張瑤 李珍

【摘 要】文章采用分位數(shù)回歸法重新審視了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素，進(jìn)一步從分布函數(shù)不同部位對(duì)其影響因素進(jìn)行分析，比傳統(tǒng)只考慮條件均值的普通最小二乘法更具有優(yōu)勢，并根據(jù)研究結(jié)果對(duì)上市公司的治理提出建議。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 分位數(shù)回歸； 上市公司

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)理論的一個(gè)重要組成部分，在研究資本結(jié)構(gòu)影響因素角度上的傳統(tǒng)方法是最小二乘法，其本質(zhì)上是一種均值回歸，即從平均的角度基于大多數(shù)公司的財(cái)務(wù)杠桿下，對(duì)其影響因素做回歸分析，忽略了兩端尾部的信息特征。而對(duì)這一問題的探析加入新的分位數(shù)回歸方法，則可以考慮分布的整體情況，可根據(jù)不同的分位數(shù)點(diǎn)，即在不同的資本結(jié)構(gòu)下對(duì)其影響因素做回歸分析。

二、研究理論及文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生是以MM資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)為標(biāo)志的，其出現(xiàn)在財(cái)務(wù)理論的發(fā)展史上有著里程碑式的重要意義。許多文獻(xiàn)證明，公司規(guī)模在資本結(jié)構(gòu)的選擇中扮演著非常重要的角色。Warnerh（1997）、Meconnel和Angclua（1982）的研究均發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，其破產(chǎn)成本越小。Myers（1997）認(rèn)為大公司中管理者的自由裁量權(quán)和成長機(jī)會(huì)較少的原因使得大公司的邊際破產(chǎn)成本較低。而Fama和Jensen（1983）從代理成本的角度來分析規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為與小公司相比，大公司更傾向于向貸款人提供更多的信息。另外在研究方法方面，閆慶悅、李娜（2007）采用panel data模型對(duì)內(nèi)外兩條路徑分別檢驗(yàn)了公司治理因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，并得到各影響因素之間的關(guān)系。陳耀輝，邵希娟（2010）采用多元回歸模型及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的殘差平方和SSE較小，預(yù)測能力更強(qiáng)。

從上面的文獻(xiàn)回顧中可以發(fā)現(xiàn)，其中絕大部分文獻(xiàn)采用的是線性的計(jì)量模型。首先，前人在研究方法上用的是OLS方法，即為解釋就平均而言解釋變量與被解釋變量的關(guān)系，它側(cè)重于整個(gè)分布的集中趨勢，對(duì)于樣本整體分布的描述略顯不足，不但使回歸結(jié)果受到極端值的支配，也忽略了尾部分布下解釋變量與被解釋變量的關(guān)系。因此，本文將采用新的研究模型——分位數(shù)回歸的方法來研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素是十分必要的。

三、研究假設(shè)

在國內(nèi)外已有研究的基礎(chǔ)上，本文試圖通過對(duì)滬深A(yù)股的部分可獲得完整資料的上市公司來研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。根據(jù)國內(nèi)外已有的文獻(xiàn)和研究成果，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)獲利能力與其資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）負(fù)相關(guān)。

當(dāng)公司獲利能力較強(qiáng)時(shí)，公司就能夠保留較多的留存收益，減少對(duì)外負(fù)債。對(duì)于虧損的公司來說，由于受到增配股票的業(yè)績條件的限制而得不到股權(quán)融資，或通過對(duì)外舉債來滿足資金的需求。

假設(shè)2：公司規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）正相關(guān)。

公司規(guī)模在資本結(jié)構(gòu)中起著重要的作用。根據(jù)權(quán)衡理論，大企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營，具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的機(jī)會(huì)相對(duì)較少，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，因此，大公司有意愿和能力使用較多的負(fù)債。

假設(shè)3：有形資產(chǎn)擔(dān)保率與公司的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

如果企業(yè)用于擔(dān)保的有形資產(chǎn)，如存貨和固定資產(chǎn)等所占的比重較大，則企業(yè)的信用等級(jí)越高，越容易獲得更多的債權(quán)融資，其資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)越高。

假設(shè)4：企業(yè)自由現(xiàn)金流量與公司的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

在沒有約束經(jīng)理層舉債的情況下，經(jīng)理將避免使用負(fù)債。在此基礎(chǔ)上提出如果公司缺乏投資機(jī)會(huì)并有自由現(xiàn)金流量時(shí)傾向于發(fā)行股票。

假設(shè)5：發(fā)展機(jī)會(huì)與公司的資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

公司的前景越好，潛力越大，需要從外部借入的資金就越多。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法的選擇

本文將采用分位數(shù)回歸的方法進(jìn)行實(shí)證研究。分位數(shù)回歸是一種基于因變量Y的條件分布來擬合自變量X的回歸模型。

假設(shè)條件分布y|x的總體q分位數(shù)Yq（x）是x的線性函數(shù)，即：

yq（xi）=x''''■βq （1）

其中，βq被稱為“q分位數(shù)回歸系數(shù)”，估計(jì)量■可以由以下最小化問題來定義：

■qy■-x''''■β■+∑■■（1-q）y■-x''''■β■（2）

若：q=1/2，則為“中位數(shù)回歸”（median regression）。此時(shí)，目標(biāo)函數(shù)簡化為：

Min∑■■y■-x''''■β （3）

故中位數(shù)回歸也被稱為“最小絕對(duì)離差估計(jì)量”（Least Absolute Deviation Estimator，LAD）。顯然，它比均值回歸（OLS）更不易受到極端值的影響，所以更加穩(wěn)健。由于分位數(shù)回歸的目標(biāo)函數(shù)帶有絕對(duì)值，不可微分，故通常使用線性規(guī)劃（linear programming）的方法來計(jì)算■q。

（二）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

在樣本選取方面，本文以2003—2010年深滬兩市的A股上市公司作為研究樣本，所有數(shù)據(jù)均來自中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CARMAR DATABASE）。鑒于金融和保險(xiǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的特殊性，筆者剔除了上述樣本中所有金融和保險(xiǎn)行業(yè)的公司。其次，考慮到綜合性行業(yè)的主營業(yè)務(wù)難以確定，故也剔除掉該類公司。最后在剔除了缺失數(shù)據(jù)的公司后，得到2003—2010年的739家公司，共計(jì)樣本容量5 912個(gè)。

（三）定義變量

1.資本結(jié)構(gòu)。本文以目前研究的普遍做法為標(biāo)準(zhǔn)，即以資產(chǎn)負(fù)債率（Y）作為研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的數(shù)量指標(biāo)。其中，資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

2.獲利能力。本文以總資產(chǎn)利潤率作為衡量企業(yè)獲利能力的數(shù)量指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)利潤率（ROA）=凈利潤/資產(chǎn)總額。

3.有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（TANG）：（存貨凈額+固定資產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總額。

4.規(guī)模（ASSET）：企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)。

5.發(fā)展機(jī)會(huì)（TBQ）：以Tobins Q值來表示公司的發(fā)展機(jī)會(huì)。

（四）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前面所述，建立回歸模型如下：

y=β0+β1ASSET+β2TANG+β3ROA+β4TBQ （4）

五、實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)建立模型及樣本數(shù)據(jù)，本文采用STATA11統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)所選樣本進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表1。

表1報(bào)告了規(guī)模、有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、獲利能力和發(fā)展機(jī)會(huì)對(duì)中國A股上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響程度的估計(jì)結(jié)果。OLS估計(jì)反映的是一種期望結(jié)果。從表中可以看出，就平均效應(yīng)而言，規(guī)模、有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和發(fā)展機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)水平有顯著的正相關(guān)影響，分別為0.0286、0.1936、0.0565。而獲利能力對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)相關(guān)影響，影響系數(shù)為-1.1065。由此可見影響企業(yè)平均負(fù)債水平的因素主要是企業(yè)的獲利能力。

另一方面，從橫向看企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模在不同分位點(diǎn)影響力度來看，其分位數(shù)的數(shù)值變化趨勢呈現(xiàn)出先上升再下降的情況，即與負(fù)債率處于樣本中間水平時(shí)相比，高負(fù)債率和低負(fù)債率的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受規(guī)模的影響相對(duì)較小。而有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值在各分位點(diǎn)的回歸結(jié)果可以看出，除了分位點(diǎn)0.1和0.2外，分位數(shù)回歸曲線呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢。這說明，有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)于負(fù)債率高的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響程度要小于負(fù)債率低的企業(yè)。

企業(yè)盈利能力的各分位點(diǎn)回歸結(jié)果表明，其回歸曲線是一條向下的曲線。由于盈利能力與企業(yè)的負(fù)債率是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，因此回歸結(jié)果表明盈利能力對(duì)于負(fù)債率較高的企業(yè)的影響程度更大。此外，在各個(gè)分位點(diǎn)下，盈利能力的回歸系數(shù)的絕對(duì)值均大于其他的自變量，表明盈利能力是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)主要的因素。

企業(yè)的發(fā)展能力的分位數(shù)回歸結(jié)果中，從0.1到0.7七個(gè)分位點(diǎn)上，企業(yè)的發(fā)展能力與其資本結(jié)構(gòu)為負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而在0.8和0.9分位點(diǎn)上則為正相關(guān)。同時(shí)，除了0.1、0.2和0.6分位點(diǎn)外，其余分位點(diǎn)的回歸均不顯著。這說明了企業(yè)的發(fā)展能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是變動(dòng)的。筆者認(rèn)為，這是因?yàn)榍熬昂玫钠髽I(yè)需要更多地獲得外部資金，然而一般而言，有潛力的企業(yè)都是規(guī)模較小、缺乏有形資產(chǎn)的中小企業(yè)，其承擔(dān)負(fù)債的能力往往較低。因此，企業(yè)的發(fā)展能力對(duì)資本機(jī)構(gòu)的影響方向不定。由此也可以看出，采用分位數(shù)回歸的結(jié)果比僅僅使用傳統(tǒng)的最小二乘法更為準(zhǔn)確。

六、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

新的分位數(shù)回歸的方法考慮了分布的整體情況，并可以從分布函數(shù)不同部位，即在不同的資產(chǎn)負(fù)債率下，分別考慮影響因素的變動(dòng)情況，因此該方法比只考慮條件均值的普通最小二乘法更具有優(yōu)勢，也更為準(zhǔn)確。

（二）結(jié)論解釋及政策建議

1.在國內(nèi)，普遍認(rèn)同的上市公司融資排序?yàn)椋簝?nèi)部融資，發(fā)行新股，銀行貸款，發(fā)行債券。這一點(diǎn)和國外文獻(xiàn)中所表現(xiàn)出的融資順序是不同的。企業(yè)盈利能力作為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素，盈利能力與企業(yè)的負(fù)債率成負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且隨著q分位數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果顯示：企業(yè)負(fù)債率越高，受企業(yè)盈利能力的影響越大。要想在公司的發(fā)展進(jìn)程中獲取先機(jī)，就必須注重內(nèi)部融資的效率問題，提高企業(yè)的盈利水平，特別是高負(fù)債企業(yè)，其受到企業(yè)的盈利能力的影響較大，更要注重“自我造血”，利用留存收益成本相對(duì)較低、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的特點(diǎn)提高盈利的效率。

2.在權(quán)衡理論看來，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升和繁榮階段時(shí)，企業(yè)盈利水平的預(yù)期較高，進(jìn)而企業(yè)抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，或破產(chǎn)的可能性更小。故當(dāng)企業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)增長而獲得更大規(guī)模或更高的有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值時(shí)，越傾向于舉債。模型回歸看來：有形資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與企業(yè)的負(fù)債率呈正相關(guān)的關(guān)系，并可從不同的分位來看，隨著q值的增大，其對(duì)負(fù)債率的影響逐漸減小。此時(shí)，上市公司適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債比例，不僅可以減少企業(yè)的綜合資本成本率，亦可使得單位利潤所承擔(dān)的固定利息降低，從而增加股權(quán)所有者分到的利潤，企業(yè)可受益于財(cái)務(wù)杠桿的作用。

3.企業(yè)規(guī)模與其負(fù)債率的相關(guān)關(guān)系隨著企業(yè)負(fù)債程度的不同而有所差異。當(dāng)負(fù)債率較低時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系；而企業(yè)擁有較高債務(wù)杠桿時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的發(fā)展能力在不同的債務(wù)水平上與其資本結(jié)構(gòu)有不同的相關(guān)關(guān)系，同時(shí)在部分分位點(diǎn)上的回歸結(jié)果不顯著。這表明企業(yè)的發(fā)展能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響方向不定。筆者認(rèn)為這是因?yàn)榍熬昂玫钠髽I(yè)需要更多地獲得外部資金，然而一般而言，有潛力的企業(yè)都是規(guī)模較小、缺乏有形資產(chǎn)的中小企業(yè)，其承擔(dān)負(fù)債的能力往往較低。

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