李朝暉

摘要：近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。通過(guò)分析機(jī)構(gòu)投資者持股變化對(duì)公司治理的影響，可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)新增銀行借款比例呈倒U型關(guān)系：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加有助于企業(yè)獲得銀行借款，但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股達(dá)到一定比例后，機(jī)構(gòu)投資者持股的增加又會(huì)抑制企業(yè)銀行借款的增加。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于企業(yè)獲取銀行借款的影響依賴(lài)于持股比例的變化。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；銀行借款

中圖分類(lèi)號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003－3890(2012)02－0042－04

一、引言

近年來(lái)，直接融資在中國(guó)企業(yè)融資來(lái)源中的比重不斷提高，但間接融資仍占有相當(dāng)大的比重，銀行借款在社會(huì)總?cè)谫Y量中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。Allen等(2005)發(fā)現(xiàn)中國(guó)的銀行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于證券市場(chǎng)，如果以銀行信貸占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率(Bank Credit/GDP)來(lái)衡量，中國(guó)的比率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其他國(guó)家(統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)的比率為1.11，而同期英屬?lài)?guó)家為0.62，法屬?lài)?guó)家為0.55)。根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，2010年新增人民幣貸款占全年社會(huì)融資總量的55％。由此可見(jiàn)，銀行借款融資是企業(yè)融資的重要來(lái)源。哪些因素會(huì)影響企業(yè)獲得銀行借款呢?研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理能夠降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)包括債權(quán)人在內(nèi)的廣大投資者利益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，公司治理良好有助于企業(yè)取得銀行借款。

機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)的重要力量，國(guó)外成熟市場(chǎng)的實(shí)踐表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理，形成對(duì)公司管理層的有效監(jiān)督。2001年中國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的發(fā)展思路，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展步伐明顯加快，已經(jīng)成為影響公司治理因素的重要力量。以開(kāi)放式基金為例，2001年底開(kāi)放式基金資產(chǎn)凈值占同期A股總流通市值的比重還不到1％，但2008年底這一比值就達(dá)到了42％左右。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐表明，機(jī)構(gòu)投資者如果成為上市公司的股東，往往能對(duì)其所投資公司的公司治理施加重要影響，成為解決公司治理問(wèn)題的可靠機(jī)制。目前尚未發(fā)現(xiàn)直接考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司銀行借款影響的研究，本文主要研究機(jī)構(gòu)投資者持股份對(duì)企業(yè)銀行借款的影響，從而有助于獲得對(duì)機(jī)構(gòu)投資者作用的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)發(fā)展

Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為公司治理是保證投資者獲取自身投資收益的方式。銀行在向企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，貸款能否順利收回是其考慮的重要因素。信貸市場(chǎng)的重要作用在于合理配置市場(chǎng)資金。在信貸市場(chǎng)中，以銀行為代表的貸款者，希望通過(guò)充分的信息披露降低對(duì)借款企業(yè)因信息不對(duì)稱(chēng)而帶來(lái)的信貸錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，在規(guī)定的時(shí)間足額收回本金和貸款利息。Jaffee和Russell(1976)以及Stiglitz和Weiss(1981)的研究表明，與一般的商品市場(chǎng)不同，信貸市場(chǎng)的均衡結(jié)果不僅取決于價(jià)格(貸款利率)競(jìng)爭(zhēng)，也取決于數(shù)量限制(貸款限額)，即貸款人并不總是將資金貸放給出價(jià)最高(即愿意接受較高貸款利率)的借款人。這是由于在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇情況下，若貸款利率過(guò)高，則只有高風(fēng)險(xiǎn)的借款人才來(lái)借款，從而加大了貸款人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。如果銀行與企業(yè)間信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，銀行難以了解企業(yè)信貸需求的動(dòng)機(jī)，也難以了解企業(yè)信貸資金償還的可信度；相反地，如果銀行與企業(yè)間信息不對(duì)稱(chēng)程度較低，則銀行較為容易判斷企業(yè)的信貸動(dòng)機(jī)，也較為容易對(duì)信貸資金的償還形成穩(wěn)定預(yù)期，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款的可能性較大。因此，信息不對(duì)稱(chēng)是影響銀行信貸決策的基礎(chǔ)性因素，在其他條件都相同的情況下，銀行更可能優(yōu)先將更多的貸款提供給信息透明度較高的企業(yè)。

從理論上看，機(jī)構(gòu)投資者與普通散戶(hù)投資者不僅在投資的資金量上有所不同，而且其投資策略也不同。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更多地采用“用手投票”的投資策略，為了自身利益會(huì)積極地參與公司治理甚至公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。所以，從理論上來(lái)講，機(jī)構(gòu)投資者的參與會(huì)對(duì)公司治理與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的影響。Stuart和Laura(2003)認(rèn)為，相對(duì)普通的社會(huì)公眾股東而言，機(jī)構(gòu)投資者由于具備較高的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)、較強(qiáng)的信息發(fā)現(xiàn)與挖掘能力、較雄厚的資金實(shí)力和較大的持股比例，因此具有“股東積極主義”，即積極參與公司治理，改善公司治理機(jī)制，形成對(duì)公司內(nèi)部控制人的監(jiān)督壓力，降低代理成本，最終增加公司價(jià)值。王琨和肖星(2005)的研究發(fā)現(xiàn)公司前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者的上市公司，被關(guān)聯(lián)方占用的資金顯著少于其他公司，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加與上市公司被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度呈顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股有助于抑制企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)資金被內(nèi)部人侵占的可能性，增強(qiáng)銀行信貸資金的安全性，有利于保護(hù)包括銀行在內(nèi)的投資者的利益，提升企業(yè)獲取商業(yè)銀行貸款的能力。因此，本文提出如下假說(shuō)。

假說(shuō)1：機(jī)構(gòu)投資者持股有利于增強(qiáng)企業(yè)獲取銀行借款的能力。但是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用仍有不同認(rèn)識(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也可能會(huì)因自身利益而支持管理者的計(jì)劃，從而使監(jiān)督職能受到限制、小股東利益受損。這一觀點(diǎn)的代表是戰(zhàn)略同盟假說(shuō)，其觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者和高管發(fā)現(xiàn)他們之間進(jìn)行合作對(duì)雙方來(lái)說(shuō)是有利的，這種合作降低了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督高管所產(chǎn)生的對(duì)公司價(jià)值的正效應(yīng)，在重大決策面前可能會(huì)犧牲外部中小投資者的利益。機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中角色選擇所遵循的原則是成本一收益原則，而影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理活動(dòng)的成本和收益的關(guān)鍵因素是其持股比例，因此，持股比例就成為決定機(jī)構(gòu)投資者公司治理角色選擇行為的關(guān)鍵。劉再華等(2004)通過(guò)構(gòu)建分析模型認(rèn)為，若某機(jī)構(gòu)投資者本身不是上市公司最大的機(jī)構(gòu)投資者，其往往選擇不參與公司內(nèi)部治理，而選擇“搭便車(chē)”的策略。普通投資者期待機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)毓晒蓶|或管理層等內(nèi)部人實(shí)施有效制衡監(jiān)督，保護(hù)中小投資者利益。但劉慧龍等(2009)研究認(rèn)為，非第一大股東對(duì)第一大股東實(shí)施的利益侵占是進(jìn)行制衡還是合謀取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)：當(dāng)其他大股東對(duì)第一大股東制衡能力較高時(shí)，他們之間傾向于實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)性合謀，即與第一大股東合謀掏空上市公司，隨著其他大股東對(duì)第一大股東制衡能力減弱，他們之間的關(guān)系從競(jìng)爭(zhēng)性合謀趨向于相互制衡。吳超鵬等(2006)對(duì)330家股改公司的實(shí)證研究表明，在股權(quán)分置改革過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，對(duì)價(jià)越低，其對(duì)這一發(fā)現(xiàn)的解釋是，機(jī)構(gòu)投資者與非流通股東存在“合謀”的行為，從而在股改過(guò)程中侵害了小流通股東的利益。上述研究表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司治理的正面作用有可能隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例增大而趨于減小，而這種正面作用正是銀行進(jìn)行貸款決策需要考慮的重要方面，從而減弱企業(yè)獲取銀行貸款的能力。因此，本文提出如下假說(shuō)。

假說(shuō)2：隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，企業(yè)獲取銀行借款能力下降，即機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)