柳雅君

【摘要】 文章闡釋了管理防御視角下的CEO背景特征與現(xiàn)金股利政策的相關(guān)性，以我國上市公司為對象，選取2005—2010年的數(shù)據(jù)進行實證研究。研究結(jié)果表明，管理者在管理防御的驅(qū)動下會對現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生影響，CEO年齡、教育背景、專業(yè)、與其他單位兼職、曾從事行業(yè)數(shù)目、曾轉(zhuǎn)換工作次數(shù)、轉(zhuǎn)換工作所在行業(yè)的關(guān)聯(lián)度都有明顯的影響，CEO任期有一定的影響。

【關(guān)鍵詞】 管理防御； CEO背景特征； 現(xiàn)金股利

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)中，投資政策、融資政策和股利政策是財務(wù)管理活動的三大核心。股利政策是公司如何分配收益的決策，即對公司盈利進行分配或者留存用于再投資，在公司的運營中起至關(guān)重要的作用。股利分配的決策者即企業(yè)的管理者，作為有限理性人，他們會追求其自身利益的最大化，與股東的利益相背離，而股東則會對管理者進行監(jiān)督和控制。管理者職位相關(guān)的控制權(quán)損失是不可彌補的，以及管理者離職后轉(zhuǎn)換工作存在很大的成本，考慮到被解雇存在的風(fēng)險，使得管理者具有強烈的固守職位動機，必然會極力維護現(xiàn)有的控制權(quán)地位，試圖抵制剝奪其控制權(quán)的解雇行為，從而產(chǎn)生管理防御行為。管理防御是指經(jīng)理人在公司內(nèi)、外控制機制下其職業(yè)生涯中會面臨被解雇、企業(yè)破產(chǎn)、被接管等所帶來的威脅與壓力，經(jīng)理人在這些壓力下選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為。劉星（2004）等將管理防御引入對現(xiàn)金股利的研究中，實證分析了我國上市公司經(jīng)理管理防御下的股利政策，并得出在管理防御下管理者對現(xiàn)金股利的支付有一定的影響。隨后，黃國良、李秉祥等也從管理防御視角下管理者對現(xiàn)金股利政策的影響進行了研究，并得到了實證上的支持。但是沒有學(xué)者突出管理者背景特征即年齡、任期、學(xué)歷等異質(zhì)性特征對股利政策的影響。所以本文在管理防御視角下，研究了CEO的背景特征對現(xiàn)金股利分配的影響。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

1.CEO年齡、管理防御、現(xiàn)金股利政策

心理學(xué)認(rèn)為，隨著年齡的增長，其決策的保守性會增強。年齡大的管理者傾向于采取風(fēng)險較小的決策（Vroom和Pahl，1971）。經(jīng)驗研究表明，隨著年齡的增長，管理者決策的保守性增強，逐漸把工作重點放在職位的安全上，沒有更大的激情去尋找一份新的工作，所以年齡大的管理者為迎合大股東的意愿，會適當(dāng)?shù)靥嵘緲I(yè)績來鞏固自己的地位。另外，從管理能力角度看，隨著年齡的增大，管理者經(jīng)歷相對較為豐富，形成的經(jīng)驗相對較多，管理能力越強，固守職位防御程度越低。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：CEO年齡越高，管理防御程度越低，現(xiàn)金股利發(fā)放越多。

2.CEO任期、管理防御、現(xiàn)金股利政策

任期是指經(jīng)理人員在公司的任職年限。在公司的治理研究過程中，經(jīng)理任期通常是經(jīng)理控制董事會和管理模式固守程度的標(biāo)志。管理者任期越長，對公司的控制程度就會越強，更容易追求自身利益的最大化，而不顧及股東權(quán)益。所以他們會減少股利的發(fā)放，或者控制公司的剩余資源，或者通過在職消費來滿足自己的私利，或者利用足夠的資金來投資自己覺得滿意的項目。管理層權(quán)力和管理者任期之間存在顯著正相關(guān)（Allen和Panian，1982）。因此提出假設(shè)：

假設(shè)2：CEO任期越長，管理防御程度越高，現(xiàn)金股利發(fā)放越少。

3.CEO教育背景、管理防御、現(xiàn)金股利政策

一般來講，管理者的教育背景蘊藏著豐富而又復(fù)雜的信息。雖然說高學(xué)歷并不一定就會有高能力，但是由于市場的信息不對稱，企業(yè)在招聘過程中對求職人員的能力不了解，他們只能根據(jù)管理者的學(xué)歷和經(jīng)歷進行篩選。一個人的教育投資程度可以顯示其在勞動市場求職的能力（Michael Spence，1973）。另外，許多企業(yè)正在實施“人才儲備”戰(zhàn)略，因而會招募大量高學(xué)歷人才，所以，對于高學(xué)歷的管理者來講，他們需找一份新的工作所需要的成本比較低。因此提出假設(shè)：

假設(shè)3：CEO教育背景越高，管理防御程度越低，現(xiàn)金股利發(fā)放越多。

4.CEO專業(yè)、管理防御、現(xiàn)金股利政策

從對管理者專業(yè)的統(tǒng)計中可以看出，工科專業(yè)的管理者比例呈現(xiàn)上升的趨勢，真正是管理學(xué)出身的本科和研究生的經(jīng)理比較少。這是由于管理者專業(yè)屬于專用性時，那么他能夠掌握一定的專用技能，可以更深層次了解整個公司的運作，相對于專業(yè)通用性的管理者對于公司的控制力就會更大，并且如果被解聘需要重新尋找工作的話，那么他們既可以選擇管理者的職位同時也可以憑借自己的專業(yè)技能進行求職，所以固守職位防御較低。當(dāng)管理者的專業(yè)為管理加工科時，管理者預(yù)計可轉(zhuǎn)換成本應(yīng)該最低，固守職位的意識也較低，所以管理防御程度最低。因此提出假設(shè)：

假設(shè)4：CEO專業(yè)為管理、工科、管理加工科的次序時，管理防御程度依次降低，現(xiàn)金股利發(fā)放依次增加。

5.CEO與其他單位兼職、管理防御、現(xiàn)金股利政策

管理者如果在其他單位兼職，就不會對一個組織有過大的依賴性，不會固守自己已有的管理模式，他們更傾向于獲得股東對自己的信賴，同時通過提高公司在資本市場的市場價值來提高管理者本身的知名度，如果管理者在某個單位被解聘，他還有其他經(jīng)濟收入來源，在短時間內(nèi)不會有經(jīng)濟困難，所以轉(zhuǎn)換的成本比較低，解雇對于管理者來講約束不大。因此提出假設(shè)：

假設(shè)5：CEO與其他單位有兼職，管理防御程度越低，現(xiàn)金股利發(fā)放越多。

6.CEO曾從事行業(yè)數(shù)目、管理防御、現(xiàn)金股利政策

一般來講，大多數(shù)人會從事固定的一個或兩個行業(yè)，他們會對一個或兩個行業(yè)有較為深刻的理解，當(dāng)管理者曾從事行業(yè)的數(shù)目越多，說明管理者在某一個行業(yè)的專業(yè)技能越差，他迫切需要找到一種合適的行業(yè)來定位自己，穩(wěn)定自己的工作。因此提出假設(shè)：

假設(shè)6：CEO曾從事行業(yè)數(shù)目越多，管理防御程度越高，現(xiàn)金股利發(fā)放越少。

7.CEO曾轉(zhuǎn)換工作次數(shù)、管理防御、現(xiàn)金股利政策

大量工作研究表明管理者轉(zhuǎn)換工作越多，說明管理者擁有的工作經(jīng)驗越豐富，對行業(yè)了解更多，職業(yè)經(jīng)歷越復(fù)雜，轉(zhuǎn)換工作越容易，該管理者就不會盡力固守現(xiàn)有職位，即其防御程度越低。因此提出假設(shè)：

假設(shè)7：CEO曾轉(zhuǎn)換工作次數(shù)越多，管理防御程度越低，現(xiàn)金股利發(fā)放越多。

8.CEO曾轉(zhuǎn)換工作所在行業(yè)關(guān)聯(lián)度、管理防御、現(xiàn)金股利政策

一般來講，管理者只在一個行業(yè)工作，如果遭到被解聘時，他找工作的范圍將局限在某一個行業(yè)，所以管理者轉(zhuǎn)換工作的成本較高，他們會固守自己現(xiàn)在的工作。因此提出假設(shè)：

假設(shè)8：CEO曾轉(zhuǎn)換工作所在行業(yè)關(guān)聯(lián)度越高，管理防御程度越高，現(xiàn)金股利發(fā)放越少。

（二）樣本選擇

本文選取了2005—2010年上海和深證交易所6年上市的所有A股股票的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)資源庫、銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異樣樣本對研究結(jié)論的影響，最后篩選出符合標(biāo)準(zhǔn)的865家公司。所有統(tǒng)計分析均采用Excel2007與SPSS11.0完成。

（三）變量定義和模型建立（見表1）

根據(jù)國內(nèi)外已有的研究成果，結(jié)合我國上市公司的實際情況，本文建立如下多元線性模型：

DPS=a+b1Age+b2Edu+b3Lct

+b4Specialty+b5Part-time+b6Indu-

stry+b7Job+b8Relocation+b9Size

+b10ROA+b11Grow+b12CF+ε

在所建立的模型當(dāng)中，DPS為因變量，代表現(xiàn)金股利的支付水平，本文具體指的是每股現(xiàn)金股利，a為常數(shù)項，b1—b12為系數(shù)，表示所選取的各個因素對DPS的貢獻量，ε是回歸方程的隨機誤差項，表示受隨機因素而未能觀察到的偶然因素。

三、實證分析

本文采用回歸分析法對相關(guān)數(shù)據(jù)進行了分析，分析結(jié)果如表2。

從表2中可以分析得出：

回歸方程的R2為0.357，調(diào)整后的R2為0.348，擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值為39.490，說明經(jīng)過統(tǒng)計檢驗本文所建立的回歸方程相對具有顯著的意義。從統(tǒng)計學(xué)角度來講，DW的合理取值范圍應(yīng)當(dāng)為0到4之間，并且當(dāng)殘差和自變量之間是相互獨立的時候，DW的取值在2附近，分析結(jié)果中，Durbin-Watson值為2.0006，在2的附近，說明存在序列自相關(guān)的可能性較小。通常情況下，當(dāng)容忍度大于0.1、方差膨脹因子小于10的時候，說明該變量和別的變量之間存在的多重共線性在允許的范圍內(nèi)。分析結(jié)果，容忍度都大于0.1，VIF小于10，說明不存在多重共線性的問題。所以，在回歸分析中，模型回歸效果良好。

CEO年齡在10%水平顯著正相關(guān)，通過檢驗，與黃國良（2009）研究管理防御與資本機構(gòu)中得出的結(jié)論一致。

CEO教育背景在1%水平顯著正相關(guān)，通過檢驗，與呂易（2011）在管理防御視角下現(xiàn)金股利實證關(guān)系的研究結(jié)果相同，即低學(xué)歷的管理者管理防御程度越高，發(fā)放現(xiàn)金股利越少。

CEO任期在模型中沒有通過顯著性檢驗，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是，首先與我國現(xiàn)有企業(yè)對管理者任免制度有關(guān)；其次，現(xiàn)在公司把持股作為激勵機制的制度安排，所以CEO就有可能持有公司股票，當(dāng)CEO任期越長，持股比例可能就會越高，CEO在做公司決策時就會與股東利益保持一致，從而使其管理防御程度下降，因而傾向于發(fā)放股利。另外，可能樣本選擇不太恰當(dāng)，以上原因可能導(dǎo)致管理者任期指標(biāo)統(tǒng)計結(jié)果不準(zhǔn)確。

CEO專業(yè)與其他單位兼職在10%水平顯著正相關(guān)，通過檢驗；CEO曾從事行業(yè)數(shù)目、曾轉(zhuǎn)換工作次數(shù)、轉(zhuǎn)換工作所在行業(yè)的關(guān)聯(lián)度都在1%水平顯著相關(guān)，通過檢驗，證明原假設(shè)的正確性。

四、結(jié)論

本文通過將經(jīng)理管理防御的CEO背景特征作為變量，結(jié)合我國上市公司特殊的治理結(jié)構(gòu)，實證檢驗了本文提出的假設(shè)，證明了管理者管理防御下，CEO會通過對支付現(xiàn)金股利的決策選擇來使自己的利益保持最大化。大部分的假設(shè)得到了驗證，只有任期沒有通過檢驗。基于上述結(jié)論，本文認(rèn)為，必須對現(xiàn)有上市公司的治理結(jié)構(gòu)進行改進，改變現(xiàn)有的總經(jīng)理政府任命制度，建立有效的約束機制和激勵機制，同時大力提高上市公司收益質(zhì)量。只有這樣，公司管理者才可能作出有利于股東利益最大化的股利決策。

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