李鳳雨

摘要：目前，我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露體系已經(jīng)基本建立，信息披露的內(nèi)容及其編制要求、信息披露的監(jiān)管體系以及信息披露的法律體系都在不斷完善。但是在證券市場(chǎng)逐利性的驅(qū)動(dòng)之下，信息披露瑕疵仍然存在并且越來(lái)越隱蔽。信息披露不完整、不真實(shí)、不及時(shí)的現(xiàn)象依然存在。因此，證券監(jiān)管者必須識(shí)別證券市場(chǎng)信息披露存在的問(wèn)題，并采取有效措施強(qiáng)化信息披露的有效性。

關(guān)鍵詞：信息披露；證券發(fā)行人；披露瑕疵；安全港規(guī)則

Abstract：Information disclosure architecture has been established in china security market recent years. Information disclosure system is being constantly improved，which include content and publish requirement，regulation system and legal system. But，information disclosures defects are still exist and even more concealment in profit-driven security market.Phenomenons such as incomplete，untruthful，untimely in information disclosure are general. Therefore，regulator of security market should recognize problems in information disclosure，and then take measures to improve effectiveness of information disclosure.

Key Words：information disclosure，security issuer，disclosure defects，safe harbor rules

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1674-2265（2012）10-0080-05

一、引言

信息披露在證券市場(chǎng)中具有重要的地位，主要原因在于證券市場(chǎng)是一個(gè)充滿信息的市場(chǎng)。在證券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行證券的公司必須在公開(kāi)發(fā)行前披露有關(guān)的重要信息，以使市場(chǎng)上的投資者了解證券的真實(shí)情況，決定是否進(jìn)行投資。在證券市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，信息披露制度是最為重要的證券監(jiān)管制度，它能有效地保護(hù)證券市場(chǎng)的公平性、真實(shí)性，最大化地保護(hù)投資者的權(quán)益。因此，信息披露制度是證券市場(chǎng)的靈魂。

我國(guó)作為新興的證券市場(chǎng)國(guó)家，證券的發(fā)行和交易制度已經(jīng)比較完備，證監(jiān)會(huì)、證券交易所制定的發(fā)行與交易制度得到比較好的遵守。但是，相對(duì)而言，我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露制度正在建設(shè)之中，與國(guó)外在長(zhǎng)時(shí)間的證券交易實(shí)踐與市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中建立起來(lái)的信息披露制度不同，我國(guó)的信息披露制度是在缺乏實(shí)踐的背景下，由國(guó)家政府部門以及具有準(zhǔn)行政機(jī)關(guān)性質(zhì)的證券交易所借鑒國(guó)外立法而建立起來(lái)的，因而在實(shí)踐中出現(xiàn)了不少具有中國(guó)國(guó)情的問(wèn)題，需要在實(shí)踐中不斷完善。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露的現(xiàn)狀

（一）我國(guó)證券市場(chǎng)與信息披露概述

我國(guó)證券市場(chǎng)自上世紀(jì)90年代初證券市場(chǎng)初步建立時(shí)起，經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，基本形成了以上海、深圳為主的兩大證券交易市場(chǎng)，并且以創(chuàng)業(yè)板、中小板以及主板為主的多層次、立體化的證券發(fā)行與交易體系。此外，新三板市場(chǎng)和即將建成的國(guó)際板市場(chǎng)將成為我國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分，在全國(guó)的其他省市還存在著場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

與證券市場(chǎng)的產(chǎn)生與發(fā)展相適應(yīng)，信息披露制度也在不斷的發(fā)展。證券市場(chǎng)成立初期，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)包括國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)①及其執(zhí)行機(jī)構(gòu)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)。國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)于1993年4月22日發(fā)布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，該條例第六章專門就上市公司的信息披露進(jìn)行了規(guī)定，并要求上市公司及時(shí)披露對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大影響、而投資人尚未得知的重大事件。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1993年6月10日頒布了《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》②，規(guī)定了上市公司信息披露的內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)持續(xù)信息披露做出了更為細(xì)致的要求。此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還對(duì)上市公司中期報(bào)告、年度報(bào)告的內(nèi)容與格式以及其他要求進(jìn)行了規(guī)范。

（二）證券市場(chǎng)信息披露的內(nèi)容

信息披露的內(nèi)容多種多樣，一般來(lái)講基本包括三個(gè)方面，即證券發(fā)行信息披露、持續(xù)信息披露以及重大事件臨時(shí)報(bào)告。

證券發(fā)行信息披露是指公司在首次公開(kāi)發(fā)行股份或者公開(kāi)發(fā)行新股時(shí)需要向監(jiān)管部門提交的申請(qǐng)材料以及向投資者公開(kāi)的相關(guān)信息。為進(jìn)一步保障證券發(fā)行信息披露的規(guī)范性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性，證監(jiān)會(huì)分別發(fā)布了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書(shū)（2006年修訂）》、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第9號(hào)——首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市申請(qǐng)文件》等有關(guān)文件。我國(guó)《證券法》為了保護(hù)投資者的利益建立了證券發(fā)行的預(yù)披露制度，其第21條規(guī)定發(fā)行人申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票的，在提交申請(qǐng)文件后應(yīng)按照國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定預(yù)先披露有關(guān)申請(qǐng)文件。

持續(xù)信息披露是上市公司的重要責(zé)任。上市公司應(yīng)當(dāng)按照法律法規(guī)的規(guī)定披露上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、控股股東和大股東的變動(dòng)情況以及高級(jí)管理人員的變動(dòng)情況等信息，以使得證券市場(chǎng)的投資者了解相關(guān)情況，及時(shí)調(diào)整投資策略，保護(hù)投資人的合法權(quán)益。從形式上看，持續(xù)信息披露可以分為定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告兩種形式。在我國(guó)，定期報(bào)告分為中期報(bào)告、年度報(bào)告以及季度報(bào)告，具體規(guī)定分別是《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第13號(hào)——季度報(bào)告內(nèi)容與格式特別規(guī)定》。

重大事件臨時(shí)報(bào)告是指上市公司按有關(guān)法律法規(guī)及規(guī)則要求，在發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)需向投資者和社會(huì)公眾披露的信息，是上市公司持續(xù)信息披露義務(wù)的重要組成部分。我國(guó)《證券法》在第65條和第66條中規(guī)定了中期報(bào)告與年度報(bào)告的主要內(nèi)容，第67條規(guī)定了臨時(shí)報(bào)告的標(biāo)準(zhǔn)與報(bào)告內(nèi)容，“發(fā)生可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告，說(shuō)明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果”。

（三）證券市場(chǎng)信息披露的法律體系

信息披露是規(guī)范證券市場(chǎng)的重要制度，在我國(guó)目前的法律體系中，各層次的法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章以及其他規(guī)范性文件中均有關(guān)于信息披露的規(guī)定。其中，規(guī)范信息披露的重要的法律主要是《證券法》和《公司法》?！蹲C券法》在第三章證券交易中規(guī)定了證券上市的信息披露以及證券上市后的持續(xù)信息公開(kāi)（包括臨時(shí)報(bào)告制度），同時(shí)還規(guī)定了信息披露瑕疵的歸責(zé)原則?！豆痉ā吩诘谖逭乱约暗谄哒路謩e規(guī)定了股份公司股份發(fā)行以及公司債券發(fā)行的相關(guān)程序，并要求將相關(guān)發(fā)行文件進(jìn)行公告。

目前仍然生效的規(guī)范信息披露的行政法規(guī)主要有《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》③、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》。這三部行政法規(guī)分別規(guī)定了公司債券發(fā)行交易的信息披露、股份公開(kāi)發(fā)行與股票上市交易的信息披露以及到我國(guó)境內(nèi)上市的外國(guó)股份有限公司發(fā)行與交易的信息披露制度等。

為了履行證券市場(chǎng)的管理職能，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自成立起即發(fā)布了多個(gè)有關(guān)證券市場(chǎng)管理的部門規(guī)章。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，部門規(guī)章的數(shù)量也越來(lái)越多，其中很大部分是有關(guān)證券市場(chǎng)信息披露的規(guī)定。目前經(jīng)過(guò)修訂并繼續(xù)施行的部門規(guī)章主要有《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則》《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露解釋性公告》。其他與上市公司信息披露有關(guān)的規(guī)范性文件還有《證券公司年度報(bào)告內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》、《證券期貨監(jiān)督管理信息公開(kāi)辦法（試行）》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司信息披露管理辦法》等。

證券交易所是經(jīng)國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的集中進(jìn)行證券交易的有形場(chǎng)所，可以根據(jù)證券市場(chǎng)的具體情況制定相關(guān)的交易規(guī)則，并對(duì)違反交易規(guī)則的市場(chǎng)主體進(jìn)行譴責(zé)，情節(jié)嚴(yán)重的可以移送執(zhí)法機(jī)關(guān)處理。上海證券交易所和深圳證券交易所是我國(guó)大陸地區(qū)的兩大交易所，其制定的交易規(guī)則中有很大部分都涉及了信息披露的有關(guān)問(wèn)題。

（四）證券市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管體系

信息披露制度是證券上市與交易的強(qiáng)制性制度，所有發(fā)行證券的公司必須按照法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章以及交易所自律性規(guī)則的要求披露相關(guān)的信息。

經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，我國(guó)基本建立了科學(xué)的信息披露制度體系，信息披露的規(guī)范層次比較完善。以此為框架，我國(guó)的信息披露監(jiān)管體系也逐步建立起來(lái)。我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)是中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國(guó)《證券法》以及有關(guān)信息披露管理的有關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)一方面有權(quán)起草證券期貨市場(chǎng)的有關(guān)法規(guī)，另一方面有權(quán)依法對(duì)證券期貨違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查、處罰。對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管方面，《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定，信息披露義務(wù)人未在規(guī)定期限內(nèi)履行信息披露義務(wù)，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏以及信息披露義務(wù)人未在規(guī)定期限內(nèi)報(bào)送有關(guān)報(bào)告，或者報(bào)送的報(bào)告有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏等情形，應(yīng)按《證券法》第193條的規(guī)定進(jìn)行處罰。證監(jiān)會(huì)2011年第11號(hào)令公布了《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》，詳細(xì)規(guī)定了信息披露違法行為、信息披露義務(wù)人信息披露違法的責(zé)任認(rèn)定、信息披露違法行為責(zé)任人員及其責(zé)任的認(rèn)定細(xì)則。

證券交易所是證券交易的自律性機(jī)構(gòu)，其制定相關(guān)信息披露規(guī)則的同時(shí)，也負(fù)有信息披露管理的職責(zé)。但證券交易所不具有執(zhí)法權(quán)，其對(duì)證券市場(chǎng)信息披露瑕疵的公司不具有處罰權(quán)。以上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》和《上海證券交易所證券發(fā)行業(yè)務(wù)指引》為例，對(duì)于違反信息披露規(guī)則的公司，上海證券交易所給予的處罰主要是通報(bào)批評(píng)、公開(kāi)譴責(zé)，情節(jié)嚴(yán)重的報(bào)證監(jiān)會(huì)查處?？梢?jiàn)，證券交易所的監(jiān)督管理權(quán)是一種自律性的監(jiān)管，不享有行政性的權(quán)力。

除此之外，某些行業(yè)協(xié)會(huì)也承擔(dān)了部分信息披露管理的義務(wù)，比如中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)對(duì)于會(huì)計(jì)師以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所的違法行為進(jìn)行一定的處罰。但這些監(jiān)管是間接的，與證監(jiān)會(huì)、證券交易所的直接監(jiān)管具有一定的區(qū)別。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露存在瑕疵

（一）信息披露不完整

這主要是體現(xiàn)在對(duì)法律法規(guī)及交易所規(guī)定的重大事項(xiàng)沒(méi)有完全披露出來(lái)。許多上市公司未能完全披露關(guān)聯(lián)交易的情況以及發(fā)行人成為股份有限公司之前的演變過(guò)程。

證券發(fā)行人與其他公司之間的關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司的透明度產(chǎn)生不利的影響。關(guān)聯(lián)交易在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下廣為存在，但它與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則卻不相吻合。按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，一切企業(yè)之間的交易都應(yīng)該在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原則下進(jìn)行，而在關(guān)聯(lián)交易中由于交易雙方存在利益上的牽扯，交易并不是在完全公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的條件下進(jìn)行的。由于不合規(guī)的關(guān)聯(lián)交易有可能使交易的價(jià)格、方式等在非競(jìng)爭(zhēng)的條件下出現(xiàn)不公正情況，易形成對(duì)股東或部分股東權(quán)益的侵犯。因此，證券發(fā)行人必須完全披露關(guān)聯(lián)交易信息，使之處于完全透明化的狀態(tài)。

許多企業(yè)都是通過(guò)不斷地吸收合并、增資擴(kuò)股而發(fā)展壯大的，企業(yè)在發(fā)展演進(jìn)過(guò)程中的利益關(guān)系、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等均可能影響證券發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況。因此，必須對(duì)公司的發(fā)展演進(jìn)進(jìn)行完全的、準(zhǔn)確的披露，不能有任何隱瞞。例如藍(lán)田股份將公司股票公開(kāi)發(fā)行前的總股本由8370萬(wàn)股改為6696萬(wàn)股，對(duì)公司國(guó)家股、法人股和內(nèi)部職工股數(shù)額做了相應(yīng)縮減，卻一直未公開(kāi)披露這件重大事項(xiàng)，嚴(yán)重違反了信息披露制度。此外，從上市公司的招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，大部分公司均未披露其履行社會(huì)責(zé)任的情況，也應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是信息披露不完整。

（二）信息披露不及時(shí)

由于存在信息不對(duì)稱，投資者不可能像公司管理者一樣清楚公司經(jīng)營(yíng)的變化，所以上市公司應(yīng)毫不拖延地依法披露有關(guān)重要信息。眾所周知，上市公司披露的信息與其股票的市場(chǎng)價(jià)格是息息相關(guān)的，信息往往起到價(jià)格信號(hào)的作用。信息及時(shí)披露的意義在于使市場(chǎng)可以根據(jù)最新信息及時(shí)做出調(diào)整，投資者可以根據(jù)最新信息以及行情變化做出理性選擇，并且可以通過(guò)縮短信息發(fā)生與公布之間的時(shí)間差來(lái)減少內(nèi)幕交易的可能性。

在我國(guó)上市公司的違規(guī)案例中，信息披露不及時(shí)并不少見(jiàn)：棱光實(shí)業(yè)1997年年報(bào)、1998年中報(bào)與年報(bào)均稱“公司無(wú)重大訴訟、仲裁事項(xiàng)”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有八起涉訴均未及時(shí)披露，涉訴金額近1.9億元。

（三）信息披露不真實(shí)

虛假信息披露對(duì)證券市場(chǎng)的危害最大。根據(jù)反欺詐理論，在證券市場(chǎng)中由于投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱，上市公司為獲取高額利益，進(jìn)行內(nèi)幕交易、虛假陳述和嚴(yán)重誤導(dǎo)等利用信息披露進(jìn)行欺詐行為時(shí)有發(fā)生，因此世界各國(guó)普遍立法對(duì)證券欺詐行為進(jìn)行法律規(guī)制。反欺詐理論的基礎(chǔ)是民商法的誠(chéng)實(shí)信用原則，作為民商法的一項(xiàng)基本原則，誠(chéng)實(shí)信用是指民商事主體進(jìn)行民商事活動(dòng)應(yīng)誠(chéng)實(shí)守信，以善意的方式履行其義務(wù)，不得濫用權(quán)利及規(guī)避法律或合同規(guī)定的義務(wù)。為此，2003年1月最高人民法院公布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》。然而，證券市場(chǎng)信息披露不真實(shí)的情況仍然屢見(jiàn)不鮮。

例如，大慶聯(lián)誼石化股份有限公司為了達(dá)到上市目的，通過(guò)偽造開(kāi)業(yè)時(shí)間以及虛構(gòu)利潤(rùn)等虛假陳述方式，在1997年年報(bào)中虛增利潤(rùn)2848.89萬(wàn)元。此外，大慶聯(lián)誼還存在違反招股說(shuō)明書(shū)承諾挪用募集資金情況。另外，1997年全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)收益率平均不足7%，然而新上市公司的招股說(shuō)明書(shū)披露的前三年凈資產(chǎn)收益率普遍達(dá)40%以上，個(gè)別公司甚至高達(dá)100%以上，而上市以后的凈資產(chǎn)收益率1996年滬深兩市算術(shù)平均值和加權(quán)平均值分別為14. 85%和12. 44 %，1997年分別為7.78%和10.03%，差異之大令人震驚。

（四）部分中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德差

中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等自律、監(jiān)管約束能力差一直是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)突出問(wèn)題。信息披露的真實(shí)性取決于中介機(jī)構(gòu)是否勤勉盡責(zé)，是否按照行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范對(duì)上市公司的有關(guān)文件、數(shù)據(jù)、實(shí)物和資料進(jìn)行檢查和驗(yàn)證，并對(duì)自己出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)法律責(zé)任。但是，部分中介機(jī)構(gòu)在利益的驅(qū)動(dòng)下嚴(yán)重違反職業(yè)道德。為了牟取利益，為企業(yè)做假賬、提供虛假證明，為上市公司披露虛假信息大開(kāi)方便之門。

例如，證監(jiān)會(huì)于2011年11月29日宣布對(duì)負(fù)責(zé)湖南勝景山河生物科技股份有限公司和大連科冕木業(yè)股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目的保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所采取監(jiān)管措施。經(jīng)查，勝景山河相關(guān)中介機(jī)構(gòu)存在的主要問(wèn)題是盡職調(diào)查工作不完善，會(huì)計(jì)師在存貨監(jiān)盤、關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定、重大客戶銷售真實(shí)性認(rèn)定等多個(gè)重要審計(jì)領(lǐng)域執(zhí)業(yè)判斷不夠?qū)徤?，律師事?wù)所核查、披露不充分。科冕木業(yè)項(xiàng)目保薦代表人盡職推薦工作不完善，對(duì)發(fā)行人上市當(dāng)年可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑50%的情況在發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)中未進(jìn)行重大事項(xiàng)提示，風(fēng)險(xiǎn)揭示不到位。證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)的保薦代表人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、簽字會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所采取了撤銷、警示、市場(chǎng)禁入等處罰措施。

此外，對(duì)于信息披露制度出現(xiàn)的問(wèn)題，監(jiān)管者對(duì)上市公司信息披露的干預(yù)過(guò)多。從中央政府的角度看，中國(guó)證監(jiān)會(huì)成為全能的管理者，包括兩個(gè)交易所在內(nèi)的其他機(jī)構(gòu)都不具備真正的監(jiān)督權(quán)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)權(quán)力的過(guò)度集中，加之它本身又是一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，使得中國(guó)證監(jiān)會(huì)在促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮與規(guī)范資本市場(chǎng)運(yùn)行之間難以兩全，從而對(duì)包括信息披露在內(nèi)的資本市場(chǎng)秩序的整治，經(jīng)常出現(xiàn)既希望打擊又不得不保護(hù)的尷尬局面。從地方政府的角度看，由于我國(guó)很多國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)偏低，而相關(guān)的法律又要求公司盈利必須達(dá)到既定標(biāo)準(zhǔn)才能上市、配股，當(dāng)公司達(dá)不到法定條件、但又需要上市融資時(shí)，多方面的虛假陳述在利益驅(qū)動(dòng)下就成為必然選擇，地方政府默許乃至積極參與其中的現(xiàn)象至今依然存在。

四、促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露的有效性

“證券市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)，市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程就是一個(gè)信息處理的過(guò)程，市場(chǎng)效率的關(guān)鍵問(wèn)題是如何提高信息的充分性、準(zhǔn)確性和對(duì)稱性”。在某種意義上，信息披露制度己經(jīng)成為整個(gè)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的核心。但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)體制的原因，證券市場(chǎng)信息披露制度主要是依據(jù)行政法規(guī)而建立的，自律性信息披露體系相對(duì)不健全。完善信息披露制度具有重要的意義，特別是在保護(hù)大眾投資者權(quán)益方面，充分的信息披露可以提高證券市場(chǎng)的有效性，使證券的價(jià)格與其本身的價(jià)值趨同。

（一）完善證券監(jiān)管體系，強(qiáng)化自律性監(jiān)管

證券市場(chǎng)的復(fù)雜性和法律的滯后性使得證券管理機(jī)構(gòu)不能及時(shí)明察證券市場(chǎng)的發(fā)展變化，很難實(shí)現(xiàn)既要保持市場(chǎng)穩(wěn)定有序、又要促進(jìn)市場(chǎng)高效運(yùn)作的管理目標(biāo)。所以，我國(guó)在對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行全面監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)借鑒英國(guó)式的自律性監(jiān)管體制，加強(qiáng)自律組織建設(shè)，以法律形式確認(rèn)自律機(jī)構(gòu)的法律地位，賦予其制定規(guī)范和監(jiān)管市場(chǎng)、執(zhí)行市場(chǎng)規(guī)則的權(quán)利。應(yīng)明確規(guī)定自律組織承擔(dān)日常業(yè)務(wù)管理、行使懲戒權(quán)限的職能。加強(qiáng)證券交易所在證券監(jiān)管中的重要作用，特別是在處理信息披露瑕疵案件的權(quán)力，以削弱行政性的干預(yù)。

（二）完善預(yù)披露制度并建立安全港規(guī)則

盡管我國(guó)證券立法確立了預(yù)披露制度，但目前僅有一條原則性規(guī)定，如何加以落實(shí)尚待證監(jiān)會(huì)制定細(xì)則。原則上，預(yù)披露制度規(guī)范的只是證券發(fā)行的前核準(zhǔn)階段，不易過(guò)分增加發(fā)行人的披露負(fù)擔(dān)，只是為社會(huì)提供一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)，可只包含一些公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)方面的基本信息。

上市公司披露預(yù)測(cè)信息可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)告僅僅反映公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況的缺陷，有助于減少投資者和公司管理當(dāng)局之間的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的公開(kāi)性和公平性，推進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。但它的產(chǎn)生主要基于主觀的估計(jì)和評(píng)價(jià)，因此具有較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性。預(yù)測(cè)性信息的這一特點(diǎn)決定了上市公司預(yù)測(cè)性信息的披露更需要法律制度的保障。

安全港規(guī)則為預(yù)測(cè)性信息披露提供了保障，公司對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等的預(yù)測(cè)只要是建立在合理的基礎(chǔ)上并以誠(chéng)信方式披露，便不應(yīng)被視為虛假陳述或誤導(dǎo)，不承擔(dān)法律責(zé)任。安全港規(guī)則需符合兩個(gè)條件：（1）披露預(yù)測(cè)性信息時(shí)有充分的警示性語(yǔ)言提示；（2）預(yù)測(cè)人真誠(chéng)、合理地相信預(yù)測(cè)性信息，并確知不存在影響預(yù)測(cè)性信息實(shí)現(xiàn)的未披露因素。

（三）完善因信息披露瑕疵引起的民事賠償制度

在信息披露的法律責(zé)任中，證券市場(chǎng)保護(hù)的重點(diǎn)始終是投資者的利益。上市公司依賴投資者方可進(jìn)行融資，而絕非投資者依賴證券市場(chǎng)、上市公司方可進(jìn)行投資。對(duì)上市公司違反信息披露規(guī)定行為的懲罰最終是為了維護(hù)投資者的利益。但如果投資者因虛假信息所造成的損失不能從民事賠償制度中得到有效的補(bǔ)償，再多的行政責(zé)任、刑事責(zé)任對(duì)投資者而言也是沒(méi)有實(shí)際意義的。證券民事責(zé)任在體系上是公法上的行政責(zé)任、刑事責(zé)任所無(wú)法替代的。因此，我國(guó)立法應(yīng)改變證券法律責(zé)任中的“重刑輕民”現(xiàn)象，突出民事責(zé)任，使實(shí)體法和程序法協(xié)調(diào)一致，切實(shí)保證民事侵權(quán)受害人能夠得到法律救濟(jì)。完善我國(guó)證券法律的責(zé)任機(jī)制可以說(shuō)是我國(guó)證券信息披露制度的重要工作。

（四）加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

上市公司相當(dāng)大比例的信息是由會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)和人員編制、審查而產(chǎn)生的，他們是證券市場(chǎng)信息披露的重要組成部分。注冊(cè)會(huì)計(jì)師以第三方的身份獨(dú)立、客觀、公正地對(duì)上市公司披露的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行監(jiān)督，有利于確保財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和公允性，為證券市場(chǎng)的有效運(yùn)作提供保障。同時(shí)，律師事務(wù)所，保薦人以及保薦代表人等都應(yīng)當(dāng)對(duì)證券發(fā)行人的信息真實(shí)性、完整性、及時(shí)性承擔(dān)勤勉盡職的義務(wù)。為此，必須對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任進(jìn)行明確的規(guī)定，并在實(shí)踐中將中介機(jī)構(gòu)納入民事賠償案件的當(dāng)事人，加大中介機(jī)構(gòu)違法的成本。

（五）建立自愿性信息披露制度

自愿性信息披露是指除強(qiáng)制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投資者關(guān)系、回避訴訟風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)主動(dòng)披露的信息，如管理者對(duì)公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的評(píng)價(jià)、環(huán)境保護(hù)責(zé)任、公司實(shí)際運(yùn)作數(shù)據(jù)、前瞻性預(yù)測(cè)信息、公司治理效果等。目前，我國(guó)的信息披露機(jī)制是強(qiáng)制性披露為主、自愿性披露為輔。在現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)上市公司自愿性信息披露不論是內(nèi)容還是質(zhì)量方面，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足監(jiān)管部門、證券專業(yè)人士以及投資者的要求，絕大多數(shù)上市公司只愿意按照證券法規(guī)的最低要求披露信息。

自愿性信息披露應(yīng)當(dāng)遵守以下規(guī)則：第一，對(duì)自愿性信息披露的市場(chǎng)監(jiān)管一定要立足于中國(guó)國(guó)情，充分借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家證券市場(chǎng)自愿性信息披露監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，從完整性、系統(tǒng)性、動(dòng)態(tài)性、廣泛性和比較性等諸多方面入手，建立一套自愿性信息披露監(jiān)管制度，規(guī)范自愿性信息的表達(dá)和披露，減少自愿性信息披露中的信息偏差。第二，上市公司在自愿性信息披露的過(guò)程中應(yīng)體現(xiàn)公開(kāi)、公平、公正的原則，平等對(duì)待全體投資者。在通過(guò)股東大會(huì)、網(wǎng)站、分析師會(huì)議、業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、路演、一對(duì)一溝通、現(xiàn)場(chǎng)參觀、電話咨詢等自愿性信息披露過(guò)程中，要客觀、準(zhǔn)確、完整地介紹和反應(yīng)公司的實(shí)際狀況，避免信息偏差引發(fā)內(nèi)幕交易。

注：

①1998年4月與中國(guó)證監(jiān)會(huì)合并，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行使國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)的職責(zé)。

②2007年1月30日，證監(jiān)會(huì)頒布施行《上市公司信息披露管理辦法》，《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》（試行）廢止。

③該條例于1993年8月2日發(fā)布施行，2011年1月8日對(duì)第26條、27條進(jìn)行了修改。

參考文獻(xiàn)：

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[2]郭鋒.中國(guó)資本市場(chǎng)若干重大法律問(wèn)題研究：以投資者權(quán)益為中心[M].法律出版社，2008年版.

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ）