馮麗紅 馬廣奇

【摘 要】 知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本在企業(yè)中的地位日益重要，已成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。隨著人力資本地位的提升，人力資本價(jià)值合理計(jì)量和反映成為必要。而股票期權(quán)作為一種新型的激勵(lì)手段，在對(duì)企業(yè)經(jīng)理人價(jià)值創(chuàng)造中的作用日益顯露。文章主要對(duì)人力資本價(jià)值和股票期權(quán)關(guān)系研究的意義以及國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究動(dòng)態(tài)進(jìn)行概述，同時(shí)提出了新的研究思路及存在的問(wèn)題，以求通過(guò)研究?jī)烧咧g的關(guān)系，為我國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)提高提出一個(gè)思路。

【關(guān)鍵詞】 人力資本價(jià)值； 股票期權(quán)； 經(jīng)理人

導(dǎo)言

1960年，舒爾茨在美國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)上發(fā)表演說(shuō)時(shí)首次提到“人力資本”概念，他把人力資本看作是資本的一種。人力資本就是指稀缺性的人力資源，在企業(yè)中主要指的是經(jīng)理人?，F(xiàn)代企業(yè)中，具有專(zhuān)用性特征的人力資本相對(duì)于物質(zhì)資本更加稀缺，經(jīng)理人的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、技能，日益成為企業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素，加之知識(shí)經(jīng)濟(jì)的興起，使得人力資本作為第一生產(chǎn)要素的地位更為重要。于是，人力資本開(kāi)始主張企業(yè)的剩余索取權(quán)。這導(dǎo)致新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到障礙，傳統(tǒng)薪酬制度已不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的價(jià)值，因此股票期權(quán)制度應(yīng)運(yùn)而生。本文的主要研究對(duì)象為經(jīng)理人的人力資本價(jià)值與經(jīng)理人股票期權(quán)。對(duì)于企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人的積極性和創(chuàng)造性與企業(yè)的效益具有高度的相關(guān)性，因此，發(fā)掘和激發(fā)企業(yè)經(jīng)理人的潛力成為企業(yè)管理的重要問(wèn)題。股票期權(quán)有助于激勵(lì)經(jīng)理人通過(guò)守法經(jīng)營(yíng)為企業(yè)創(chuàng)造業(yè)績(jī)、為自己創(chuàng)造收益。

在企業(yè)界和理論界，企業(yè)業(yè)績(jī)和股票期權(quán)，以及企業(yè)業(yè)績(jī)和人力資本關(guān)系的研究較為完善，相關(guān)的文獻(xiàn)資料很多，從不同的行業(yè)、不同的階段來(lái)研究。但追根溯源，之所以有企業(yè)的良好業(yè)績(jī)，前提是人力資本是有價(jià)值的，所以研究人力資本價(jià)值與股票期權(quán)的關(guān)系，可以從本源上來(lái)探討股票期權(quán)的價(jià)值。

一、研究的意義

股票期權(quán)又被稱(chēng)作經(jīng)理股票期權(quán)，給予公司內(nèi)部以首席執(zhí)行官為首的經(jīng)理人按一定固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本公司普通股票的權(quán)利。將人力資本價(jià)值與股票期權(quán)相結(jié)合，研究其關(guān)系，屬于探索性研究，具有深遠(yuǎn)影響和重大意義。

首先，從股票期權(quán)定價(jià)和其價(jià)值確定的不足來(lái)講。影響股票期權(quán)的相關(guān)變量主要包括：期權(quán)交易日的股價(jià)、行權(quán)價(jià)、期權(quán)交易日到期權(quán)到期日的時(shí)間、股價(jià)的波動(dòng)性、股利的支付情況、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。其中，期權(quán)交易日的股價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、期權(quán)交易日到期權(quán)到期日的時(shí)間長(zhǎng)短和股價(jià)的波動(dòng)性這四個(gè)因素與股票期權(quán)的價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系，行權(quán)價(jià)和發(fā)放的股利與股票期權(quán)的價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，股價(jià)上升，即行權(quán)價(jià)低于行權(quán)日股價(jià)，行權(quán)后經(jīng)理人就能夠從中獲利；反之，如果經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好，股價(jià)沒(méi)有按預(yù)期上升使得行權(quán)價(jià)格高于或等于行權(quán)日股價(jià)，經(jīng)理人就無(wú)利可圖。但問(wèn)題在于直接把經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和公司股價(jià)等同起來(lái)，只看股價(jià)的漲跌，忽視了股價(jià)變動(dòng)背后的真正原因，是市場(chǎng)原因還是經(jīng)理人努力的結(jié)果。

同時(shí)需要注意的是，實(shí)行股票期權(quán)的前提假設(shè)為存在有效的資本市場(chǎng)。然而現(xiàn)實(shí)中可能存在的只有弱式有效市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)屬于弱式有效市場(chǎng)。在一個(gè)弱式有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格走向不能反映其公司業(yè)績(jī)的實(shí)際水平，則股票期權(quán)得以正常發(fā)揮的鏈條斷裂，股票期權(quán)的實(shí)施毫無(wú)意義。近年來(lái)由于股市低迷，公司股價(jià)不斷下跌，有時(shí)甚至低于行權(quán)價(jià)，此時(shí)股票期權(quán)一文不值，在這種情況下，上市公司為了留住優(yōu)秀經(jīng)理人，需要對(duì)經(jīng)理人的股票期權(quán)進(jìn)行重新定價(jià)，使得股票期權(quán)變得有利可圖。

所以研究人力資本價(jià)值和股票期權(quán)的關(guān)系，能夠更好地探索股票期權(quán)定價(jià)及其價(jià)值計(jì)量的科學(xué)方法，克服股票期權(quán)的先天不足，同時(shí)，對(duì)客觀反映企業(yè)業(yè)績(jī)具有重要意義。

其次，從股票期權(quán)的激勵(lì)作用上講。持有股票期權(quán)的經(jīng)理人可以在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)本公司的股票，即行權(quán)。在行權(quán)前，股票期權(quán)持有人沒(méi)有任何現(xiàn)金收益，行權(quán)后，個(gè)人可以獲得行權(quán)價(jià)格和行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)之差的收益。能讓經(jīng)理人擁有一定剩余索取權(quán)的同時(shí)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，使經(jīng)理人的個(gè)人收益和企業(yè)未來(lái)發(fā)展緊密聯(lián)系。

二、研究動(dòng)態(tài)的綜述

（一）相關(guān)國(guó)外研究動(dòng)態(tài)

1960年，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授、經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨發(fā)表了題為《人力資本的投資》的演說(shuō)，首次提出了“人力資本”（Human Capital）的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，對(duì)人力資本理論做了系統(tǒng)論述。在舒爾茨看來(lái)，人力資本和體現(xiàn)在物質(zhì)產(chǎn)品上的資本被稱(chēng)為物質(zhì)資本一樣，依附于人身上的體力和智力一旦作為生產(chǎn)要素投入社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，也能夠帶來(lái)新增價(jià)值。

在此基礎(chǔ)上，西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家普遍建立起以知識(shí)和技能為核心的人力資本自由轉(zhuǎn)讓制度、對(duì)知識(shí)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)保障制度和人力資本薪酬激勵(lì)制度，在這樣的背景下產(chǎn)生了股票期權(quán)制度。

股票期權(quán)制度曾被國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者稱(chēng)之為最有效的激勵(lì)方式，20世紀(jì)70—80年代走向成熟，包括經(jīng)理人股票期權(quán)計(jì)劃在內(nèi)的各種以股票為基礎(chǔ)的員工報(bào)酬計(jì)劃在美國(guó)等西方國(guó)家被越來(lái)越廣泛地采用。在1999年《財(cái)富》雜志評(píng)出的全球前500家大企業(yè)中，已有89%的企業(yè)實(shí)行了股票期權(quán)制度。

股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)是一種利益激勵(lì)，它具有勞動(dòng)報(bào)酬激勵(lì)和所有權(quán)激勵(lì)的雙重作用。可以說(shuō)，股票期權(quán)的方式既實(shí)現(xiàn)了人力資本的價(jià)值，同時(shí)也體現(xiàn)了勞動(dòng)收入。早在1979年，美國(guó)代理理論學(xué)者Jensen和Murphy提倡股票期權(quán)的激勵(lì)，提出股票期權(quán)可以抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義、促進(jìn)股東財(cái)富最大化、達(dá)到高水平的企業(yè)績(jī)效，而以現(xiàn)金收入為主的傳統(tǒng)報(bào)酬結(jié)構(gòu)往往導(dǎo)致經(jīng)理只追求公司的生存目標(biāo)，而不追求公司的價(jià)值增值目標(biāo)。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者舒爾茨（1960）提出人力資本是所有經(jīng)濟(jì)資源中最重要的因素，要鼓勵(lì)創(chuàng)新，就必須滿足尊重產(chǎn)權(quán)和充分報(bào)酬這兩個(gè)基本要求。Hall和Liebman（1998）對(duì)美國(guó)最大的上市公司的CEO連續(xù)15年的薪酬進(jìn)行數(shù)據(jù)分析后認(rèn)為，CEO的薪酬與所在公司的業(yè)績(jī)存在著強(qiáng)相關(guān)性，而且這種作用主要體現(xiàn)了CEO所持有的股票和股票期權(quán)價(jià)值的變化。Hall（2000）分析研究得出股票風(fēng)險(xiǎn)因素與期權(quán)價(jià)格的關(guān)系，得出股票期權(quán)價(jià)值是股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的減函數(shù)，股票期權(quán)價(jià)值是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，股票的波動(dòng)率與行權(quán)時(shí)間的增函數(shù)。

股票期權(quán)的核心就是通過(guò)讓經(jīng)理人參與剩余索取權(quán)的分配，賦予經(jīng)理人以物質(zhì)資本所有者的身份，增強(qiáng)經(jīng)理人的所有者意識(shí)。股票期權(quán)激勵(lì)作用不同于一般報(bào)酬的激勵(lì)作用。經(jīng)理人不僅要從代理人角度重視企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還要以所有者的身份致力于企業(yè)利潤(rùn)最大化，促使經(jīng)理人以雙方共同的利益為目標(biāo)來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，發(fā)揮人力資本的最大價(jià)值。正是由于股票期權(quán)的獨(dú)特作用，使得其在西方國(guó)家蓬勃發(fā)展。

（二）相關(guān)國(guó)內(nèi)研究動(dòng)態(tài)

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)許多專(zhuān)家、學(xué)者在企業(yè)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)方面的研究不斷的深入。

胡銘研究上市公司中經(jīng)理人的薪酬，發(fā)現(xiàn)上市公司中高層經(jīng)理的持股比例、年度報(bào)酬與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。他建議改進(jìn)上市公司高層經(jīng)理的持股制度，逐步推廣股票期權(quán)計(jì)劃。

吳敬璉認(rèn)為，好的經(jīng)理人是具有特殊稟賦的人才，他們?cè)谑袌?chǎng)上屬于相對(duì)稀缺的資源。為了保持高級(jí)經(jīng)理人的穩(wěn)定性，驅(qū)動(dòng)他們除了保持良好的聲譽(yù)和業(yè)績(jī)之外，要愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，不斷地為股東創(chuàng)造更大的價(jià)值，利用股票期權(quán)激勵(lì)方法，給他們帶來(lái)可能的高收益，分享股東一部分剩余索取權(quán)是有效的方法。股票期權(quán)激勵(lì)是著眼于未來(lái)，把經(jīng)理人的可能受益與他對(duì)公司的貢獻(xiàn)聯(lián)系起來(lái)。周其仁認(rèn)為，人力資本與其擁有者不可分離，使得人力資本的所有權(quán)永遠(yuǎn)屬于其擁有者個(gè)人，從而推導(dǎo)出人力資本只能激勵(lì)，不能壓榨，并以此作為對(duì)人力資本采取股票期權(quán)激勵(lì)的依據(jù)。張維迎認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)安排是指企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配，最優(yōu)的所有權(quán)安排是指企業(yè)價(jià)值最大化的所有權(quán)安排。在企業(yè)理論中，這個(gè)原則表現(xiàn)為剩余索取權(quán)和控制權(quán)的對(duì)應(yīng)。他認(rèn)為人力資本必須通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)實(shí)現(xiàn)增值。張文賢提出了以管理入股的形式對(duì)企業(yè)人力資本價(jià)值進(jìn)行計(jì)量的理論思路，但并沒(méi)有形成可操作的計(jì)量模型。

2006年9月為促進(jìn)和規(guī)范上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，針對(duì)經(jīng)理股票期權(quán)的授予數(shù)量，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布了《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，對(duì)股票期權(quán)的激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)條件、授予數(shù)量、行權(quán)價(jià)格、禁售期和有效期限都做了更嚴(yán)格的規(guī)定。該試行辦法做出以下兩點(diǎn)規(guī)定：1.在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期內(nèi)，高級(jí)管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平（含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益）的30%（對(duì)境外公司而言，該比例為40%）；2.參照國(guó)際通行的期權(quán)定價(jià)模型或股票公平市場(chǎng)價(jià)，科學(xué)合理地預(yù)測(cè)股票期權(quán)的預(yù)期價(jià)值。

目前國(guó)際通行的期權(quán)定價(jià)模型是Black-Scholes-Merton（BSM）模型，然而B(niǎo)SM模型及其擴(kuò)展模型（如Carpenter，1998；Sircar and Xiong，2007等）都保留一個(gè)重要的假設(shè)：股價(jià)是一個(gè)外生變量，與經(jīng)理人的努力水平無(wú)關(guān)，顯然這是有違授予經(jīng)理人股票期權(quán)方案的初衷。所以，即便是修正的BSM模型也未能精確地度量經(jīng)理人股票期權(quán)的價(jià)值。

可以看出國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究主要圍繞人力資本理論，對(duì)股票期權(quán)的激勵(lì)作用進(jìn)行的分析論述，突出股票期權(quán)對(duì)人力資本的激勵(lì)作用。對(duì)于兩者之間的關(guān)系的研究鮮見(jiàn)，對(duì)股票期權(quán)的定價(jià)和價(jià)值的研究?jī)H限于對(duì)前人模型的修正，仍避免不了股價(jià)對(duì)其的影響。本文結(jié)合人力資本價(jià)值和股票期權(quán)，分析兩者之間的相關(guān)性，對(duì)探索股票期權(quán)價(jià)值更為科學(xué)的計(jì)量模式具有深遠(yuǎn)影響。

三、研究思路概述

（一）研究方法的選取

盡管人力資本被解釋為凝結(jié)在勞動(dòng)力身上的知識(shí)、技能及其所表現(xiàn)出來(lái)的能力，但是在實(shí)際應(yīng)用中，人力資本的外在表現(xiàn)形式是人的價(jià)值，可以用貨幣計(jì)量。結(jié)合產(chǎn)生企業(yè)業(yè)績(jī)的上下游影響因素進(jìn)行探討，分析兩者之間的關(guān)系，在準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)人力資本價(jià)值的同時(shí)，尋求股票期權(quán)價(jià)值的客觀計(jì)量方法，達(dá)到提高企業(yè)業(yè)績(jī)的目的。

在研究人力資本價(jià)值和股票期權(quán)兩者之間關(guān)系時(shí)，首先要對(duì)人力資本價(jià)值的定量分析。人力資源與其載體的不可分割性固然決定了人力資本計(jì)量的困難性，但卻不是造成人力資本計(jì)量困難的實(shí)質(zhì)障礙。結(jié)合國(guó)內(nèi)外對(duì)人力資本價(jià)值的計(jì)量方法的研究，提出人力資本價(jià)值分為兩部分：成本部分和剩余價(jià)值分享部分。對(duì)于剩余價(jià)值分享部分計(jì)量上通過(guò)人力資本和物力資本的貢獻(xiàn)比例來(lái)確定。人力資本價(jià)值剩余價(jià)值的分享部分理論表現(xiàn)形式為股票期權(quán)，剩余價(jià)值分享份額越大，則股票期權(quán)的價(jià)值越大。

（二）研究的新思路

1.創(chuàng)新性的把人力資本價(jià)值與股票期權(quán)相結(jié)合，通過(guò)對(duì)兩者關(guān)系的研究，一方面使得企業(yè)中人力資本的價(jià)值得到更大程度的認(rèn)可；另一方面，也使得股票期權(quán)的激勵(lì)作用發(fā)揮的效率提高，創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值。

2.對(duì)我國(guó)上市公司的人力資本價(jià)值和股票期權(quán)的關(guān)系研究，定性與定量分析相結(jié)合，得出計(jì)量關(guān)系，更能反映我國(guó)企業(yè)中人力資本價(jià)值和股票期權(quán)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況，從而提出合理化的建議。

3.改變以往研究從企業(yè)業(yè)績(jī)角度看人力資本價(jià)值和股票期權(quán)的單一視角，將影響企業(yè)業(yè)績(jī)的上下游因素結(jié)合，形成一個(gè)人力資本的投入到企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)俚焦善逼跈?quán)激勵(lì)一系列活動(dòng)的“投入——產(chǎn)出——激勵(lì)”的良性循環(huán)。

四、總結(jié)

盡管在人力資本價(jià)值和股票期權(quán)關(guān)系研究方面能夠找出理論依據(jù)和構(gòu)建評(píng)價(jià)體系，但是在研究過(guò)程中存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：

首先是資料的搜集上存在困難。由于在我國(guó)上市公司中股票期權(quán)激勵(lì)的方式方法存在個(gè)體的差異，在資料搜集規(guī)整方面標(biāo)準(zhǔn)不一。股票期權(quán)在我國(guó)發(fā)展還不完善，上市公司相對(duì)資料較少。利用有限的披露資料做總體的估計(jì)，誤差較大。

其次在構(gòu)建人力資本和股票期權(quán)的模型方面主觀性太強(qiáng)，對(duì)關(guān)系的影響較大。另外由于自身思維與知識(shí)限制，模型構(gòu)建存在問(wèn)題，很難達(dá)到完善。

本文旨在提供一個(gè)將兩者結(jié)合研究的思路，以期起到一個(gè)拋磚引玉的作用。

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