杜海霞 趙豐

【摘要】 文章通過對(duì)法律與內(nèi)部控制投資者保護(hù)作用機(jī)制的比較分析，認(rèn)為法律與內(nèi)部控制具有一定的同質(zhì)性，但對(duì)投資者保護(hù)又各有側(cè)重。法律制度與內(nèi)部控制制度各自的局限性，使得二者之間具備互補(bǔ)性特征。

【關(guān)鍵詞】 法律； 內(nèi)部控制； 同質(zhì)性； 互補(bǔ)性

在中國，大股東侵占中小股東利益的行為屢屢發(fā)生?，F(xiàn)有研究一般將中小投資者利益受損的原因歸因于法律對(duì)中小投資者保護(hù)不利。但事實(shí)上，再好的法律制度，如不能有效執(zhí)行，最終都會(huì)付諸空談。內(nèi)部控制則著眼于微觀層面公司的運(yùn)營，與宏觀層面的法律共同構(gòu)成了投資者保護(hù)體系。

從投資者保護(hù)的視角來看，法律制度與內(nèi)部控制制度具有一定的同質(zhì)性，但對(duì)投資者保護(hù)又各有側(cè)重，作用機(jī)制顯著不同。沒有完美的法律制度，亦不存在完美的內(nèi)部控制制度，所以，法律制度與內(nèi)部控制制度各自的局限性，決定了任何一方的有效運(yùn)行，都依賴于另外一方的支持，二者具備互補(bǔ)性特征。

一、法律制度與內(nèi)部控制制度的同質(zhì)性

雖然法律制度與內(nèi)部控制度看似并不相關(guān)，但二者卻具有一定同質(zhì)性。從公司治理的角度來看，法律法規(guī)是公司外部治理機(jī)制，內(nèi)部控制是公司內(nèi)部治理機(jī)制，二者共同作用，并與其他治理機(jī)制一起發(fā)揮著保護(hù)投資者的作用。從投資者保護(hù)的角度來看，法律制度與內(nèi)部控制制度本質(zhì)上都是制度，而且都是為了明晰和保護(hù)投資者的產(chǎn)權(quán)。

從制定主體上來看。法律法規(guī)是一個(gè)國家的制度，內(nèi)部控制制度是一個(gè)企業(yè)內(nèi)部的制度。它們均由所適用對(duì)象的最高權(quán)力機(jī)關(guān)或其授權(quán)機(jī)構(gòu)制定。法律由國家最高立法機(jī)關(guān)制定，或者由其授權(quán)給其他部門，如財(cái)政部制定相關(guān)規(guī)章制度。在公司內(nèi)部，董事會(huì)通常被視作公司治理系統(tǒng)的最高點(diǎn)，負(fù)有建立健全公司內(nèi)部控制制度的最終責(zé)任。

從投資者保護(hù)的視角來看，無論條文如何不同，法律與內(nèi)部控制的本質(zhì)都是為了明晰界定和保護(hù)投資者的產(chǎn)權(quán)。法律在制定法律條文時(shí)，要想保護(hù)投資者利益，其最重要的前提是首先要界定哪些屬于投資者需要被保護(hù)的利益，即明晰投資者應(yīng)該享有資源的產(chǎn)權(quán)。在此基礎(chǔ)上，才能制定對(duì)侵占不當(dāng)利益的懲戒措施。關(guān)于內(nèi)部控制，雖然目前各個(gè)學(xué)者研究的視角不同，但大都認(rèn)為權(quán)力的配置是內(nèi)部控制的重要功能（楊雄勝，2005；謝志華，2009；李志斌，2009）。杜海霞（2012）則通過進(jìn)一步的分析，認(rèn)為內(nèi)部控制的權(quán)力配置，實(shí)質(zhì)上是為了保障公共領(lǐng)域產(chǎn)權(quán)屬性不被攫取，從而使得投資者投入企業(yè)資源的產(chǎn)權(quán)，即使未被合約明確約定，也能得以保護(hù)。所以，明晰界定和保護(hù)投資者的產(chǎn)權(quán)也是內(nèi)部控制的本質(zhì)要求。

二、投資者保護(hù)作用機(jī)理的不同

盡管法律制度與內(nèi)部控制制度具有一定的同質(zhì)性，但是二者在投資者保護(hù)的作用機(jī)理卻有顯著不同，這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是投資者的出發(fā)點(diǎn)與終極目標(biāo)不同；二是具體作用機(jī)制不同。

（一）出發(fā)點(diǎn)與終極目標(biāo)的不同

雖然投資者保護(hù)是二者的直接目標(biāo)，但其出發(fā)點(diǎn)和終極目標(biāo)有所不同。法律對(duì)投資者保護(hù)的最終落腳點(diǎn)是投資者，但其出發(fā)點(diǎn)卻是資本市場(chǎng)的繁榮與穩(wěn)定發(fā)展，這也是法律對(duì)投資者保護(hù)的最終目標(biāo)。因?yàn)槿绻行⊥顿Y者利益總是嚴(yán)重受到侵害，他們會(huì)選擇退出作為對(duì)資本市場(chǎng)的懲罰，那么資本市場(chǎng)就會(huì)難以為繼，這顯然不是政府愿意看到的。內(nèi)部控制的出發(fā)點(diǎn)與最終目標(biāo)則是公司的持續(xù)發(fā)展。對(duì)于一個(gè)公司而言，內(nèi)部控制制度的完善是需要成本的，那為什么董事會(huì)還要去建立和完善這些制度呢？其最終目標(biāo)是保障公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。公司持續(xù)發(fā)展了，投資者整體的利益才會(huì)得以保障。

（二）具體作用機(jī)制的不同

法律制度與內(nèi)部控制制度對(duì)于投資者保護(hù)的具體作用機(jī)制不同。在我國，大股東對(duì)中小投資者利益侵占現(xiàn)象比較嚴(yán)重。所以對(duì)中小投資者利益的保護(hù)是目前投資者保護(hù)的重中之重。大股東之所以能夠侵占投資者利益，需具備三個(gè)條件：一是有可以侵占的利益存在；二是有侵占的意圖；三是有機(jī)會(huì)侵占。法律主要著重于從降低大股東侵占意圖的方面實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)，而內(nèi)部控制主要著眼于從減少可以被侵占的利益及機(jī)會(huì)方面實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)。

從第一個(gè)條件來看，之所以存在可以被侵占的利益，主要源于合約的不完備性。一旦投資者將資源投入企業(yè)，就會(huì)讓渡資源的部分產(chǎn)權(quán)屬性。巴澤爾認(rèn)為“度量并監(jiān)督一筆交易的所有屬性代價(jià)太高”，所以除非產(chǎn)權(quán)得到完全界定（在交易成本為正的情況下，這是永遠(yuǎn)都不可能的），否則總會(huì)存在一部分有價(jià)值的產(chǎn)權(quán)處于公共領(lǐng)域中。之所以部分產(chǎn)權(quán)屬性被置于公共領(lǐng)域，主要有兩個(gè)原因：一是屬性難以度量；二是監(jiān)督的困難性，即產(chǎn)權(quán)屬性雖然可以度量，但是信息的不對(duì)稱性導(dǎo)致其不具備可驗(yàn)證性，使得監(jiān)督成本過高。內(nèi)部控制的產(chǎn)生，源于財(cái)產(chǎn)所有者將部分產(chǎn)權(quán)屬性讓渡給資產(chǎn)的使用者。內(nèi)部牽制實(shí)質(zhì)是用來尋找置于公共領(lǐng)域產(chǎn)權(quán)的替代屬性，將置于公共領(lǐng)域的權(quán)力屬性予以私有化配置，并同時(shí)降低信息不對(duì)稱的成本。比如，可以將“財(cái)產(chǎn)保管”與“財(cái)產(chǎn)記錄”這兩類屬性作為“財(cái)產(chǎn)的安全”這一屬性的替代屬性，并將其權(quán)力屬性分配給不同的人。如存貨財(cái)產(chǎn)保管的屬性分配給保管員，存貨記錄的屬性分配給記賬員，原來置于公共領(lǐng)域的權(quán)力就被授權(quán)給個(gè)人，責(zé)任由此而確定（杜海霞，2012）。盡管法律也可以強(qiáng)制公司完成信息披露，但信息披露的滯后性及其成本決定了法律法規(guī)不僅沒有降低監(jiān)督成本，反而增加了監(jiān)督成本。更何況，對(duì)外披露的信息實(shí)質(zhì)是公司內(nèi)部控制系統(tǒng)加工和生產(chǎn)出來的。

從第二個(gè)條件來看，關(guān)于侵占意圖。內(nèi)部控制并不能從根本上抑制大股東的侵占意圖，但是法律機(jī)制的作用效果相對(duì)要好一些。之所以如此，首先必須分析大股東為什么侵占中小投資者利益，其原因何在？當(dāng)大股東對(duì)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)一致或相近時(shí)，大股東對(duì)中小股東的侵占動(dòng)機(jī)主要源于監(jiān)督成本的補(bǔ)償。大股東持有股份越多，一旦企業(yè)經(jīng)營不善，其潛在的損失就會(huì)越大，其監(jiān)督的動(dòng)機(jī)就會(huì)越強(qiáng)，而付出的監(jiān)督成本就會(huì)越高。股東作為理性經(jīng)濟(jì)人，很顯然不會(huì)甘心獨(dú)自承擔(dān)監(jiān)督成本，必然會(huì)尋求補(bǔ)償。如果他們公然要求中小股東放棄自己的部分收益權(quán)，必然不會(huì)得到贊同，他們只能采取更加隱蔽的方式去攫取公共領(lǐng)域的產(chǎn)權(quán)來補(bǔ)償自己的監(jiān)督成本。但是監(jiān)督成本的難以度量性使得大股東往往會(huì)得到超出其監(jiān)督成本的收益。在大股東對(duì)公司的控制權(quán)大于其現(xiàn)金流權(quán)的情況下（即采取金字塔控股或交叉持股等方式時(shí)），當(dāng)公司出現(xiàn)問題時(shí)，大股東（終極控股股東）承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較小，因而，大股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)被弱化，此時(shí)大股東對(duì)中小股東利益侵占的動(dòng)機(jī)不再是為了補(bǔ)償監(jiān)督成本，更多的應(yīng)該是攫取不當(dāng)利得。在這種情況下，任何超過現(xiàn)金流權(quán)的利益占有對(duì)其來說都是有利的，但都絕對(duì)地?fù)p害了中小股東的利益。對(duì)于此類侵占，是要從制度上根本禁止的。由于內(nèi)部控制并不能夠解決股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，而只是在特定股權(quán)結(jié)構(gòu)下的內(nèi)生結(jié)果，所以并不能從根本上抑制大股東的侵占動(dòng)機(jī)。但是法律不同，法律會(huì)增加大股東侵占的成本，其事后的威脅在事前是可以置信的，從而使得大股東利益侵占的動(dòng)機(jī)得以抑制。

從第三個(gè)條件來看，關(guān)于侵占的機(jī)會(huì)，其實(shí)就是大股東侵占資源的能力。如果有可以侵占的資源，大股東又有侵占的意圖，那有無侵占的機(jī)會(huì)呢？這取決于大股東是否具備資源優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)。信息優(yōu)勢(shì)源于資源優(yōu)勢(shì)，又分為事前的信息優(yōu)勢(shì)和事后的信息優(yōu)勢(shì)。事前的信息優(yōu)勢(shì)使得大股東可以侵占中小股東利益，事后的信息優(yōu)勢(shì)可以使得大股東侵占行為得以隱瞞，不為人知。在股權(quán)相對(duì)集中的前提下，大股東相比于小股東更具資源優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)中，小股東很容易被替代，但尋找一個(gè)大股東對(duì)其投資相對(duì)是一件不太容易的事情。大股東相比于小股東的資源優(yōu)勢(shì)，使得二者在訂立合約之初就不具備平等的地位，并使大股東獲得了事前的信息優(yōu)勢(shì)。大股東憑借其初始的資源優(yōu)勢(shì)去影響公司運(yùn)營，使之獲得更多的資源優(yōu)勢(shì)，并據(jù)以獲取私利，并且隱瞞這一行為，取得了事后的信息優(yōu)勢(shì)。宏觀的法律規(guī)定很顯然不能有效減少資源被侵占的機(jī)會(huì)。但是，內(nèi)部控制的存在，卻可以通過信息溝通、權(quán)責(zé)分工等手段來降低大股東的資源優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，從而降低侵占的機(jī)會(huì)。

三、投資者保護(hù)過程中的互補(bǔ)性

如前所述，法律制度與內(nèi)部控制制度對(duì)于投資者保護(hù)的具體作用機(jī)制有所不同，但它們同為公司治理機(jī)制的組成部分，二者對(duì)于投資者保護(hù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具備互補(bǔ)性。主要表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

第一，內(nèi)部控制的過程性是對(duì)法律機(jī)制滯后性的補(bǔ)充。法律的滯后性是顯而易見的。以美國證券投資法律制度為例，可以清楚地看到這一點(diǎn)。1929年股票市場(chǎng)崩潰，諸多投資者利益受到嚴(yán)重?fù)p害。但是，事隔四年之后的1933年，才頒布了《聯(lián)邦證券法》和《證券交易法》。按照《證券交易法》的規(guī)定，在公開要約收購中，收購者無需披露任何信息即可收購公司，導(dǎo)致中小股東利益受到嚴(yán)重?fù)p害。但是，直到1968年通過的《威廉姆斯法》才對(duì)要約收購進(jìn)行了公開限制。2001年，美國出現(xiàn)了一系列大公司的舞弊案，投資者的利益再次受到嚴(yán)重傷害后，才頒布了SOX法案。我們并不否認(rèn)每次制度的改革對(duì)于投資者保護(hù)水平的提高都是一個(gè)重大進(jìn)展。但是，對(duì)于那些已經(jīng)利益受損的投資者而言，其滯后性卻是不言而喻的。與法律法規(guī)制度相比，內(nèi)部控制更加注重公司的過程保護(hù)，無論是我國的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》還是COSO框架，都將內(nèi)部控制視作一個(gè)過程。內(nèi)部控制融于企業(yè)運(yùn)營過程中，能夠體現(xiàn)對(duì)投資者的過程保護(hù)。

第二，法律機(jī)制的外生性是對(duì)內(nèi)部控制內(nèi)生性的補(bǔ)充。內(nèi)部控制畢竟是公司內(nèi)部的制度，其建立本身，會(huì)受到股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)等諸多因素的重大影響。所以，內(nèi)部控制對(duì)大股東的監(jiān)督永遠(yuǎn)都不可能做到完全獨(dú)立，這也就是為什么大股東對(duì)中小股東利益侵占屢禁不止的原因?，F(xiàn)有理論和實(shí)踐研究大都認(rèn)可董事會(huì)是公司控制系統(tǒng)的最高點(diǎn)。董事會(huì)直接決定了公司內(nèi)部控制的特征與風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)內(nèi)部控制有效性負(fù)有最終責(zé)任。所以，內(nèi)部控制內(nèi)生性最直接地體現(xiàn)在董事會(huì)自身的結(jié)構(gòu)特征上。大股東會(huì)通過影響董事會(huì)的結(jié)構(gòu)來影響內(nèi)部控制。于是，董事會(huì)人員構(gòu)成就成為了股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東利益博弈影響的最重要反映。朱紅軍和汪輝（2004）在對(duì)宏智科技公司董事會(huì)分析后發(fā)現(xiàn)，該公司董事會(huì)仍是由一個(gè)具有控制力的股東控制，而且鮮明地體現(xiàn)了“一朝天子一朝臣”的特色，這是股東各方對(duì)控制權(quán)收益爭奪的結(jié)果。法律機(jī)制獨(dú)立于公司之外，不受公司股東利益的影響，可以在很大程度上彌補(bǔ)內(nèi)部控制內(nèi)生性所帶來的局限。

法律制度與內(nèi)部控制制度盡管具有一定的同質(zhì)性，但其對(duì)投資者保護(hù)作用的機(jī)理卻有顯著不同。二者在投資者保護(hù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)過程中，各有局限性，存在一定的互補(bǔ)性?！?/p>

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