李剛++段凱

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文以2007-2013年A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，結(jié)合中國(guó)特殊的制度環(huán)境，分析供應(yīng)商與客戶集中度對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的影響。研究結(jié)果表明：客戶集中度與上市公司的現(xiàn)金股利之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；國(guó)有企業(yè)的供應(yīng)商與客戶集中度和公司現(xiàn)金股利之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱；金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)上市公司的客戶集中度與現(xiàn)金股利之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱。文章從供應(yīng)商與客戶視角對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的影響進(jìn)行實(shí)證研究，豐富了我國(guó)股利政策影響因素的文獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)商與客戶集中度 現(xiàn)金股利 預(yù)防性動(dòng)機(jī) 交易成本

引言

供應(yīng)商與客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，其對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)等諸多方面起著決定性影響（Freeman，1984），例如對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有等財(cái)務(wù)政策和盈余管理等會(huì)計(jì)實(shí)踐的影響（Titman，1984；Shantanu，Dasgupta，2008）。已有文獻(xiàn)反映出供應(yīng)商與客戶對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要性，同時(shí)也反映出企業(yè)對(duì)供應(yīng)商或客戶的依賴程度。國(guó)內(nèi)研究也從資本結(jié)構(gòu)、審計(jì)師專用性投資和審計(jì)師選擇等視角來(lái)分析供應(yīng)商與客戶的經(jīng)濟(jì)后果（唐躍軍，2009；王少飛、周國(guó)良，2010；張敏、馬黎，2012）。本文則實(shí)證研究供應(yīng)商與客戶集中度和公司現(xiàn)金股利的關(guān)系，以上市公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比及向前五大客戶的銷售額占比來(lái)衡量供應(yīng)商與客戶集中度。

理論分析和假設(shè)的提出

按照Williamson（1979）的觀點(diǎn)，關(guān)系型交易是由專用性交易產(chǎn)生的長(zhǎng)期契約關(guān)系，并且交易存在較大的機(jī)會(huì)主義成本。隨著進(jìn)一步發(fā)展，雙方交易頻繁發(fā)生，供應(yīng)商與客戶之間常常投入一定的專用資產(chǎn)，以穩(wěn)固雙方的契約關(guān)系，進(jìn)而降低一方違約或突然撤出所帶來(lái)的負(fù)面影響。然而，隨著企業(yè)供應(yīng)商與客戶所占份額越來(lái)越大，企業(yè)存在更高風(fēng)險(xiǎn)，為了應(yīng)對(duì)未來(lái)潛在的財(cái)務(wù)困境成本，企業(yè)就會(huì)持有大量現(xiàn)金規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，股利發(fā)放是公司現(xiàn)金流流出的一種形式，所以有著較高供應(yīng)商或客戶集中度的企業(yè)傾向于發(fā)放較少或不發(fā)現(xiàn)金股利?；贘ensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論，股東在信息不對(duì)稱的情況下，常常要求更高的股利以減少公司的自由現(xiàn)金流，從而減少管理者的自利行為。而根據(jù)共同治理邏輯理論，供應(yīng)商與客戶也是企業(yè)重要的利益相關(guān)者（楊瑞龍、魏夢(mèng)，2000），其對(duì)企業(yè)的信息需求較大，尤其是客戶或供應(yīng)商集中度較高時(shí)，企業(yè)會(huì)更加注重信息披露來(lái)滿足大客戶或供應(yīng)商的需求。因此，由于信息不對(duì)稱程度降低，一定程度上替代了現(xiàn)金股利在降低代理成本中的作用，提出假設(shè)：

H1：供應(yīng)商與客戶集中度和上市公司現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，有著與政府天然的密切聯(lián)系，因此，相比非國(guó)有企業(yè)，其優(yōu)先得到政府分配的稀缺資源（Shleifer and Vishny，1994），比如，經(jīng)營(yíng)許可證、資金、財(cái)政補(bǔ)貼、銷售渠道等方面。民營(yíng)企業(yè)面臨供應(yīng)商或客戶潛在違約風(fēng)險(xiǎn)或要挾時(shí)，不像國(guó)有企業(yè)那樣能夠獲得政府的幫助，所以為了預(yù)防未來(lái)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)更有減少現(xiàn)金股利持有大量現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)。因此，客戶或供應(yīng)商集中度與上市公司現(xiàn)金股利之間負(fù)相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)顯著性較弱，提出以下假設(shè)：

H2：相比非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有上市公司的供應(yīng)商與客戶集中度和現(xiàn)金股利之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱。

在那些金融發(fā)展程度低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分、法制不健全和政府干預(yù)程度大的金融生態(tài)環(huán)境差的城市中，企業(yè)與銀行存在著高度的信息不對(duì)稱（李楊，2009），這就會(huì)導(dǎo)致銀行不給或少給企業(yè)貸款甚至提高貸款門檻，貸款資源在地區(qū)之間分配不均，所以在金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，擁有著大供應(yīng)商與客戶的企業(yè)往往有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)去預(yù)防未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，所以提出如下假設(shè)：

H3：與金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)企業(yè)相比，金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)上市公司的供應(yīng)商與客戶集中度和現(xiàn)金股利之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱。

研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007-2013年滬、深兩市A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，供應(yīng)商和客戶集中度數(shù)據(jù)依據(jù)上市公司年報(bào)手工整理得到，如表1所示。

（二）變量的定義及度量

被解釋變量：現(xiàn)金股利用現(xiàn)金股利除以每股收益與現(xiàn)金股利除以凈利潤(rùn)的比值來(lái)度量。

解釋變量：客戶集中度（customer）和供應(yīng)商集中度（supplier），分別采用上市公司年度報(bào)告“董事會(huì)報(bào)告”中“公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及其經(jīng)營(yíng)狀況”中披露的“公司前五名客戶銷售額占總銷售總額的比重”及“公司前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額占總采購(gòu)金額的比重”來(lái)度量。

控制變量：公司規(guī)模（size）：用公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；資本結(jié)構(gòu)（cs）：用負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額來(lái)度量；盈利能力（roe）；派現(xiàn)能力（oncf）：用凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量除以股本總額來(lái)度量；股權(quán)結(jié)構(gòu)（ncsp）：用非流通股股本除以股本總額來(lái)度量；成長(zhǎng)性（agr）：用年度資產(chǎn)總額增量除以年產(chǎn)資產(chǎn)總額來(lái)度量；主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（sgth）：用年度主營(yíng)業(yè)務(wù)總額增量除以年產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)總額來(lái)度量；實(shí)際控制人性質(zhì)（owner），若實(shí)際控制人性質(zhì)為國(guó)有公司取值為1，否則其他為0；產(chǎn)權(quán)比率（cq）：用負(fù)債總額除以股東權(quán)益來(lái)度量；第一大股東持股比例（first）；股權(quán)制衡（gq）：用第一大股東持股比例除以第二大股東持股比例來(lái)度量；金融生態(tài)環(huán)境（zd），當(dāng)樣本公司當(dāng)年所在城市金融生態(tài)綜合指數(shù)排名指數(shù)得分處于全國(guó)前10位，則取值為1，否則取值為0。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

（二）模型回歸結(jié)果與分析

表3是對(duì)模型1的回歸結(jié)果，目的是用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1。從回歸結(jié)果來(lái)看，當(dāng)解釋變量為客戶集中度（customer）時(shí)，解釋變量customer前的系數(shù)為-0.0178759，在1%的水平下顯著，且其調(diào)整后的擬合優(yōu)度為41.77%，這與假設(shè)1相一致，當(dāng)解釋變量為供應(yīng)商集中度（supplier）時(shí)，解釋變量supplier前的系數(shù)為-0.0040717，t值為-0.62，其調(diào)整后的擬合優(yōu)度為41.71%。

從表4可以看出，客戶集中度（customer）系數(shù)為-0.0389968，并且在1%的水平下顯著，其調(diào)整后的擬合優(yōu)度為41.97%，模型2在整體上顯著，而交互變量customer*owner前的系數(shù)為0.0616126，t值為4.49，在1%的水平下顯著。因此證明了相比較非國(guó)有上市公司而言，國(guó)有上市公司的客戶集中度與公司現(xiàn)金股利支付之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱。供應(yīng)商集中度（supplier）的系數(shù)為-0.0207682 ，并且在5%的水平下顯著，其調(diào)整后的擬合優(yōu)度為41.82%，而該假設(shè)的交互變量supplier*owner前的系數(shù)為0.0443318，t值為3.43，在5%的水平下顯著。

表5是對(duì)模型3的回歸結(jié)果，主要目的是用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3的。解釋變量customer前的系數(shù)為-0.0296632，t值為-3.91并且在1%的水平下顯著，其調(diào)整后的擬合優(yōu)度為41.88%，模型3在整體上顯著，并且具有較好的解釋能力，而該假設(shè)的交互變量customer*zd前的系數(shù)為0.0516845，t值為2.97，在1%的水平下顯著。即表明與金融環(huán)境較差的地區(qū)企業(yè)相比，處于金融環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)的客戶集中度與現(xiàn)金股利負(fù)向關(guān)系較弱。

結(jié)論

本文從股利政策相關(guān)文獻(xiàn)以及交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)、隱性契約等相關(guān)理論出發(fā)，得出研究結(jié)論如下：客戶集中度與上市公司現(xiàn)金股利之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；客戶集中度對(duì)國(guó)有上市公司現(xiàn)金股利的影響和對(duì)非國(guó)有上市公司現(xiàn)金股利的影響有區(qū)別。對(duì)國(guó)有公司而言，客戶集中度與上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱。同時(shí)，相比較非國(guó)有上市公司，對(duì)于國(guó)有公司而言，供應(yīng)商集中度與上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較弱；客戶集中度對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的影響也因各地區(qū)金融環(huán)境差異不同而不同。這些證據(jù)豐富了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下的股利政策文獻(xiàn)。從實(shí)踐啟示角度來(lái)看，大客戶的財(cái)務(wù)危機(jī)和議價(jià)能力是上市公司現(xiàn)金股利決策應(yīng)當(dāng)考慮的重要因素，同時(shí)，不能忽略宏觀的地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的影響。

參考文獻(xiàn)：

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