史保新，馬 麟

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

我國(guó)上市公司股利政策影響因素及代理問(wèn)題探析

史保新，馬 麟

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

2006年中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，通過(guò)對(duì)股改前后影響現(xiàn)金股利發(fā)放因素變量的研究表明，在存在投資機(jī)會(huì)的情況下，公司會(huì)減少發(fā)放現(xiàn)金股利。雖然在股改之后第一大股東對(duì)于現(xiàn)金股利還有正向偏好，但是程度在逐漸減輕，一定程度上使大股東減少了通過(guò)股利對(duì)公司資產(chǎn)的侵蝕，流通股比例在股改前后均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明股改前后，中小股東始終對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利持不歡迎態(tài)度，股改并未能徹底緩解大股東的代理問(wèn)題。

股權(quán)分置改革；現(xiàn)金股利；影響因素；代理問(wèn)題

一、引言

股利政策在現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理中占有十分重要的地位。它不僅關(guān)系到企業(yè)的當(dāng)前的利潤(rùn)分配，還有可能關(guān)系到企業(yè)未來(lái)價(jià)值的增長(zhǎng)[1]。因此，如何在這其中權(quán)衡利弊，選擇怎樣的股利政策，是公司治理的核心問(wèn)題之一。

西方學(xué)者對(duì)于上市公司股利政策的研究較為豐富，除了經(jīng)典的股利理論之外還有很多的實(shí)證研究分析，對(duì)于上市公司股利政策影響因素的也是研究較為關(guān)注的領(lǐng)域。管理層的持股情況的影響以及其他變量如企業(yè)的負(fù)債比率和股利之間是否存在替代關(guān)系，許多學(xué)者得到了相似的結(jié)論，股利、債務(wù)以及內(nèi)部股權(quán)常被作為解決管理層代理問(wèn)題的工具。而Faccio，lang和young（2001）發(fā)現(xiàn)，股東持股比例因素在亞洲和歐洲對(duì)通過(guò)高額股利支付掠奪中小股東利益的行為有著不同的影響[2]。歐洲市場(chǎng)中，其他大股東（10％以上）的存在，有助于緩解控股股東對(duì)小股東的掠奪，而亞洲市場(chǎng)卻出現(xiàn)了其他大股東與控股股東合謀掠奪的行為。股權(quán)分置改革之前的經(jīng)驗(yàn)表明，中國(guó)上市公司股利政策與歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)呈現(xiàn)出截然不同的情況，股利的派發(fā)，也并沒有成為緩解中小股東和控股股東代理問(wèn)題的有效手段。

二、變量的選擇和模型建立

2006年進(jìn)行股權(quán)分置改革共有220家公司，我們隨機(jī)選擇了其中的106家，并且通過(guò)2005年（該批公司股權(quán)分置改革前），2006年（股權(quán)分置改革年），2007年（股權(quán)分置改革后）三年的對(duì)比，來(lái)充分說(shuō)明股改前后公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響因素。通過(guò)深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），筆者找到了所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)，并且根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)上的歷史公告進(jìn)行了核對(duì)和整理，剔除了會(huì)影響模型效果的極端值。

通過(guò)對(duì)前人研究的歸納總結(jié)，筆者選取了每股現(xiàn)金股利（cdps）作為被解釋變量，選取了每股收益（eps）作為描述公司獲利能力的變量；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（profitgrow）描述公司的成長(zhǎng)性；現(xiàn)金流量對(duì)流動(dòng)負(fù)債（cashtodebt，ctod）描述公司的現(xiàn)金充裕性；資產(chǎn)負(fù)債率（asset-liability ratio，alr）來(lái)描述公司長(zhǎng)期償債能力。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，選取了第一大股東持股比率（firstshare）和赫芬德爾指數(shù)（herf）來(lái)描述股權(quán)集中度，以及流通股比率（ros）。

cdps=C+ai公司盈利能力+βi投資機(jī)會(huì)+?i償債能力+γi股權(quán)集中度+μi

首先進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（結(jié)果可向作者索?。?。結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革之后每股現(xiàn)金股利的支付呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)（均值從0.0839降到0.0756），這與前人的經(jīng)驗(yàn)研究呈現(xiàn)一致性。另外，隨著股改的完成，第一大股東持股比例（均值從45.11％到37.46％），赫芬德爾指數(shù)（均值從0.2511到0.1776）呈明顯的下降趨勢(shì)；流通股比例（ROS）呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)（從38％上升至55％）。

第一大股東持股比例的下降，表明了其他股東對(duì)于第一大股東的制衡在股改之后有所加強(qiáng)。赫芬德爾系數(shù)（HERF）明顯下降，反映了股權(quán)集中度的下降。兩個(gè)變量之間存在著較強(qiáng)的相關(guān)性，在建立模型時(shí)注意規(guī)避，以避免出現(xiàn)多重共線性。

接著基于最小二乘法（OLS）建立模型，使用的計(jì)量軟件為Eviews 6.0。進(jìn)行回歸之后，擬合優(yōu)度為0.38，變量并不顯著，擬合的結(jié)果不理想。筆者猜測(cè)是由于選擇的變量較少，導(dǎo)致了異方差的出現(xiàn)。使用格列瑟（Glejser）檢驗(yàn)和布洛施-培根檢驗(yàn)，得到F-statistic為4.268914，表明存在一定的異方差問(wèn)題。因此需要使用加權(quán)最小二乘法（wls）才能更好地?cái)M合。權(quán)重取為1/abs（resid），得到的結(jié)果如表1。

表1 2005年模型匯總表

表2 2006年模型匯總表

表3 2007年模型匯總表

結(jié)合前人的研究，對(duì)我們模型呈現(xiàn)的結(jié)果解釋如下：

1.每股收益（EPS）在股權(quán)分置改革前后均與現(xiàn)金股利（cdps）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。這一點(diǎn)與國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究一致。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)于股利發(fā)放的強(qiáng)制性規(guī)定，如資本保全，償債能力，留存收益等，上市公司只有在每股收益良好的情況下才有能力發(fā)放現(xiàn)金股利。反映長(zhǎng)期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率（alr）與短期償債能力的現(xiàn)金對(duì)流動(dòng)負(fù)債（ctod），股改前后對(duì)于現(xiàn)金股利的影響股改前后均沒有變化，并且模型與我們的預(yù)期是相符的[3]。

2.股權(quán)分置改革之后，第一大股東持股比例對(duì)現(xiàn)金股利仍然呈顯著正相關(guān)，即股權(quán)集中度越高越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利（謝軍，2006）。從2005年到2007年，股權(quán)分置改革帽子使控股股東因意識(shí)到股價(jià)自此將與自身利益掛鉤，同時(shí)此前通過(guò)派現(xiàn)“圈錢”不再是毫無(wú)代價(jià)，從而降低了現(xiàn)金股利水平（黨紅，2005），反映在模型上就是系數(shù)不斷下降（但就我們模型的截面數(shù)據(jù)而言，第一大股東仍然是偏愛現(xiàn)金股利的，這與國(guó)外全流通資本市場(chǎng)大股東傾向支付較低現(xiàn)金股利有所不同。

3.股權(quán)分置改革前后，反映增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的變量利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)現(xiàn)金股利均呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。表明了當(dāng)公司存在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)減少現(xiàn)金股利的派發(fā)。這一點(diǎn)我們的研究與原紅旗（2004）存在不一致。原紅旗認(rèn)為，大股東在存在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)仍大肆發(fā)放現(xiàn)金股利。但是我們的模型顯示，即使在股權(quán)分置改革之前，從整體來(lái)看，上市公司也會(huì)減少現(xiàn)金股利發(fā)放以追求更好的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，股改進(jìn)一步矯正了現(xiàn)金股利發(fā)放和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的關(guān)系，大股東的利益和流通股股東的利益開始趨于一致[1]。

4.股改前后流通股比例（ros）與每股現(xiàn)金股利均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（魏剛，2001）。這表明即使在股改之后，流通股股東基于自身利益的考慮對(duì)現(xiàn)金股利也沒有表現(xiàn)出來(lái)偏好。綜合大股東在股改后仍然偏愛現(xiàn)金股利，以及流通股股東不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)看，國(guó)外市場(chǎng)實(shí)證分析得來(lái)的代理理論（現(xiàn)金股利的發(fā)放可以減少公司的自由現(xiàn)金，自由現(xiàn)金是最容易被控股股東轉(zhuǎn)移出去的，從而減少了利益輸送行為，公司的價(jià)值也越高）并不完全適用于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，或者說(shuō)，國(guó)內(nèi)上市公司的現(xiàn)金股利尚未呈現(xiàn)出全流通資本市場(chǎng)上作為降低控股股東與中小股東代理成本工具的現(xiàn)金股利政策應(yīng)有的特征[4]。這有待于股改的效用進(jìn)一步釋放，市場(chǎng)機(jī)制更加完善來(lái)檢驗(yàn)了。

[1]原紅旗.中國(guó)上市公司股利政策分析［M］.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004.

[2]林樂芬.中國(guó)上市公司股權(quán)集中度研究［M］.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005.

[3]Luis Correia da Silva etc.2008.Dividend Policy and Corporate Governmance［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2008.

[4]陸正飛.高級(jí)財(cái)務(wù)管理［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2008.

責(zé)任編輯 姚佐軍

（E－mail：yuid＠163.com）

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