蘇琪

【摘要】 文章對Y公司定向增發(fā)的情況從發(fā)行價格、發(fā)行對象及發(fā)行目的等方面進(jìn)行了介紹，進(jìn)而對案例進(jìn)行了分析，論述了該公司定向增發(fā)的原因，從定向增發(fā)的短期股價表現(xiàn)、對公司財務(wù)狀況及對股東的影響等方面分析此次定向增發(fā)的財富效應(yīng)，得出本次定向增發(fā)對各方發(fā)展的正面促進(jìn)作用，最后對Y公司定向增發(fā)存在的風(fēng)險進(jìn)行分析并提出一些建議。旨在透過對Y公司定向增發(fā)的案例分析得到啟示，并希望通過持續(xù)關(guān)注為我國上市公司定向增發(fā)提供有效的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 財務(wù)效應(yīng)； 市場反應(yīng)

一、案例介紹

Y公司是一家化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)公司。目前主營業(yè)務(wù)為PVC、燒堿的生產(chǎn)和銷售。2011年11月15日停牌20天的Y公司公告稱，公司董事會決議通過一項議案，即公司擬面向其控股股東X公司在內(nèi)的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、其他境內(nèi)法人投資者和自然人等不超過10名的特定對象。本次非公開發(fā)行股票數(shù)量不超過35 598萬股，其中控股東X公司擬以不低于人民幣12億元且不高于16億元的現(xiàn)金，與其他股份認(rèn)購方以相同價格認(rèn)購本次非公開發(fā)行的部分股份。按照定向增發(fā)預(yù)案顯示，此次發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交易均價的90%，即6.18元/股。Y公司本次非公開發(fā)行股票計劃募集資金不超過22億元，擬用于續(xù)建40萬噸/年P(guān)VC樹脂工程、年產(chǎn)5萬噸PVC糊樹脂搬遷改造工程、償還貸款和補(bǔ)充流動資金。

二、案例分析

（一）Y公司用非公開發(fā)行募集資金的原因

一是定向增發(fā)發(fā)行的門檻低。根據(jù)中國證監(jiān)會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司采取私募發(fā)行新股融資沒有財務(wù)上硬性的要求，即使是業(yè)績平平，甚至業(yè)績較差的上市公司也可以定向增發(fā)新股。Y公司2011年9月30日剛完成破產(chǎn)重組，公司每股凈資產(chǎn)為—1.00元，而同期化工行業(yè)上市公司平均每股凈資產(chǎn)為4.18元。公司自有資本實力較弱，并且公司資產(chǎn)負(fù)債率為126.79%，財務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，這樣該公司難以實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的盈利。因此，Y公司只能選擇非公開發(fā)行來募集資金，并且可以有效改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司的盈利能力。

二是定向增發(fā)新股融資操作簡便。定向增發(fā)新股不需要履行刊登招股說明書、公開詢價等程序，而Y公司現(xiàn)階段剛重整結(jié)束，處于財務(wù)困難時期，并且急需資金來投資項目實現(xiàn)盈利，因此選擇定向增發(fā)新股融資是最佳的選擇。

三是定向增發(fā)是針對包括控股股東在內(nèi)的特定對象，比較容易募集到資金。但是，配股是針對全部股東的，一些股東可能會放棄配股，導(dǎo)致募集資金不到位。Y公司目前剛度過重整期，急需資金投資項目，因此采用定向增發(fā)方式融資較容易。

（二）定向增發(fā)對公司的影響分析

1.外部影響——短期股價表現(xiàn)

本文采用事件研究法檢驗Y公司定向增發(fā)的市場反應(yīng)，選取董事會預(yù)案公告日2011年11月15日為事件日。鑒于Y公司股票于2011年10月25日停牌至2011年11月15日才復(fù)牌，所以本文確定事件窗為事件日的后10個交易日，即（0，10）。本文對Y公司在事件窗的股價收盤價與上證綜指相比較，并計算Y公司股票日收益率與上證綜指的收益率，將其比較來檢驗Y公司定向增發(fā)的市場反應(yīng)。見圖1、圖2和表1。

通過對上述Y公司股票收益率及上證綜指收益率的計算分析得出，在事件窗期間，Y公司股票平均收益率為0.0092，上證綜指平均收益率為0.0019。因此，可以看出，Y公司定向增發(fā)預(yù)案公告這一事件對Y公司股價有明顯的向上推動作用，在事件窗期間Y公司的平均收益率顯著高于上證綜指的平均收益率，表明Y公司定向增發(fā)短期股票價格存在正的財富效應(yīng)。

2.內(nèi)部影響

（1）本次非公開發(fā)行對公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的影響

本次非公開發(fā)行募集資金用于40萬噸/年P(guān)VC項目和5萬噸/年糊樹脂項目，Y公司PVC產(chǎn)能將達(dá)到68萬噸/年，燒堿產(chǎn)能達(dá)到20萬噸/年，進(jìn)一步實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而提升市場競爭力和市場占有率，增強(qiáng)公司整體抗風(fēng)險能力。

（2）本次非公開發(fā)行對公司財務(wù)狀況的影響

①對公司償債能力的影響

截至2011年9月30日，Y公司債務(wù)總額為194.554.15萬元，凈資產(chǎn)為—42.245.42萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為126.79%，公司的債務(wù)規(guī)模過高，存在較大的財務(wù)風(fēng)險。本次非公開發(fā)行完成后，公司的凈資產(chǎn)規(guī)模將顯著增加并轉(zhuǎn)為正值，資產(chǎn)負(fù)債率將下降至合理的水平，公司的償債能力提升。

②對公司盈利能力的影響

隨著40萬噸/年P(guān)VC樹脂工程項目和5萬噸/年P(guān)VC糊樹脂項目的投產(chǎn)，公司的規(guī)模效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)，新增銷售收入約350 242.28萬元，這將極大地改善公司的主營業(yè)務(wù)盈利能力。并且，本次非公開發(fā)行募集資金用于償還貸款和補(bǔ)充流動資金，將降低公司的財務(wù)費(fèi)用，有利于提升公司盈利能力。

③對公司現(xiàn)金流量的影響

本次非公開發(fā)行完成后，公司籌資活動現(xiàn)金流入將大幅增加，進(jìn)而緩解公司流動資金壓力，降低經(jīng)營風(fēng)險，為公司的持續(xù)發(fā)展提供有力保障。

④對資本結(jié)構(gòu)的影響

權(quán)益資本的限制條件少，并且定向增發(fā)不需要過多的程序，短期內(nèi)就可以獲得巨額資本，另外權(quán)益資本的成本要比債務(wù)資本低。因此，權(quán)益資金的注入起到改善和優(yōu)化Y公司資本結(jié)構(gòu)的作用。

（3）本次非公開發(fā)行對股東的影響

①Y公司本次非公開發(fā)行對象為包括控股股東在內(nèi)的不超過10個投資者，發(fā)行價為不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交易均價的90%?？毓晒蓶|股票限售期為36個月，機(jī)構(gòu)投資者限售期為12個月。這樣投資者從切身利益出發(fā)當(dāng)會維護(hù)公司的合法權(quán)益，特別是對大股東的制約和制衡有一定作用。并且其他法人或機(jī)構(gòu)投資者的介入，可以改善公司董事會成員的結(jié)構(gòu)，在制度上增強(qiáng)公眾流通股股東利益的保護(hù)能力，達(dá)到改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的目的。

②增發(fā)個股增發(fā)時期獲得的收益與每股收益具有一定的相關(guān)性。Y公司定向增發(fā)預(yù)案公告日之后的股價提升，因此每股收益也會上升，這與價值投資理念相一致。

三、Y公司定向增發(fā)存在的風(fēng)險及對策

（一）本次非公開發(fā)行相關(guān)的風(fēng)險

1.投資項目的市場前景不確定

雖然Y公司已對投資的兩個項目進(jìn)行了可行性研究，但是項目的投資回收期還需要幾年，未來可能會有生產(chǎn)的樹脂不受市場歡迎的情況，這樣產(chǎn)品銷售不出去，就不能給公司盈利，提升公司價值。

2.非公開發(fā)行募集資金投向不確定

長期以來，不少上市公司募集資金投向變更次數(shù)很多，投資項目的收益低下。不少企業(yè)在募集資金成功后急忙改變投向，將募集的資金用于購買國債，存于銀行生息，參與新股配售等，最終導(dǎo)致本公司定向增發(fā)不僅沒有促進(jìn)公司的正常發(fā)展，反而造成了資金偏離融資目的的問題。

3.大股東超強(qiáng)控制會導(dǎo)致資金使用效率低下

本次發(fā)行前，Y公司控股股東X公司直接持有本公司30.29%的股權(quán)。按發(fā)行價6.18元/股、X公司認(rèn)購12億元的情況進(jìn)行計算，本次非公開發(fā)行完成后，X公司持股比例將上升至41.40%。本次發(fā)行完成后，X公司仍為本公司控股股東。雖然本公司不會導(dǎo)致實際控制權(quán)發(fā)生變化，但控股股東可以相當(dāng)方便地利用其控股優(yōu)勢來左右公司的經(jīng)營活動，促進(jìn)不公平的關(guān)聯(lián)交易，從而使利益傾斜于大股東。這樣必然會使Y公司非公開發(fā)行募集的資金流入控股股東囊中，從而使公司業(yè)績不佳。

4.有可能存在利益輸送問題

在定向增發(fā)的過程中，可能存在通過發(fā)行股票稀釋其它股東權(quán)益、凍結(jié)少數(shù)股權(quán)等方式來影響中小股東的各種財務(wù)交易行為。部分上市公司二級市場價格明顯高于增發(fā)價格，定向增發(fā)存在利益輸送之嫌。Y公司的控股股東X公司在非公開發(fā)行后持股比例將上升至41.40%。因此，控股股東X公司可能會通過定向增發(fā)將Y公司投資項目的利潤轉(zhuǎn)移到自己的手中。

（二）對策建議

一是本次募集資金投資項目一定要時刻充分考慮到行業(yè)的競爭狀況和發(fā)展前景，充分調(diào)查市場的需求狀況，并且要利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來進(jìn)一步降低成本，提高公司的主營業(yè)務(wù)盈利能力。

二是Y公司應(yīng)該權(quán)衡投資項目的收益與成本之后再進(jìn)行投資。并且要長期關(guān)注投資項目的長遠(yuǎn)利益，不能只看到投資項目的短期利益。此外，在投資項目過程中要時刻關(guān)注項目的進(jìn)展及資金的投向，確保資金沒有被低效使用。

三是Y公司應(yīng)規(guī)范與加強(qiáng)定向增發(fā)新股的信息披露。中國證券市場信息不對稱現(xiàn)象還是比較嚴(yán)重的。在定向增發(fā)新股情況下，內(nèi)部投資者獲得的信息要多于外部投資者獲得的信息，部分知道內(nèi)幕消息的人員操控增發(fā)信息，從而通過操控股價來謀利。所以，一定要規(guī)范與加強(qiáng)公司的信息披露管理，實現(xiàn)“三公”原則，有利于加強(qiáng)對發(fā)行定價的約束，從而更好地保護(hù)中小投資者利益。

四是進(jìn)一步完善關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部決策制度，分類審批關(guān)聯(lián)交易，防范顯失公允的關(guān)聯(lián)交易。監(jiān)管部門在對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行審查時，主要審查關(guān)聯(lián)方交易的價格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及時，重大事項是否經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)等。對于Y公司來說，監(jiān)管部門應(yīng)主要關(guān)注其控股股東X公司與其的關(guān)聯(lián)方交易定價等方面是否公允。

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