付東

【摘 要】 以委托代理理論為基礎(chǔ)，文章選取2006—2009年滬、深兩市上市公司為研究樣本，對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬兩種激勵(lì)措施是否優(yōu)化了公司投資行為這一問題進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬都起到了提高適度投資的作用，優(yōu)化了經(jīng)理投資行為。對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效激勵(lì)具有現(xiàn)實(shí)意義，但目前二者還沒有產(chǎn)生相互影響，同時(shí)使用兩種手段不具有增量意義。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì)； 貨幣薪酬； 適度投資； 非適度投資

一、研究背景與文獻(xiàn)綜述

委托代理理論認(rèn)為，在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的公司治理結(jié)構(gòu)中，股東委托經(jīng)理經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，形成委托代理關(guān)系。二者之間存在信息不對(duì)稱、目標(biāo)利益相悖、風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任不匹配等對(duì)立沖突，因此產(chǎn)生代理成本。為減少代理成本，股東必須不斷完善公司治理機(jī)制，對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效的激勵(lì)，其中設(shè)計(jì)良好的薪酬契約（包含股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬）是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理之間代理沖突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。

那么在實(shí)踐中薪酬契約是否起到了緩解代理沖突的作用呢?針對(duì)此問題國(guó)內(nèi)許多學(xué)者進(jìn)行了大量實(shí)證研究。股權(quán)激勵(lì)方面：魏剛（2000）認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者持股與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但張俊瑞等（2009）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)在一年后有明顯提升；貨幣薪酬方面：李增泉（2000）認(rèn)為經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但劉斌等（2003）以及張俊瑞等（2003）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理貨幣薪酬與公司業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。以上研究結(jié)論不一，且多數(shù)學(xué)者都是直接將企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作為衡量股權(quán)激勵(lì)或貨幣薪酬激勵(lì)效果的指標(biāo)，但卻忽視了激勵(lì)契約與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的橋梁——經(jīng)理投資行為。投資是經(jīng)理行為的重要內(nèi)容之一，是公司成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥?lái)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，最終決定公司業(yè)績(jī)。激勵(lì)契約最直接的效果是影響經(jīng)理的投資行為，進(jìn)而通過不同的投資行為產(chǎn)生不同的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，本文研究薪酬契約所包含的股權(quán)激勵(lì)與貨幣薪酬兩種激勵(lì)措施對(duì)投資行為的影響，可以從更加細(xì)微的視角揭示激勵(lì)措施緩解代理沖突的內(nèi)在作用機(jī)制，從而為上市公司完善激勵(lì)契約提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2006年1月4日證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃管理辦法》，要求上市公司披露實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公告日期、方案進(jìn)度、持有期限、激勵(lì)來(lái)源等相關(guān)信息，標(biāo)志著我國(guó)高管股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入嶄新的發(fā)展時(shí)期。因此，本文以2006—2009年滬、深兩市的上市公司為研究樣本，考察股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬與經(jīng)理投資行為的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：1.股權(quán)激勵(lì)能夠有效提高企業(yè)適度投資水平，促使經(jīng)理適度投資。股權(quán)激勵(lì)是優(yōu)化經(jīng)理投資行為，緩解代理沖突的有效手段。2.貨幣薪酬同樣能夠顯著提高企業(yè)適度投資水平，激勵(lì)經(jīng)理適度投資。對(duì)經(jīng)理進(jìn)行貨幣激勵(lì)是提高企業(yè)投資效率的必要措施。3.兩種激勵(lì)方式分別都能促使經(jīng)理優(yōu)化投資行為，但目前二者沒有起到相輔相成共同提高投資效率的作用，即同時(shí)使用兩種手段沒有增量意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

關(guān)于經(jīng)理投資行為影響因素方面的認(rèn)識(shí)，財(cái)務(wù)學(xué)者普遍認(rèn)為代理問題會(huì)對(duì)經(jīng)理投資決策產(chǎn)生重要影響。經(jīng)理會(huì)基于投資行為的私人收益和私人成本兩方面的考慮嘗試非適度投資，而設(shè)計(jì)良好的股權(quán)激勵(lì)方案和貨幣薪酬契約應(yīng)當(dāng)有利于減少經(jīng)理因代理問題而產(chǎn)生的非適度投資。

（一）代理問題、股權(quán)激勵(lì)與投資行為

在股東與經(jīng)理形成的委托代理關(guān)系中，由于存在信息不對(duì)稱、目標(biāo)利益相悖、風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任不匹配等問題，經(jīng)理會(huì)出于追求私人收益最大化而進(jìn)行過度投資、投資不足等非適度投資行為：1.信息不對(duì)稱條件下，占有信息優(yōu)勢(shì)地位的經(jīng)理更關(guān)心在聘任期內(nèi)的私人收益，因此其傾向于將自己的非適度投資行為（包括過度投資、投資不足等）和信息隱藏至聘期結(jié)束，以避免聘期內(nèi)的私人收益受損，從而產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，即信息不對(duì)稱為經(jīng)理進(jìn)行非適度投資提供了信息空間。2.股東與經(jīng)理目標(biāo)利益相悖。股東追求資本保值增值以及資本收益最大化，最終體現(xiàn)為剩余索取權(quán)最大化，而經(jīng)理不能憑自己努力索取企業(yè)剩余，其目標(biāo)利益呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，除了貨幣收益，還包括名譽(yù)、權(quán)力和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大所帶來(lái)的各種有形和無(wú)形的好處等，即經(jīng)理追求的目標(biāo)是控制權(quán)私有收益最大化。當(dāng)投資新項(xiàng)目有利于增加控制權(quán)私有收益時(shí)，經(jīng)理可能接受凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生非適度投資。3.股東作為所有者承擔(dān)企業(yè)全部資產(chǎn)安全的最終責(zé)任，經(jīng)理作為經(jīng)營(yíng)者只負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，不承擔(dān)企業(yè)資產(chǎn)安全的最終責(zé)任。如果投資決策成功，經(jīng)理就能增加控制權(quán)私人收益，如果投資決策失敗，經(jīng)理只暫時(shí)承擔(dān)職位和名譽(yù)的損失，企業(yè)資產(chǎn)的最終損失由股東承擔(dān)。因此，風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任不匹配將增加經(jīng)理進(jìn)行非適度投資的可能。

設(shè)計(jì)良好的股權(quán)激勵(lì)方案的關(guān)鍵在于將經(jīng)理的私人收益與股東的收益綁定在一起，從而有利于緩解代理問題對(duì)投資決策的負(fù)面影響。首先，成為激勵(lì)對(duì)象的經(jīng)理如果隱藏非適度投資行為和信息，會(huì)在損害股東利益的同時(shí)減少自己私人收益，從而自發(fā)地減少非適度投資，提高投資決策的效率。其次，股權(quán)激勵(lì)改變了經(jīng)理單純代理人的角色，增加了其剩余索取權(quán)，使其與股東成為基于共同產(chǎn)權(quán)主體的利益共同體，協(xié)調(diào)了二者之間的利益沖突。理所當(dāng)然，經(jīng)理會(huì)相應(yīng)地降低對(duì)控制權(quán)私有收益的追求，從而更加注重投資決策的效率，減少非適度投資帶給企業(yè)的損失。最后，股權(quán)激勵(lì)將使經(jīng)理部分承擔(dān)投資失誤給企業(yè)造成的最終損失，增加了其犯錯(cuò)的成本。因此，經(jīng)理會(huì)努力避免非適度投資給股東和自己帶來(lái)的損失。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)激勵(lì)能夠促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。

（二）代理問題、貨幣薪酬和投資行為

投資行為對(duì)于經(jīng)理而言存在私人成本，但由于代理問題的存在，這種私人成本難以通過增加分享企業(yè)剩余的方式彌補(bǔ)，由此就會(huì)引發(fā)經(jīng)理的非適度投資行為。新的投資項(xiàng)目無(wú)疑會(huì)使經(jīng)理延長(zhǎng)工作時(shí)間、承受更大的精神壓力、學(xué)習(xí)新的管理知識(shí)，這些私人成本全部由經(jīng)理承擔(dān)。當(dāng)投資行為的果實(shí)（企業(yè)經(jīng)營(yíng)剩余）無(wú)法被經(jīng)理分享時(shí)，經(jīng)理的投資決策會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一種可能，經(jīng)理會(huì)干脆放棄凈現(xiàn)值為正，但私人成本過于高昂的項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足；另一種可能，經(jīng)理會(huì)寄希望于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張?jiān)黾拥目刂茩?quán)私有收益來(lái)彌補(bǔ)私人成本，產(chǎn)生過度投資。有效的激勵(lì)措施應(yīng)當(dāng)能夠彌補(bǔ)經(jīng)理投資行為的私人成本。除了上文所述的股權(quán)激勵(lì)措施之外，貨幣薪酬契約是對(duì)于經(jīng)理私人成本進(jìn)行補(bǔ)償?shù)挠行侄巍?/p>

貨幣薪酬是對(duì)經(jīng)理現(xiàn)期或上期對(duì)公司貢獻(xiàn)的直接回報(bào)，分為基本工資和年度獎(jiǎng)金兩部分。基本工資數(shù)額相對(duì)固定，而年度獎(jiǎng)金數(shù)額與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接掛鉤?；竟べY對(duì)經(jīng)理努力成本作出了基礎(chǔ)補(bǔ)償，保證了經(jīng)理的基本生活。年度獎(jiǎng)金與公司業(yè)績(jī)正向變動(dòng)，是對(duì)經(jīng)理承擔(dān)的私人成本的有力補(bǔ)償。當(dāng)經(jīng)理努力工作，注重投資決策效率時(shí)，自然會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而獲得更高的年度獎(jiǎng)金以補(bǔ)償其私人成本。

貨幣薪酬不僅能夠直接補(bǔ)償經(jīng)理的私人成本，還具有消除信息不對(duì)稱、減少風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任不對(duì)等的激勵(lì)效果。首先，薪酬數(shù)額與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤可以通過業(yè)績(jī)波動(dòng)本身直接反映經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)信息，形成對(duì)經(jīng)理隱藏非適度投資行為和信息的有效約束，減少了股東為獲取真實(shí)信息而發(fā)生的監(jiān)督成本，降低了信息不對(duì)稱程度。其次，經(jīng)理貨幣薪酬數(shù)額越高，經(jīng)理職位的價(jià)值越大。盡管經(jīng)營(yíng)失敗給企業(yè)資產(chǎn)帶來(lái)的損失最終由股東承擔(dān)，但經(jīng)理喪失職位的損失也相應(yīng)增加。因此，經(jīng)理就會(huì)努力避免非適度投資給自己和股東帶來(lái)?yè)p失。

基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：貨幣薪酬能夠促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。

（三）代理問題、股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬和投資行為

現(xiàn)階段我國(guó)將股權(quán)激勵(lì)視為員工薪酬的組成部分，給予費(fèi)用化處理（呂長(zhǎng)江、鞏娜 2009）。因此，股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬都是對(duì)經(jīng)理的薪酬支付手段，二者的區(qū)別在于股權(quán)激勵(lì)以公司未來(lái)業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)，以非貨幣形式發(fā)放，而貨幣薪酬以當(dāng)期或前期的公司業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)，以現(xiàn)金方式發(fā)放。兩種方式都有助于緩解代理問題對(duì)投資決策的不良影響，而且在激勵(lì)依據(jù)、激勵(lì)時(shí)間、激勵(lì)形式方面互為補(bǔ)充，他們之間也許存在交互作用，產(chǎn)生合力，共同促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬存在交互作用，共同促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

2006年1月4日證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃管理辦法》，破解了約束我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)發(fā)展的眾多難題，使得我國(guó)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入了新的時(shí)代。因此，本文選取2006—2009年滬深兩市上市公司作為初始研究樣本，剔除金融類上市公司（因?yàn)槠湄?cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有特殊性），利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)資料，最終篩選出5 772個(gè)樣本，其中適度投資2 886個(gè)樣本，非適度投資2 886個(gè)樣本。通過EXCEL、SPSS15.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量說(shuō)明與模型

1.投資行為的度量

Richardson（2006），張功富等（2009）對(duì)于投資行為的衡量思路均是用模型估計(jì)出最優(yōu)投資水平，然后用實(shí)際投資與最優(yōu)投資的差額作為過度投資或投資不足水平。本文采用如下方法來(lái)衡量投資行為：首先，將企業(yè)現(xiàn)金流量表（直接法）中投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出量部分?jǐn)?shù)額相加，即“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，“投資支付的現(xiàn)金”與“取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”三個(gè)項(xiàng)目求和，再將這三個(gè)項(xiàng)目之和除以年初企業(yè)總資產(chǎn)，以消除企業(yè)規(guī)模的影響。將這一計(jì)算結(jié)果定義為變量Inv，用來(lái)衡量企業(yè)當(dāng)年投資支出。

其次，參照證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本企業(yè)按行業(yè)分類，并計(jì)算每個(gè)行業(yè)的Inv數(shù)據(jù)均值，再用樣本企業(yè)的Inv數(shù)據(jù)減去行業(yè)均值，求得每個(gè)樣本企業(yè)投資額與其行業(yè)均值的差額△Inv。

最后，將投資差額△Inv從大到小排序，按照統(tǒng)計(jì)學(xué)中的四分位法，將投資差額從大到小分為四個(gè)等級(jí)；然后把差額居中兩個(gè)25%部分視作適度投資樣本，并賦值為1；把差額正值最大的25%部分視作過度投資，差額負(fù)值最大的25%部分視作投資不足，將投資過度和投資不足樣本合并視為非適度投資樣本，并賦值為0。最終得到虛擬變量VirtualInv，其取值為1表示適度投資，取值為0表示非適度投資。

2.股權(quán)激勵(lì)的度量

本文采用虛擬變量EI（Equity incentives）計(jì)量股權(quán)激勵(lì)。該變量取值為1表示公司當(dāng)年宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案，或者以前年度宣布實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)措施，截至當(dāng)年激勵(lì)措施還未結(jié)束；該變量取值為0表示公司當(dāng)年沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，或者雖然以前年度宣布實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)措施，但截至當(dāng)年激勵(lì)計(jì)劃已經(jīng)結(jié)束。

3.貨幣薪酬的度量

上市公司年報(bào)披露中“薪酬最高的前三位高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額”是最直接的關(guān)于經(jīng)理薪酬的數(shù)據(jù)，并且薪酬最高的前三位高管的報(bào)酬總額占全部高管薪酬總額的比例較大，具有較強(qiáng)的代表性。因此，本文參考辛清泉等（2007）的研究方法，選取變量LnTpay計(jì)量經(jīng)理貨幣薪酬，它等于薪酬最高的前三位高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)。

4.模型的設(shè)定

本文主要參考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下變化：第一，關(guān)于模型因變量，辛清泉考察了過度投資和投資不足兩種情況，且采用定量變量，運(yùn)用多元回歸分析；本文將投資行為分成適度投資和非適度投資（包括過度投資和投資不足）兩類，且采用定性變量，運(yùn)用Logistic回歸分析。第二，辛清泉模型中只考察了貨幣薪酬一種情況，而股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬都被視作薪酬支付手段，因此本文不僅考察貨幣薪酬，還考察股權(quán)激勵(lì)以及二者交互作用對(duì)投資行為的影響。模型中的控制變量未作變化，仍然采用自由現(xiàn)金流（FCF）、管理費(fèi)用率（AMD）、大股東占款（OTHER）以及行業(yè)（Industry）和年度（Year）變量。最終，本文設(shè)定如下三個(gè)模型分別檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬以及二者交互作用對(duì)投資行為的影響。模型中各變量定義參見表1。

模型1

（三）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是所有樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)。分析可知：投資方面，全部樣本公司中2 886家適度投資公司取值為1，

2 886家非適度投資公司取值為0；股權(quán)激勵(lì)方面，全部樣本公司當(dāng)中只有約5%的公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，比例較低；貨幣薪酬方面，樣本中值與均值接近，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明樣本公司貨幣薪酬波動(dòng)幅度不大；自由現(xiàn)金流方面，最大值與最小值差別較大，且標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到65.29，說(shuō)明不同企業(yè)間自由現(xiàn)金流量差異很大；管理費(fèi)用率方面，最大值與最小值均出現(xiàn)較為極端的情況，說(shuō)明企業(yè)遇到經(jīng)營(yíng)異常情況時(shí)，管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)收入會(huì)出現(xiàn)極端變化，導(dǎo)致二者比值出現(xiàn)極端值。該變量均值為1.29，說(shuō)明企業(yè)管理費(fèi)用平均水平遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入水平。這種結(jié)果可能是個(gè)別極端值的影響所致，導(dǎo)致該數(shù)值信息失真。中值0.07更能說(shuō)明管理費(fèi)用率的一般水平；大股東平均占款平均水平約為9%，且波動(dòng)幅度不大。

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

（一）Logistic回歸結(jié)果及分析

股權(quán)激勵(lì)與投資行為回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)變量（EI）系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著。這表明在其他條件不變的情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司比沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行適度投資的幾率對(duì)數(shù)平均高出37.3%，即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠顯著增加企業(yè)進(jìn)行適度投資的幾率，促使經(jīng)理從股東利益出發(fā)，努力提高投資決策的效率，優(yōu)化經(jīng)理投資行為。本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。自由現(xiàn)金流量（FCF）、管理費(fèi)用率（AMD）、大股東占款（OTHER）三個(gè)控制變量的回歸結(jié)果都不顯著，即證據(jù)不支持這三種因素會(huì)對(duì)經(jīng)理投資行為產(chǎn)生顯著影響，這一結(jié)論與Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究結(jié)論不一致。

貨幣薪酬與投資行為的回歸結(jié)果顯示，貨幣薪酬變量（LnTpay）系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著。這表明在其他條件不變的情況下，貨幣薪酬每增加1%，則會(huì)引起公司適度投資的幾率對(duì)數(shù)增加22.5%。貨幣薪酬促使經(jīng)理更加注重其投資決策的效率，優(yōu)化了經(jīng)理投資行為。本文的假設(shè)2得到驗(yàn)證。三個(gè)控制變量依然統(tǒng)計(jì)不顯著。

股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬與投資行為的回歸結(jié)果顯示，貨幣薪酬（LnTpay）系數(shù)顯著正相關(guān)，但股權(quán)激勵(lì)（EI）以及二者交乘項(xiàng)（EI*LnTpay）系數(shù)統(tǒng)計(jì)不顯著，即證據(jù)不支持二者能夠互為補(bǔ)充共同優(yōu)化投資行為，本文的假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。之所以產(chǎn)生這種結(jié)果也許是因?yàn)閺慕?jīng)理行為心理的角度來(lái)看，同時(shí)使用兩種激勵(lì)措施，必然會(huì)分散各自的激勵(lì)效果，在兩種激勵(lì)措施沒有形成良好銜接的情況下，不能形成足夠的合力，共同促使經(jīng)理適度投資。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文改變投資計(jì)量方式，將虛擬變量VirtualInv改變?yōu)槎孔兞俊鱅NV。將△INV作為回歸因變量，替代上述模型中的因變量，模型中其他變量保持不變，采用多元回歸分析進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與本文的主要研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性改變。

五、研究結(jié)論及建議

本文研究結(jié)論表明，股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬都能夠有效提升企業(yè)適度投資，優(yōu)化投資行為，從而有效緩解代理沖突，但二者還沒有起到良好的交互作用，同時(shí)使用兩種激勵(lì)手段不具有增量意義。這一結(jié)論說(shuō)明通過設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)契約解決代理問題是對(duì)癥下藥，對(duì)經(jīng)理進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬激勵(lì)分別都能起到優(yōu)化投資行為的現(xiàn)實(shí)作用，并為上市公司完善激勵(lì)契約指明了方向?？尚械慕ㄗh包括：

第一，明確通過股權(quán)激勵(lì)方式解決代理問題的必要性。本文證據(jù)充分證明了股權(quán)激勵(lì)措施能夠顯著提高適度投資，從而有效緩解代理沖突。今后上市公司應(yīng)該充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的積極治理作用，加大股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施力度，并結(jié)合我國(guó)法律環(huán)境不斷豐富和完善股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)。比如擴(kuò)充激勵(lì)對(duì)象的覆蓋面，對(duì)公司所有層級(jí)員工都可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；逐步增加授予激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)數(shù)額；充分利用虛擬股票、股票增值權(quán)、延期支付、利潤(rùn)轉(zhuǎn)增資本等各種方式豐富激勵(lì)形式；適當(dāng)延長(zhǎng)股權(quán)激勵(lì)的獲權(quán)期和行權(quán)期；在基本財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)，以優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)的授予條件；采取指數(shù)化期權(quán)，將行權(quán)價(jià)格與股價(jià)綜合指數(shù)掛鉤，以消除市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

第二，不斷完善貨幣薪酬契約設(shè)計(jì)，以充分發(fā)揮貨幣薪酬的激勵(lì)作用。本文證據(jù)顯示貨幣薪酬能夠有效促使經(jīng)理更加注重投資效率，增進(jìn)其適度投資水平。上市公司可從兩方面改善貨幣薪酬契約：1.完善貨幣薪酬數(shù)額計(jì)算方法，在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，將影響公司長(zhǎng)期發(fā)展能力的各種非財(cái)務(wù)指標(biāo)納入獎(jiǎng)金計(jì)量模型，充分發(fā)揮貨幣薪酬的治理作用。2.嚴(yán)格限制各種薪酬契約之外的“灰色”貨幣收入，或者將這部分收入透明化，納入貨幣薪酬契約之內(nèi)，以降低其對(duì)貨幣薪酬契約的負(fù)面作用。

第三，充分做好兩種激勵(lì)方式的相互銜接，使二者互為補(bǔ)充，產(chǎn)生一加一大于二的合力作用，以優(yōu)化公司投資行為。雖然本文證據(jù)證明同時(shí)使用兩種激勵(lì)方式不具有增量意義，但二者在激勵(lì)依據(jù)、激勵(lì)時(shí)間、激勵(lì)形式等方面互為補(bǔ)充，且激勵(lì)效果一致，理想的狀態(tài)應(yīng)該是二者互為補(bǔ)充，形成合力，共同優(yōu)化投資行為。如何做好兩種激勵(lì)方式的相互銜接，以減弱同時(shí)使用二者對(duì)激勵(lì)效果的折扣，應(yīng)當(dāng)是今后上市公司設(shè)計(jì)激勵(lì)契約的重點(diǎn)。

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