［摘要］ 在日益加緊的宏觀調(diào)控的形勢下，如何在城市化進(jìn)程中運(yùn)用創(chuàng)新的融資途徑，籌集更多的城建資金對于地方政府來說正變得越來越迫切。2011年10月財(cái)政部公布《2011 年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，批準(zhǔn)了上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，邁出了解決地方融資平臺問題的重要一步。本文對國外成熟的市政債這一模式在我國的適用性和發(fā)展前景進(jìn)行了分析和展望。

［關(guān)鍵詞］ 融資模式；地方政府債券；市政債；投融資平臺

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 05. 012

［中圖分類號］F812.5［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）05- 0022- 03

0前言

我國正處于城市化快速發(fā)展時(shí)期，這一階段的重要特征之一就是基礎(chǔ)設(shè)施投資需求較大。作為地方政府城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資平臺的城投公司承擔(dān)著城市建設(shè)的重大項(xiàng)目，擔(dān)負(fù)著經(jīng)營城市資源、融通社會資金、投資城市建設(shè)、服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任。其建設(shè)資金來源的主要渠道包括中央和地方財(cái)政性資金、商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款以及在資本市場進(jìn)行權(quán)益性融資等。由于債券融資相對于銀行貸款在融資成本、融資期限以及流動(dòng)性等方面的優(yōu)勢，這幾年城投債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大?！笆晃濉逼陂g，國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券累計(jì)為１２ ９７０億元，其中城投債券共發(fā)行３ ４７５億元，占比達(dá)到２７％。

然而，隨著近兩年我國貨幣政策由適度寬松向穩(wěn)健轉(zhuǎn)向，人民銀行多次提高存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率，造成包括城投債在內(nèi)的債券市場所有品種發(fā)行利率整體上都表現(xiàn)出向上的走向，使得發(fā)行難度加大；此外，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)使得投資者對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和城投債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，導(dǎo)致城投債券發(fā)行產(chǎn)生較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在城投債的熱度有所降溫的背景下，中國推進(jìn)地方政府自行發(fā)債的試點(diǎn)被提到國務(wù)院議事日程上。２０１１年１０ 月２０ 日財(cái)政部公布關(guān)于印發(fā)《２０１１ 年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》的通知，批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，試點(diǎn)?。ㄊ校┌l(fā)行的政府債券為記賬式固定利率附息債券。辦法規(guī)定，自行發(fā)債是指試點(diǎn)?。ㄊ校┰趪鴦?wù)院批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，自行組織發(fā)行本省（市）政府債券的發(fā)債機(jī)制。這是當(dāng)前破解地方政府融資困局的大膽探索和嘗試。

1我國現(xiàn)有城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的主要模式

改革開放以來，特別是近20年，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資經(jīng)歷著從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下財(cái)政主導(dǎo)型融資方式到市場經(jīng)濟(jì)體制下的多元化融資方式的轉(zhuǎn)變，城市基礎(chǔ)設(shè)施投資中各項(xiàng)資金來源的結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化?？偟内厔菔?，政府財(cái)政資金投入逐年減少，這是我國漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)體制改革的產(chǎn)物，是市場經(jīng)濟(jì)向縱深發(fā)展的必然要求，同時(shí)也契合了世界城市基礎(chǔ)設(shè)施融資模式發(fā)展的新趨勢。

城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的融資方式大致可以分為債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和其他融資方式三大類。其中， 債務(wù)性融資是指以出讓債權(quán)的形式來融通資金，按照資金來源的不同，主要包括以下幾種方式：國內(nèi)銀行貸款、國際金融機(jī)構(gòu)及外國政府貸款、發(fā)行企業(yè)債券融資、債權(quán)融資計(jì)劃和中期票據(jù)融資等。權(quán)益性融資是指以出讓股份的形式融通資金，具體形式包括股票市場融資、股權(quán)融資計(jì)劃、公私合作關(guān)系（Public-Private Partnership，ＰＰＰ）、股權(quán)信托、非上市股權(quán)合作等。此外，在國際資本市場迅速發(fā)展的帶動(dòng)下，中國的資本市場不斷壯大和完善，在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域不段創(chuàng)新和探索出新的融資方式，包括資產(chǎn)證券化融資、信托方式融資、租賃方式融資以及基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金融資方式等。

作為債務(wù)性融資手段之一的商業(yè)銀行貸款，由于銀行自身經(jīng)營的特點(diǎn)，長期性的基礎(chǔ)設(shè)施貸款會受到一定的制約。隨著政策性銀行不斷改革的進(jìn)程，大額低息長期性的貸款支持也越來越困難；國際金融機(jī)構(gòu)和國外政府的貸款則面臨著對本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)政策提出條件的不穩(wěn)定性。在當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的支持下，特別是為應(yīng)對全球金融危機(jī)背景下中央政府推出的４萬億元投資計(jì)劃的推動(dòng)下，債務(wù)性融資手段中的直接融資方式（見表１）被各地方政府的投融資平臺廣泛采用。特別是城投債和中期票據(jù)等的飛速增長體現(xiàn)了地方政府迫切的融資需求，從一定程度上在幫助地方政府應(yīng)對國際金融危機(jī)、擴(kuò)內(nèi)需、保增長、護(hù)民生中發(fā)揮了重要作用。

2市政建設(shè)項(xiàng)目債券融資現(xiàn)狀及市政債出臺背景

我國債券市場已較為成熟，具有國債、央票、企業(yè)債、公司債等多元化的產(chǎn)品，發(fā)行、交易、兌付機(jī)制也比較完善。地方政府設(shè)立的城投公司作為當(dāng)?shù)爻鞘谢A(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的融資平臺、重大項(xiàng)目的投資建設(shè)組織平臺和國有城市建設(shè)資產(chǎn)的經(jīng)營平臺，是地方公共產(chǎn)品的主要提供者和投資者，在國計(jì)民生方面的支出有進(jìn)一步擴(kuò)大的需求，如保障房的落實(shí)、高鐵網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、新能源產(chǎn)業(yè)的振興等，都需要地方政府的資金投入。在當(dāng)前國家加強(qiáng)規(guī)范管理地方政府債務(wù)水平的新形勢下，適時(shí)推出市政債券也是比較好的時(shí)機(jī)。

在地方債自主發(fā)行試點(diǎn)正式獲批之前，我國尚無嚴(yán)格意義上的市政債券，但存在兩種“準(zhǔn)市政債”：

一種是由財(cái)政部代理發(fā)行的地方政府債券，具有期限長、利率低、投資收益免稅等特點(diǎn)。地方債券由地方政府承擔(dān)還本付息責(zé)任，按期繳送本息、發(fā)行費(fèi)用至財(cái)政部專戶，由財(cái)政部代為償還。地方債募集資金的用途只能是中央財(cái)政投資地方項(xiàng)目的配套工程以及民生項(xiàng)目，如保障性住房建設(shè)、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育衛(wèi)生等重點(diǎn)項(xiàng)目，而不得用于經(jīng)常性支出。同時(shí)，債務(wù)資金納入省級預(yù)算管理，報(bào)人民代表大會審核和監(jiān)督。

另一種是城投債，債券發(fā)行計(jì)劃在相當(dāng)大程度上是由地方政府制訂的，其募集資金的投向是那些投資額大、回報(bào)期長、帶有公益性特征的市政項(xiàng)目，且大多數(shù)城投債均有政府的隱性擔(dān)保，帶有很強(qiáng)的政府行為特征。這與一般的企業(yè)債券差異很大，但是從債券的設(shè)計(jì)、審批到發(fā)行、流通與清償，城投債基本套用了企業(yè)債券的模式。從已發(fā)行債券的情況來看，超過半數(shù)的發(fā)行人以地方政府和發(fā)行人之間簽署的政府采購協(xié)議或承諾函，或者以土地使用權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保方式。城投債有了地方政府的財(cái)力和政策的支持作為后盾，直接帶來的好處就是債券信用級別高，融資成本低。

3地方政府舉債方面存在的問題

由于缺乏為地方政府融資“度身定做”的法律制度和管理體系，無法進(jìn)行統(tǒng)籌管理和規(guī)范約束，導(dǎo)致地方政府的債務(wù)融資行為產(chǎn)生了不容忽視的問題，隨著投融資平臺融資規(guī)模的急劇膨脹，為地方財(cái)政積聚了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。上述兩種準(zhǔn)市政債在推行過程中也遇到一些障礙和瓶頸。

２００９年、２０１０年中央財(cái)政部分別代理發(fā)行了地方政府債券２ ０００億元，但相對于地方政府龐大的資金需求而言，依然是杯水車薪。且由于目前市場上的地方債在二級市場上的流動(dòng)性較差，需求方主要為銀行，且以持有至到期為主，適逢流動(dòng)性趨緊，目前市場上的機(jī)構(gòu)投資者對地方債的投標(biāo)熱情普遍不高。

針對城投債，雖然城投債不是直接由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的，而是通過設(shè)立隸屬于政府的企業(yè)作為融資平臺進(jìn)行融資的金融工具，但是募集資金主要用于地方公共設(shè)施項(xiàng)目，地方政府一般提供隱性的擔(dān)保。在連續(xù)兩年近似井噴式發(fā)展后，地方政府債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)突顯。國家審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果顯示，截至２０１０年年底，全國地方政府性債務(wù)余額為１０．７萬億元，而城投債的總發(fā)行規(guī)模已達(dá)到５ ９１５．８億元。在此背景下，２０１０年６月１０日，國務(wù)院下發(fā)１９號文，對城投債進(jìn)行了更為嚴(yán)格的監(jiān)管，即城投債不能直接或間接由政府擔(dān)保（包括但不限于承諾函、流動(dòng)性支持、回購協(xié)議等）；資產(chǎn)必須做實(shí)，資產(chǎn)中不能有公園、醫(yī)院、學(xué)校等事業(yè)單位；發(fā)債城投公司的收入必須是經(jīng)營性收入（包括ＢＴ項(xiàng)目收入）；政府補(bǔ)貼或者ＢＴ項(xiàng)目收入在７０％以上的，需要提供地方債務(wù)和財(cái)力的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，如果投融資平臺公司所在地政府負(fù)債過高，則不能發(fā)行城投債。同年１１月，國家發(fā)改委又下發(fā)了《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔２０１０〕２８８１號），其中規(guī)定主要資金來源于政府財(cái)政資金的投融資平臺，除滿足現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定的發(fā)行條件外，還須提供本級政府債務(wù)余額和綜合財(cái)力的完整信息。若其所在地政府負(fù)債水平超過１００％，其發(fā)行企業(yè)債券的申請將不予受理。受一系列加強(qiáng)清理規(guī)范地方政府融資平臺公司和防控風(fēng)險(xiǎn)的措施的影響，新“城投債”的審批明顯放緩。

財(cái)政部等有關(guān)部委也多次表示，中國將加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，嚴(yán)格控制地方政府債務(wù)規(guī)模。按照分類管理、區(qū)別對待的原則，妥善處理債務(wù)償還和在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題。在具體的舉措方面，將建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，將債務(wù)收支分類納入預(yù)算管理，動(dòng)態(tài)監(jiān)控地方政府性債務(wù)，嚴(yán)格控制地方政府舉債和擔(dān)保承諾行為，繼續(xù)清理規(guī)范地方政府融資平臺公司。結(jié)合目前的８ ０００多家政府融資平臺的實(shí)際情況，只有極少部分還可以繼續(xù)以城投債的方式籌集資金。

4市政債漸行漸近

受到現(xiàn)有法律法規(guī)的限制，我國尚不能發(fā)行真正意義上的市政債券。我國在現(xiàn)行《預(yù)算法》在第二十八條中規(guī)定：“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。目前市場上流通的地方債，則是適用了國務(wù)院的特別規(guī)定。而城投債則是在市政債發(fā)行政策未落實(shí)的情況下的一個(gè)中間產(chǎn)物，以企業(yè)債的形式來實(shí)現(xiàn)市政債的功能。在中央政府和地方政府博弈的過程中，與其地方政府通過融資平臺、縣鄉(xiāng)財(cái)政欠賬等形式變相赤字，還不如讓地方政府發(fā)市政債。

２０１１年４月，中國人民銀行行長周小川在一次金融高端講壇上演講時(shí)曾指出，關(guān)于市政債的討論一直在進(jìn)行之中，通過“市政債＋財(cái)產(chǎn)稅”的組合，能夠形成約束力有效的資金流在時(shí)間軸上平移，有助于解決中國城鎮(zhèn)化過程中的融資問題。如果發(fā)行市政債，金融市場可以給債券定價(jià)、評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，不同城市的債券價(jià)格不同，也就形成不同的約束力，有利于防范風(fēng)險(xiǎn)并形成激勵(lì)機(jī)制。

在財(cái)政部代理發(fā)行地方債兩年后，２０１１年初，財(cái)政部開始研究考慮“讓地方自行發(fā)債”，即在部分東部發(fā)達(dá)省份，嘗試介于中央代理發(fā)行和完全自主發(fā)行的過渡形式，由中央規(guī)定發(fā)債規(guī)模甚至利率區(qū)間，讓部分地方政府自行在市場發(fā)債。通過這種嘗試，讓地方政府熟悉發(fā)行程序，未來?xiàng)l件成熟時(shí)，再過渡到地方自主發(fā)債。此次國務(wù)院批準(zhǔn)上海、浙江、廣東、深圳開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，市場普遍認(rèn)為具有維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)形勢的意圖，除此之外，地方政府融資問題的亟待解決也可能是促成這一試點(diǎn)推出的重要原因。

5地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)背景下的市政債結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

此次地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)省市的獲批，為市政債的推出提供了難得的歷史機(jī)遇，同時(shí)也面臨巨大挑戰(zhàn)。首先需要理清地方政府債券與“市政債”、“城投債”的關(guān)系，以及發(fā)行地方政府債券的基本情況，具體包括發(fā)行主體、發(fā)行流程、期限、募集資金用途、使用與管理方式、償債資金來源、債券承銷等。

參考美國的“一般責(zé)任債券”和“收益?zhèn)眱煞N市政債的成功經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作模式，市政債的發(fā)行主體包括地方政府、政府機(jī)構(gòu)以及政府授權(quán)的機(jī)構(gòu)。但由于我國《預(yù)算法》和《擔(dān)保法》規(guī)定地方政府不得發(fā)行債券。因此，發(fā)債主體的選擇上，地方政府設(shè)立的承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)的投融資平臺（城投公司）是較為理想的發(fā)行主體。

募集資金的用途應(yīng)該用于那些未來現(xiàn)金流較穩(wěn)定的項(xiàng)目，如廉租房、機(jī)場、港口、收費(fèi)公路及橋梁、供水設(shè)施、污水處理、區(qū)域電網(wǎng)等，其償債資金主要來源于這些設(shè)施有償使用帶來的現(xiàn)金流收入，上述項(xiàng)目的未來收益可作為市政債的抵押擔(dān)保。同時(shí)，也需要明確省市級政府在未來的市政債中的擔(dān)保責(zé)任。在適當(dāng)時(shí)機(jī)，可考慮由地方財(cái)政應(yīng)設(shè)立一個(gè)專門的償債基金，安排專業(yè)的第三方托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，用于在需要政府履行擔(dān)保責(zé)任的時(shí)候提供資金，但政府的直接還款付息支持主要在項(xiàng)目的現(xiàn)金流不足時(shí)體現(xiàn)。

對于債務(wù)發(fā)行規(guī)模，可借鑒外債管理的余額管理制，由中央預(yù)算委員會根據(jù)試點(diǎn)省市的財(cái)政預(yù)算及收支情況，分省市給予一定的年度發(fā)債擔(dān)保額度。舉債額度統(tǒng)一由中央進(jìn)行審批和調(diào)配，可有效控制地方政府過度舉債的沖動(dòng)，防止地方債務(wù)規(guī)模失控。在中央核準(zhǔn)的額度范圍內(nèi)，各省市地方政府則根據(jù)社會發(fā)展的需要甄選適合發(fā)債的項(xiàng)目。

在發(fā)行的環(huán)節(jié)上，市政債的發(fā)行利率應(yīng)市場化，發(fā)行方式可以考慮公募與私募并舉的模式。如果公募發(fā)行，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，市政債發(fā)行常用競價(jià)承銷和協(xié)議承銷兩種方式進(jìn)行，由國內(nèi)現(xiàn)有的債券市場的發(fā)行商（如銀行、證券公司等）發(fā)行承銷。而私募發(fā)行則可以向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)定向發(fā)行，發(fā)行效率會更高。

二級市場交易不夠活躍是制約市政債發(fā)展的一個(gè)重要因素，因此，要建立發(fā)達(dá)的二級市場，使盡可能多的投資者群體參與，最大限度地利用目前的交易所平臺和銀行間市場進(jìn)行二級市場交易，并可以通過銀行柜臺和券商渠道接觸到零售投資者。最終建立起便于買賣雙方進(jìn)行溝通的交易系統(tǒng)和交易機(jī)制以及準(zhǔn)確及時(shí)的債券清算系統(tǒng)。此外，市政債還應(yīng)享受地方債和國債的稅收優(yōu)惠，即利息所得免征所得稅。稅收優(yōu)惠可反向刺激機(jī)構(gòu)及私人投資者對投資市政債的積極性，進(jìn)一步增強(qiáng)二級市場的流動(dòng)性。

同時(shí)，為了更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控，還應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國家市政債市場發(fā)展的重要經(jīng)驗(yàn)，采用規(guī)范的證券市場運(yùn)作方式，對發(fā)行的市政債進(jìn)行必要的信用評級，對債券的投資風(fēng)險(xiǎn)和信用水平進(jìn)行評估。

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［收稿日期］2012-1-30

［作者簡介］耿松濤（1978-），男，河北承德人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)旅游與酒店管理學(xué)院高級經(jīng)濟(jì)師，管理學(xué)博士，主要研究方向：企業(yè)管理、金融創(chuàng)新。