車(chē)明明 沈麗君

【摘要】 近年來(lái)，對(duì)控股股東掏空上市公司行為的研究成為資本市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)，文章就這一領(lǐng)域研究進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)剛性、董事會(huì)成員“羊群”行為以及政府干預(yù)是掏空行為的主要成因，并分析掏空和支持兩種不同利益輸送行為的選擇與上市公司的成長(zhǎng)性、盈利性、大股東持股比例和股權(quán)性質(zhì)相關(guān)。通過(guò)對(duì)現(xiàn)有研究的主要結(jié)論、關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行比較系統(tǒng)的闡述，以利于更好地理解大股東的掏空與支持行為、防范掏空危害、保護(hù)中小投資者利益和完善相關(guān)法律法規(guī)。

【關(guān)鍵詞】 掏空； 支持； 資本市場(chǎng)； 縱向控股結(jié)構(gòu)

一、引言

近年來(lái)，大股東掏空上市公司事件時(shí)有發(fā)生，尤其是由企業(yè)集體控制的上市公司常常因?yàn)楸惶涂斩揞~虧損。掏空引起了越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注和學(xué)術(shù)上的爭(zhēng)鳴。La Porta等（1999）經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)公司主要的代理問(wèn)題已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|和小股東之間的利益目標(biāo)差異；Clasessen等（2002）對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的資本市場(chǎng)研究更證實(shí)了這一點(diǎn)，新興市場(chǎng)的股權(quán)集中現(xiàn)象尤為普遍。我國(guó)目前法律對(duì)中小投資者的保護(hù)長(zhǎng)期缺位，對(duì)大股東違規(guī)操作懲罰力度不足，董事會(huì)并不能發(fā)揮獨(dú)立決策、監(jiān)督控制的作用。

掏空（tunneling）最早由Johnson等（2000）提出，掏空是控制性股東轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)從而侵害小股東利益的行為。掏空行為會(huì)降低資本市場(chǎng)的資源配置效率（Morck，Yeung，2000；Wurgler，2000），阻礙資本市場(chǎng)的發(fā)展。但一些學(xué)者也提出大股東對(duì)上市公司不僅僅是掏空，很多時(shí)候還存在支持（proping）行為，表現(xiàn)為大股東將利益輸入上市公司。

一些學(xué)者采取不同研究方法對(duì)掏空行為進(jìn)行了有益的探索。有關(guān)研究將BMG等理論應(yīng)用于內(nèi)部資本市場(chǎng)，解釋了掏空行為對(duì)外部管制“免疫”的原因（羅勇，2010）。掏空行為與企業(yè)的成長(zhǎng)潛力、法律的規(guī)制、盈利能力、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資本市場(chǎng)等因素有關(guān)。掏空會(huì)帶來(lái)很多不良后果，會(huì)導(dǎo)致上市公司巨額虧損甚至“退市”，還會(huì)嚴(yán)重挫傷投資者的積極性，破壞金融市場(chǎng)的秩序（Bertrand等，2002）。本文力圖對(duì)掏空這一領(lǐng)域的研究成果進(jìn)行歸類(lèi)、梳理和總結(jié)，為更好地理解大股東的掏空行為、完善對(duì)掏空行為的法律規(guī)制。

二、關(guān)于掏空研究的分類(lèi)闡述

（一）掏空的成因

在縱向控股結(jié)構(gòu)下，控股股東一般只擁有公司較少的股權(quán)卻能掌握公司所有資產(chǎn)的支配權(quán)，控制權(quán)與股權(quán)的不對(duì)稱會(huì)加大違背商業(yè)倫理和誠(chéng)信的風(fēng)險(xiǎn)。控股股東的不道德控制在“鴻儀系”掏空旗下“國(guó)光瓷業(yè)”等上市公司的案例中體現(xiàn)得尤為明顯（黎來(lái)芳，2005）。掏空是控股股東不道德控制、違反商業(yè)倫理和誠(chéng)信并且侵害其他所有者利益的行為。掏空的發(fā)生與很多因素有關(guān)，通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的回顧，可以歸為下列三類(lèi)：

1.控股集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的剛性

縱向控股結(jié)構(gòu)，又稱金字塔結(jié)構(gòu)，在這種結(jié)構(gòu)下，子公司、孫公司既可以從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，也可以投資控股公司。中國(guó)集團(tuán)企業(yè)控股股東希望保持其控制地位，而目前資本市場(chǎng)發(fā)展程度和規(guī)模遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)集團(tuán)擴(kuò)張的要求，再加上商業(yè)銀行更愿意為“集團(tuán)公司”提供信貸的現(xiàn)狀，使得中國(guó)企業(yè)集團(tuán)大多偏好縱向股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國(guó)企業(yè)集團(tuán)一般會(huì)把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包裝上市，而非上市公司的存續(xù)企業(yè)因?yàn)橐?guī)模、業(yè)績(jī)不好使得生存空間相對(duì)較小，集團(tuán)公司一般會(huì)采取兄弟企業(yè)間關(guān)聯(lián)交易方式使其存活下去，母子公司間利益輸送是顯性的，而且極有可能是雙向的（既有支持，又有掏空）；相反，集團(tuán)同一控制人下兄弟公司間利益輸送則更可能是隱性的、單向的。由此大型企業(yè)集團(tuán)中便產(chǎn)生了內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)解決集團(tuán)內(nèi)部資金融通和投放。

由于上市公司融資能力強(qiáng)，企業(yè)集團(tuán)往往視上市公司為聯(lián)系內(nèi)部和外部資本市場(chǎng)的紐帶——將上市公司從外部資本市場(chǎng)獲得的資金通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)以關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移給企業(yè)集團(tuán)。賀建剛等（2010）、羅勇等（2010）將BMG理論應(yīng)用于解釋控股股東掏空行為得出結(jié)論：由于與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的剛性和關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的無(wú)彈性，所以在治理公司結(jié)構(gòu)、規(guī)制關(guān)聯(lián)交易方面盡管已經(jīng)出臺(tái)了很多政策，但是效果還是不明顯，即控股大股東還是會(huì)利用金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送以滿足自己的利益，非公允的關(guān)聯(lián)交易仍然“屢禁不止”。

2.關(guān)系差序與董事會(huì)決策的“羊群”行為

一個(gè)運(yùn)作良好的董事會(huì)應(yīng)該保持獨(dú)立性，在大股東提出掏空上市公司提案時(shí)應(yīng)予以否決，但顯然董事會(huì)對(duì)大股東掏空決議和行為的監(jiān)管卻屢次失效。這與社會(huì)的文化觀念、董事的自利行為相關(guān)，費(fèi)孝通（1998）通過(guò)對(duì)中國(guó)社會(huì)的深層剖析揭示經(jīng)過(guò)幾千年文化沉淀，中國(guó)社會(huì)重視倫理、等級(jí)觀念嚴(yán)重；蔣神州（2011）在此基礎(chǔ)上用關(guān)系差序理論應(yīng)用與董事會(huì)研究，關(guān)系差序是指處于“關(guān)系”網(wǎng)中的人優(yōu)先考慮自己的利益，然后才逐層向外考慮其他人的利益，研究指出董事和企業(yè)實(shí)際控制人之間往往存在老校友關(guān)系、老同事關(guān)系或薪酬利益關(guān)系，影響董事的客觀決策而引起“羊群”行為，從而導(dǎo)致董事會(huì)專制、集權(quán)的決策過(guò)程。

3.市場(chǎng)環(huán)境和地方政府干預(yù)

中國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷是為國(guó)有企業(yè)募集資金，目前的上市公司大部分是國(guó)有性質(zhì)。，夏立軍、方秩強(qiáng)（2005）對(duì)中國(guó)上市公司的股權(quán)性質(zhì)的研究證實(shí)79%的上市公司由各級(jí)政府掌控。羅黨論、唐清泉（2007）通過(guò)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和掏空關(guān)系的研究表明：如果一個(gè)上市公司的最終控制人為地方政府，當(dāng)?shù)胤秸袕浹a(bǔ)財(cái)政赤字、解決失業(yè)問(wèn)題或縮小貧富差距等多種需要而要求當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)支持其施政目標(biāo)時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致地方政府大股東的掏空行為，這種行為無(wú)疑會(huì)延緩本地區(qū)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程。

在縱向控股結(jié)構(gòu)下，集團(tuán)總部往往能用少量資本實(shí)現(xiàn)控股，此時(shí)集團(tuán)總部會(huì)在利益的驅(qū)使下希望利用資本的杠桿作用，提升集團(tuán)規(guī)模，能“杠桿化”集團(tuán)公司的股權(quán)投資收益。上市公司的最終控制人為地方政府會(huì)因?yàn)槠鋱?zhí)政需要而發(fā)生掏空行為?？毓晒蓶|可以“掌控”董事會(huì)成員的更替，而董事會(huì)成員會(huì)因?yàn)殛P(guān)系差序偏好發(fā)生集體失策的“羊群行為”，這樣控股股東的掏空行為就會(huì)在企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生。同時(shí)保護(hù)中小投資者的法律尚不健全，這無(wú)疑加劇了控股股東的“掠奪”行為。

（二）掏空還是支持

資本市場(chǎng)中，控股股東對(duì)上市公司不僅有掏空行為，還有支持行為，大股東掏空或支持的依據(jù)是什么？對(duì)這個(gè)熱點(diǎn)研究問(wèn)題，許多學(xué)者用大量的案例、數(shù)據(jù)進(jìn)行深入的探討。從長(zhǎng)期來(lái)看，控股股東一般不會(huì)一味掏空上市公司，在信息披露較為充分的市場(chǎng)，投資者一旦獲悉大股東掏空的訊息，就會(huì)減持或徹底拋售此公司的股票，上市公司融資能力會(huì)大大受挫，這是控股股東不愿見(jiàn)到的，所以控股股東一般會(huì)把掏空與支持二者交織、融合在一起。目前比較主流的觀點(diǎn)是控股股東是追求利益最大化的“經(jīng)濟(jì)人”，如果上市公司帶給控股股東的預(yù)期收益大于掏空上市公司所帶來(lái)的收益時(shí)，控股股東會(huì)選擇支持；如果掏空帶來(lái)的收益更大，控股股東則會(huì)選擇掏空。

1.企業(yè)成長(zhǎng)性

有理由相信企業(yè)給股東帶來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和公司的生命周期和發(fā)展前景相關(guān)。李瑞力，廖杰（2010）認(rèn)為在大股東對(duì)掏空和支持進(jìn)行選擇時(shí)通常將公司的成長(zhǎng)性納入考慮范圍，公司成長(zhǎng)性越高，控股股東越可能選擇支持上市公司，具體體現(xiàn)為向公司投入資金以保證該企業(yè)有足夠的資金來(lái)發(fā)展壯大；公司成長(zhǎng)性越差，控股股東對(duì)上市公司未來(lái)發(fā)展信心不足則會(huì)使掏空動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。

2.企業(yè)盈利性

更多的研究則是從上市公司的盈利性考察了掏空還是支持的決策過(guò)程。黃興孿，沈維濤（2006）從上市公司關(guān)聯(lián)交易的角度得出結(jié)論：大股東在與其控制的業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司的關(guān)聯(lián)交易中具有較強(qiáng)的掏空動(dòng)機(jī)；反之對(duì)于業(yè)績(jī)較差的上市公司，大股東為了支持上市公司以實(shí)現(xiàn)“保殼”目的。侯曉紅，李琦，羅煒（2008）通過(guò)實(shí)證方法考察了在三個(gè)不同的盈利水平上大股東的利益輸送行為，指出大股東占款與上市公司上一年的盈利水平呈“N”形，當(dāng)上市公司總資產(chǎn)利潤(rùn)率（CROA）低于-3.14%或高于42.76%時(shí)，大股東占款與公司盈利能力正相關(guān)，表現(xiàn)為大股東的掏空行為；當(dāng)CROA位于-3.14%和42.76%之間時(shí)，大股東占款與上市公司盈利能力負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)出大股東的資金支持行為。侯曉紅（2006）則專注于控股股東在上市公司處于困境時(shí)行為的研究得出結(jié)論：當(dāng)上市公司陷入短暫的經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，大股東更愿意選擇支持上市公司而使其不至于破產(chǎn)，但當(dāng)大股東預(yù)期其無(wú)法存續(xù)、瀕臨破產(chǎn)時(shí)，則更傾向于選擇掏空上市公司。

3.大股東持股比例和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

除了和公司的盈利性和成長(zhǎng)性相關(guān)外，大股東的持股比例及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響其行為，李瑞力等（2010）的研究表明大股東持股比例越低越可能掏空上市公司，因?yàn)槌止杀壤降鸵馕吨鴵碛泄疚磥?lái)財(cái)產(chǎn)處分權(quán)越小，掏空的成本就越低。李增泉等（2004）則從大股東占款的角度證實(shí)控股股東占款與其持股比例呈“∩”形的非線性關(guān)系：在較低的持股比例上，第一大股東的持股比例與其占用的上市公司資金正相關(guān)；在較高的持股比例上，第一大股東的持股比例與其占用的上市公司資金負(fù)相關(guān)。李增泉（2004）在研究中還指出大股東為國(guó)企的上市公司被大股東占款的情況更為嚴(yán)重。

不論大股東選擇掏空還是支持，歸根到底還是利益驅(qū)動(dòng)，控股股東作為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的“經(jīng)濟(jì)人”，這里的利益不僅僅指當(dāng)期利益，也指未來(lái)多期利益，掏空和支持只是控股股東實(shí)現(xiàn)其利益最大化而沿兩個(gè)完全不同的方向進(jìn)行的利益輸送行為。

三、總結(jié)與展望

掏空行為產(chǎn)生于大股東和其他利益相關(guān)者的目標(biāo)差異，控股股東與小股東的代理問(wèn)題不是對(duì)傳統(tǒng)的委托代理問(wèn)題（所有者與經(jīng)營(yíng)者之間）的擯棄，而是結(jié)合絕大多數(shù)新興市場(chǎng)上公司股權(quán)集中的現(xiàn)狀而給予傳統(tǒng)代理問(wèn)題的補(bǔ)充和完善?，F(xiàn)有的研究已經(jīng)闡述了掏空的產(chǎn)生與大股東的控股結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)管有密切聯(lián)系，同時(shí)探討了控股股東對(duì)上市公司掏空還是支持與上市公司的成長(zhǎng)性、盈利性、持股比例以及控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等都有關(guān)。

這些研究成果一方面揭示了控股股東的利益決策過(guò)程，有助于解釋他們掏空上市公司的行為；另一方面也對(duì)治理現(xiàn)實(shí)中的掏空行為有重要的借鑒意義，啟發(fā)我們要通過(guò)加強(qiáng)信息披露、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善保護(hù)小股東的法律法規(guī)、降低政府的干預(yù)度、加強(qiáng)對(duì)控股股東的商業(yè)倫理教育等途徑，努力減少乃至消除掏空對(duì)上市公司、資本市場(chǎng)的不良影響。

不過(guò)，由于對(duì)大股東掏空上市公司行為的研究歷史相對(duì)較短，相關(guān)的研究領(lǐng)域還有一些空白需要補(bǔ)充，目前的研究一直專注于大股東的掏空會(huì)侵害小股東的利益，但是不難想到掏空危害的不僅僅是中小投資者，還會(huì)有債權(quán)人、外部供應(yīng)商、客戶、外部公眾等其他利益相關(guān)者，未來(lái)的研究可以從加強(qiáng)其他利益相關(guān)者對(duì)上市公司監(jiān)督的角度來(lái)研究掏空行為。比如和債權(quán)人訂立有專款專用約束條件的借款條約會(huì)限制大股東占款從而抑制其掏空行為，利潤(rùn)分配方面保護(hù)性條款會(huì)減少讓控股股東高額派發(fā)股利的掏空行為。而對(duì)于外部供應(yīng)商，如果其在招標(biāo)過(guò)程中揭發(fā)上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)，這也會(huì)對(duì)掏空行為有所遏制。所以在此筆者認(rèn)為，針對(duì)現(xiàn)有研究存在的缺陷，未來(lái)應(yīng)該加強(qiáng)從其他利益相關(guān)者角度對(duì)掏空的研究，探尋恰當(dāng)?shù)脑O(shè)計(jì)變量，搜尋和補(bǔ)充經(jīng)典案例和證據(jù)，同時(shí)謀求相關(guān)理論體系的綜合構(gòu)建，使對(duì)大股東的掏空行為研究進(jìn)入一個(gè)新階段。

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］ Bertrand M.，P.Mehta，S. Mullainathan.Ferreting Out Tunneling：An Application to Indian Business Groups［J］.The Quarterly Journal of Economics，2002.

［2］ Claessens S.，S. Djankov，J. Fan and L. Lang，Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings［J］.Journal of Finance，2002，LVII.

［3］ Johnson S. R.，P. Boone，A. Br each，E. Friedman. Corporate Governance In The Asian Financial Crisis［J］.Journal of Financial Economics，2000（58）.

［4］ Johnson S. R.，La Porta，Andrei Shleifer.Tunneling［J］. American Economic Review，2000（90）.

［5］ La Porta R，F(xiàn). Lopezde Silanes，A. Shleifer，R. W. Vishny. Corporate Ownership Around The World［J］. The Journal of Finance，1999（54）.

［6］ La Porta R，F(xiàn). Lopezde Silanes，A. Shleifer，R. W. Vishny. Investor Protection and Corporate Valuation.Journal of Finance［J］.2002（3）.

［7］ Morck R.，B. Yeung，W. Yu. The Information Content of Stock Markets：Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements［J］.Journal of Financial Economics，2000（58）.

［8］ Wurgler J. Financial Markets and The Allocation of Capital［J］.Journal of Financial Economics，2000（58）.

［9］ 費(fèi)孝通. 鄉(xiāng)土中國(guó)生育制度［M］.北京：北京大學(xué)出版社，1998.

［10］ 賀建剛，孫錚，李增泉. 難以抑制的控股股東行為：理論解釋與案例分析［J］.會(huì)計(jì)研究，2010（3）.

［11］ 侯曉紅，李琦，羅煒. 大股東占款與上市公司盈利能力關(guān)系研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2008（6）.

［12］ 侯曉紅.大股東對(duì)上市公司掏空與支持的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析［J］.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（5）.

［13］ 黃興孿，沈維濤.掏空或支持——來(lái)自我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2006（12）.

［14］ 蔣神州. 關(guān)系差序偏好、董事會(huì)羊群行為與掏空［J］.南方經(jīng)濟(jì)，2011（9）.

［15］ 黎來(lái)芳.商業(yè)倫理、誠(chéng)信義務(wù)與不道德控制——鴻儀系掏空上市公司的案例研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2005（11）.

［16］ 梁歡. 大股東控制、掏空與投資者保護(hù)［J］.特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2010（11）.

［17］ 李瑞力，廖杰. 控股股東掏空與支持——基于公司成長(zhǎng)性的分析［J］.湖北社會(huì)科學(xué)，2010（12）.

［18］ 李增泉，孫錚，王志偉. 掏空與所有權(quán)安排——來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2004（12）.

［19］ 羅黨論，唐清泉. 市場(chǎng)環(huán)境與控股股東掏空行為研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2007（4）.

［20］ 羅勇.基于BMG理論剖析關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司治理的影響［J］.中國(guó)農(nóng)業(yè)會(huì)計(jì)，2010（8）.

［21］ 王俊秋，張奇峰. 法律環(huán)境、金字塔結(jié)構(gòu)與家族企業(yè)的掏空行為［J］.財(cái)貿(mào)研究，2007（5）.

［22］ 吳育輝，吳世農(nóng).股權(quán)集中、大股東掏空與管理層自利行為［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2011（8）.

［23］ 夏立軍，方軼強(qiáng).政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）.