司治理結(jié)構(gòu)越完善，企業(yè)履行社會責任的程度與企業(yè)價值是正相關(guān)的，假設3成立。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能改善企業(yè)的經(jīng)營能力和提高企業(yè)效益，使企業(yè)價值得到提升，從而更好更有能力履行企業(yè)所應承擔的社會責任。

六、研究建議

一是順應國家發(fā)展戰(zhàn)略，改變粗放型的發(fā)展模式，進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，使企業(yè)走上可持續(xù)發(fā)展道路。本文研究結(jié)論表明，我國企業(yè)履行社會責任是有助于企業(yè)價值提升的。重污染行業(yè)不能只追求企業(yè)短期利益而忽視社會利益，這不僅是我國法律法規(guī)的要求，也是我國可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略在微觀企業(yè)具體運行中貫徹實施的必然趨勢。對于不能很好履行社會責任的高能耗、高污染、高排放的企業(yè)，應加強管理監(jiān)督，限期整改，必要時強制關(guān)閉，這是我國提高人民生活質(zhì)量、構(gòu)建和諧社會的客觀要求。在完善社會主義市場經(jīng)濟和構(gòu)建社會主義和諧社會的大環(huán)境下，企業(yè)需要承擔更多的社會責任才能促進企業(yè)本身和中國經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。

二是改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部治理的監(jiān)督機制。同時，政府需要加強對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的扶持，通過財政政策和信貸政策等宏觀經(jīng)濟調(diào)控手段，來促使企業(yè)更好更快地進入良性的發(fā)展軌道?！?/p>

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