王兆旭

(中國人民銀行濟(jì)南分行，山東濟(jì)南 250021)

一、引言

盡管我國利率市場化進(jìn)程取得了顯著成效，但在資金價格“雙軌”格局下，信貸配置失衡、資產(chǎn)價格泡沫、貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢等問題仍日益嚴(yán)重。隨著持續(xù)的高通脹，“負(fù)利率”造成的居民財(cái)富損失以及商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)的“表外化”風(fēng)險，更加凸顯了存貸款利率特別是存款利率管制的弊端。

從當(dāng)前的微觀金融基礎(chǔ)和宏觀金融調(diào)控機(jī)制看，放開存款利率管制，我們?nèi)钥赡苊媾R嚴(yán)重的金融失衡和通貨膨脹。因此，應(yīng)探尋一條改革路徑，在有效推進(jìn)存款利率市場化的同時，避免或減少發(fā)生金融失衡和通貨膨脹的可能。金融危機(jī)以來，宏觀審慎管理成為國際金融調(diào)控和監(jiān)管改革和發(fā)展的方向。①中國人民銀行濟(jì)南分行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處課題組:《宏觀審慎管理制度綜述即對我國的啟示》，《金融發(fā)展研究》，2011年第1期。宏觀審慎管理要求中央銀行比以往更加重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)均衡。顯然，金融穩(wěn)定且非通脹的利率市場化過程是宏觀審慎管理所要求的，而宏觀審慎管理的政策框架也將為在利率市場化進(jìn)程中更好的防范、化解和處理可能的風(fēng)險，提供指導(dǎo)原則和政策工具。就這個意義而言，在宏觀審慎管理的視角下，探索有序平穩(wěn)的利率市場化路徑，實(shí)現(xiàn)利率“雙軌”的有效對接，具有一定的理論價值和實(shí)踐意義。

二、既有研究述評

有關(guān)發(fā)展中國家利率市場化問題的經(jīng)典論述可溯至麥金農(nóng)(Mckinnon)和肖(Shaw)(1973)提出的“金融深化”理論。②愛德華·S·肖:《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》，上海三聯(lián)書店1988年版。他們認(rèn)為，發(fā)展中國家普遍存在“金融抑制”現(xiàn)象，必須實(shí)施金融自由化和利率市場化改革，而其中的關(guān)鍵是放松對利率特別是存貸款利率的管制。但從具體實(shí)踐看，很多國家的利率市場化過程并不成功，有些國家甚至在放松利率管制后陷入了嚴(yán)重的金融失衡和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，阿根廷就是其中的典型。③孫軍、孔令學(xué)等，《商業(yè)銀行存款利率市場化改革的制度思考》，《金融發(fā)展研究》2010年第12期。

面對發(fā)展中國家利率市場化進(jìn)程中的復(fù)雜問題，麥金農(nóng)(1990)指出，為了確保非通脹型的金融均衡，在宏微觀基礎(chǔ)不完全具備之前，相應(yīng)的利率管制在一定時期和一定條件下仍有必要存在。④羅納德·I·麥金農(nóng)，《經(jīng)濟(jì)市場化的次序—向市場經(jīng)濟(jì)過渡時期的金融控制》，上海三聯(lián)書店1996年版。對利率管制，Hellmann(1994)認(rèn)為其實(shí)質(zhì)是政府從金融機(jī)構(gòu)抽取租金，在取消利率管制過程中必須處理好政府與市場的結(jié)合問題，利率市場化進(jìn)程應(yīng)該是漸進(jìn)的。Stiglitz等人(1996)進(jìn)一步闡述了該理論，認(rèn)為金融管制是政府為金融機(jī)構(gòu)提供租金的政策組合，以此可以激勵金融機(jī)構(gòu)為市場提供有益的金融服務(wù)，并在此基礎(chǔ)上提出了“金融約束”理論。該理論認(rèn)為，在缺乏足夠的金融服務(wù)的前提下，政府有必要實(shí)施利率管制，把利率壓低到均衡利率以下，促使銀行獲得超額利潤，進(jìn)而以此利潤用于擴(kuò)大金融服務(wù)。而當(dāng)市場達(dá)到一定深度后，則應(yīng)該逐步放棄利率管制。

我國的利率市場化改革正是采取“雙軌制”方式推進(jìn)的?！芭c管制利率并行，在邊際上引入利率的市場化，使得改革具有帕累托改進(jìn)的特征，在未觸及實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門利益的同時，提高了銀行金融資源的配置效率?！雹僖拙V，《中國改革開放三十年的利率市場化進(jìn)程》，《金融研究》，2009年第1期。從實(shí)踐看，我國的利率市場化進(jìn)程推進(jìn)平穩(wěn)有序，目前貨幣市場、債券市場的利率已經(jīng)由市場決定，只有存貸款市場利率仍然處于“貸款管下限，存款管上限”的狀態(tài)，成為利率市場化的最后一道關(guān)口。

但是，利率管制是有條件的。除了存在金融服務(wù)短缺等條件外，Hellmann、Murdock和Stiglitz(2000)提出，金融約束時間是存在前提的，政府必須維持一個低通貨膨脹環(huán)境，使得實(shí)際利率必須為正且可以預(yù)測到。隨著我國利率市場化的推進(jìn)，利率管制的內(nèi)外條件發(fā)生轉(zhuǎn)變，特別是持續(xù)多年的“負(fù)利率”造成的資金價格扭曲，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)不容忽視?；诖耍懤?2005)認(rèn)為，利率管制實(shí)質(zhì)是中央銀行代替商業(yè)銀行直接定價，存貸款利率管制導(dǎo)致了貨幣政策工具微觀化和銀行業(yè)市場的扭曲?？紤]到城鄉(xiāng)金融市場割裂是中期現(xiàn)象，而本外幣無需且無法協(xié)調(diào)，城鄉(xiāng)差別和境內(nèi)外利差不構(gòu)成延緩利率市場化的充分理由，因此，目前放開存款利率管制已恰逢其時。然而，時至今日，存款利率的市場化并沒有任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。研究者普遍認(rèn)為，存款利率市場化的條件還不完全具備。付朝陽(2003)認(rèn)為，存款利率市場化的四個前置條件(穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)、宏觀調(diào)控能力很強(qiáng)的中央銀行、競爭性和健康的商業(yè)銀行體系、硬約束的企業(yè))在我國無一完全符合。易綱(2009)則認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)清晰、自由競爭和退出機(jī)制是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化的必要條件，而這些條件在中國并不完全具備(至少是存在疑問的)。

盡管利率市場化會帶來一定的風(fēng)險，但權(quán)衡成本與收益，利率市場化已是箭在弦上。在此背景下，周小川(2011)提出，進(jìn)一步推進(jìn)利率差市場化，可以按照宏觀審慎管理的要求，選擇具有硬約束的金融機(jī)構(gòu)，讓其在競爭性市場中產(chǎn)生定價。②周小川，《關(guān)于推進(jìn)利率市場化改革的若干思考》，《西部金融》，2011年第2期。這一論述在宏觀審慎管理下，體現(xiàn)了差別化理念，延續(xù)了漸進(jìn)式、在邊際上推進(jìn)的利率市場化改革進(jìn)程，為在確保金融穩(wěn)定和非通脹的利率市場化基礎(chǔ)上，逐步打破現(xiàn)有的利率管制，實(shí)現(xiàn)利率“雙軌”的有效對接提供了一條可探討的思路。

三、存貸款利率管制:從有效約束到價格扭曲

我國存貸款利率管制有兩個主要目標(biāo):一是以利率管制促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革;二是避免惡性資金價格競爭威脅金融安全。顯然，如果管制目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，或者目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)但已經(jīng)偏離了制度設(shè)置的初衷，那么，利率管制就沒有必要存在，或者必須進(jìn)行改進(jìn)。

根據(jù)金融約束理論，政府通過一系列金融政策，將利率維持在低于競爭性均衡水平且正的實(shí)際利率水平上，為金融部門和企業(yè)創(chuàng)造租金機(jī)會，進(jìn)而通過“租金效應(yīng)”推動一國的金融深化和經(jīng)濟(jì)增長。③關(guān)于“租金效應(yīng)”的詳細(xì)論述參見王國松(2001)“中國的利率管制與利率市場化”。在金融約束政策下，政府通過嚴(yán)格的利率管制，租金效應(yīng)使信貸規(guī)模得到擴(kuò)展，商業(yè)銀行福利增加，企業(yè)福利也得到增加;而對存款者而言，盡管部分存款人福利受損，但由于供給曲線的擴(kuò)張，存款人整體的福利仍將提高。因此，在特定條件下的金融約束是有效的，是對經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的帕累托改進(jìn)。但是，如果金融約束政策的邊際成本超過邊際收益，利率管制則會由有效約束演變?yōu)橘Y金價格的扭曲。總體上看，利率管制相對于均衡水平而言，會造成社會福利的凈損失。究其原因，正是由于存款利率管制，使得信貸市場無法形成均衡利率，從而造成資金價格扭曲和資源的錯配。

(一)金融約束的效用邊界

不可否認(rèn)，我國正是通過控制存貸款利率，為國有金融機(jī)構(gòu)及國有企業(yè)創(chuàng)造了租金機(jī)會，在維持國有金融機(jī)構(gòu)與國有企業(yè)壟斷地位的同時，激勵國有銀行為爭奪由中央政府創(chuàng)造的租金機(jī)會競相擴(kuò)大其金融組織規(guī)模，從而加速了我國的金融深化。M2/GDP是衡量金融深化的常用指標(biāo)，1985年我國M2/GDP僅為0．58，而2010年則達(dá)到了1．82;其中主要表現(xiàn)為準(zhǔn)貨幣(儲蓄存款和定期存款為主)的增長。這說明，在存款利率管制的情況下，我國的存款總體上是穩(wěn)步增長的，這在一定程度上反映了金融約束的“租金效應(yīng)”。

但值得關(guān)注的是，M2/GDP在2003年之后則變化平穩(wěn)甚至出現(xiàn)了下降趨勢。①盡管2009－2010年再次出現(xiàn)明顯上漲趨勢，但主要源于應(yīng)對金融危機(jī)的超寬松貨幣政策，并能代表長期趨勢。盡管影響M2/GDP的因素較為復(fù)雜，但至少從表象上看，在同樣存在利率管制的情況下，2003年之后貨幣(準(zhǔn)貨幣)增長的步伐相對于經(jīng)濟(jì)增長開始明顯放緩。可以推論，金融約束已經(jīng)難以通過擴(kuò)張存款繼續(xù)推進(jìn)金融深化。

金融約束的“租金效應(yīng)”之所以弱化，原因主要是其前置條件已經(jīng)發(fā)生改變。最顯而易見的是存款工具替代品的出現(xiàn)和發(fā)展。近年來，隨著貨幣市場、債券市場、股票市場特別是房地產(chǎn)市場的發(fā)展，居民的投資渠道日漸拓寬，而商業(yè)銀行為競爭存款也大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)。這些產(chǎn)品的定價更加趨向于市場化，相對于管制的存款利率而言，收益更高也更富有吸引力。因此，“存款搬家”成為近年來經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象。與存款替代密切相關(guān)的是實(shí)際負(fù)利率。2003年以來，我國出現(xiàn)了持續(xù)負(fù)利率的情況。長期負(fù)利率現(xiàn)象必然加劇存款的替代，進(jìn)而制約金融約束的“租金效應(yīng)”。

綜上分析，金融約束發(fā)揮“租金效應(yīng)”的環(huán)境和條件已經(jīng)發(fā)生改變，繼續(xù)實(shí)施利率管制必然會使金融約束走向金融抑制并帶來相應(yīng)的負(fù)面效應(yīng)。而事實(shí)上，近年來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不斷加劇的一系列結(jié)構(gòu)性矛盾，就是與利率管制造成的資金價格扭曲直接相關(guān)的，而這也成為放開存款利率管制的主要理由。②這方面有很多學(xué)者進(jìn)行了分析論證，本文就不在贅述。

(二)資金價格扭曲下的利率市場化風(fēng)險

一般而言，在金融約束階段，由于中央銀行嚴(yán)格管制存貸款基準(zhǔn)利率，利率變化的不可預(yù)知性較低，并不存在真正意義上的利率風(fēng)險。因此，從利率管制向利率市場化轉(zhuǎn)軌階段產(chǎn)生的階段性風(fēng)險就成為利率市場化風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式。③階段性風(fēng)險主要指利率管制放開后，商業(yè)銀行無法適應(yīng)市場化利率而產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，往往伴隨著金融動蕩和嚴(yán)重的通貨膨脹。見徐明圣(2010)“利率市場化進(jìn)程中的金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險管理研究”。而在管制利率長期低于均衡利率的情況下，資金價格“雙軌”帶來的潛在風(fēng)險將成為放大利率市場化階段性風(fēng)險的不確定性因素。

一是金融約束下的嚴(yán)重“信貸配給”會強(qiáng)化利率顯著提升的風(fēng)險。實(shí)際利率顯著提升進(jìn)而帶來金融動蕩和通貨膨脹，是利率市場化階段性風(fēng)險的典型特征。在政府管制利率以及信息不對稱的條件下，商業(yè)銀行必然將有限的信貸資源以低于均衡利率的價格集中配給到國有壟斷部門以及有政府背景的融資主體上，從而造成嚴(yán)重的信貸配給失衡。在此格局下，如果放開存款利率管制，國有壟斷部門將因其運(yùn)行效率和償債能力相對較低而陷入財(cái)務(wù)危機(jī);中小企業(yè)則會因其對資金價格變化更為敏感而出現(xiàn)違約風(fēng)險。政府和中央銀行將不得不向金融機(jī)構(gòu)和國有壟斷部門注入流動性以化解流動性風(fēng)險，通貨膨脹將難以避免。

二是存款類金融機(jī)構(gòu)同質(zhì)化風(fēng)險。在存貸款利率管制下，存款類金融機(jī)構(gòu)必然形成對利差收入的過度依賴，進(jìn)而造成存款類金融機(jī)構(gòu)的高度同質(zhì)化。在這樣的銀行體系內(nèi)，如果存款利率放開，存款類機(jī)構(gòu)必將陷入高度同質(zhì)化競爭，一旦部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題，就會立刻蔓延到整個銀行體系，引發(fā)跨機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

三是資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險。金融約束下的存款利率管制實(shí)際上造成了存款人的效應(yīng)損失。特別是面對長期負(fù)利率對財(cái)富的侵蝕，存款人迫切尋求儲蓄之外能提供更高收益率的投資渠道，直接的后果就是“存款搬家”，助長資產(chǎn)價格泡沫。就這個角度而言，利率市場化的繼續(xù)推進(jìn)面臨著兩難選擇:放開存款利率后，真實(shí)利率大幅上升將刺破資產(chǎn)價格泡沫，引發(fā)金融風(fēng)險;而繼續(xù)管制利率則會造成泡沫繼續(xù)膨脹，潛在的金融風(fēng)險仍難以消除。

四是宏觀金融調(diào)控機(jī)制的不適應(yīng)性風(fēng)險。在利率管制條件下，宏觀調(diào)控實(shí)質(zhì)上成為“微觀管理”。④陸磊(2005)認(rèn)為，利率管制和中央銀行對存貸款利率的直接調(diào)整不屬于宏觀調(diào)控的范圍，而是直接的微觀管理。在既有的宏觀金融調(diào)控機(jī)制下放開存款利率管制，一方面會留給政府干預(yù)資金價格的空間，如果政府干預(yù)資金價格特別是貸款利率水平，資金價格有就可能無法覆蓋風(fēng)險或者成本，從而造成新的價格扭曲和金融風(fēng)險;另一方面，即使商業(yè)銀行能自主定價，高利率水平上的“逆向選擇”也將使信貸資金更多的集中到高風(fēng)險項(xiàng)目，從而放大系統(tǒng)性金融風(fēng)險。同時，商業(yè)銀行盈利模式的改變也會使其行為的“順周期性”更為顯著。中央銀行由此將面臨實(shí)施逆周期調(diào)控，防范跨周期系統(tǒng)性金融風(fēng)險的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

從利率市場化風(fēng)險的角度看，放開存款利率管制將面臨兩難困境:放開存款利率將面臨不可估量的風(fēng)險，但繼續(xù)管制利率同樣如此。既不能裹足不前，又難以一蹴而就，必須探尋一條介于中間且切實(shí)可行的利率市場化路徑。

四、存款利率市場化的路徑選擇:基于宏觀審慎管理視角

現(xiàn)在看，破解存款利率市場化“兩難”困境的關(guān)鍵在于，在放開利率管制的過程中，能否有效地避免利率放開產(chǎn)生的風(fēng)險，或者有足夠的手段應(yīng)對化解這些風(fēng)險。本文認(rèn)為，隨著宏觀審慎管理的提出，我們可以在宏觀審慎管理的框架下，探索一條可行的存款利率市場化路徑。

金融危機(jī)以來，加強(qiáng)宏觀審慎管理成為國際金融管理制度改革的核心內(nèi)容，我國也明確提出構(gòu)建逆周期的宏觀審慎管理制度框架。這意味著，我國中央銀行必須在關(guān)注價格穩(wěn)定的同時，將金融穩(wěn)定目標(biāo)納入既有政策體系，構(gòu)建兩者兼顧的宏觀審慎管理框架。利率是連接價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的最重要的經(jīng)濟(jì)變量。從國際實(shí)踐看，利率市場化的風(fēng)險主要體現(xiàn)為跨周期和跨機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，并由此引發(fā)金融穩(wěn)定和價格穩(wěn)定的沖突。從這個角度上講，推進(jìn)利率市場化必須堅(jiān)持宏觀審慎管理理念，防范和減少發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能。但同時也要看到，即使繼續(xù)維持存貸款利率管制，同樣會給金融體系帶來較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，特別是在存貸款利率及規(guī)模管制下，自發(fā)的利率市場化行為以及資產(chǎn)價格泡沫等高風(fēng)險逐步顯化，都要求宏觀審慎管理必須把利率管制可能引致的風(fēng)險作為重要的管理內(nèi)容，以切實(shí)維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

因此，基于這樣的思路，我們遵循漸進(jìn)式和“雙軌制”的改革原則，在管制軌道的“邊際”上引入市場因素，按照宏觀審慎管理的理念和框架，基于現(xiàn)有“雙軌”格局，在管制軌道上引入新的“雙軌”，在風(fēng)險可控的前提下，有所選擇和有所差別的放開存款利率管制，從而加快管制利率向市場利率轉(zhuǎn)化的步伐。

一是按照宏觀審慎管理要求，逐步賦予符合條件的金融機(jī)構(gòu)資金定價權(quán)。存款利率放開之初，首先選擇具有財(cái)務(wù)硬約束的金融機(jī)構(gòu)(合格機(jī)構(gòu))，給予其一定的存款利率上浮空間以及相關(guān)資金定價權(quán)，使之在一定范圍內(nèi)形成競爭性市場，并在競爭性的市場中產(chǎn)生定價。①周小川(2011)明確提出這一觀點(diǎn)。顯然，財(cái)務(wù)硬約束是金融機(jī)構(gòu)參與市場競爭的首要條件。只有來自內(nèi)部和外部的約束條件，使金融機(jī)構(gòu)能夠自覺地的進(jìn)行公平、理性競爭，才能有效避免存款利率放開后出現(xiàn)的惡性競爭。因此，必須按照宏觀審慎管理的原則和要求，確定達(dá)標(biāo)金融機(jī)構(gòu)必須具備的硬約束條件。具體標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定，可以依據(jù)巴塞爾Ⅲ并結(jié)合我國實(shí)際，建立一個適應(yīng)宏觀審慎管理要求的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)體系，并對系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行更加嚴(yán)格的要求。此外，鑒于地方法人金融機(jī)構(gòu)的復(fù)雜性，可考慮將對地方法人金融機(jī)構(gòu)評估權(quán)交給央行分支機(jī)構(gòu)，由央行分支機(jī)構(gòu)在總行統(tǒng)一政策框架下進(jìn)行具體操作。

二是按照風(fēng)險可控和漸進(jìn)原則，逐步擴(kuò)大存款利率市場化定價范圍。在選定合格機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，針對不同產(chǎn)品的風(fēng)險屬性，有序推進(jìn)存款利率的放開?？梢园凑铡跋乳L期、后短期，先大額、后小額，先企業(yè)、后居民”的順序，允許合格機(jī)構(gòu)進(jìn)行競爭性和差別化定價。而在利率放開的過程中，可針對相關(guān)存款產(chǎn)品，逐步簡化其存款利率檔次，同時逐漸放大存款利率的浮動區(qū)間。同時，按照宏觀審慎的思路，在逐步放開存款利率的同時，也要同步放開相應(yīng)的替代性金融產(chǎn)品的價格，并將其置于嚴(yán)格的管控之下，盡可能的減少資金在管制利率和市場利率間的套利機(jī)會以及由此引發(fā)的金融風(fēng)險。

三是發(fā)展非信貸融資，加快推進(jìn)市場利率建設(shè)。在“管制軌”引入市場因素的同時要繼續(xù)強(qiáng)化“市場軌”，大力發(fā)展非信貸融資是主要途徑。從我國的實(shí)踐看，盡管近幾年非金融企業(yè)債務(wù)融資已經(jīng)有了長足創(chuàng)新和發(fā)展。在市場層面上，是表外負(fù)債和資產(chǎn)業(yè)務(wù)的自我發(fā)展;在管理層面上，則是債務(wù)融資工具的加快創(chuàng)新，其中最有代表性的當(dāng)屬短期融資券、中期票據(jù)的創(chuàng)設(shè)以及企業(yè)債券發(fā)行的提速，而這些債務(wù)融資工具的發(fā)行利率是完全市場化的?？梢灶A(yù)見，在未來若干年里，我國信貸規(guī)模管制繼續(xù)存在的可能性較大，而非信貸融資特別是非信貸債務(wù)融資工具是沒有限制的，應(yīng)引導(dǎo)其加快發(fā)展。此外，發(fā)展非信貸融資還可與“合格”機(jī)構(gòu)相關(guān)聯(lián)。比如，允許“合格”機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)創(chuàng)新，從而使其擺脫對存貸業(yè)務(wù)的過度依賴，以減少存款利率市場化的阻力。

需要強(qiáng)調(diào)的是，非信貸融資主要體現(xiàn)的是社會融資總量的概念，隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其對價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的影響將越來越顯著，以貨幣供應(yīng)量和信貸為主要調(diào)控對象的貨幣政策的有效性將受到極大挑戰(zhàn)。因此，發(fā)展非信貸融資，必須置于宏觀審慎管理框架之下，按照宏觀審慎管理的原則進(jìn)行規(guī)范、引導(dǎo)和監(jiān)管。

總的看，基于宏觀審慎管理框架，在現(xiàn)有“雙軌”的基礎(chǔ)上引入新的“雙軌”，逐步擴(kuò)大和增強(qiáng)市場因素，同時加強(qiáng)宏觀審慎管理以控制可能的風(fēng)險，可以成為進(jìn)一步推動利率市場化的有效途徑。盡管這樣的改革路徑會使得部分市場主體的利益受損，但總體上仍將會是一個卡爾多－?？怂垢倪M(jìn)，同時也會為其他相關(guān)的配套改革贏得時間。