戴慶文

【摘 要】 文章從上市公司財(cái)務(wù)狀況出發(fā)，應(yīng)用因子分析、回歸分析等統(tǒng)計(jì)方法，尋找顯著影響股價(jià)收益的財(cái)務(wù)指標(biāo)。實(shí)證說明盈利能力是上市公司財(cái)務(wù)信息綜合評(píng)價(jià)的核心，每股收益和凈資產(chǎn)收益率是對(duì)股價(jià)收益率影響最為顯著的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】 股價(jià)收益率； 財(cái)務(wù)信息； 影響因素

一、研究文獻(xiàn)綜述

關(guān)于財(cái)務(wù)信息對(duì)股價(jià)的影響研究主要有：Hopwood和Schaefer（1988）、Arnott等（1989）、Fama等（1992）認(rèn)為財(cái)務(wù)盈余、非盈余信息能解釋股價(jià)；Colliesetal（1997）發(fā)現(xiàn)盈余對(duì)股價(jià)的解釋力逐漸下降，而凈資產(chǎn)的解釋力迅速增加并彌補(bǔ)了盈余解釋力的下降；陳信元等（2002）發(fā)現(xiàn)收益、凈資產(chǎn)、剩余收益、流通股比例和規(guī)模都具有價(jià)值相關(guān)性；陸靜等（2002）認(rèn)為每股收益比現(xiàn)金流量能更精確解釋股價(jià)；劉志新等（2000）認(rèn)為公司規(guī)模、市盈率顯著解釋收益率；史美景（2002）發(fā)現(xiàn)每股收益、速動(dòng)比率顯著影響股價(jià)，且行業(yè)因素顯著；李訓(xùn)等（2006）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、每股權(quán)益變化率、市凈率和β值是顯著影響因素，且不同行業(yè)的顯著影響因素不同。本文使用新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》實(shí)施之后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究其對(duì)股價(jià)收益率的影響，這將帶來新的研究意義。

二、變量選擇假設(shè)

本文選擇上市公司年股價(jià)收益率為被解釋變量，解釋變量選擇理論上與股價(jià)收益率有關(guān)的四個(gè)方面財(cái)務(wù)指標(biāo)：償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)和成長(zhǎng)能力指標(biāo)。

（一）償債能力指標(biāo)

本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等5個(gè)指標(biāo)。

（二）盈利能力指標(biāo)

本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率、每股凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比利潤(rùn)總額（%）、

固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值（%）等10個(gè)指標(biāo)。

（三）營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）、存貨周轉(zhuǎn)率（次）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）等4個(gè)指標(biāo)。

（四）成長(zhǎng)能力指標(biāo)

本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率等6個(gè)指標(biāo)。

各假設(shè)財(cái)務(wù)變量與股價(jià)收益率的變動(dòng)情況大體如表1所示。

表1中：（+，+）表示該指標(biāo)隨著股價(jià)收益率的增加而增加；（+，-）表示該指標(biāo)隨著股價(jià)收益率的增加而減少；（+，+/-）表示該指標(biāo)同股價(jià)收益率的變動(dòng)沒有特定的關(guān)系。目前，公司財(cái)務(wù)理論并沒有完全確定企業(yè)負(fù)債和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，沒有一個(gè)確定的衡量負(fù)債水平的標(biāo)準(zhǔn)。有時(shí)候高負(fù)債可能帶來破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)負(fù)債與收益率的關(guān)系應(yīng)該是“-”號(hào)；有時(shí)候，高負(fù)債也能帶來高回報(bào)，這時(shí)負(fù)債與收益率的關(guān)系應(yīng)該是“+”號(hào)。所以，與負(fù)債相關(guān)的幾個(gè)指標(biāo)如財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率的符號(hào)就不確定。另外，與流動(dòng)性相關(guān)的指標(biāo)大都也是經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的結(jié)果。在一定程度上，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率越高，企業(yè)的流動(dòng)性越好，償債能力就越高。但是，該指標(biāo)過高又說明企業(yè)的資金沒有得到很好的運(yùn)用，降低了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。同理，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值過高可能影響企業(yè)的流動(dòng)性，妨礙償債能力；過低則說明企業(yè)沒有很好的利用資金。當(dāng)然，不同行業(yè)可能不同。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本的確定

考慮到ST、*ST股票和新上市股票受多種因素影響未能完全體現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的基本情況，金融企業(yè)的報(bào)表內(nèi)容不適用于一般企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，本文研究總體設(shè)定為2007年之前就已經(jīng)上市的主板非金融保險(xiǎn)類股票，并剔除ST股票，共有1 134只。依據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，按行業(yè)隨機(jī)抽取了394個(gè)樣本進(jìn)行分析。

（二）樣本信息數(shù)據(jù)分析預(yù)處理

本文選取了2007年和2008年年報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，股價(jià)收益率采用年股價(jià)收益率，并對(duì)解釋變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，標(biāo)準(zhǔn)化公式為：x=x1-μ／σ（式中μ為均值，σ為標(biāo)準(zhǔn)差）。由于各指標(biāo)的離散值有可能對(duì)變量的實(shí)際情況產(chǎn)生嚴(yán)重影響，從而影響變量間相關(guān)性及變動(dòng)趨勢(shì)，本文依據(jù)變量的理論性質(zhì)逐項(xiàng)剔除了偏離度較大的離散值，使得研究數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)理論基本相一致。

四、利用因子分析選擇影響顯著的變量

為了全面系統(tǒng)地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，要盡可能多地選取能夠反映企業(yè)財(cái)務(wù)情況的比較重要的指標(biāo)，但這些財(cái)務(wù)指標(biāo)名目繁多，增加了問題的復(fù)雜性，而且由于每個(gè)指標(biāo)都在不同程度上反映了財(cái)務(wù)信息，所以各指標(biāo)之間會(huì)存在一定的相關(guān)關(guān)系。因而，通過因子分析的降維思想，把原來數(shù)量相對(duì)較多且互相關(guān)聯(lián)的原始變量轉(zhuǎn)化為一組數(shù)目較少且相互獨(dú)立的公共因子，即將眾多相關(guān)的指標(biāo)投射在幾個(gè)主要的維度，從而對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合因子分析與提煉，并根據(jù)因子得分確定財(cái)務(wù)指標(biāo)變量的影響。據(jù)此，針對(duì)選擇的25個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，分別可得如下結(jié)論：

（一）2007年數(shù)據(jù)分析結(jié)論

1.由25個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)可知，部分變量間的相關(guān)程度較高：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率之間，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與每股凈資產(chǎn)之間，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益之間，每股凈資產(chǎn)和每股收益之間，財(cái)務(wù)費(fèi)用率與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率之間的相關(guān)程度較高。

2.KMO檢驗(yàn)顯示值為0.599，Bartl-

ett's值顯著，可以進(jìn)行因子分析。

3.在總方差解釋表中，根據(jù)特征值為1提取了九個(gè)綜合指標(biāo)對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了解釋，共解釋了73%的財(cái)務(wù)信息量。可看出因子分析雖然做法可行，效果卻不盡人意。為了對(duì)潛在因子進(jìn)行解釋，分析過程中使用了最大方差正交旋轉(zhuǎn)法得到了因子負(fù)荷矩陣，以便更好地對(duì)主因子進(jìn)行解釋。這些因素從四個(gè)方面對(duì)公司的財(cái)務(wù)信息給予評(píng)價(jià)，且對(duì)公司盈利能力的綜合解釋占全部財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的重要部分。其中第一指標(biāo)、第五指標(biāo)、第六指標(biāo)和第七指標(biāo)綜合反映了上市公司的盈利能力；第二指標(biāo)綜合反映了上市公司的償債能力；第三指標(biāo)和第四指標(biāo)綜合反映了上市公司的成長(zhǎng)能力；第八指標(biāo)和第九指標(biāo)綜合反映了上市公司的營(yíng)運(yùn)能力。

其中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、每股凈資產(chǎn)、每股收益、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)解釋了2007年公司的絕大多數(shù)財(cái)務(wù)信息?？梢?，從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和成長(zhǎng)能力對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行評(píng)價(jià)是合理的，并主要考慮了公司的盈利能力。

（二）2008年數(shù)據(jù)分析結(jié)論

1.由25個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)可知，部分變量間的相關(guān)程度較高：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率間，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與每股收益增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益間，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、每股收益間相關(guān)度較高。

2.KMO檢驗(yàn)顯示值為0.691，Bartlett's值顯著，可以進(jìn)行因子分析。

3.在總方差解釋表中，根據(jù)特征值為1提取了八個(gè)綜合指標(biāo)對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了解釋。共解釋了72.5%的信息量，可以看出本因子分析雖然做法可行，效果卻不盡人意。為了對(duì)潛在因子進(jìn)行解釋，分析過程中使用了最大方差正交旋轉(zhuǎn)法得到了因子負(fù)荷矩陣，可以更好地對(duì)主因子進(jìn)行解釋。

同樣，這些指標(biāo)從四個(gè)方面對(duì)公司的財(cái)務(wù)信息給予評(píng)價(jià)，同樣主要解釋了盈利能力方面。其中第一指標(biāo)、第五指標(biāo)和第六指標(biāo)綜合反映了上市公司的盈利能力；第二指標(biāo)和第四指標(biāo)綜合反映了上市公司的償債能力；第三指標(biāo)綜合反映了上市公司的成長(zhǎng)能力；第七指標(biāo)和第八指標(biāo)綜合反映了上市公司的營(yíng)運(yùn)能力。其中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比利潤(rùn)總額、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)解釋了2008年公司的絕大多數(shù)財(cái)務(wù)信息。同樣，本年度的數(shù)據(jù)也是從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和成長(zhǎng)能力對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行評(píng)價(jià)的，并主要考慮了公司的盈利能力。

綜合以上兩個(gè)年度的分析，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比利潤(rùn)總額、長(zhǎng)期負(fù)債比率、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率這12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)是上市公司財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中比較有影響的指標(biāo)，也是在購(gòu)買上市公司股票時(shí)應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注的指標(biāo)。上述分析得到作用顯著的指標(biāo)：營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值、每股凈資產(chǎn)和每股收益指標(biāo)為盈利能力指標(biāo)；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率屬于成長(zhǎng)能力指標(biāo)。這說明，在衡量上市公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的眾多指標(biāo)中，市場(chǎng)更關(guān)注盈利能力和成長(zhǎng)能力的指標(biāo)，這給投資者選擇上市公司提供了指導(dǎo)。

五、各顯著變量對(duì)股價(jià)收益率的回歸模型

上述因子分析給出了影響股價(jià)收益率的指標(biāo)群，為了進(jìn)一步確定影響最為顯著的變量及其定量模型，下面通過回歸模型作進(jìn)一步分析。初始模型采用多因素回歸模型進(jìn)行擬合研究：

y=f（x1，x2……xn）

式中y為股價(jià)收益率，x為通過因子分析得到的對(duì)股價(jià)收益率影響顯著且具有因果關(guān)系的各指標(biāo)。為了選出影響最為顯著的變量，先進(jìn)行一元回歸，然后進(jìn)行二元逐步回歸，篩選出影響最為顯著的變量。2007年數(shù)據(jù)模型如下：

選取9個(gè)變量：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比利潤(rùn)總額、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值、每股凈資產(chǎn)、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率。由于選取變量較多，彼此間相關(guān)程度高，存在多重共線性，因此在進(jìn)行回歸時(shí)需嚴(yán)格遵照計(jì)量意義檢驗(yàn)。

1.首先對(duì)9個(gè)變量進(jìn)行一元回歸，得到結(jié)果如表2所示。

2.對(duì)9個(gè)變量進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)每股收益的效果相對(duì)其他變量較好，因此選擇每股收益加入新的變量，得到結(jié)果如表3所示。

3.最終模型：加入新變量后的擬合程度沒有得到顯著提高，且系數(shù)并不線性顯著，因而選取相對(duì)的最佳模型：

y=-0.06+0.371x22

據(jù)此可知：每股收益是影響股價(jià)收益率的最顯著因素，每股收益增長(zhǎng)1個(gè)單位時(shí)，股價(jià)收益率平均增加0.371個(gè)單位。上述模型符合經(jīng)濟(jì)原理，符號(hào)正確，且通過了各項(xiàng)假設(shè)檢驗(yàn)，說明在2007年影響股價(jià)收益率的最顯著變量是每股收益。盡管從模型擬合效果看，并不是很理想，但達(dá)到了分析目的，找出了影響最為顯著的變量。

2008年數(shù)據(jù)模型：按照同樣的分析方法，可以得到2008年逐步回歸模型：y=-0.2+0.004x16。模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)p值為0.005，在通常情況下可以認(rèn)為具有統(tǒng)計(jì)顯著性。說明在2008年凈資產(chǎn)收益率是影響股價(jià)收益率的最顯著因素，當(dāng)凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)1個(gè)單位時(shí)，股價(jià)收益率平均變動(dòng)0.004個(gè)單位。

從上述分析可知，盡管2007年與2008年影響股價(jià)收益率的最顯著變量不同，但每股收益和凈資產(chǎn)收益率均屬于度量公司盈利能力的指標(biāo)，說明影響樣本上市公司股價(jià)的最顯著因素還是公司的盈利能力：公司盈利能力越強(qiáng)，投資者獲得的收益越高。

六、結(jié)束語

上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)向證券市場(chǎng)傳遞了有用信息。2007年、2008年，影響程度最大的因素是每股收益、凈資產(chǎn)收益率，兩者最能反映出當(dāng)年樣本上市公司盈利能力的強(qiáng)弱，從而影響股價(jià)收益率?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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