全球經(jīng)濟的發(fā)展似乎又到了一個十字路口。
　　
　　市場在擔(dān)心什么
　　不少評論說這次的動蕩是因為市場對美國國債的信用失去了信心。這其實是對標(biāo)普下調(diào)美國國債信用評級的誤讀。就像格林斯潘所說，美國具有無限印鈔的能力，所以違約的概率為零。你可以質(zhì)疑這種說法背后的道德依據(jù)，但是不可否認(rèn)這種說法的邏輯。美國十年期國債收益率在評級下調(diào)后的幾天一度跌到2.03％的歷史低點，就是市場對此問題的答案。
　　市場動蕩的真實原因是對經(jīng)濟二次衰退的擔(dān)心。
　　全球經(jīng)濟長期以來的發(fā)展模式可以用中美兩國來代表：美國消費帶動以中國制造。當(dāng)然，這是技術(shù)進步及全球化的自然結(jié)果，對帶動發(fā)展中國家走出貧窮有巨大的積極意義。但是這個發(fā)展模式在美國遭遇危機后就形成一個障礙。
　　美國的經(jīng)濟復(fù)蘇無力，已經(jīng)無法為全球經(jīng)濟帶來需求的動力。盡管各國都在努力調(diào)整各自的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，但是可以說，全球經(jīng)濟至今仍未走出這個發(fā)展模式。因此，這次經(jīng)濟復(fù)蘇也就缺乏根本性的增長動力。
　　這次復(fù)蘇的兩大特點：政府政策刺激及“無就業(yè)”復(fù)蘇，也就是上述發(fā)展模式遇到困境的表象。當(dāng)2008年經(jīng)濟危機來臨時，有個說法，“我們現(xiàn)在都是凱恩斯主義”。所有的政府都推出了刺激計劃，從財政政策到貨幣政策。
　　具有代表性的就是美國的零利率及數(shù)量寬松政策，及中國的4萬億元刺激計劃。而股市則應(yīng)聲而起。在去年美聯(lián)儲推出第二輪數(shù)量寬松政策后，資產(chǎn)市場更是開始了新一輪的大漲，尤其是大宗商品市場。美國GDP的增長則在2009年三季度轉(zhuǎn)正，并且在當(dāng)年四季度達到3.7％的高位。中國GDP增長不僅成功“保8”，更是在2009年達到9.1％，2010年達到10.3％。
　　但是美國的經(jīng)濟從2010年一季度就開始一路回落，更是在今年一季度達到0.4％的低點（二季度略微上升到1.3％）。這背后相應(yīng)的則是主權(quán)債務(wù)危機的出現(xiàn)，包括一直持續(xù)不斷的歐債危機及最近的美債危機。
　　主權(quán)債務(wù)危機的出現(xiàn)，帶來對資本市場的直接沖擊，并可能會通過對銀行的影響而進一步影響整個金融體系。不過，更為重要的影響或許是對各國政府財政政策的壓力。以歐洲為例，歐元區(qū)機構(gòu)對南歐諸國的援助無不包含對政府財政支出的限制。而美國最近關(guān)于財政預(yù)算的爭斗，也是同樣的效果。
　　
　　美聯(lián)儲政策余地不大
　　回顧歷史，政府應(yīng)對歷次經(jīng)濟危機基本就是兩大法寶：財政及貨幣的擴張。在2008年的危機中，各國政府更是將這兩項政策用到了極致。但在刺激政策逐漸消退后，經(jīng)濟增長就再次減緩。
　　面對現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展遇到的新問題，大部分國家已經(jīng)失去了財政擴張的選擇。歐美等主要國家反而要實施緊縮的財政政策。現(xiàn)在，貨幣政策就成了再次刺激經(jīng)濟的唯一選擇。
　　就全球經(jīng)濟發(fā)展而言，簡單來說，我們大致可將其分成四大部分：美國、歐洲、以中國為代表的發(fā)展中國家，及以澳洲為代表的資源類國家。這四個地區(qū)在政策結(jié)構(gòu)上各有不同。下面以美國和歐洲為重點分析各國政策上的選擇。
　　美聯(lián)儲的政策目標(biāo)是兼顧經(jīng)濟增長（就業(yè)）和通脹。掌管美聯(lián)儲的本·伯南克是經(jīng)濟學(xué)家出身，并專于研究1929年至1933年的大蕭條。他學(xué)到的重要教訓(xùn)就是在危機發(fā)生時央行應(yīng)該迅速注入流動性。他甚至聲稱，如有必要，中央銀行可以用直升機直接投放貨幣，并因此獲得“直升機本”的綽號。
　　在2008年金融危機中，伯南克推行了非常激進的貨幣政策，不遺余力地利用傳統(tǒng)（聯(lián)邦資金利率目標(biāo)）及非傳統(tǒng)（數(shù)量寬松）手段，以影響整個利率曲線。雷曼兄弟公司在2008年9月15日宣布破產(chǎn)，美聯(lián)儲則史無前例地在同年12月將聯(lián)邦資金利率目標(biāo)定為0到0.25％，也就是通常所說的零利率。隨后美聯(lián)儲又進行了量化寬松政策，并在2010年進行二次量化寬松，即所謂QE2。
　　數(shù)量寬松就是指美聯(lián)儲購買更長期的國債，將美國國債貨幣化，并進而影響國債利率曲線的上端，即降低遠期國債利率?，F(xiàn)在有人說美聯(lián)儲的政策“子彈”已經(jīng)用完。但是單純從購買資產(chǎn)的角度來看，美聯(lián)儲有無限的“子彈”。
　　美聯(lián)儲的巨大力量就在于它的資產(chǎn)購買權(quán)限并不僅局限于購買美國國債及按揭貸款，理論上它可以購買任何類別的資產(chǎn)。所以擔(dān)心美聯(lián)儲的政策“子彈”已經(jīng)用完是沒有理論依據(jù)的。所謂子彈用完，是指更“常規(guī)”的手段，如對聯(lián)邦資金利率的調(diào)節(jié)，已經(jīng)沒有余地。另外，美聯(lián)儲還有一系列其他政策手段，比如對商業(yè)銀行超額儲備利息的調(diào)節(jié)。這些政策手段的余地也已經(jīng)不大。
　　
　　歐洲央行的矛盾與糾結(jié)
　　歐元區(qū)的情況特殊在其體制的矛盾性：在一個統(tǒng)一貨幣下面的是17個有著不同經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、文化及歷史傳統(tǒng)的主權(quán)國家，并有各自獨立的財政政策。
　　盡管有條約對各國財政赤字等進行明確規(guī)定，但是缺乏有效的約束，以致造成希臘可以欺騙誤導(dǎo)的手段“滿足”條約約束。在缺乏貨幣發(fā)行權(quán)的情況下，希臘等國無法通過發(fā)行貨幣及貨幣貶值等手段來解決自己的債務(wù)問題或促進經(jīng)濟。貨幣體制與財政體制的矛盾就是造成歐債危機的根本原因。
　　歐洲的央行體系則是由設(shè)在法蘭克福的歐洲中央銀行（ECB）與各國自己的中央銀行組成。各國央行本質(zhì)上就是ECB的代理，來具體執(zhí)行ECB的政策目標(biāo)。
　　但與美國的聯(lián)邦體制不同，歐元區(qū)沒有一個統(tǒng)一的“歐洲國債”。在歐元區(qū)存在的是近8000家銀行以手中持有的國債為抵押，以回購協(xié)議的方式向央行進行的融資。而ECB則通過影響回購協(xié)議利率來進一步影響歐元區(qū)的流動性。
　　ECB是以盯住通脹為政策目標(biāo)的。在2008年的金融危機中ECB同樣進行了積極干預(yù)，并在2009年4月降息至1％。不過ECB對通脹數(shù)據(jù)較為敏感。在經(jīng)濟復(fù)蘇后，尤其在美聯(lián)儲推出二次數(shù)量寬松后，迫于通脹壓力，歐洲央行于今年進入了加息周期，在4月及7月兩次將基準(zhǔn)利率上調(diào)到1.5％。在這點上，與美國不同，歐洲中央銀行還有利率下調(diào)的余地。
　　在歐元區(qū)，經(jīng)濟最強大的國家是德國，從政府到國民都嚴(yán)謹(jǐn)勤奮，形成其制造業(yè)出口業(yè)巨大的競爭力，也是這次復(fù)蘇中GDP增長最為強勁的國家之一。在政治上，德國是促成歐元區(qū)形成的根本力量，并在法國的支持下實現(xiàn)了貨幣統(tǒng)一的夢想。所以對南歐諸國的救助，就自然地落到德國等少數(shù)國家的肩上。
　　但是，南北歐國家之間在生活方式、國家福利等方面的差異，又造成了在救助過程中的困難，其原因就在于德國國民對犧牲自己的利益來滿足希臘等國國民的生活方式感覺不滿。這也就是為什么每一個救助計劃都有附加條件，對被救助國在公職人員工資及退休年齡等方面都加以限制。
　　對南歐諸國（包括愛爾蘭等）具體的救助措施現(xiàn)在正日益落在EFSF，即歐洲金融安全機制的身上。EFSF由國際貨幣基金組織（IMF）和歐共體在2010年5月組建，以低利率融資（因為它本身是AAA評級），來為財政上遇到問題的成員國提供貸款，為銀行補充資本，以及購買成員國國債。
　　在本質(zhì)上，EFSF實際上相當(dāng)于一個由德國控制的組織，這在最近一次對EFSF功能的加強之后更為明顯。EFSF實際上可以提供一個最終形成歐元區(qū)統(tǒng)一的財政機構(gòu)的平臺。
　　歐債危機的解決一直都是各國政府的政治家們博弈的結(jié)果，但是隨著危機的擴大，又似乎增加了歐元區(qū)政府與ECB的博弈。ECB的政策目標(biāo)是盯住通脹，而且其獨立性受歐元區(qū)條約的保護，所以理論上ECB的確沒有必要參與歐債危機。這是ECB行長特里謝一直努力想表明的態(tài)度。
　　但是ECB在最初的危機中還是設(shè)立了一個SMP（Securities Markets Program）項目，以在市場上購買需要援助的成員國國債。這個項目在今年春天被暫時停止，因為ECB認(rèn)為購買成員國的國債還是應(yīng)該由歐元區(qū)政府協(xié)調(diào)購買。不過在最近的歐洲危機中，ECB重啟了SMP，先是宣布購買愛爾蘭和葡萄牙的國債，隨后又在8月8日宣布購買意大利和西班牙的國債，以期降低這些國家國債利率。
　　SMP的凍結(jié)與重啟，也反映出歐洲央行在與歐元區(qū)政府博弈中的矛盾與糾結(jié)。但是，不愿意是一回事，而沒有能力則是另外一回事。在極端的情況下，在不考慮自身名譽風(fēng)險的前提下，ECB有充足的能力購買任何數(shù)目的任何一個成員國的國債。ECB的SMP同樣具有無窮的“子彈”。
　　
　　讓子彈再飛一會兒
　　以澳洲為代表的資源國的經(jīng)濟受大宗商品如鐵礦石等影響較大。澳洲央行兼顧增長與通脹。當(dāng)經(jīng)濟危機造成全球經(jīng)濟下滑時，澳洲央行將基準(zhǔn)利率從2008年3月7.25％的高點迅速降到3％。
　　隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇及流動性泛濫的影響，對大宗商品需求強勁，澳洲開始出現(xiàn)通脹壓力，于是也開始加息，直至加到最近的4.75％。因為較早進入加息周期，這些國家有較大余地施行降息政策。
　　以中國為代表的一些發(fā)展中國家，對出口有較強的依賴性，并且是大宗商品的消費國。這樣，在經(jīng)濟衰退時，由于外需下滑，經(jīng)濟受到?jīng)_擊，所以同樣采取寬松的貨幣政策，包括降息。但是，在資源價格上漲時，又形成通脹壓力，而被迫采取緊縮政策，包括加息。如果經(jīng)濟遭遇極端情況，通縮而不是通脹成為問題時，中國同樣在貨幣政策上有較大余地。
　　作者為美國芝加哥宏觀策略研究中心執(zhí)行主任及首席經(jīng)濟學(xué)家