【摘要】 股權(quán)分置改革之后，我國(guó)上市公司出現(xiàn)了定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入的熱潮。上市公司定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入是一次規(guī)模較大的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，有的上市公司利用這一關(guān)聯(lián)交易向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)等方式來(lái)向上市公司“注水”，這一行為損害了中小股東的利益，影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須加以規(guī)范和治理。文章分析了我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中“注水”的動(dòng)機(jī)及渠道，提出了防范上市公司定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中“注水”的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 定向增發(fā)新股； 資產(chǎn)注入； 利益輸送

一、引言

在股權(quán)分置時(shí)代，一些公司為了達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的IPO條件，大多采取了剝離非核心資產(chǎn)改制上市模式（吳敬璉，2004）。而在股權(quán)分置改革之后，在我國(guó)證券市場(chǎng)卻出現(xiàn)了上市公司的控股股東將非上市的資產(chǎn)通過定向增發(fā)新股的方式注入上市公司的熱潮。在2006年至2010年底期間，上市公司共發(fā)生控股股東資產(chǎn)注入現(xiàn)象8 236次，注入資產(chǎn)金額達(dá)25 996.38萬(wàn)元。為什么在股權(quán)分置改革之后控股股東會(huì)熱衷于將非上市的資產(chǎn)注入上市公司呢？從本質(zhì)上講，控股股東定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入行為，是一次規(guī)模較大的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易。在法律制度不健全、治理機(jī)制不完善、信息不對(duì)稱的情況下，關(guān)聯(lián)交易很可能成為控股股東進(jìn)行利益輸送的渠道（李增泉等，2004；陳信元等，2003）。那么，控股股東定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入行為是否存在控股股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)即“注水”的情況呢？如果存在，向上市公司“注水”的渠道是什么？應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行監(jiān)管？本文將對(duì)上述問題進(jìn)行理論分析，以便為監(jiān)管部門制定相關(guān)政策和加強(qiáng)控股股東定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中“注水”行為的監(jiān)管提供理論依據(jù)。

二、控股股東定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中“注水”的動(dòng)機(jī)分析

上市公司控股股東的存在是定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中“注水”的主要原因。英、美等國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，導(dǎo)致公司的經(jīng)理人員缺乏監(jiān)督，公司的經(jīng)理人員損害中小股東利益現(xiàn)象較為普遍（Jensen and Meckling，1976）。而西歐、中國(guó)內(nèi)地、東南亞國(guó)家和地區(qū)的上市公司中控股股東的存在作為緩解管理層—股東代理問題的一種機(jī)制，在對(duì)公司治理發(fā)揮積極作用的同時(shí)，又衍生出另一類代理問題，控股股東利用其對(duì)公司的控制權(quán)，制造控制權(quán)私有收益，而這些收益并不能被中小股東分享，從而使中小股東利益受損，這一點(diǎn)在法制不健全、投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善的國(guó)家和地區(qū)表現(xiàn)得尤其明顯（Faccio，Lang and Young，2001；La Porta et al.，2002；白重恩等，2005)。因此，在上市公司股權(quán)相對(duì)集中的情況下，控股股東可能損害中小股東利益。

控股股東侵占中小股東利益的方式主要有兩種：第一種方式是控股股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源，從而為自己謀取利益，其范圍從完全的偷竊、欺詐到資產(chǎn)買賣、價(jià)格轉(zhuǎn)移、過度的經(jīng)理補(bǔ)償、貸款擔(dān)保和占有原本屬于公眾公司的投資機(jī)會(huì)等；第二種方式是控制性股東通過稀釋性股票發(fā)行、擠出小股東、內(nèi)幕交易、暗中收購(gòu)或者其他金融交易來(lái)對(duì)小股東實(shí)施各種歧視性待遇，以達(dá)到為自身謀取最大化利益的最終目的（Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes and shleifer，2000）。劉峰等（2004）和賀建剛等（2010）也找到了我國(guó)上市公司存在“掏空”的證據(jù)，并且認(rèn)為控股股東的利益輸送行為不僅“花樣繁多”，而且“后果嚴(yán)重”。上市公司向控股股東利益輸送的手段主要有資產(chǎn)評(píng)估（周勤業(yè)等，2003）、關(guān)聯(lián)交易（Jian and Wong，2004）、資金占用（李增泉等，2004）、關(guān)聯(lián)并購(gòu)（潘紅波，2008）、盈余管理（魏明海，2000）等?？梢?，關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)注入是控股股東利益侵占的重要手段。

在股權(quán)分置改革之后，我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的控股股東將非上市的資產(chǎn)通過定向增發(fā)新股的方式注入上市公司的現(xiàn)象，是控股股東與上市公司之間的一次規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)交易。在現(xiàn)有的法律制度環(huán)境下，定向增發(fā)新股及并購(gòu)重組的相關(guān)制度及其監(jiān)管存在諸多缺陷，如定向增發(fā)新股發(fā)行價(jià)格的確定、注入資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估等都存在可操控的空間，在控股股東存在機(jī)會(huì)主義的情況下，控股股東利用定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入向上市公司“注水”來(lái)侵占中小股東利益的行為就可能發(fā)生。

三、控股股東定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中“注水”的渠道分析

在法制環(huán)境不健全、治理機(jī)制不完善的情況下，關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)注入是控股股東利益侵占的重要手段，在控股股東定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中，控股股東存在通過定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入向上市公司“注水”的動(dòng)機(jī)。筆者認(rèn)為，控股股東定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中向上市公司“注水”的渠道主要有：

（一）控股股東利用定向增發(fā)新股向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)

2006年4月26日和5月17日證監(jiān)會(huì)分別頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》，這兩個(gè)辦法規(guī)定上市公司可以利用定向增發(fā)新股募集的資金收購(gòu)控股股東及其關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)，控股股東也可以直接以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)的新股。而上市公司收購(gòu)的控股股東資產(chǎn)的質(zhì)量?jī)H僅靠資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行鑒定，在股權(quán)集中、信息不對(duì)稱的情況下，控股股東有可能會(huì)利用資產(chǎn)注入的過程，將控股股東及其子公司的劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，如控股股東向上市公司注入的資產(chǎn)盈利能力較差、注入的資產(chǎn)與上市公司原有的產(chǎn)業(yè)不能整合等。

（二）通過價(jià)值評(píng)估進(jìn)行利益輸送

當(dāng)上市公司控股股東將其擁有的資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的股份時(shí)，需要對(duì)其擁有的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。當(dāng)上市公司用定向增發(fā)新股募集的資金收購(gòu)控股股東及其子公司的資產(chǎn)時(shí)，也需要對(duì)上市公司收購(gòu)的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。由于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聘任由控股股東所控制，并且資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估費(fèi)用由股東大會(huì)決定，因此，控股股東可以影響資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可以利用資產(chǎn)評(píng)估方法的可選擇性等手段來(lái)提高控股股東注入資產(chǎn)的價(jià)值，從而操縱對(duì)其注入資產(chǎn)的評(píng)估增值率，達(dá)到上市公司向控股股東進(jìn)行利益輸送的目的。

（三）控股股東通過操縱定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)進(jìn)行利益輸送

證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司定向增發(fā)新股時(shí)，可以向發(fā)行對(duì)象折價(jià)發(fā)行，并規(guī)定上市公司定向增發(fā)的折扣率不得低于定向增發(fā)新股定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%或者前一交易日股價(jià)的90%。證監(jiān)會(huì)的這一規(guī)定給予了上市公司選擇定向增發(fā)折扣率以及定價(jià)基準(zhǔn)日的自由，這就使得控股股東可以通過定向增發(fā)折扣率以及定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇權(quán)來(lái)操縱定向增發(fā)的價(jià)格，為向控股股東進(jìn)行利益輸送提供機(jī)會(huì)。當(dāng)上市公司先向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)募集資金后再收購(gòu)控股股東資產(chǎn)時(shí)，控股股東會(huì)通過操縱折價(jià)率、定價(jià)基準(zhǔn)日等來(lái)提高發(fā)行價(jià)格，從而使上市公司募集更多資金并增加其凈資產(chǎn)，控股股東可獲得凈資產(chǎn)增值帶來(lái)的收益；而當(dāng)上市公司直接向控股股東定向增發(fā)新股時(shí)，控股股東會(huì)通過操縱折價(jià)率、定價(jià)基準(zhǔn)日等來(lái)降低發(fā)行價(jià)格，定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格越低，控股股東用同樣的資產(chǎn)換得的股份就越多，而當(dāng)這些股份鎖定期滿后將給控股股東帶來(lái)溢價(jià)收益。因此，上市公司可以通過選擇定向增發(fā)折扣率以及定價(jià)基準(zhǔn)日來(lái)向控股股東進(jìn)行利益輸送。

（四）上市公司在定向增發(fā)新股前后通過盈余管理進(jìn)行利益輸送

在信息不對(duì)稱及公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下，上市公司可能通過盈余管理來(lái)操縱利潤(rùn)，從而向控股股東進(jìn)行利益輸送是較為普遍的現(xiàn)象（章衛(wèi)東，2010）。上市公司定向增發(fā)新股時(shí)，為使定向增發(fā)新股的發(fā)行折價(jià)率達(dá)到控股股東滿意的價(jià)格，上市公司可能通過盈余管理來(lái)調(diào)整企業(yè)的業(yè)績(jī)，從而影響上市公司的股票價(jià)格，使上市公司定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格控制在控股股東滿意的范圍內(nèi)。當(dāng)上市公司向其他機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行股票募集資金時(shí)，上市公司會(huì)通過正向盈余管理來(lái)增加企業(yè)的業(yè)績(jī)，從而使上市公司的股票價(jià)格上漲，這樣上市公司定向增發(fā)新股就可以確定較高的發(fā)行價(jià)，募集更多的資金，從而增加上市公司的每股凈資產(chǎn)，使控股股東在上市公司定向增發(fā)新股中獲得好處；當(dāng)上市公司向控股股東及其關(guān)聯(lián)股東定向發(fā)行股票時(shí)，上市公司會(huì)通過負(fù)向盈余管理來(lái)降低企業(yè)的業(yè)績(jī)，從而使上市公司的股票價(jià)格下跌，這樣上市公司定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)就可以定價(jià)較低，上市公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)股東用同樣的資金或資產(chǎn)來(lái)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股發(fā)行股票，就可以換取更多上市公司的股份。因此，上市公司通過正向或負(fù)向的盈余管理來(lái)增加或降低企業(yè)的業(yè)績(jī)，從而影響上市公司定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格，達(dá)到向上市公司的控股股東進(jìn)行利益輸送的目的。

四、防范控股股東定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中“注水”的政策建議

（一）加強(qiáng)對(duì)定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督力度

盡管定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)質(zhì)量要接受資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)或證券監(jiān)管部門的監(jiān)督，但由于控股股東利益輸送行為的隱蔽性，以及證券監(jiān)管部門、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)存在信息不對(duì)稱性現(xiàn)象，往往使得證券監(jiān)管部門、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)控股股東向上市公司注入的資產(chǎn)質(zhì)量很難準(zhǔn)確判斷其好壞。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善上市公司定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)的監(jiān)管制度，規(guī)范上市公司注入資產(chǎn)的信息披露行為。證券監(jiān)管部門還應(yīng)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際，充分借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則來(lái)規(guī)范上市公司定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)行為，防止上市公司的控股股東利用定向增發(fā)新股向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)。

（二）進(jìn)一步規(guī)范上市公司定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格

控股股東通過操縱定向增發(fā)新股發(fā)行價(jià)進(jìn)行利益輸送的重要途徑之一是利用證監(jiān)會(huì)給予上市公司定向增發(fā)新股定價(jià)基準(zhǔn)日及折價(jià)率的選擇權(quán)來(lái)操縱定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格，從而達(dá)到向控股股東進(jìn)行利益輸送的目的。因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)固定上市公司定向增發(fā)新股定價(jià)基準(zhǔn)日的具體時(shí)間，公開上市公司定向增發(fā)新股發(fā)行折價(jià)率確定的原則及程序，增加上市公司定向增發(fā)新股發(fā)行折價(jià)率確定的透明度，防止控股股東通過操縱定向增發(fā)新股發(fā)行價(jià)格進(jìn)行利益輸送。

（三）延長(zhǎng)認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)新股股份的鎖定期

我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，上市公司定向增發(fā)新股發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。為防范上市公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)股東利用定向增發(fā)新股低價(jià)購(gòu)買上市公司股份后再高位套現(xiàn)的情況發(fā)生，筆者建議，應(yīng)延長(zhǎng)該類資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份的鎖定期。一方面，延長(zhǎng)上市公司定向增發(fā)新股發(fā)行股份的鎖定期，并分批流通定向增發(fā)新股發(fā)行的股份，有利于督促認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)新股發(fā)行股份的機(jī)構(gòu)投資者及上市公司的控股股東更好地監(jiān)督上市公司使用好定向增發(fā)新股募集的資金，為股東創(chuàng)造更大的財(cái)富。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者及上市公司的控股股東分批轉(zhuǎn)讓其認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股發(fā)行的股份，還可避免機(jī)構(gòu)投資者及上市公司的控股股東集中轉(zhuǎn)讓其認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股發(fā)行的股份所導(dǎo)致的上市公司股票價(jià)格大幅波動(dòng)的現(xiàn)象。

（四）規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為

目前，我國(guó)的評(píng)估機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)操作還不十分規(guī)范，評(píng)估機(jī)構(gòu)面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)，想方設(shè)法拉攏客戶，評(píng)估機(jī)構(gòu)按照客戶的意愿出具不完全公允資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。在資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法存在多種選擇的情況下，不同的評(píng)估方法對(duì)資產(chǎn)評(píng)估得出的評(píng)估值可能不同；由于上市公司控股股東注入的資產(chǎn)具有的一定的特有屬性，注入資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值難以確定，控股股東可能通過資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)高估注入資產(chǎn)價(jià)值向其進(jìn)行利益輸送。所以，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，出臺(tái)相關(guān)特殊資產(chǎn)評(píng)估的指導(dǎo)意見，進(jìn)一步規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為，并加大對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)違法行為的處罰力度，確保注入資產(chǎn)價(jià)值的合理評(píng)估，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。

（五）完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度

財(cái)政部2006年發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》不僅體現(xiàn)了與國(guó)際準(zhǔn)則趨同的特點(diǎn)，而且體系完善。新準(zhǔn)則的實(shí)施極大地提高了會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，進(jìn)一步縮小了會(huì)計(jì)盈余管理的空間，一定程度上抑制了上市公司操縱利潤(rùn)的空間，但新準(zhǔn)則仍存在許多需要在實(shí)踐中不斷完善的方面，如仍然給予了上市公司許多會(huì)計(jì)政策的選擇權(quán)，上市公司可利用這些會(huì)計(jì)政策的選擇權(quán)進(jìn)行盈余管理或進(jìn)行人為操縱企業(yè)的業(yè)績(jī)。

因此，政府有關(guān)管理部門應(yīng)當(dāng)對(duì)已出臺(tái)的具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度進(jìn)行不斷的補(bǔ)充和修訂。對(duì)于選擇空間大的會(huì)計(jì)政策應(yīng)規(guī)定更為詳盡的限制條件，并更清楚地設(shè)定不同會(huì)計(jì)處理方法和估計(jì)方法的運(yùn)用條件，縮小可調(diào)控的空間，從而減少上市公司盈余管理的施展空間。

（六）進(jìn)一步完善上市公司定向增發(fā)新股信息披露制度

我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股信息披露的要求比公開增發(fā)新股的要求要低，有利于控股股東利用定向增發(fā)新股進(jìn)行利益輸送，因此要抑制上市公司的控股股東利用定向增發(fā)新股進(jìn)行利益輸送，就必須規(guī)范上市公司定向增發(fā)新股的信息披露制度。一個(gè)有效治理上市公司定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中利益輸送行為的途徑就是讓這種行為暴露在陽(yáng)光之下。通過提高定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入信息披露的充分性和透明度，使財(cái)務(wù)信息使用者和監(jiān)管部門更容易“看穿”上市公司定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入中的利益輸送行為，如果上市公司利用定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入進(jìn)行利益輸送，投資者就會(huì)出售其股票，上市公司的股價(jià)將會(huì)下跌，控股股東的財(cái)富就會(huì)減少，這種利益輸送行為就會(huì)逐漸得到抑制。雖然我國(guó)上市公司的信息披露水平在逐年提高，但信息披露不及時(shí)、不充分以及不全面的現(xiàn)象仍然存在。加強(qiáng)上市公司定向增發(fā)新股資產(chǎn)注入的信息披露，可以從以下兩個(gè)方面考慮：第一，制定更加嚴(yán)格的充分信息披露制度，督促上市公司在進(jìn)行信息披露時(shí)，必須全面、客觀、準(zhǔn)確和及時(shí)，針對(duì)具體項(xiàng)目例如定向增發(fā)新股資的定價(jià)基準(zhǔn)日、定向增發(fā)價(jià)格確定機(jī)制及依據(jù)的披露要清晰明確；第二，加大對(duì)信息披露違法違規(guī)行為的處罰力度，增加上市公司違法違規(guī)行為的成本，提高上市公司定向增發(fā)新股信息披露的充分性和透明度。●

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