近期，有關(guān)人民幣國(guó)際化問(wèn)題的爭(zhēng)論升溫。
　　中國(guó)社科院和大學(xué)的一些學(xué)者陸續(xù)發(fā)表了對(duì)當(dāng)前人民幣國(guó)際化進(jìn)程質(zhì)疑的觀點(diǎn)。緊接著，政府部門研究機(jī)構(gòu)和金融業(yè)界的人士對(duì)質(zhì)疑的觀點(diǎn)提出了反駁意見(jiàn)。
　　在一些內(nèi)部的學(xué)術(shù)研討會(huì)上，人民幣國(guó)際化問(wèn)題也開始有更多的討論。越來(lái)越多正方和反方意見(jiàn)擺在桌面上，不僅豐富了我們對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的細(xì)節(jié)認(rèn)識(shí)，也拓寬和加深了對(duì)人民幣國(guó)際化問(wèn)題的研究視野。
　　爭(zhēng)論還沒(méi)有結(jié)束，對(duì)有爭(zhēng)議的重要問(wèn)題也需要有進(jìn)一步的討論。需要強(qiáng)調(diào)的一個(gè)基本觀點(diǎn)是，人民幣匯率機(jī)制改革應(yīng)該先行于進(jìn)一步的人民幣國(guó)際化，如果做不到這一點(diǎn)，則應(yīng)放緩人民幣國(guó)際化進(jìn)程。
　　我們希望通過(guò)這些有建設(shè)性的爭(zhēng)論，對(duì)下一步的人民幣國(guó)際化問(wèn)題決策起到積極的參考作用。
　　
　　關(guān)鍵是放松管制的次序和節(jié)奏
　　2008年金融危機(jī)以來(lái)，歐洲、美國(guó)都面臨著嚴(yán)重的公共財(cái)政和主權(quán)債務(wù)問(wèn)題，美元和歐元兩大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位受到嚴(yán)重削弱。
　　美元和歐元的信用問(wèn)題不是一個(gè)短期問(wèn)題，甚至不是周期問(wèn)題，是全球經(jīng)濟(jì)界格局大調(diào)整（新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體崛起和傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)地位衰落）的必然結(jié)果，也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)困境的集中體現(xiàn)，會(huì)在未來(lái)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)。
　　伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，人民幣在未來(lái)的國(guó)際社會(huì)上能夠有所作為。通過(guò)放松管制，推進(jìn)人民幣國(guó)際化是大勢(shì)所趨，符合中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)利益。
　　中國(guó)政府允許企業(yè)使用人民幣作為國(guó)際貿(mào)易的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，是推進(jìn)人民幣進(jìn)程的重要一步?？偟膩?lái)看，這個(gè)過(guò)程的主要內(nèi)容是政府放松管制，政府行政力量推動(dòng)的力度較小，符合市場(chǎng)化改革的方向。
　　鑒于中國(guó)內(nèi)部市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建設(shè)還很不完善，特別是金融體系內(nèi)有諸多管制，存在利率、匯率等重要的價(jià)格扭曲，放松管制的次序和節(jié)奏很重要。
　　人民幣國(guó)際化進(jìn)程中涉及到的放松管制政策牽涉到降低國(guó)際資本流動(dòng)成本，放松管制的次序和節(jié)奏更顯得重要。斯堪的納維亞半島的銀行危機(jī)、拉美金融危機(jī)、東亞金融危機(jī)等一系列金融危機(jī)都是前車之鑒，盡管改革的初衷很好，但是搞錯(cuò)了放松管制的次序或者是一哄而上，損失慘重，背離了改革初衷。
　　通過(guò)放松管制推進(jìn)人民幣國(guó)際化，應(yīng)該走一步、看一步，不斷總結(jié)前期工作的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，評(píng)估進(jìn)程中的收益、損失和風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整政策。
　　如果有些方面的放松管制帶來(lái)了顯著的損失和風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該把改革的重點(diǎn)放在與之不匹配的其他貨幣和金融政策上，甚至也可以做適當(dāng)?shù)恼呋卣{(diào)。目的是為了人民幣國(guó)際化具有可持續(xù)性。
　　近一年來(lái)突飛猛進(jìn)的人民幣貿(mào)易結(jié)算進(jìn)程，同時(shí)也是香港和內(nèi)地貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)置換過(guò)程。通過(guò)進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算渠道，香港居民和企業(yè)把弱勢(shì)的美元、港幣以及其他貨幣存款轉(zhuǎn)換成了強(qiáng)勢(shì)的人民幣存款，從2010年初至今，香港的人民幣存款占香港存款總量已經(jīng)從1％上升到8％。
　　中國(guó)內(nèi)地貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表上，以美元為代表的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)相應(yīng)增加，同時(shí)也伴隨了人民幣負(fù)債增加。目前美國(guó)公共債務(wù)危機(jī)迫在眉睫，即便沒(méi)有爆發(fā)危機(jī)，以美國(guó)目前的財(cái)政赤字水平看未來(lái)美元和美國(guó)國(guó)債的損失也在所難免。
　　與此相對(duì)應(yīng)，人民幣的強(qiáng)勢(shì)地位將因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的相對(duì)進(jìn)步而持續(xù)加強(qiáng)，人民幣升值在所難免。內(nèi)地貨幣當(dāng)局用強(qiáng)勢(shì)貨幣負(fù)債換取弱勢(shì)貨幣資產(chǎn)，將在未來(lái)遭受重大財(cái)務(wù)損失。
　　按照市場(chǎng)的邏輯，出現(xiàn)的損失不應(yīng)歸咎于人民幣貿(mào)易結(jié)算，而應(yīng)歸咎于人民幣匯率市場(chǎng)化改革滯后。十多年來(lái)，中國(guó)外匯市場(chǎng)上持續(xù)供大于求，人民幣匯率顯著偏離市場(chǎng)供求關(guān)系，人民幣被低估。
　　正因貨幣當(dāng)局的干預(yù)和人民幣低估，造成強(qiáng)烈持續(xù)的人民幣升值預(yù)期，加劇了香港企業(yè)和居民的資產(chǎn)置換動(dòng)機(jī)；內(nèi)地也因在低廉的匯率水平上賣出人民幣，賤賣了人民幣并將在未來(lái)承擔(dān)損失。
　　人民幣匯率形成機(jī)制沒(méi)有更徹底的市場(chǎng)化改革以前，人民幣貿(mào)易結(jié)算做得越多，內(nèi)地承擔(dān)的損失越多。宏觀決策層應(yīng)及時(shí)調(diào)整策略，加快人民幣匯率形成機(jī)制改革。
　　如果匯率改革沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化，人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來(lái)的海外人民幣市場(chǎng)發(fā)展不過(guò)是投機(jī)驅(qū)動(dòng)下的虛假繁榮，而且將會(huì)發(fā)生重大損失，應(yīng)采取措施讓進(jìn)口人民幣貿(mào)易結(jié)算放慢節(jié)奏。
　　放寬人民幣回流限制可能帶來(lái)的影響還難以完整認(rèn)識(shí)。尤其需要警惕的是，放寬回流后海外人民幣有可能披著合法的外衣，以人民幣替代美元為名，以謀取境內(nèi)外利差為實(shí)。這將額外增加境內(nèi)流動(dòng)性，增加貨幣當(dāng)局操作壓力。
　　
　　貿(mào)易結(jié)算是否助長(zhǎng)外儲(chǔ)增長(zhǎng)？
　　我們較早一篇文章中提出的觀點(diǎn)認(rèn)為，截至2010年5月，人民幣貿(mào)易結(jié)算達(dá)到1萬(wàn)億元，其中80％－90％是進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算，即8000億－9000億元。按照人民幣/美元匯率6.5∶1推算是 1230億－1384億美元。
　　本來(lái)是用美元支付進(jìn)口， 現(xiàn)在用人民幣替代美元支付進(jìn)口，這意味著外匯市場(chǎng)上的外匯需求減少了1230億－1384億美元，貨幣當(dāng)局將不得不購(gòu)入這些外匯。我們?cè)谖恼轮羞€提出，考慮到出口貿(mào)易結(jié)算當(dāng)中使用人民幣替代美元，會(huì)減少外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，這將對(duì)以上結(jié)果有所調(diào)整。
　　反駁觀點(diǎn)認(rèn)為，上述估計(jì)高估了人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，主要理由是：（1）應(yīng)該考慮出口人民幣結(jié)算對(duì)于上述估算的調(diào)整；（2）如果企業(yè)較多地用進(jìn)口支付人民幣套利，貿(mào)易信貸等其他套利行為就可能減少，人民幣貿(mào)易結(jié)算對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的負(fù)面影響沒(méi)有實(shí)際看起來(lái)的那么大；（3）人民幣貿(mào)易結(jié)算中，進(jìn)口所占的的比重沒(méi)有那么高。
　　根據(jù)香港金管局的數(shù)據(jù)，進(jìn)口結(jié)算在貿(mào)易結(jié)算中所占比重在2010年三季度是81％，四季度75％，2011年一季度67％，二季度58％。
　　反駁觀點(diǎn)還提出了新的估算方法（使用香港人民幣企業(yè)存款的增長(zhǎng)代表人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)）。按照新的方法估計(jì)，2010年1月－2011年5月人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了470億美元，只有上述估計(jì)的三分之一。
　　我們對(duì)于反駁觀點(diǎn)的第一個(gè)理由沒(méi)有分歧，我們的文章中也提出了這一點(diǎn)，應(yīng)該根據(jù)出口人民幣貿(mào)易結(jié)算對(duì)結(jié)果做出調(diào)整。
　　反駁觀點(diǎn)的第二個(gè)理由有道理，但不能作為支持人民幣貿(mào)易結(jié)算的理由。且不論這種替代的規(guī)模有多大，這個(gè)觀點(diǎn)等于是說(shuō)借助于人民幣貿(mào)易結(jié)算， 把曾經(jīng)被列為打擊對(duì)象的那些熱錢套利行為合法化了，這降低了熱錢套利成本，與宏觀調(diào)控的導(dǎo)向不符。
　　關(guān)于反駁觀點(diǎn)第三個(gè)理由提及的數(shù)據(jù)， 我們需要注意到，2011年一季度《人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的相關(guān)說(shuō)明：“2011年一季度人民幣貿(mào)易結(jié)算3603.2億元，其中貨物貿(mào)易出口結(jié)算金額202.3億元，進(jìn)口結(jié)算金額2853.7億元，服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項(xiàng)目出口結(jié)算金額195.9億元，進(jìn)口結(jié)算金額351.3億元?！?br/>　　可見(jiàn)，2011年一季度貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易以及其他經(jīng)常項(xiàng)目出口結(jié)算金額，只占到全部貿(mào)易結(jié)算金額的11％，貨物、服務(wù)貿(mào)易以及其他經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易的進(jìn)口結(jié)算占全部貿(mào)易結(jié)算金額的89％。
　　這與反駁意見(jiàn)當(dāng)中提出的2011年一季度進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算只占到全部貿(mào)易結(jié)算的67％有很大差異。產(chǎn)生差異的原因可能在于：香港金管局的數(shù)據(jù)反映了與香港有關(guān)的跨境人民幣結(jié)算情況，而人民銀行的數(shù)據(jù)則更加全面地反映了整體情況。
　　應(yīng)當(dāng)看到，人民銀行的統(tǒng)計(jì)口徑更全面地反映了當(dāng)前情況。至少在2011年一季度之前，進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算占貿(mào)易結(jié)算總額80％－90％的假定更符合現(xiàn)實(shí)。目前官方還沒(méi)有正式公布二季度的人民幣貿(mào)易結(jié)算數(shù)據(jù)。
　　貨幣當(dāng)局對(duì)于具體的人民幣貿(mào)易結(jié)算額有非常明確、完整的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以據(jù)此很清楚地計(jì)算人民幣貿(mào)易結(jié)算究竟增加了多少外匯儲(chǔ)備。
　　
　　因此，用香港企業(yè)人民幣存款增加額代表人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備增加額沒(méi)有必要，而且這樣估算會(huì)有明顯低估，一是因?yàn)橄愀鄄荒艽砣咳嗣駧刨Q(mào)易結(jié)算，二是香港企業(yè)存款和居民存款有替代性。
　　根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，截至2010年5月，由于人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于反駁意見(jiàn)提出的470億美元。我們基本的計(jì)算思路是1萬(wàn)億元貿(mào)易結(jié)算中進(jìn)口占89％，出口占11％（份額的計(jì)算來(lái)自于人民銀行2011年一季度貨幣政策報(bào)告數(shù)據(jù)），進(jìn)出口貿(mào)易額結(jié)算差額7800億元，折合1200億美元。
　　進(jìn)口和出口貿(mào)易結(jié)算占總貿(mào)易結(jié)算的份額是估計(jì)的關(guān)鍵，即便是人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算占80％，出口貿(mào)易結(jié)算占20％，由此帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)也有923億美元。
　　新增外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)對(duì)應(yīng)著新增貨幣投放，我們估算2010年6月到2011年5月期間，新增人民幣投放當(dāng)中有20％來(lái)自于人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來(lái)的被動(dòng)外匯儲(chǔ)備增加和相應(yīng)的貨幣投放增加。
　　因?yàn)樵谛略鐾斗湃嗣駧诺耐瑫r(shí)也有相應(yīng)的人民幣退出在內(nèi)地流通，因此貿(mào)易結(jié)算帶來(lái)的新增人民幣供應(yīng)并不帶來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣供給的增加。在這一點(diǎn)上我們和反駁意見(jiàn)沒(méi)有分歧。但是，如果這些人民幣回流，則有可能會(huì)影響到國(guó)內(nèi)貨幣供給，需要具體情況具體分析，對(duì)此我們還會(huì)進(jìn)一步討論。
　　
　　通過(guò)FDI讓人民幣回流會(huì)否加劇國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)？
　　如果是基于真實(shí)的外來(lái)直接投資(FDI)意愿，用人民幣替代美元進(jìn)行對(duì)國(guó)內(nèi)的FDI不會(huì)增加國(guó)內(nèi)貨幣供給，雖然人民幣FDI的資金流入增加國(guó)內(nèi)貨幣供給，但是因?yàn)樘娲?減少了美元供給，在當(dāng)前匯率形成機(jī)制下減少了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)和相應(yīng)的人民幣投放，因此不會(huì)增加國(guó)內(nèi)貨幣供給。我們與反駁意見(jiàn)在這一點(diǎn)上能達(dá)成共識(shí)。
　　我們擔(dān)心的問(wèn)題是：如果真的放開境外人民幣FDI回流大陸，究竟有多少人民幣FDI是對(duì)計(jì)劃中的外幣FDI的替代? 多少資金是以人民幣FDI為名，實(shí)際上做的是雙邊的資金套利？
　　一方面，境外人民幣收益率較低；另一方面，當(dāng)前內(nèi)地融資成本/資金收益率高昂。
　　以人民幣FDI為名將人民幣從香港轉(zhuǎn)移到大陸有巨大的牟利空間。監(jiān)管過(guò)程中，很難去對(duì)真假人民幣FDI做出區(qū)分。
　　這些因素的共同作用下，會(huì)激勵(lì)企業(yè)以人民幣FDI為名實(shí)施雙邊的資金套利。如果不是對(duì)計(jì)劃中的外幣FDI的替代，人民幣FDI會(huì)帶來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣供給的凈增加，對(duì)國(guó)內(nèi)通脹帶來(lái)新的壓力。
　　如果推行香港人民幣FDI的試點(diǎn)，可以考慮的做法是根據(jù)取香港過(guò)去3年－5年FDI的均值，然后減去當(dāng)年香港外幣FDI數(shù)額，余額作為香港下一年人民幣FDI額度。這從總量上控制了人民幣FDI渠道下對(duì)內(nèi)地貨幣供給的沖擊。
　　
　　人民幣國(guó)際化是否可以超前？
　　反駁意見(jiàn)認(rèn)為，人民幣匯率改革需要很長(zhǎng)時(shí)間，人民幣國(guó)際化不能等。我們不認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。
　　首先，從匯率改革的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，匯率形成機(jī)制的階段性改革是可以畢其功于一役的，不一定非要拖很長(zhǎng)時(shí)間。比如中國(guó)1994年的匯率并軌改革就是一個(gè)非常成功的例子。
　　另外，至少?gòu)奈覀兊挠^察來(lái)看，國(guó)內(nèi)政策制定者、學(xué)術(shù)界和業(yè)界對(duì)于進(jìn)一步的人民幣匯率市場(chǎng)化改革共識(shí)越來(lái)越多，人民幣匯率形成機(jī)制改革的條件越來(lái)越趨成熟，因此人民幣匯率形成機(jī)制改革有條件提上議事日程——這也正是人民幣國(guó)際化迫切需要補(bǔ)上的一門必修課。
　　其次，在當(dāng)前顯著低估的人民幣匯率水平上，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化得不償失。
　　其一，無(wú)論是人民幣貿(mào)易結(jié)算，或者是進(jìn)一步的資本項(xiàng)目開放，人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)是通過(guò)增加外匯資產(chǎn)或者海外商品和服務(wù)，對(duì)海外輸出人民幣。如果匯率價(jià)格錯(cuò)了，人民幣就是賤賣，這樣的交易會(huì)帶來(lái)大量損失，不能產(chǎn)生正常交易帶來(lái)的雙邊福利改善。
　　其二，單邊的人民幣升值預(yù)期加劇了投機(jī)，以此為基礎(chǔ)的海外人民幣市場(chǎng)發(fā)展并不牢固，更談不上長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。2008年香港人民幣存款變化是個(gè)非常鮮明的例子。2008年上半年，隨著人民幣升值預(yù)期的不斷上升，香港人民幣存款在內(nèi)地政策嚴(yán)格管制的情況下還是從年初的404億元上升到776億元，金融危機(jī)爆發(fā)以后，人民幣升值預(yù)期消失，香港人民幣存款在12月下降到560億元。
　　
　　人民幣國(guó)際化倒逼金融改革？
　　我們一度也對(duì)這個(gè)觀點(diǎn)表示認(rèn)同，但是現(xiàn)在開始反思。外力可以形成推動(dòng)改變的壓力，但究竟政策反應(yīng)是什么樣子，是不是一定可以朝著好的方向推進(jìn)改革？
　　從理論角度看，這個(gè)問(wèn)題背后還沒(méi)有可靠的分析框架。從經(jīng)驗(yàn)角度看，成功和失敗的例子都有。需要具體問(wèn)題具體分析，特別是要有對(duì)國(guó)內(nèi)利益集團(tuán)博弈以及決策層認(rèn)識(shí)的細(xì)致分析。
　　就人民幣國(guó)際化而言，可能的倒逼機(jī)制是加快人民幣匯率形成機(jī)制、利率市場(chǎng)化等方面的改革；但也可能是放寬的回流機(jī)制，加快資本項(xiàng)目開放，而并不一定是加快其他前述領(lǐng)域的改革。前者是成功的倒逼，后者則可會(huì)加大宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還要承擔(dān)資產(chǎn)置換損失。
　　從目前的情況來(lái)看，情況并不樂(lè)觀，后者的可能性似乎更大。需要對(duì)支持前者和支持后者的利益集團(tuán)和決策層的認(rèn)識(shí)展開比較分析。在此基礎(chǔ)上，才談得上能不能倒逼改革。
　　作者為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究中心主任，張明、高海紅、孫杰、何帆、徐奇淵、劉東民、黃蔚等共同參加討論并提出意見(jiàn)