牛紅軍 張宏亮

編者按 會計在公司治理和投資者保護方面具有重要的基礎(chǔ)性作用，分析其作用機制、作用形式及作用結(jié)果，對于優(yōu)化會計監(jiān)管、強化公司外部治理和保障出資者權(quán)益具有重要的現(xiàn)實意義。基于此，在北京市教委人才專項資金、科研創(chuàng)新專項基金及國家社科基金、教育部社科規(guī)劃等項目的資助下，北京工商大學(xué)依托會計優(yōu)勢學(xué)科，組建了以謝志華、楊有紅為首的會計投資者保護團隊，以該校商學(xué)院為基地成立了全國高校首個投資者保護研究中心。中心成立以來，已承擔(dān)國家自然科學(xué)基金、國家社科基金等國家級項目4項，省部級項目10余項。2011年1月和11月，投資者保護項目組兩次公開發(fā)布會計投資者保護指數(shù)：中國上市公司會計投資者保護指數(shù)（AIPI2010和AIPI2011），引起了上市公司、投資機構(gòu)及政府相關(guān)部門的關(guān)注。該指數(shù)的出臺對于推進投資者保護監(jiān)管、優(yōu)化外部投資者的投資決策和促進上市公司投資者保護的開展具有重要的實踐價值。有鑒于此，本刊特開設(shè)“會計與投資者保護”專題（01—03），以饗讀者。

【摘要】 資本市場條件下，會計在投資者保護中具有非常重要的基礎(chǔ)性作用。會計在投資者保護中具有“三層價值和五種機制”，而在此基礎(chǔ)上建立的中國上市公司會計投資者保護指數(shù)（AIPI）能夠有效地測度公司的投資者保護狀況，并具有重要的應(yīng)用價值。

【關(guān)鍵詞】 投資者保護； 評價； 指數(shù)

一、會計投資者保護：三層價值與五種機制

2011年出現(xiàn)的類似“綠大地”等IPO公司的財務(wù)舞弊，紫鑫藥業(yè)、銀河科技等上市公司利潤操縱，以及在美國上市的中國概念股的財務(wù)作假等事件再一次提示我們，會計在資本市場中扮演著非常重要的角色，是投資者保護的最底層要素。分析會計在投資者保護中的作用機制與作用效果，建立評價體系與評價指數(shù)，對于推進市場化的外部監(jiān)督約束體系具有重要的作用。筆者認為，促進投資者保護的會計系統(tǒng)，既包括會計信息本身，也包括對會計信息起保證與鑒證作用的外部審計體系、對會計信息與企業(yè)經(jīng)營活動起控制作用的內(nèi)部控制體系及對企業(yè)成長與增值起支持作用的管理控制與財務(wù)運行體系，離開會計及其衍生體系，單純從法律角度研究投資者保護問題，是難以從機制上建立完善投資者保護體系的。

會計及其衍生體系通過其功能，可以緩解由于兩權(quán)分離下委托人與受托人之間的信息不對稱而帶來的利益沖突，提高企業(yè)運營效率，保證投資者的知情權(quán)、決策權(quán)與收益權(quán)，并最終保障投資者的投資價值（謝志華等，2011）。從學(xué)界來看，無論是認為會計是法律保護的一種替代和補償機制（La Porta等，1998)，還是認可其為不同于法律保護的投資者保護獨立變量（Francis等，2003），會計所具有的投資者保護功能已經(jīng)被廣泛接受。

會計在保護投資者投資價值的目標(biāo)下，形成了三層價值目標(biāo)與五種作用機制，構(gòu)成了會計投資者保護的理論框架。三層價值目標(biāo)分別為企業(yè)價值、股東價值與中小股東價值；五種機制是指會計在發(fā)揮其投資者價值保護的過程中，會計信息、內(nèi)部控制、外部審計、管理控制與財務(wù)運行在不同層面產(chǎn)生價值保護機制、發(fā)揮價值保護作用。

第一，公司通過對外投資、籌資與資本運營等財務(wù)活動，在風(fēng)險與收益均衡的基礎(chǔ)上為企業(yè)創(chuàng)造價值，而財務(wù)活動的背后是公司受托人（管理者）的行為，為了保證管理者的財務(wù)行為更有效，需要會計信息，以優(yōu)化投資者對管理者的監(jiān)督與激勵，減少“檸檬市場”效應(yīng)；同時，要提升公司核心競爭力，需要企業(yè)在銷售、市場、財務(wù)、生產(chǎn)管理方面均圍繞實現(xiàn)價值戰(zhàn)略開展活動，通過提升公司的內(nèi)部流程管理控制能力與外部流程管理管理，提升公司價值；通過有效的管理控制（如成本控制、預(yù)算控制、績效評價）體系，可以在更大范圍內(nèi)保證公司財務(wù)運行和管理控制的有效性，降低風(fēng)險。良好的財務(wù)運行與管理控制結(jié)果可以實現(xiàn)投資者的第一層價值：公司價值。

第二，公司價值并不等同于股東價值，由于管理者的機會主義與背德行為的存在，管理者基于自身利益最大化的行為可能會損害股東利益，侵占股東價值，同時由于信息不對稱的存在，外部投資者對公司價值判斷失誤，也會損失投資價值。高質(zhì)量的會計信息及有效的內(nèi)部控制體系可以減少管理層的逆向選擇行為，提升契約效率和投資者的估價有效性。因此，高質(zhì)量而有效的公司信息與內(nèi)部控制可以保障投資者的第二層價值：股東價值。

第三，在中國特殊的制度背景下，大股東利益與中小股東利益并不完全一致，有時甚至是此消彼長的。由于大股東剝削的存在，股東價值會在大股東與中小股東之間實現(xiàn)不平等的分配，透明而高質(zhì)量的會計信息可以有效提升公司股東治理的效率、降低大股東剝削的機會，廣義的內(nèi)部控制也包含對大股東控制的內(nèi)容。因此，會計信息與內(nèi)部控制有利于保障投資者第三層價值：中小股東價值。

以上三層價值與五種機制相互融合、相互交錯，形成一個系統(tǒng)的投資者保護體系。

二、會計投資者保護：評價體系與評價指數(shù)

在中國特殊的制度與市場背景下，可以從五個方面設(shè)計基于會計的投資者保護評價體系，并對特定公司的投資者保護狀況進行評價，構(gòu)建中國上市公司會計投資保護指數(shù)（AIPI）。

（一）公司的會計信息質(zhì)量

高質(zhì)量的會計信息通過三種機制發(fā)揮投資者保護作用：治理機制、定價機制和風(fēng)險降低機制。筆者設(shè)計了三個方面的指標(biāo)對會計信息質(zhì)量進行評價，一是會計信息的可靠性，真實、可靠而穩(wěn)健的會計信息可以提高公司契約的有效性，并能充分發(fā)揮其治理作用；二是會計信息的相關(guān)性，公司會計信息的價值相關(guān)性越高，則會計信息的定價越能充分發(fā)揮；三是信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量越高，則信息不對稱風(fēng)險越小，外部投資者投資決策的有效性越高。

（二）公司內(nèi)部控制質(zhì)量

內(nèi)部控制通過三種路徑實現(xiàn)對外部投資者的保護：保護會計信息的真實性；通過對公司投資、籌資、營運等的控制；作為公司治理與風(fēng)險管理的要素之一，直接起到治理作用。筆者主要從三個層面對公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進行評價，即內(nèi)部控制運行、內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制外部監(jiān)督。

（三）外部審計質(zhì)量

外部審計通過兩種機制實現(xiàn)對外部投資者的保護：審計本身作為一種重要的外部治理機制發(fā)揮作用；通過保護會計信息質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量起到投資者保護作用。筆者從三個方面評價外部審計質(zhì)量的投資者保護程度，一是審計師的審計獨立性；二是審計質(zhì)量；三是外部審計師對投資者的保障程度。

（四）管理控制質(zhì)量

管理控制可以通過管理控制工具的使用，提升公司決策的正確性、組織運行的效率性及公司的競爭力。筆者從內(nèi)部管理流程和外部競爭力兩個層面評價公司的管理控制質(zhì)量。

（五）財務(wù)運行

財務(wù)運行是公司收益與價值實現(xiàn)的基礎(chǔ)，同時也是股東價值創(chuàng)造與分享的基礎(chǔ)，良好的財務(wù)運行與財務(wù)活動可以提升公司價值并降低財務(wù)風(fēng)險。筆者從四個方面評價公司財務(wù)行為和財務(wù)活動對投資者的保障程度：投資質(zhì)量、籌資質(zhì)量、資金營運質(zhì)量和股利分配質(zhì)量。

在對以上五個要素進行分析的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了包括5個維度、17個評價指標(biāo)、119多個具體項目的完整的會計投資者保護評價指標(biāo)。由于要進行綜合評價，筆者采用層次分析法（AHP）建立了該評價指標(biāo)體系的權(quán)重，形成了系統(tǒng)的評價體系。運用此評價體系，對我國上市公司進行了逐一評價，形成了中國上市公司會計投資者保護指數(shù)（AIPI）。

三、會計投資者保護：指數(shù)效度與指數(shù)檢驗

一套好的評價體系應(yīng)具有良好的信度與效度，為了檢驗中國上市公司會計投資者保護指數(shù)（AIPI）的效度，利用中國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)對AIPI2010進行了檢驗。

從理論上說，投資者保護指數(shù)得分越高的公司，其信息風(fēng)險越低、代理成本越低，而由于內(nèi)部控制良好、財務(wù)運行有效，所以能夠為公司帶來較高的績效。采用總資產(chǎn)凈收益率（ROA）來表示公司的績效，ROA反映公司運用總資產(chǎn)獲取凈利潤的能力，凈利潤反映的是可以由股東享有的部分，ROA越高，則說明公司的盈余能力越強，股東價值越有實現(xiàn)的可能性。當(dāng)然，公司利潤的獲得具有一定的時滯性，因此分別使用當(dāng)年的ROA和滯后一年的ROA，分析投資者保護指數(shù)與公司績效的關(guān)系。

股東收益體現(xiàn)在兩個方面，一是股東享有的企業(yè)收益，二是股東獲得的資本利得。投資者保護程度越高，企業(yè)價值越大，股東財富越高。首先采用托賓Q（TQ）來代表企業(yè)價值，托賓Q能夠較好地反映公司的無形資產(chǎn)，體現(xiàn)公司的未來價值和公司的成長性，另外托賓Q的計算數(shù)據(jù)來源于市場指標(biāo)，對公司而言，不易被管理層管理和操縱。但是，由于中國市場的非理性、股市波動、公司資產(chǎn)重組等問題的存在，可能會降低托賓Q對公司績效的解釋力。為了彌補這種不足，同時采用另外一個指標(biāo)，即股東實際獲得的投資回報（RETURN，表示公司股票的年度市場回報）來反映對股東利益的保護情況，當(dāng)然由于信息傳遞、吸收的時滯性，這種回報可能體現(xiàn)在當(dāng)期，也可能體現(xiàn)在以后各期。因此，與公司績效類似，同時采用了當(dāng)年指標(biāo)和滯后一年的指標(biāo)。

在檢驗中，選擇了五個控制變量：

1.資產(chǎn)規(guī)模（ASSETS）。采用公司當(dāng)年末的資產(chǎn)規(guī)模，以控制不同資產(chǎn)規(guī)模對公司業(yè)績和價值的影響，對于資產(chǎn)規(guī)模采用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

2.杠桿水平（LEV）。采用公司年末的資產(chǎn)負債率以控制公司杠桿水平不同對公司業(yè)績與價值的影響。

3.公司上市時間長短（LENGH）。由于上市時間長短、上市時段和上市時所處的制度背景不同，上市時間對公司績效與股東價值會帶來影響。

4.終極控制人（CONT）。對于終極控制人性質(zhì)，把終極控制人分為兩個類別，一類是國有控股；另一類是非國有控股。

5.行業(yè)（IND）。筆者按證監(jiān)會標(biāo)準(zhǔn)，把公司分為20個行業(yè)（其中制造業(yè)按2級代碼），以控制行業(yè)因素對公司績效的影響。

相關(guān)變量的名稱及表示符號見表1。

采用下面的模型檢驗投資者保護指數(shù)與公司績效的 關(guān)系。

Yi=?茁0+?茁1CIPIi+?茁2ASSETSi+?茁3LEVi+?茁4LENGHi+?茁5CONTi +■?茁jINDi+?著

其中Yi分別代表ROA2009、ROA2010、TQ2009、TQ2010、RETURN2009和RETUNRN2010。

回歸結(jié)果見表2、表3和表4。

從表2來看，投資者保護指數(shù)與當(dāng)年ROA有很強的正相關(guān)關(guān)系，但與下一年度的ROA沒有顯著相關(guān)關(guān)系。這說明，所建立的投資者保護指數(shù)很好地反映了公司的會計收益能力，投資者保護指數(shù)能夠較好地反映公司管理層對公司價值的保護水平。

為了進一步分析投資者保護指數(shù)與公司價值的關(guān)系，采用托賓Q為因變量進行回歸，結(jié)果如表3。

從表3來看，投資者保證指數(shù)不能很好地解釋當(dāng)年公司價值與下一年度的公司價值，也就是說，公司投資者保護指數(shù)高的公司，其公司的價值不一定高。分析其原因，主要可能是我國股票市場的有效性不足、投資者保護程度高，或者說會計信息質(zhì)量高、內(nèi)部控制完善、財務(wù)運行良好的公司其市場相對價值不一定就較高，即公司業(yè)績與公司狀況與投資者保護程度可能是脫節(jié)的。

當(dāng)然，由于采用的是截面數(shù)據(jù)，只能反映相對各公司間的相關(guān)價值差異。為了更進一步分析投資者保護指數(shù)的股東價值保護情況，采用個股市場收益作為被解釋變量，分析投資者保護指數(shù)與股東市場收益的關(guān)系，結(jié)果見表4。

從表4可以看出，投資者保護指數(shù)（AIPI）對本年股票回報沒有顯著的解釋能力，但對于下年回報的解釋力卻很強，回歸系數(shù)為0.014，且在1%的水平上顯著。這是因為，公司2009年的信息在2010年投資者才能得到，市場對公司投資者保護程度的深入認識和理解需要一個過程，因此投資回報有一定的滯后性。

股票回報與公司的會計業(yè)績不同，會計業(yè)績是內(nèi)含在公司的內(nèi)部控制質(zhì)量、財務(wù)運行質(zhì)量及代理成本之中的，會計業(yè)績會與投資者保護程度同時呈現(xiàn)。然而，市場回報不同，外部投資者有一個接受、吸收和消化信息的過程，只有投資者在上市公司的信息披露完成后，才能比較深刻地理解公司的投資者保護狀況，公司才會產(chǎn)生超額回報。換句話說，利用2009年的指數(shù)在2010年進行投資，具有較強的套利空間。

總之，建立一套從會計角度評價投資者利益保護程度的指標(biāo)體系具有重要意義，以“三層價值、五種機制”為框架建立的評價體系及指數(shù)，能夠顯著地解釋公司當(dāng)年會計業(yè)績及下一年度股票的回報。中國上市公司投資者保護指數(shù)（AIPI）能夠很好地作為公司價值和股東價值保護的代理變量。當(dāng)然，由于市場的非有效性，這種作用在目前仍然受到一定的限制?！?/p>

【參考文獻】

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