中國人民銀行濟南分行國際收支處課題組

摘要：人民幣國際化是一個由初級到高級逐步發(fā)展的漸進過程，其發(fā)展變化受經(jīng)濟發(fā)展水平、國際收支狀況等影響較大。經(jīng)常項目尤其貨物貿(mào)易順差為人民幣國際化創(chuàng)造了必要條件，加快人民幣資本輸出步伐是推進國際化進程的關(guān)鍵。從當(dāng)前我國國際收支結(jié)構(gòu)來看，國際收支保持持續(xù)雙順差格局，并存在順差穩(wěn)定性不強、人民幣對外資本輸出步伐緩慢等問題，不利于人民幣國際化進程。為此，本文提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：國際收支；人民幣；國際化；資本輸出

Abstract：RMB internationalization is a gradual process that from beginner to advanced，its development and changes influenced by the level of economic development，the international balance of payments.Extraordinary items，especially goods trade surplus for the internationalization of RMB to create the necessary conditions. To accelerate the pace of RMB，capital output is the key to advancing the process of internationalization. From the view of current balance of payment structure，Chinas international balance of payments maintain a sustained pattern of double surplus，and exist some problems as surplus Stability is not strong，slow pace of the RMB foreign capital output. Finally，proposed relevant recommendations.

Key Words：balance of payments，RMB，internationalization，export of capital

中圖分類號：F822文獻標(biāo)識碼：B文章編號：1674-2265（2012）10-0060-04

隨著我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點改革的啟動，人民幣國際化進入了一個嶄新的階段，無論人民幣跨境資金流動規(guī)模、占比、結(jié)構(gòu)均取得明顯突破。據(jù)統(tǒng)計，2012年上半年人民幣跨境流動規(guī)模占比達到10.8%，較2011年增加4.1個百分點。不僅經(jīng)常賬戶項下，資本和金融賬戶人民幣交易也趨于活躍，人民幣在中國香港、新加坡等地接受程度都顯著提高。但人民幣國際化是一個由初級到高級逐步發(fā)展的漸進過程，其發(fā)展變化受經(jīng)濟發(fā)展水平、國際收支狀況等影響較大，我國應(yīng)立足實際穩(wěn)步推進人民幣國際化進程。

一、經(jīng)常項目尤其貨物貿(mào)易順差是推動人民幣國際化的必要條件

隨著涉外經(jīng)濟的快速發(fā)展，近年來我國國際收支呈現(xiàn)大額順差趨勢，外匯儲備規(guī)模不斷增長。到2011年，我國國際收支順差達到4228億美元、2011年底外匯儲備余額達到3.18萬億美元，其中占據(jù)主導(dǎo)地位的經(jīng)常項目順差達到2017億美元，較2005年增長50.4%，約占當(dāng)年GDP的2.8%。充足的外匯儲備及經(jīng)常項目順差為人民幣國際化創(chuàng)造了良好條件。

貨幣國際化理論認(rèn)為，一國貨幣能否成為國際貨幣主要取決于人們對該貨幣的信心，一國貨幣的國際化程度是該國經(jīng)濟實力強弱的一種外在表現(xiàn)，國家經(jīng)濟實力的強弱決定了貨幣國際競爭能力的高低和作為國際貨幣周期的長短。作為一國居民與非居民經(jīng)濟交易系統(tǒng)記錄的國際收支結(jié)構(gòu)是一國經(jīng)濟實力的外在表現(xiàn)，國際收支狀況及其變動趨勢能反映出該國貨幣國際化進程。根據(jù)國際經(jīng)驗，在不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，一國國際收支的總體結(jié)構(gòu)和次級結(jié)構(gòu)通常呈現(xiàn)出不同的模式特征。薩繆爾森認(rèn)為一國在從發(fā)展中國家向發(fā)達國家過渡時，其國際收支結(jié)構(gòu)大致要經(jīng)歷以下四個階段：第一階段為不成熟債務(wù)國階段。特征是經(jīng)常項目逆差與資本和金融項目順差并存，同時貨物貿(mào)易逆差。第二階段為成熟債務(wù)國階段。經(jīng)常項目逆差減少，資本和金融項目順差減少，國際收支結(jié)構(gòu)大致處于雙平衡。第三階段為不成熟債權(quán)國階段。經(jīng)常項目順差增加，資本和金融項目逆差并存。第四階段為成熟債權(quán)國階段。特征為貨物貿(mào)易逆差與服務(wù)貿(mào)易和投資收益順差并存。

歷史上的英鎊、馬克和日元在國際化起步階段，其發(fā)行國都是作為世界債權(quán)大國出現(xiàn)的，國際經(jīng)驗表明債權(quán)國地位有助于推動貨幣國際化。特韋爾和大關(guān)（Tavals和Ozeki，1992）認(rèn)為，國際凈資產(chǎn)增大意味著該國經(jīng)濟、金融實力及向國外輸出本幣資本的能力增強，將推動本幣國際化；凈負(fù)債頭寸意味著該國清償能力不足，會降低本幣的國際信譽，從而阻礙其國際化。在經(jīng)常項目逆差、尤其是貨物貿(mào)易逆差時期，對外凈金融資產(chǎn)并不會增加凈負(fù)債，因為即使資本和金融項目呈現(xiàn)順差，但因其在資產(chǎn)增加的同時也導(dǎo)致對外負(fù)債增加，不能有效形成對外凈金融債權(quán)，增強對外支付能力及本幣接受程度。具體說，在后種情況下，中央銀行擁有的對外資產(chǎn)增加了，但其它部門（如企業(yè)、地方政府、中央政府等）的對外負(fù)債增加了，或?qū)ν饨鹑谫Y產(chǎn)減少了，從整個國家來看，對外凈金融資產(chǎn)并沒有增加。在經(jīng)常項目順差尤其是貨物貿(mào)易順差增加時，才能真正增加對外凈金融資產(chǎn)和對外凈金融債權(quán)，增強對外支付能力。貿(mào)易順差代表一國經(jīng)濟，尤其是制造業(yè)對其他國家的相對優(yōu)勢，這一點對當(dāng)前人民幣國際化所處的階段至關(guān)重要。張青龍、王舒婷（2011）認(rèn)為人民幣國際化的不同階段需要不同的條件，在人民幣國際化初級階段，貨物貿(mào)易順差是人民幣國際化的重要價值支撐。

為深入研究經(jīng)常項目順差與人民幣國際化之間的關(guān)系，本文選取經(jīng)常項目順差（CA）與人民幣境外流通量（RMBL）兩個變量進行實證分析，樣本選擇1997年至2011年的年度數(shù)據(jù)。其中，經(jīng)常項目順差（CA）數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局，人民幣境外流通量（RMBL）則為利用間接估算法（許珊珊，2011），在假定貨幣需求函數(shù)長期穩(wěn)定的前提下估算出的貨幣需求值與實際貨幣供給量之間的缺口。對以上變量進行對數(shù)處理，分別記為lnca、lnrmbl。首先對時間序列進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果表明以上變量都是平穩(wěn)的，格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果見表2，VAR滯后階數(shù)檢驗見表3。

可以看出lnca是lnrmbl的格蘭杰原因、lnrmbl不是lnca變化的格蘭杰原因，VAR模型滯后階數(shù)為4階。

擬合結(jié)果表明：

LNRMBL = C（2，1）*LNCA（-1）+C（2，2）*LNCA（-2）+ C（2，3）*LNCA（-3）+C（2，4）*LNCA（-4）+C（2，5）*LNRMBL（-1）+C（2，6）*LNRMBL（-2）+C（2，7）*LNRMBL（-3）+C（2，8）*LNRMBL（-4）+C（2，9）

綜上可以得出結(jié)論：經(jīng)常項目順差對人民幣跨境流通具有正向效應(yīng)，它是人民幣國際化的必要條件之一。

二、推進國際化進程的關(guān)鍵在于加快人民幣資本輸出步伐

從國際經(jīng)驗來看，德國馬克在保持貿(mào)易順差的同時成功實現(xiàn)了貨幣國際化，而日元國際化進程卻較滯后。因此部分學(xué)者通過比較日元與美元國際化進程后，認(rèn)為貿(mào)易順差及國際凈債權(quán)增大會阻礙貨幣國際化進程。從馬克國際化進程來看，大體經(jīng)歷了二十世紀(jì)50年代起步、60年代發(fā)展、70—90年代借助于區(qū)域貨幣發(fā)展到90年代末成功實現(xiàn)國際化三個階段。尤其是1999年1月1日歐元面世，標(biāo)志著馬克經(jīng)過近半個世紀(jì)的努力，借助于地區(qū)經(jīng)濟和貨幣合作的力量成功實現(xiàn)了貨幣的國際化。這期間德國經(jīng)常賬戶保持較大盈余，2011年末盈余額約占同期GDP的7%左右，馬克在其進出口貿(mào)易結(jié)算中的比重不斷攀升，2011年達到30%左右。與之相反的是日元國際化。日元國際化起步于上世紀(jì)60年代，發(fā)展于70—80年代，但到90年代有所回落。這期間日本保持了較高經(jīng)常賬戶盈余，2011年盈余額約占同期GDP的4%，但日元在其進出口貿(mào)易結(jié)算中的比重僅為6%左右，國際化進展緩慢。造成這一結(jié)果的根本原因不在于經(jīng)常賬戶盈余或國際凈債權(quán)，關(guān)鍵因素在于不成熟的債權(quán)經(jīng)濟體的貨幣錯配（麥金農(nóng)，2009）。

不成熟的債權(quán)國是指不能將其本幣借給外國人以平衡其積累的經(jīng)常賬戶順差的國家。這些國家不斷積累以國際上普遍接受的貨幣計價的外幣債權(quán)，如美元。然而，其境內(nèi)銀行等金融機構(gòu)通過銀行存款、年金等形式吸收了大量本幣負(fù)債，資產(chǎn)與負(fù)債幣種不匹配使國內(nèi)金融機構(gòu)面臨較大敞口風(fēng)險，僅是匯率的隨機波動就有可能侵吞掉一家資本運行良好銀行的凈資產(chǎn)。在國內(nèi)金融市場上保持投資組合的均衡和進行貨幣管理變得更加困難。如盡管日本一直在運用其龐大的經(jīng)常賬戶盈余，其海外直接投資的資金約占其儲蓄盈余的25%，但大都不以日元進行國際放貸。因此，日本國內(nèi)的金融機構(gòu)積累了大量高收益的美元資產(chǎn)。由于其負(fù)債主要以日元為主，這些機構(gòu)將會面臨較大的風(fēng)險。當(dāng)受到外部沖擊時，本國貨幣表現(xiàn)出較大幅度波動，影響了國際化進程。

成熟的債權(quán)國能將本國貨幣借給外國人以平衡其積累的經(jīng)常賬戶順差，從而避免了貨幣錯配及匯率風(fēng)險的發(fā)生。德國作為歐元區(qū)的中心，利用其龐大的經(jīng)常賬戶盈余為國外提供大量歐元貸款。2002年以來，德國的私人資本流出已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了龐大的經(jīng)常賬戶盈余，其面臨的匯率風(fēng)險較小、幣值較穩(wěn)定、國際化程度較高。

人民幣國際化進程意味著我國應(yīng)逐步由商品輸出轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本輸出，結(jié)合以上分析及我國國際收支結(jié)構(gòu)特征可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前人民幣輸出的渠道主要有：

一是貨物貿(mào)易等經(jīng)常項目渠道。通過對東亞國家或地區(qū)的貿(mào)易賬戶赤字輸出人民幣，同時通過對發(fā)達國家的貿(mào)易賬戶盈余來彌補對東亞國家或地區(qū)的貿(mào)易賬戶赤字，實現(xiàn)貿(mào)易賬戶總體盈余乃至經(jīng)常賬戶的總體順差。同時，收益項下持續(xù)凈流出也是重要輸出渠道。2012年上半年，全國人民幣貨物貿(mào)易凈流出398億美元，主要流向香港及東南亞等地區(qū)，同期貨物貿(mào)易整體跨境資金為凈流入284億美元，對其他國家或地區(qū)的貿(mào)易順差彌補了人民幣凈流出。同期收益項下人民幣凈流出73億美元，占同期整體跨境資金收益凈流出的29%。

二是資本項下尤其是對外投資渠道。根據(jù)宏觀經(jīng)濟學(xué)理論，進出口差額=儲蓄-投資。在開放經(jīng)濟條件下，進出口差額=國外凈投資（即一國對外投資減去國外對內(nèi)投資），一國進出口出現(xiàn)差額的同時對外投資必然出現(xiàn)同向差額。美元、歐元等貨幣輸出的主要渠道都是如此。但受相關(guān)政策限制，人民幣對外投資目前僅處于起步階段，未來加快人民幣國際化進程的關(guān)鍵在于推進人民幣資本輸出步伐。

三、當(dāng)前我國國際收支結(jié)構(gòu)存在的主要問題

隨著融入國際化進程的不斷加快，自1994年以來我國國際收支順差呈現(xiàn)快速增長趨勢，且多數(shù)年份呈現(xiàn)雙順差格局。一方面，充足的外匯儲備及持續(xù)的經(jīng)常項目順差有利于增強人民幣地位，成為人民幣國際化的基礎(chǔ)。另一方面，持續(xù)雙順差及資本與金融項目大額順差不利于拓寬人民幣對外流出渠道。

（一）服務(wù)貿(mào)易及投資收益大幅逆差

近年來，我國服務(wù)貿(mào)易長期處于逆差狀態(tài)，2011年逆差達到552億美元，其中占主導(dǎo)地位的運輸及旅游項目分別逆差449、241億美元。計算機信息服務(wù)、金融服務(wù)、電影音像等新型服務(wù)貿(mào)易占比僅為5%左右，結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。投資收益近年來也呈現(xiàn)大幅逆差，與我國債權(quán)國地位不相稱。2011年全國投資收益逆差268億美元，而同期我國對外金融凈資產(chǎn)達到17747億美元，對外凈債權(quán)并未帶來合理的收益。

（二）人民幣對外資本輸出進程緩慢

長期以來，我國國際儲備大量集中于中央銀行，民間儲備很少。這導(dǎo)致我國對外資產(chǎn)主要表現(xiàn)為官方儲備資產(chǎn)，對外直接投資規(guī)模相對較小。2006—2011年的儲備資產(chǎn)占對外總資產(chǎn)的比重達到68%，對外直接投資僅為7%左右，對外投資渠道不足導(dǎo)致我國外匯資產(chǎn)的投資收益率總體比較低。同時，我國的對外投資主要是以外匯對外投資。自2011年1月《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》發(fā)布以來，山東省人民幣對外直接投資累計僅為17.8億美元。此外，由于民間對外投資受政策所限至今仍未有較大進展，這樣的投資結(jié)構(gòu)不利于增強未來人民幣國際地位（見表4）。

四、相關(guān)建議

（一）加快對外投資尤其是人民幣對外投資步伐

應(yīng)加快落實《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》各項規(guī)定，做好相關(guān)配套工作。盡快完善人民幣境外投資相關(guān)的政策，讓企業(yè)在以人民幣對外投資時享有與外匯投資同等的便利，促進人民幣對外投資加快發(fā)展。同時，可通過借貸、投資和援助等手段使其他國家持有人民幣。如允許其他國家政府和企業(yè)在我國發(fā)行人民幣債券等，促進人民幣資本項下對外輸出。

（二）要加快推動金融市場建設(shè)

應(yīng)加快推進人民幣利率市場化，逐步建立發(fā)達的人民幣市場，吸引非居民持有以人民幣定價的資產(chǎn)。建立有效率的與之配套的衍生產(chǎn)品市場，滿足非居民投資者風(fēng)險管理的多樣化要求。同時要積極支持境外人民幣離岸市場的建立，增強人民幣境外流通需求。

（三）進一步增強宏觀經(jīng)濟政策的針對性及有效性

人民幣國際化后，中央銀行不僅需要根據(jù)本國宏觀經(jīng)濟狀況調(diào)整貨幣政策，還要充分考慮國際宏觀經(jīng)濟狀況和周期對本國貨幣政策產(chǎn)生的影響。為避免宏觀經(jīng)濟政策的溢出效應(yīng)，還應(yīng)建立更加有效的市場經(jīng)濟體制，有效的決策機制以及產(chǎn)權(quán)約束等一系列制度，并保持人民幣內(nèi)外幣值的穩(wěn)定。

（四）加快開放資本項目

資本項目可兌換可加快推進人民幣國際化。從我國的實際情況來看，盡管目前實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的條件還不具備，但長遠(yuǎn)來看，逐步放松資本管制、穩(wěn)妥推動人民幣資本項目可兌換進程，對促進人民幣國際化以及國內(nèi)金融市場長期健康發(fā)展是十分必要的。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 SJ）