楊光 于洋

【摘要】 財務杠桿具有提高權益資本收益和放大財務風險的雙重效應。2011年溫州多家中小企業(yè)的集中倒閉，就是由舉債經(jīng)營不當所產(chǎn)生的財務杠桿負效應直接導致的。為使財務杠桿發(fā)揮積極效應，企業(yè)應針對影響財務杠桿效用發(fā)揮的息稅前利潤、負債比率和債務利息率這三個因素，增強自身的盈利能力并優(yōu)化資本結構，同時政府也應為企業(yè)融資創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

【關鍵詞】 溫州； 企業(yè)倒閉； 財務杠桿

溫州，作為中國民營經(jīng)濟最為發(fā)達的地區(qū)，素以“小商品、大市場”聞名全國，體現(xiàn)其區(qū)域經(jīng)濟特色的“溫州模式”更是創(chuàng)造了我國改革開放的奇跡。生長于此的30多萬家中小企業(yè)，是溫州經(jīng)濟的命脈。然而，在全球性的金融危機和政府貨幣緊縮政策的影響下，自2011年3、4月份以來，溫州出現(xiàn)了多家中小企業(yè)集中倒閉的現(xiàn)象，有些企業(yè)主甚至因還不起高利貸而外逃。截至2012年2月，溫州的問題企業(yè)，包括倒閉、主要負責人失蹤或聯(lián)系不上的共有234家。當?shù)囟辔黄髽I(yè)家和官員共同評價道：“現(xiàn)在企業(yè)的困難遠遠大于2008年金融危機的時候，每個人都很緊張，苦苦撐著，咬緊牙頂住。”

曾經(jīng)一度輝煌的溫州經(jīng)濟之所以會遭遇企業(yè)接連倒閉的尷尬，原因是多方面的，其中由舉債經(jīng)營不當所產(chǎn)生的財務杠桿負效應是引發(fā)所謂的“溫州企業(yè)倒閉潮”的直接原因。財務杠桿效應是企業(yè)資本結構中負債比例的選擇對權益資本收益率的影響。負債融資適度，企業(yè)會因此獲得財務杠桿利益。否則，不但權益資本要遭受損失，放大的財務風險還可能導致企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)。財務杠桿的作用程度是通過財務杠桿系數(shù)來衡量的。財務杠桿系數(shù)與息稅前利潤之間存在負相關關系，與負債比率、負債利息率之間存在正相關關系。因此，要有效利用財務杠桿，就應該從研究財務杠桿系數(shù)的每一個影響因素著手。

一、盈利能力的增強是企業(yè)有效利用財務杠桿的根本保證

溫州中小企業(yè)多以小商品生產(chǎn)為主，所生產(chǎn)的商品趨于同質化、缺少創(chuàng)新性，存在嚴重的模仿、抄襲現(xiàn)象，同時家庭作坊式的自由松散布局和家長式的管理模式也使其難以應對市場的變化。此外，由通貨膨脹所導致的稅費和人工成本的提高，加劇了這些企業(yè)利潤的下滑。以上問題的存在制約著企業(yè)盈利能力的提升。

前已述及，財務杠桿的作用程度與息稅前利潤之間存在負相關關系，而息稅前利潤的高低取決于企業(yè)盈利能力的強弱。盈利能力的增強會降低企業(yè)的財務風險，使企業(yè)有足夠的再籌資能力歸還到期債務，更好地控制財務杠桿利用不當所帶來的損失。MM資本結構理論中的無公司稅模型認為，任何企業(yè)的價值都等于經(jīng)營利潤除以適用其風險等級的收益率，與資本結構無關。由此，MM理論揭示了企業(yè)發(fā)展的本質規(guī)律：盈利能力的增強是增加企業(yè)價值、實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的根本途徑。

企業(yè)要增強其盈利能力，首先應該培育核心競爭力，實現(xiàn)規(guī)范化管理；同時，應以市場為導向，實行多元化經(jīng)營，調整產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結構，建立良好的激勵、研發(fā)和銷售機制；此外，還可以采取合理配置資源、加速資金周轉、降低成本開支等措施來促進盈利水平的提高。

二、資本結構的優(yōu)化是企業(yè)有效利用財務杠桿的基本前提

溫州中小企業(yè)的融資渠道包括作為基礎性來源的自有資金、被高度依賴的銀行信貸和近年來極其活躍的民間借貸三部分。中小企業(yè)往往處于快速發(fā)展階段，僅依靠自身積累還難以滿足資金需求，且多數(shù)企業(yè)因其規(guī)模小、實力弱、風險高暫時并不具備上市的條件，舉債便成為必由之路。銀行信貸在中小企業(yè)融資結構中占有重要地位，然而隨著政府不斷收緊銀根，企業(yè)已很難從銀行取得貸款，因而轉向了資本成本非常高的民間借貸。據(jù)2011年7月央行溫州中心支行公布的《溫州民間借貸市場報告》顯示，在溫州有89%的家庭個人和59.67%的企業(yè)參與民間借貸，民間借貸市場規(guī)模高達1 100億元。同時，民間借貸利率已突破歷史最高值，年利率平均達到180%，而多數(shù)中小企業(yè)的毛利率不會超過10%，一般在3%~5%。過度負債導致融資成本劇增進而造成資金鏈條的斷裂，企業(yè)最終紛紛陷入了倒閉的泥潭。

如前所述，財務杠桿系數(shù)與負債比率之間存在正相關關系，但是負債比率對權益資本收益的影響不同于息稅前利潤和負債利息率，其影響表現(xiàn)為正、負兩個方面：企業(yè)負債越多，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險也就越大；如果企業(yè)適當?shù)乩脗鶆召Y金，則可以增加權益資本收益，提高企業(yè)價值。因此，企業(yè)應該優(yōu)化資本結構，適度負債，以獲取財務杠桿利益。

（一）確定合理的負債比例和規(guī)模

權衡理論指出，最優(yōu)的資本結構就是企業(yè)在負債的節(jié)稅利益和預期破產(chǎn)成本之間進行的權衡，此時所確定的債務比率能夠使債務抵稅收益的邊際價值等于邊際財務困境成本的現(xiàn)值。由此，權衡理論證明了合理負債比率的存在。在實際操作當中，營業(yè)收入的規(guī)模決定了企業(yè)的負債臨界點。負債臨界點=銷售收入×息稅前利潤率/借款年利率，舉債規(guī)模應以不超過臨界點的數(shù)額為限。企業(yè)在進行籌資決策時，應客觀評價自身的償債能力，并根據(jù)目前的盈利水平、資產(chǎn)的流動性、發(fā)展前景和宏觀經(jīng)濟狀況，綜合評估無力償還債務而導致破產(chǎn)的可能性，使債務資本既能夠滿足企業(yè)發(fā)展的需要，又有利于發(fā)揮財務杠桿的積極效應。

（二）均衡安排債務的期限結構

債務期限結構的選擇是一項重要的融資決策，債務期限搭配的不合理會降低企業(yè)的籌資效益，危及企業(yè)的財務安全。傳統(tǒng)的負債期限匹配理論認為：期限結構的核心問題是企業(yè)長、短期債務的搭配問題。相對于長期債務而言，短期債務具有成本低、彈性大、財務風險小、債務資金容易獲得等優(yōu)勢。因此，企業(yè)應當權衡長、短期債務的風險差別與利息成本差別，并針對現(xiàn)存資產(chǎn)的期限結構、當前的發(fā)展規(guī)模和未來的成長機會等因素的影響，合理搭配債務資金，以實現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流在時間與空間上的均衡和籌資效益的提高。

（三）選擇最優(yōu)的籌資組合

企業(yè)主要通過所有者的直接投入、發(fā)行股票或債券、內部留存、借款和利用商業(yè)信用等方式籌集資金，不同的籌資方式會形成不同的籌資組合，不同的籌資組合則在不同程度上影響著企業(yè)所取得的報酬和由此帶來的風險。適當?shù)幕I資組合能夠有效降低企業(yè)的綜合資本成本和財務風險，進而提高企業(yè)價值?；I資組合的策略有正常型、冒險型和保守型三種。以正常型的籌資策略為例，該組合的特點是：臨時性流動資產(chǎn)由短期資金融通，永久性流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)通過長期資金融通，以保證資產(chǎn)和負債的到期期間能夠相互配合。企業(yè)通常傾向于成本較低的籌資組合方案，但是除成本和風險因素外，自身的經(jīng)營規(guī)模和行業(yè)特征等因素也發(fā)揮著相當重要的作用。因此，企業(yè)應當在債務融資可能產(chǎn)生的財務杠桿利益和財務風險之間進行充分權衡，以優(yōu)化籌資組合，提高籌資效益。

（四）進行資本結構的動態(tài)調整，增強資本結構的彈性

動態(tài)資本結構理論認為：企業(yè)并不是在不同時期都處在最優(yōu)的資本結構，而是在動態(tài)過程中來確定其資本結構。也就是說，最佳資本結構是針對某一特定的經(jīng)營環(huán)境的，市場環(huán)境的多變與財務杠桿的雙重作用，要求企業(yè)保持一個充滿彈性并且具備較強調整能力的資本結構。為了增強資本結構的彈性和調整能力，首先，企業(yè)應當科學預測影響財務杠桿利用的內、外部環(huán)境因素的變化，如果財務杠桿在未來可能發(fā)揮積極作用，則目前應進行權益融資，以夯實舉借新債的資本實力；其次，可以采取合資合作經(jīng)營、發(fā)行可轉換債券等增強資本結構彈性的融資措施；最后，企業(yè)應擴大可用于舉債抵押的資產(chǎn)規(guī)模，從而提高其再籌資能力。通常，如果現(xiàn)有資本結構的綜合資本成本偏高、財務風險過大、彈性不足或投資者對已籌集資金的使用約束較為嚴格，企業(yè)就需要進行資本結構的調整，調整的方式包括存量調整、增量調整和減量調整。在決策過程中，企業(yè)應以降低綜合資本成本或提高權益資本收益為目標，充分考慮資本結構的各個影響因素，在動態(tài)調整中實現(xiàn)資本結構的優(yōu)化。

三、融資環(huán)境的完善是企業(yè)有效利用財務杠桿的必要保障

長期以來，由于信貸扶持政策的匱乏、面向中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的服務體系尚不健全以及稅收負擔過重等因素的存在，融資難已經(jīng)成為制約溫州中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。在融資難的大背景下，民間資本日漸活躍。溫州的民間借貸市場游離于政府部門的金融監(jiān)管之外，呈現(xiàn)高利貸化。前文已述，財務杠桿的作用程度與負債利息率之間存在正相關關系，債務利息率越高，財務風險也就越大。企業(yè)雖然能夠控制舉債規(guī)模來防范財務風險，卻不能左右債務利息率的高低。因此，除企業(yè)自身通過加強信用建設、進行產(chǎn)權制度改革等措施以改善內部融資環(huán)境外，政府應該為企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

（一）完善現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制

現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制，主要是針對國有大型銀行設計的，并不適應中小金融機構和準金融機構的發(fā)展要求。為滿足這類金融機構創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管需要，應當強化地方金融監(jiān)管，明確地方政府金融監(jiān)管的職責范圍，健全地方金融監(jiān)管體制，并建立相應的風險預警和防范救助機制以及金融服務、保險制度。

（二）推進利率的市場化進程

利率不放開，就難以形成公平的市場競爭環(huán)境。當前金融機構利潤率普遍居高，正是推進利率市場化改革的時機。利率市場化的關鍵是放開貸款利率，同時限定存款利率上浮幅度，并適當降低民間資本的準入“門檻”。此外，在市場化進程中還需要推出存款保險制度等配套措施。

（三）大力發(fā)展資本市場，拓寬企業(yè)直接融資渠道

資本市場融資不僅可以解決企業(yè)的資金短缺問題，而且能夠促進企業(yè)完善公司治理、實現(xiàn)規(guī)范化管理，從而推動科技與資本的融合。為此，政府部門應當充分利用資本市場和債券市場，制定企業(yè)上市的激勵機制，鼓勵并支持成長性強的企業(yè)上市和發(fā)行債券，提高企業(yè)直接融資的比重，為不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)開辟直接融資渠道。

（四）健全企業(yè)融資的法律、法規(guī)

民間借貸立法問題之所以成為2012年“兩會”期間的熱點議題，是因為金融立法的不盡完善是導致企業(yè)尤其是中小微企業(yè)融資困難的重要原因?，F(xiàn)行關于企業(yè)融資的法律條文過于原則性，缺少與之相配套的具體法律、法規(guī)和實施細則。因此，應當加強金融立法的可操作性，有效打擊非法金融活動，并建立企業(yè)融資的服務體系，為拓寬企業(yè)融資渠道、促進企業(yè)持久發(fā)展提供必要的法律保障。

四、結論

1.由盈利水平的提高所引起的財務杠桿系數(shù)的下降對企業(yè)而言是有利的。

2.財務杠桿的雙重作用要求企業(yè)適度負債，以獲取財務杠桿利益。

3.企業(yè)對財務杠桿的有效利用需要金融環(huán)境、法律環(huán)境和社會環(huán)境等外部融資環(huán)境的完善?！?/p>

【參考文獻】

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