閻波

摘要：探討信息外溢性對(duì)上市公司和中小投資者的影響，結(jié)果顯示：存在正的信息外溢性是一種好的制度設(shè)計(jì)的表現(xiàn)，既可以提高投資者收益，也可以適當(dāng)?shù)拇龠M(jìn)公司的健康成長(zhǎng)，證券投資市場(chǎng)上的信息獎(jiǎng)金與中小投資者行為、收益有著密切的關(guān)聯(lián)。

關(guān)鍵詞：信息外溢性；股利生命周期論；信息成本

中圖分類號(hào)：F49 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2012）10-0039-05

2011年股民人均虧損4萬(wàn)，在這個(gè)投資賭場(chǎng)中，只有圈錢(qián)的上市公司、中介機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理、保薦人、內(nèi)幕交易者、IPO審批者和權(quán)貴階層能賺到錢(qián)，而散戶一般都是虧損。造成這種股市慘狀的原因很多，而作為導(dǎo)致股民虧損的重要原因之一的是投資市場(chǎng)上的信息外溢性獎(jiǎng)金為負(fù)值，從這個(gè)角度來(lái)研究的人比較少，本文側(cè)重分析信息獎(jiǎng)金和中小投資者行為、收益之間的關(guān)系。

一、無(wú)內(nèi)幕信息時(shí)信息外溢性的影響分析

（一）信息獎(jiǎng)金的耗散過(guò)程

假設(shè)存在這樣一種彩票公司，彩票公司賣(mài)出一種彩票（可以看作是一種特殊的證券）：每期開(kāi)出數(shù)字1到n之間的一個(gè)數(shù)字，中獎(jiǎng)倍數(shù)為n-10，中獎(jiǎng)的數(shù)字是事先定好的，只有彩票公司高層的某一個(gè)人知道，這個(gè)人是有信譽(yù)保證的，不會(huì)把中獎(jiǎng)數(shù)字泄露出去，也就是說(shuō)這時(shí)不存在內(nèi)幕信息。彩票公司在開(kāi)獎(jiǎng)前會(huì)發(fā)出一些與中獎(jiǎng)相關(guān)的信息給投資者，讓投資者做出判斷。投資者可以根據(jù)彩票公司的信譽(yù)來(lái)決定是否購(gòu)買(mǎi)彩票，如果是新成立的彩票公司，投資者對(duì)彩票公司不熟悉，買(mǎi)的人不多，彩票公司為了發(fā)展公司，就會(huì)把準(zhǔn)確的中獎(jiǎng)信息發(fā)出去，這時(shí)候投資者的中獎(jiǎng)率就會(huì)很高，投資者獲得一種信息獎(jiǎng)金θ2。

圖1中投資者的中獎(jiǎng)概率線從d2移到d1，兩條平行d線之間的帶箭頭的線段表示其他條件不變的情況下投資者中獎(jiǎng)概率的提高，亦即信息獎(jiǎng)金。[1]下一輪購(gòu)買(mǎi)彩票的投資者就會(huì)更多，更多的資金投入彩票公司，彩票公司獲得進(jìn)一步發(fā)展。信息獎(jiǎng)金的存在會(huì)吸引更多的投資者加入，在某一個(gè)點(diǎn)t彩票公司會(huì)承受不了對(duì)所有投資者信息獎(jiǎng)金的兌現(xiàn)，于是信息獎(jiǎng)金下降，直到信息獎(jiǎng)金→0為止，達(dá)到平衡。

一般來(lái)說(shuō)，信息獎(jiǎng)金的底限應(yīng)為0，信息獎(jiǎng)金為負(fù)是根據(jù)行為金融學(xué)的期望理論：投資者輸錢(qián)后的邊際負(fù)效應(yīng)大于贏錢(qián)后的邊際正效應(yīng)，t2之后信息獎(jiǎng)金為負(fù)時(shí)還存在一定的投資者是因?yàn)橥顿Y者存在“賭徒效應(yīng)”或者說(shuō)處置效應(yīng)。賭徒效應(yīng)是指投資者在虧損后會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)追求者；處置效應(yīng)是投資者不愿意理性的面對(duì)損失而去追求風(fēng)險(xiǎn)。信息獎(jiǎng)金的耗散過(guò)程與卡尼曼（1979）的前景理論基本是一致的。[2]根據(jù)信息外溢性的定義，我們知道信息獎(jiǎng)金是存在信息外溢性時(shí)的一種表現(xiàn)。當(dāng)證券市場(chǎng)存在信息外溢性時(shí)，投資者會(huì)得到信息獎(jiǎng)金。信息外溢性與公共信息有一些差異，信息外溢性會(huì)使得投資者收益增加，投資者追逐公共信息時(shí)其收益不會(huì)有任何的增加。信息獎(jiǎng)金也可以看做是公司對(duì)投資者發(fā)放的一種特殊股利，這種特殊股利保證了公司和投資者的雙贏，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性循環(huán)。信息外溢性的存在可以表示證券市場(chǎng)有好的制度設(shè)計(jì)，這種特殊的股利和基于企業(yè)生命周期的股利有一定的關(guān)系，后面會(huì)對(duì)此論述。

（二）賭博式公司

在信息獎(jiǎng)金耗散圖的第三區(qū)中，這時(shí)信息獎(jiǎng)金<0，但還是有一些投資者選擇不退出該證券市場(chǎng)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候的投資者存在賭徒心理，整個(gè)證券市場(chǎng)也是個(gè)“賭場(chǎng)”，把這個(gè)時(shí)候在證券市場(chǎng)融通資金的公司叫做“賭博式公司”，這時(shí)賭博式公司發(fā)出的公司的信息很不透明，虛假成分很高，目的就是圈錢(qián)，才會(huì)造成證券市場(chǎng)的信息獎(jiǎng)金<0，但正因?yàn)榇嬖谫€徒式的投資者才會(huì)使得賭徒式公司繼續(xù)生存下去，這時(shí)候的證券市場(chǎng)是很不健康的。當(dāng)證券市場(chǎng)進(jìn)入三區(qū)的時(shí)候，就需要政府有關(guān)部門(mén)進(jìn)行監(jiān)管和治理了。賭博式公司比較切合經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉說(shuō)的中國(guó)股市是個(gè)賭場(chǎng)的現(xiàn)象。

（三）存在信息獎(jiǎng)金時(shí)的資產(chǎn)定價(jià)

股利的生命周期理論表明處于企業(yè)生命周期成熟階段的公司往往傾向于支付現(xiàn)金股利，而運(yùn)營(yíng)時(shí)間較短的公司則因面對(duì)大量的投資機(jī)會(huì)而較少支付現(xiàn)金股利。Jensen（1976）的研究發(fā)現(xiàn)，公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利的支付水平呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在公司初創(chuàng)階段，公司保留利潤(rùn)并轉(zhuǎn)為未來(lái)投入資本而進(jìn)行投資所帶來(lái)的收益大于其產(chǎn)生的成本，因此公司傾向于保留利潤(rùn)，少發(fā)現(xiàn)金股利；而當(dāng)公司進(jìn)入成熟階段后，NPV為正的投資項(xiàng)目逐漸減少而利潤(rùn)累積逐漸增加，公司會(huì)多發(fā)現(xiàn)金股利。[3]而從上述的信息獎(jiǎng)金耗散圖可以看出：公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與信息獎(jiǎng)金成正相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)成長(zhǎng)的時(shí)候，信息獎(jiǎng)金比較高，現(xiàn)金股利比較低；在企業(yè)成熟穩(wěn)定發(fā)展階段，信息獎(jiǎng)金比較低，現(xiàn)金股利比較高。所以不管企業(yè)是在哪一個(gè)生命周期階段，投資者都可以得到一個(gè)相對(duì)比較穩(wěn)定的收益，在企業(yè)的生命周期中，信息獎(jiǎng)金這種特殊股利和現(xiàn)金股利是一種互相配合的關(guān)系，更好地促進(jìn)了企業(yè)的平穩(wěn)成長(zhǎng)。

從資產(chǎn)均衡價(jià)格公式可以看到，均衡的資產(chǎn)價(jià)格由兩部分構(gòu)成，一部分為基礎(chǔ)價(jià)值，它是由當(dāng)期的股利和未來(lái)股利折現(xiàn)得到，另一部分為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償項(xiàng)，其值為負(fù)，它的絕對(duì)值正好是未來(lái)股利方差與風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)折現(xiàn)得到。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償項(xiàng)的公式說(shuō)明股利波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)越大，因此風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越高（價(jià)格越低）。假設(shè)有一種風(fēng)險(xiǎn)證券，其股利遵循隨機(jī)游走，投資者依靠股利進(jìn)行消費(fèi)，投資者的目標(biāo)是

（五）信息獎(jiǎng)金的來(lái)源

正信息獎(jiǎng)金反映證券市場(chǎng)好的制度設(shè)計(jì)，當(dāng)信息獎(jiǎng)金為負(fù)時(shí)需要政府部門(mén)的有關(guān)監(jiān)管和調(diào)控，造成信息獎(jiǎng)金的來(lái)源一般有以下方面：

1. 信息披露。真實(shí)和及時(shí)的信息披露是產(chǎn)生正信息獎(jiǎng)金最重要的源泉，但在中國(guó)的證券市場(chǎng)，86.89%的投資者普遍認(rèn)為上市公司和莊家勾結(jié)進(jìn)行炒作，發(fā)布虛假信息損害了中小投資者的利益；55.59%的投資者認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露“三公原則”執(zhí)行不力，使廣大中小投資者利益受損；上市公司的“信息披露虛假或嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述”被查處的平均數(shù)量占所有被查處違規(guī)數(shù)的24.21%。[6]

2. 政府監(jiān)管。當(dāng)證券市場(chǎng)的信息獎(jiǎng)金為負(fù)值時(shí)，這時(shí)只有通過(guò)外在的政府監(jiān)管力量才能使證券市場(chǎng)回歸正常的軌道。而在中國(guó)的證券市場(chǎng)，政府監(jiān)管部門(mén)一般對(duì)上市公司的監(jiān)管不嚴(yán)。

3. 公司的長(zhǎng)期盈利。正信息獎(jiǎng)金以上市公司的盈利為根源，如果上市公司的盈利不能長(zhǎng)久，正信息獎(jiǎng)金的持續(xù)性也存在問(wèn)題。

二、存在內(nèi)幕信息時(shí)信息外溢性的影響分析

如果上述的彩票公司的高層保證不了中獎(jiǎng)信息的獨(dú)立性，就會(huì)產(chǎn)生內(nèi)幕信息，有內(nèi)部人在開(kāi)獎(jiǎng)之前就已知道中獎(jiǎng)信息，然后通過(guò)投資交易獲得信息租金。這時(shí)的證券市場(chǎng)表示為負(fù)的信息外溢性，亦即內(nèi)幕人士通過(guò)內(nèi)幕信息取得信息租金。內(nèi)幕交易方為信息優(yōu)勢(shì)方，眾多的個(gè)體投資者為信息劣勢(shì)方。信息優(yōu)勢(shì)方的所得為：ay，信息劣勢(shì)方的期望所得為：p（ax-c）+（1-p）（-mx-c）。y為信息優(yōu)勢(shì)方投資額，x為信息劣勢(shì)方投資額，p為中獎(jiǎng)率，a為中獎(jiǎng)倍數(shù)，m為信息劣勢(shì)方虧損系數(shù)，c為信息成本，內(nèi)幕交易方獲得的信息租金為（1-p）ay。

三、信息外溢性獎(jiǎng)金對(duì)中小投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的影響

不同于傳統(tǒng)的以證券投資收益率的方差來(lái)度量證券投資風(fēng)險(xiǎn)，證券投資認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的度量將投資者的投資心理（過(guò)度自信心理和自我歸因偏差心理）納入度量的范圍，考慮了投資者心理的證券投資認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)度量更為合理，更接近于現(xiàn)實(shí)。

p表示投資者中獎(jiǎng)的概率，受到信息獎(jiǎng)金θ2和投資者心理偏差f（過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足）的影響，如果信息獎(jiǎng)金θ2為負(fù)數(shù)以及投資者的心理偏差f比較大，那么中獎(jiǎng)概率就會(huì)偏低；a為某一種投資工具的中獎(jiǎng)倍數(shù)，例如投資定期存款，中獎(jiǎng)概率為1，a就可能為1.03，不同類型，不同風(fēng)險(xiǎn)的投資工具的中獎(jiǎng)倍數(shù)是不同的；x為投資者的投資金額；C為信息搜尋成本。

1. 投資者應(yīng)該在合適的時(shí)間進(jìn)入合適的市場(chǎng)才能盈利。從前面的信息獎(jiǎng)金耗散圖中可以看出，投資者應(yīng)該在信息獎(jiǎng)金為正時(shí)，也就是在一區(qū)和二區(qū)時(shí)進(jìn)入投資市場(chǎng)才比較合適，最佳的進(jìn)入時(shí)段是一區(qū)，如果投資者在三區(qū)時(shí)才進(jìn)入市場(chǎng)，那么投資者肯定會(huì)虧損。中國(guó)現(xiàn)在的股市行情就是“凄慘”的三區(qū)階段，很多投資者望而止步。

2. 投資者應(yīng)綜合分析上市公司的股利政策和信息獎(jiǎng)金情況。上市公司的股利政策有可能與信息獎(jiǎng)金是互補(bǔ)、互斥和協(xié)同關(guān)系，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎分析。兩者是互補(bǔ)關(guān)系時(shí)，公司的分配股利不多，但是信息獎(jiǎng)金>0且呈上升趨勢(shì)，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一種比較好的信號(hào)，這時(shí)投資者處于盈利狀態(tài)；而中國(guó)的股市現(xiàn)狀表明兩者是互斥關(guān)系，上市公司不分紅，信息獎(jiǎng)金<0，投資者盈利前景堪憂。

3. 投資者承受的證券認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)。證券的紅利和信息獎(jiǎng)金都具有降低證券投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的功能，證券發(fā)放的紅利越多，以及信息獎(jiǎng)金為正，則證券投資的認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)越低；證券發(fā)放的紅利越少，以及信息獎(jiǎng)金為負(fù)，則證券投資的認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)越高。證券投資的認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響投資者的投資決策，進(jìn)而影響到投資者的盈利水平。

4. 信息獎(jiǎng)金作為一種公共品供給，信息獎(jiǎng)金>0時(shí)，可以降低投資者的信息成本，提高投資者收益；信息獎(jiǎng)金<0時(shí)，投資者為了提高中獎(jiǎng)的概率p，只能付出較高的信息搜尋成本，相應(yīng)的會(huì)減少投資者的盈利水平。

五、結(jié)論及建議

本文探討了證券市場(chǎng)的信息外溢性問(wèn)題，其實(shí)信息外溢性帶來(lái)的信息獎(jiǎng)金作為一種公共品反映了證券市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的好壞，當(dāng)投資市場(chǎng)上信息獎(jiǎng)金為負(fù)時(shí)，監(jiān)管部門(mén)就有必要介入進(jìn)行約束和調(diào)整投資市場(chǎng)的不正之風(fēng)；并且信息獎(jiǎng)金對(duì)投資者的影響是很大的，投資者的投資決策和投資收益都會(huì)深受信息獎(jiǎng)金的影響；正的信息獎(jiǎng)金的存在可以促進(jìn)企業(yè)的健康成長(zhǎng)，這有利于投資者的長(zhǎng)期利益。所以，信息獎(jiǎng)金是一個(gè)反映證券市場(chǎng)效率的重要指標(biāo)，怎樣分離出信息獎(jiǎng)金和準(zhǔn)確地設(shè)計(jì)信息獎(jiǎng)金指標(biāo)是一個(gè)很難的問(wèn)題，這也是作者以后進(jìn)一步研究的課題。

中國(guó)股市現(xiàn)在的情況是：證券市場(chǎng)上信息獎(jiǎng)金為負(fù)值，上市企業(yè)沒(méi)有進(jìn)入健康成長(zhǎng)的軌道，絕大多數(shù)股民均是虧損，陷入了一個(gè)惡性循環(huán)怪圈。通過(guò)設(shè)計(jì)合理的信息披露制度和采用適當(dāng)有效的監(jiān)管手段使得投資市場(chǎng)上的信息獎(jiǎng)金為正值是政府部門(mén)現(xiàn)階段應(yīng)做的工作。這樣，資本市場(chǎng)效率、上市公司利益和廣大股民利益之間才能進(jìn)入良性循環(huán)。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：秦學(xué)詩(shī)