聶衛(wèi)東

（商丘職業(yè)技術學院，河南 商丘 476000）

金融危機下我國企業(yè)融資方式及融資結構優(yōu)化的思考

聶衛(wèi)東

（商丘職業(yè)技術學院，河南 商丘 476000）

文章通過對企業(yè)融資方式及融資結構現(xiàn)狀的分析，提出了優(yōu)化我國企業(yè)融資結構的相應對策，并基于我國股權結構的特殊性，又對再融資的優(yōu)化作用進行了專門分析，認為新形勢下企業(yè)融資應順應單一化的融資結構向多元化的融資結構轉化的發(fā)展趨勢。

企業(yè)融資方式；企業(yè)融資結構；企業(yè)融資結構優(yōu)化

2008金融危機應該始于2007年4月美國的次貸危機，在僅僅一年多的時間里，完成了次貸危機到金融危機并最終到實體經(jīng)濟危機的蛻變。面對金融危機我國企業(yè)應該對傳統(tǒng)融資方式及結構優(yōu)化有新的舉措與思考。

一 我國企業(yè)融資方式的現(xiàn)狀

目前，我國企業(yè)可采取的融資方式有多種，主要包括公積金轉贈股本、銀行貸款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等。

（一）公積金轉贈股本

公積金轉贈股本作為一種內部融資方式，具有成本低、速度快等優(yōu)點。但我國企業(yè)內部積累普遍較小，所以這種形式的融資規(guī)模非常小。造成這種現(xiàn)象的原因可以用企業(yè)效益和稅收來解釋。我國企業(yè)資金使用效率差、企業(yè)負債高、虧損嚴重等問題，使企業(yè)自身積累能力特別差；加之企業(yè)稅收負擔重，導致企業(yè)留存收益偏低，而低的留存收益又讓名目繁多的攤派、贊助、非生產性消費等行為消耗殆盡，所以企業(yè)可用于投資的留利非常有限。

（二）銀行貸款

多年來，我國企業(yè)主要以財政撥款和銀行貸款為資金供應的融資渠道，并始終未能完全從傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟時代的資金供給制中擺脫出來。比如，在我國企業(yè)的外部融資中，盡管間接融資（指銀行貸款）所占比重近幾年隨資本市場的發(fā)展在緩慢下降，但仍維持在85%左右。原因是：①我國企業(yè)尤其是大中型企業(yè)易于從財政和銀行部門獲取資金支持，并且不用真正承擔資金經(jīng)營風險，這就大大降低了企業(yè)融資成本；②由于企業(yè)用于生產周轉和擴張的資金需求大部分壓在銀行貸款上，致使銀行貸款只能擴張不能收縮；③我國直接融資（指股票、債券融資）市場規(guī)模偏小，發(fā)育也不完善；加之，居民金融資產（主要是銀行貸款）結構單一，這就決定了大量的資金融通需通過銀行。

（三）發(fā)行股票

為了改進過度的銀行貸款融資給企業(yè)尤其是國有企業(yè)帶來的高負債率的狀況，從1990年底開始，我國開始引入股票市場來對企業(yè)融資結構進行調整，使企業(yè)完全依賴銀行貸款的融資方式發(fā)生較大變化。無可否認，股票融資對企業(yè)融資結構的調整、對企業(yè)經(jīng)營機制的轉換和治理結構的改善都起到了積極的作用。但在我國目前的國情下，股票融資也存在很大的缺陷，表現(xiàn)在：①上市企業(yè)在股票市場上只有進入“壁壘”，沒有“退出”機制。盡管對現(xiàn)行上市企業(yè)也規(guī)定了相關的懲戒條款，但對這些違規(guī)企業(yè)也僅僅規(guī)定期限整改和重組，并沒有引入退出機制對這些企業(yè)進行摘牌處理；②倘若企業(yè)業(yè)績好，企業(yè)沒有必要非得上市利用股票融資，銀行就可以為其提供融資成本更低的資金；而在企業(yè)負債率高效益差的情況下，對一些企業(yè)“包裝上市”，就會使股票融資純粹蛻變成一種“圈錢”行為；③上市企業(yè)的股利分配政策，更多的采用配股形式，這樣股票融資就轉換成不存在還本付息責任的融資方式了，這種低成本的融資方式促使我國企業(yè)對股票融資趨之若騖，反而冷落了債券融資；④上市企業(yè)的股權結構中，國有股和法人股占絕對比率，而國有股和法人股都不能上市流通，這就導致股票價格不能真實反映企業(yè)的業(yè)績狀況了；⑤由于國有股的絕對控股權，使個人股東不太注重對企業(yè)的監(jiān)控，而只看中股票價格變動對自身收益的影響，這就加大了股票投機活動。由此可見，股票融資對企業(yè)融資結構的優(yōu)化作用還存在較大的局限性。

（四）發(fā)行債券

按企業(yè)融資應遵循的“啄食順序理論”，企業(yè)對外融資應是首選債券融資，然后才是股票融資。但我國企業(yè)的融資順序正好相反，是股票融資優(yōu)先于債券融資。為什么會出現(xiàn)這種情況呢？除了上面提到的股票融資特點這個原因外，還有一個原因，就是我國債券市場的發(fā)展程度要遠遠落后于我國股票市場的發(fā)展程度。我國債券市場法規(guī)滯后、規(guī)模較小，交易市場上可交易的債券很少，且債券市場本身發(fā)展有不平衡：國債市場發(fā)達，企業(yè)債券市場與金融債券市場相對滯后。另外，我國《公司法》規(guī)定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體設立的有限責任公司，為籌集生產經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券?！边@就是說除上述三類公司外，其他類型的企業(yè)如民營、集體、三資等都不能發(fā)行債券融資。這些硬性規(guī)定毫無疑問剝奪了在中國企業(yè)總量中占絕對多數(shù)的非股份制、非國有企業(yè)的債券融資途徑。正是由于債券市場的這一現(xiàn)狀決定了我國企業(yè)證券融資結構的特立獨行：股權融資快速發(fā)展，而企業(yè)債券市場發(fā)展嚴重滯后。

二 我國企業(yè)融資結構的現(xiàn)狀

總結上述企業(yè)融資方式的特點，可以看出：我國證券市場目前仍處于初期發(fā)展階段，因而企業(yè)發(fā)展對銀行貸款的依賴在短期內還難以減輕，一個由各類融資方式即由銀行貸款和發(fā)行股票、債券融資等組成的高融資效率的企業(yè)融資格局尚未形成；企業(yè)融資結構仍然是一種“以銀行貸款融資方式為主、債券融資方式和股票融資方式為輔”的選擇安排。

若細化我國企業(yè)融資結構的上述特點，可具體歸納為以下幾點：

(1)參考西方企業(yè)融資遵循的“啄食順序理論”，會發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)融資順序是與該理論相悖的。我國企業(yè)基本上放棄了內部融資方式，而外部融資首先求助于銀行貸款，然后是股票融資，最后才是債券融資，所以融資順序是：銀行貸款→股票融資→債券融資。

(2)從企業(yè)融資結構看，雖然近幾年我國企業(yè)直接融資在企業(yè)融資結構中所占比重不斷上升，但與其他融資方式相比，直接融資比例還是很低。

(3)從企業(yè)直接融資內部構成看，我國企業(yè)債券市場發(fā)展程度要遠遠落后于股票市場，尤其是企業(yè)債券市場，目前尚不成熟，表現(xiàn)在兩個方面：一是法規(guī)滯后；二是企業(yè)債券上市的規(guī)模小，流通性低。所以投資者更看好股票市場，因而企業(yè)更多地選擇股權融資方式，而減少債券融資方式。

(4)從企業(yè)股權結構看，我國企業(yè)特別是國有企業(yè)有一個特殊的股權結構，那就是國有股在上市企業(yè)中處于絕對控股地位，即使個別上市企業(yè)中國有股東只是處于相對控股地位，但由于公眾投資者非常分散，只是在人數(shù)上占優(yōu)勢的公眾投資者仍難以對上市企業(yè)達到控制權，公眾投資者無法真正參與決策，所以，此時經(jīng)營者的決策并不代表大多數(shù)股東的利益。在此情況下，企業(yè)發(fā)行股票再融資時，老股東權益會很快增長，這樣由于大股東通過股權融資可獲得額外的權益增長，因此擁有決策權的大股東進行股權融資的意愿會很強；正是股權結構的這種特殊性決定了我國企更傾向于股權融資。另外，國有股、法人股和內部職工持股這三種股票是不能上市流通的，從而導致股票價格不能真實地反映企業(yè)盈利狀況。

(5)從金融資產結構看，企業(yè)金融資產與GDP的比率相當?shù)?，我國在整體上經(jīng)濟證券化的比率也比較低。比如，2000年我國證券市場市值余額與GDP的比率為32%，除去國有股等不能流通的股票外，證券市值與GDP的比率大約在10%左右；與一些西方國家如美國、日本2000年該比率的244%和178%相比，差距很大。

三 我國企業(yè)融資結構的優(yōu)化策略

針對我國企業(yè)融資方式及融資結構的現(xiàn)狀，并結合我國經(jīng)濟改革大局尤其是國有企業(yè)改制的發(fā)展方向，我們認為我國企業(yè)融資結構的優(yōu)化應包括以下幾個要點：①對企業(yè)特別是國有企業(yè)進行戰(zhàn)略性改組；②利用各種融資方式融資，降低對間接融資的依賴，增加直接融資的比率；③調整直接融資結構中股票融資與債券融資的比率；④調整股權結構；⑤發(fā)揮投資銀行在企業(yè)融資結構優(yōu)化中的作用。根據(jù)以上要點，具體分析如下：

（一）對企業(yè)特別是國有企業(yè)進行戰(zhàn)略性改組，實現(xiàn)增資減債，優(yōu)化企業(yè)融資結構的目的

我們認為企業(yè)特別是國有企業(yè)的融資結構優(yōu)化，應該符合改革與發(fā)展的總體要求。而對國有企業(yè)進行戰(zhàn)略性改組，實現(xiàn)增資減債就是為加快企業(yè)改革的步伐，是順應時代潮流之舉。

國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組總的目標是：通過國有企業(yè)資產的重新組合，改善和調整國有資產的配置結構和企業(yè)組織結構及融資機構。具體說，這一目標應該包括以下內容：一是將一部分盈利性非關鍵性的國有企業(yè)，通過資產重組，引入其他投資主體，整合國有企業(yè)的融資結構，實現(xiàn)產權主體的多元化；二是對一部分關系到當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展方向的國有企業(yè)，在堅持國有經(jīng)濟主體地位的前提下，通過引入市場經(jīng)濟體制，形成合理的行業(yè)組織結構；三是對于地方政府必保的國有企業(yè)，首先可以通過建立國有企業(yè)職工的社會保障體系，將企業(yè)的社會保障職能從企業(yè)分離出來，其次通過對這部分國有企業(yè)資產負債結構的優(yōu)化，使企業(yè)負債率保持在一個適度的水平上，以優(yōu)化企業(yè)融資結構。

根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略重組的目標，我們認為應采取的措施包括：(1)理順銀行與企業(yè)的債權債務關系，清理銀行的不良資產，將企業(yè)負債負擔水平降到適當?shù)乃缴?，而解決這一問題唯一的途徑就是對國有企業(yè)與銀行之間的債務進行重組。(2)通過國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組調整企業(yè)融資結構的相關政策。如妥善處理資產和清償債務，為企業(yè)融資結構優(yōu)化打好基礎。(3)轉變政府職能，為企業(yè)重組創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境。

（二）降低間接融資比率，提高直接融資比率，逐步消除對銀行貸款資金的過分依賴

(1)利用各種融資方式進行融資，降低間接融資比率。利用各種融資方式進行融資，降低間接融資比率，逐步消除對銀行貸款資金的過分依賴。在我國現(xiàn)行的企業(yè)融資體制下，企業(yè)所需資金的65%都依賴于銀行貸款，但由于這部分資金的需求不是與效率聯(lián)系的，企業(yè)對銀行的資金需求的膨脹會使銀行“超負荷”的運作狀態(tài)愈來愈嚴重。所以必須開辟一條新的融資渠道來緩解資金需求壓力。而直接融資方式如股票與債券融資具有穩(wěn)定性、長期性的特點，它具有許多間接融資不具備的優(yōu)點，所以采用多種融資方式會幫助企業(yè)擴大其長期資金來源，而且多樣化的融資方式選擇會整合現(xiàn)行企業(yè)的融資結構單一化的狀況，改善企業(yè)資金的使用效率，弱化資金需求壓力。(2)提高直接融資比率，大力發(fā)展直接融資。提高直接融資比率，大力發(fā)展直接融資，有利于促進證券市場發(fā)展、促使企業(yè)組織結構的合理調整、改善企業(yè)資產負債結構，從而形成更有效率的企業(yè)融資結構。

企業(yè)直接融資比率的提高能幫助解除企業(yè)對銀行貸款的過分依賴，為中央銀行進行宏觀調控提供了微觀經(jīng)濟基礎；另外各類證券是證券市場運作的物質基礎，企業(yè)直接融資的發(fā)展會帶動證券市場的擴大和活躍，從而為央行進行貨幣政策運行提供了良好的市場環(huán)境。發(fā)展直接融資會帶來企業(yè)股份化、資產證券化、證券市場化程度的提高，一些有內在聯(lián)系的企業(yè)就可通過互相參股、控股形式來組織生產和進行市場運作，這將有利于提高企業(yè)自有資金的配置效率。最后，發(fā)展直接融資還可以改變企業(yè)的資產負債結構，增加資產的流動性，分散負債風險，形成一種更具合理性、更富效率的企業(yè)融資結構。

（三）調整直接融資結構中股票融資與債券融資的比率

通過調整直接融資結構中股票融資與債券融資的比率，增加債券融資的比重。企業(yè)融資理論認為，負債融資與股權融資比率的變化，對企業(yè)融資結構的調整具有決定性的作用。目前我國企業(yè)對銀行的負債率過高是一個不爭的事實，要解決企業(yè)債權融資比率中銀行貸款比率過高的問題，主要措施是減少銀行貸款數(shù)量，適當增加債權融資的比率。從國際企業(yè)融資經(jīng)驗來看，20世紀80年代以后，債券融資已成為發(fā)達國家企業(yè)融資的主要手段，債券融資在發(fā)債融資重的比率組不斷上升，如美國企業(yè)外部融資的70%通過債券融資。而我國企業(yè)的債券融資一直比較低，在上市企業(yè)中普遍存在著對股票融資的偏愛，這是很不正常的。因此發(fā)展債券市場、擴大企業(yè)債券融資是優(yōu)化企業(yè)融資結構的必然選擇。

（四）變現(xiàn)國有股，加大國有股上市流通的力度

通過變現(xiàn)國有股，調整股權結構，使企業(yè)尤其是國有企業(yè)融資結構合理化。對我國企業(yè)尤其是國有企業(yè)來說，要優(yōu)化企業(yè)融資結構，就必須注重其股權結構的調整。我國企業(yè)股權結構中國有股的絕對控股地位及國有股、法人股的非流通性，使我國企業(yè)的大部分股權處于無可變現(xiàn)狀態(tài)，企業(yè)增資擴股就受到很大影響。因此，把包括國有股在內的非流通股適當變現(xiàn)，使流通股比率提高到50%左右，不僅可以很好利用股票市場的資源配置作用，而且還能夠強化中小股東對企業(yè)的監(jiān)督和約束作用，改善企業(yè)治理結構，使企業(yè)真正成為社會主義市場經(jīng)濟的行為主體。

（五）發(fā)揮投資銀行在企業(yè)融資結構優(yōu)化中的作用

在企業(yè)特別是國有企業(yè)的融資結構中，負債率過高的問題，雖然可以通過企業(yè)上市融資來解決。但并不是所有的企業(yè)都能夠利用股票市場融資，這樣就需要發(fā)展投資銀行的作用來對企業(yè)進行收購、兼并以及重組等融資活動做出安排。從發(fā)展趨勢來看，投資銀行的核心業(yè)務已越來越多的轉移到企業(yè)并購、資產重組等方面，對企業(yè)融資結構具有重要作用。在我國從事投資銀行業(yè)務的金融機構主要是證券公司和信托投資公司，它們的經(jīng)營規(guī)模小，運作很不規(guī)范，所以，中國必須培養(yǎng)自己的現(xiàn)代投資銀行，其根本原因在于這是對我國國有企業(yè)投融資體制實現(xiàn)轉變的根本性要求。

綜合以上分析，我們可以看出，企業(yè)融資結構的優(yōu)化至少取決于三個方面的因素：首先是企業(yè)自身的特點，如規(guī)模、經(jīng)營效益等；其次是企業(yè)所在行業(yè)的特性、市場需求、技術水平等；最后是制度環(huán)境，如金融市場制度、稅收制度等。前兩者屬于內部因素，后者屬于外部因素。在我國市場經(jīng)濟不發(fā)達的情況下，優(yōu)化企業(yè)融資結構，必須充分考慮各種融資方式的成本及效率，以及在企業(yè)經(jīng)濟活動中由于信息的不充分性和合約的不完備性所帶來的各種不利影響。所以，企業(yè)融資結構優(yōu)化，需與各個企業(yè)自身所具有的特性和目前所處的制度環(huán)境有關。對于中國企業(yè)來說，由于企業(yè)負債率過高、資本金嚴重不足，因而企業(yè)必須在堅持改革與發(fā)展的前提下，首先借助內部融資方式，通過加強管理，提高企業(yè)的效益。在此基礎上，再選擇其他幾種融資方式?？梢姡灰髽I(yè)的融資成本得以認可并納入企業(yè)投、融資決策的議事日程，企業(yè)的融資結構就會轉化為各種融資方式的融資合約安排。也就是說，隨著我國金融市場的完善和發(fā)展，融資多元化是一種必然的發(fā)展趨勢。由于每一種融資方式都是一種不同的責、權、利的再安排。因而，最優(yōu)的企業(yè)融資結構應該是使企業(yè)融資結構保持充分的可變性、并隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化以及企業(yè)自身條件的轉化而不斷得以優(yōu)化的融資結構。同時通過企業(yè)融資結構的優(yōu)化作用，形成對我國企業(yè)治理結構重構產生決定性影響的一種有效制度安排。

四 我國企業(yè)融資結構未來發(fā)展趨勢

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展、深化，企業(yè)融資環(huán)境也將日趨成熟。新的融資環(huán)境，除了為上市企業(yè)提供更多融資渠道外，同時也對上市企業(yè)提出了新的更為嚴格的要求：（1）上市企業(yè)首先要解決的問題是信用問題，企業(yè)需要樹立良好的公眾形象，爭取獲得市場和投資者的認同和支持，這樣才能在激烈的競爭中及時籌集資金、抓住機遇，快速發(fā)展并競爭求勝；（2）要求上市企業(yè)加快發(fā)展速度，盡快提升企業(yè)質量，擴大經(jīng)營規(guī)模，增強競爭能力，迎接更加激烈的競爭；（3）要求上市企業(yè)注重盈利和分紅，必須充分考慮企業(yè)的長遠發(fā)展和股東利益；（4）要求上市企業(yè)調整融資策略，不能再認為股權融資是一種低成本、無限度的融資，而要根據(jù)企業(yè)特點和生產經(jīng)營需要進行理性融資，充分運用多種融資手段盡可能低成本的融資，將募集資金真正運用好、創(chuàng)出效益。

實際上，資本市場的發(fā)展、完善，尤其是流動性的增強可幫助分散企業(yè)股權融資的風險，有利于企業(yè)融資結構的穩(wěn)定性；反之，資本市場也會隨著企業(yè)融資結構選擇的優(yōu)化而不斷發(fā)展、深化。

隨著我國資本市場的發(fā)展，我國企業(yè)除了適應融資環(huán)境的變化要求不斷自我提升外，更重要的是將銀行貸款、發(fā)行股票和債券及其它融資方式有效結合起來，從單一化的融資結構向多元化的融資結構發(fā)展。當然，多元化的融資結構不僅要考慮融資品種的選擇和搭配，還要考慮在企業(yè)發(fā)展的不同階段對融資品種進行合理安排、設計和謀劃，以保證企業(yè)資金鏈條的延長，使企業(yè)資金流不斷處于良性循環(huán)之中。

[1]邢天才.中外資本市場比較研究[Z].財政部“九五”科研規(guī)劃課題(財人字1999-71號),2002.

[2]張宗新,季雷.上市公司再融資定價效率的實證分析[J].證券市場導報,2003,(2).

[3]李新.股權結構、資本結構與公司價值的實證研究[J].證券市場導報,2003,(1).

（責任編校：燕廉奚）

The financial crisis and financing of China's corporate finance structure optim ization methods Thoughts

NIE Wei-dong
(Shangqiu Vocational and Technical College,Shangqiu 476000,China )

s：By way of corporate finance and financing structure of the status quo analyzed, optim ized the structure of corporate finance in China corresponding countermeasures, and based on the special nature of our shareholding structure, but also the optimization of the role of refinancing a special analysis that the new situation of corporate finance should conform to the uniformity of the financing structure of the financing structure to diversify into trends.

Corporate financing; corporate finance structure; corporate finance structure optim ization

book=113,ebook=442

F830

A

1673-2219（2010）03-0113-04

2010－01－05

本文系河南省政府決策研究課題“中小企業(yè)融資問題研究”（項目編號B533）階段性成果。

聶衛(wèi)東（1971－），男，河南商丘人，商丘職業(yè)技術學院副主任，副教授，管理學碩士，主要從事公司治理方面的研究。