黃 亮,楊 健

(吉林大學法學院,吉林長春130012)

一、上市公司收購的概念解析

上市公司收購有廣義和狹義之分?！蔼M義的上市公司收購僅指為取得公司的控制權的收購。上市公司收購的目的是為了獲取目標公司的控制權”[1]。公司的控制權往往表現(xiàn)為控制一定的股份,如取得50%以上的股份為絕對控股,取得不足50%的股份但依然對公司的主要決策起重大影響的為相對控股。在各國,有規(guī)定取得25%股份或30%股份的為相對控股,我國規(guī)定取得30%股份的為相對控股。廣義的上市公司收購泛指取得超過5%的公司股權的行為。筆者認為,上市公司收購的法律涵義是指收購人(包括投資者和一致行動人)通過股份轉讓活動持有上市公司的股份達到一定比例或者程度,導致投資者獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為。投資者控制上市公司通常有兩種方式:一是投資者單獨持有上市公司股份,二是投資者通過協(xié)議、其他安排與其他人共同持有上市公司的股份。不管投資者采用何種方式收購上市公司,只要投資者通過收購上市公司的股份控制了上市公司,上市公司收購的目的就達到了。所以,上市公司收購的法律性質(zhì),可以說是一種股份買賣,即收購者與目標公司股東通過買賣目標公司的股份而使目標公司的控制權發(fā)生移轉的行為。上市公司收購是對上市公司股份的收購,不是指對上市公司資產(chǎn)的收購。其收購的既不是作為法律人格的上市公司,也不是公司自身所擁有的具體形態(tài)的資產(chǎn),而是抽象地表示資本份額的公司股份。這是由上市公司收購的目的和股份的性質(zhì)決定的。上市公司收購的根本目的是要獲取目標公司的控制權,這一目的只能通過收購目標公司股東持有的股份來實現(xiàn)。因為,要想控制上市公司,必須將自己的意志上升為公司的意志;要想在上市公司表達自己的意志,必須在上市公司的股東大會能夠行使表決權;要想在上市公司的股東大會上行使自己的表決權,必須擁有上市公司的股份。對此,可以從股份的性質(zhì)加以理解。股份從性質(zhì)上來講是股東持有的公司資本的份額,股東對自己的股份享有所有權,基于這種所有權,股東對公司享有一系列權利,總稱為股權。股東通過共益權的行使可以達到控制公司的目的,通過自益權的行使可以獲取收益。所以,只要取得了股份的所有權,上市公司收購的目的就能夠達到。

二、上市公司收購中股東權益的法律保護

上市公司收購不同于一般的股份買賣,收購者購買公司股份的目的是為了獲得目標公司的控制權,并通過對目標公司的經(jīng)營來獲得比收購成本更高的利潤。隨著資本市場的發(fā)展,上市公司的股東人數(shù)日益增多,股權結構日益分散,在這種情況下,持有一個上市公司30%或50%股權的股東已經(jīng)基本上取得了對該公司的實際控制權,該股東不僅有權任免董事會及類似權力機構的多數(shù)成員,而且還可以在市場上進一步購買該公司的股票以達到絕對控股地位。“從表面上看,公司收購中只有兩個角色:收購人和被收購公司。后者通常叫做目標或目標公司。但實際上,公司收購中牽涉到的是三方的利益:收購者、目標公司股東和目標公司經(jīng)理層”[2]。一般來說,目標公司經(jīng)理層包括董事會、總經(jīng)理以及其他高級管理人員。一旦收購成功,收購人就可以將目標公司經(jīng)理層的人員全部撤換。收購的結果可能使收購人取得了很高的回報,而最慘的就是目標公司經(jīng)理層,他們可能得另謀出路。因而,為了保護自己的利益,目標經(jīng)理層當中的一些成員就會損害目標公司其他中小股東的利益。目標公司經(jīng)理層與目標公司股東之間存在著一種潛在的利益沖突。公司收購的主體是收購者與目標公司股東,收購者通過收購目標公司股份而取得控制權,而目標公司股東則通過出售其股份取得較高的溢價。在這種交易關系中,目標公司的董事明顯處于第三人的位置,因為這種股份轉讓行為中往往伴隨著一種權利的轉移,它意味著公司經(jīng)營策略的變化,這對目標公司經(jīng)營者的利益、目標公司股東的利益都是至關重要的。一般情況下,公司固有的激勵機制使公司與其經(jīng)營管理層、大股東利益相一致,但是在公司面臨收購時,一旦收購成功,原來的董事可能被逐出董事會,失去原有的利益。因此,盡管收購可能有利于公司,有利于全體股東,而董事會(公司的經(jīng)營者)為了保住自己的利益,則有可能利用董事、大股東的地位,濫用控制權,拒絕收購或采取不利于股東的措施以阻礙收購。比如,一些反收購措施可以使目標公司的股東免受收購者的掠奪并獲得更高的溢價,有利于改變目標公司股東特別是目標公司的中小股東的弱者地位。但在反收購過程中,目標公司的經(jīng)營者經(jīng)常處于一種嚴重的利益沖突之中,尤其是在惡意收購中面臨著失去工作和喪失榮譽的危險,其反收購的傾向是顯而易見的,以致一些公司經(jīng)營者的反收購行為成了為保護自己對公司的控制而不是把它作為為公司股東利益才與收購者討價的手段。

上市公司收購中各利益主體之間存在著復雜的利益關系,法律的任務就是恰當?shù)貐f(xié)調(diào)收購者、目標公司股東和目標公司經(jīng)理層三者之間的利益關系。從目前立法來看,基本方針是保護和偏向目標公司股東(主要是中小股東),貫徹證券法特有的保護投資者的原則,而在收購者和目標公司經(jīng)理層之間則采取一種不偏不倚的方針。上市公司收購中最需要保護的是目標公司廣大股東的利益,尤其是目標公司的中小股東的利益,只有這樣才能確保股份制企業(yè)的資金來源與資本市場的進一步繁榮;也只有這樣才能在法律上恰當?shù)貐f(xié)調(diào)收購者、目標股東和目標經(jīng)理層三者之間的利益關系,找到最佳的利益平衡點。

三、上市公司收購方式對股東權益的影響

我國現(xiàn)行《證券法》明確規(guī)定了上市公司收購的方式包括要約收購、協(xié)議收購和其他合法方式收購,比原《證券法》增加了“其他合法方式”這一提法,為收購方式的創(chuàng)新從制度上打開了發(fā)展空間。同時,不同的收購方式也會對股東尤其是中小股東的權益產(chǎn)生不同的影響。

1.要約收購方式。要約收購是按照一定的價格購買股份的意思表示向全體股東發(fā)出的除了要約失敗以外不能附條件的收購方式。一般來講,收購者發(fā)出要約收購是為了獲得公司的控制權,發(fā)出要約收購的對象是目標公司的全體股東。要約收購必須公開,“美國要約收購公開的方式為在報紙或廣告上公開,我國要約收購的公開方式法定”[3]。要約收購具有信息公開、程序公正、待遇公平的特點。在要約收購的情況下,廣大中小股東擁有最充分的參與權和自主決策權。為鼓勵上市公司的收購行為,促進收購市場的發(fā)展,修訂后的《證券法》在全面要約之外,允許收購者采用部分要約的方式。同時,《證券法》規(guī)定可以采取按比例收購的方式,這對中小股東權益的保護是有著積極作用的。

2.協(xié)議收購方式。協(xié)議收購是指收購者通過與目標公司的股東在場外協(xié)議收購公司股份的方式。2006年5月中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》對協(xié)議收購方式作出了詳細的規(guī)定。協(xié)議收購具有簡便、成本低的優(yōu)點,一般適用于大宗股票轉讓,且無須遵守股東地位平等原則,對不同股東可以采用不同的收購價格。但是,協(xié)議收購一般私下進行,收購者只與少數(shù)持有大量股份的股東(往往是控股股東)接觸并達成交易,有關信息一般不公開,相對于要約收購而言,在機會平等、信息公開、中小股東權益保護等方面具有一定的局限性,并且協(xié)議收購以30%股份為限,超過該比例,則進入要約收購。在現(xiàn)階段,協(xié)議收購還是我國上市公司收購的最重要形式。

3.其他合法方式。要約收購和協(xié)議收購是上市公司收購的兩種最基本方式,在實踐中,除了這兩種方式外,還包括以下方式:集中競價收購,行政劃撥,大宗交易,間接收購,司法裁決,繼承、贈與等其他民事行為。隨著證券市場的不斷成熟,上市公司收購方式不斷完善,其他合法方式不斷創(chuàng)新,對目標公司中小股東權益的保護也將更加有利。

四、上市公司收購中股東權益保護的立法完善

1.堅持信息披露制度。信息是經(jīng)濟社會運行過程中最重要的資源,而在上市公司收購中則存在著嚴重的信息不對稱問題。為保護股東權益,防止個別大股東操縱市場,加強信息披露至關重要。因此,各國證券法都堅持上市公司收購的信息披露制度,要求上市公司收購必須在公平、公開的環(huán)境下進行。“披露的內(nèi)容主要包括:一、持股人的姓名、名稱、住所;二、所持有的股票名稱、數(shù)量;三、持股達到法定比例或者持股增減變化達到法定比例的日期”[4]。中國證監(jiān)會2007年發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》進一步強化了上市公司信息披露,有利于保護投資者合法利益,使股東權的保護更加全面和具有操作性。目前,我國的信息披露還有許多不足之處,信息披露的充分性仍需加強。在證券活動中,上市公司收購的信息披露制度不同于證券發(fā)行、交易信息披露等制度,它有著自己的特點,主要表現(xiàn)在以下兩個方面:一方面,信息披露義務人不限于發(fā)行人,上市公司收購人也承擔信息披露的義務;另一方面,在信息披露的具體制度上不僅要求收購人披露收購交易的詳細內(nèi)容,還要求收購人披露其持股情況,用以提醒目標公司股東上市公司收購的情況。大股東持股往往是收購的前兆,某些收購人可能會采取“黎明偷襲”的方式,迅速積累目標公司的股票使控制權轉移[5]。筆者認為,必須在立法中加強大股東的持股披露義務并增加披露期限,通過這種限制性的規(guī)定,切實保護股東的權益以及普通投資者的利益。

2.加強強制要約收購制度。強制要約收購是指當收購方持股比例達到法定數(shù)額時,強制其向目標公司持同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約的法律制度。在上市公司股權日益分散的今天,收購方一般只要取得目標公司20%到30%的股份就能控制目標公司。收購方不但可以依據(jù)公司章程向目標公司自由選派高級管理人員,還可以對目標公司的日常經(jīng)營管理作出決定。這使得目標公司的中小股東處于任人支配的地位,失去了經(jīng)營管理的權利。有學者認為,由于強制要約增加了公司收購的成本,減少了公司收購發(fā)生的數(shù)量,實際上損害了中小股東的利益。還有學者認為,強制要約制度的設立對大宗股份的股東是不公平的,大宗股份的控制價值是大股東努力的結果,大股東獨立承擔了監(jiān)督成本而使所有股東受益,大股東享有控股股份的控制價值是對他們的合理的回報和補償。筆者認為,這些觀點沒有看到該制度的本質(zhì)與合理性。“英國是最早制定強制要約收購的國家,也是這一規(guī)則最完善的國家。其《收購與合并守則》第9條規(guī)定:如果任何人(連同一致行動人)通過收購股份取得受要約公司股東大會上30%以上的投票權;或者任何人(連同一致行動的人)原先持有30%以上50%以下的投票權,在任意12個月的期間內(nèi)通過收購股份、使其投票權增加2%以上,那么必須向目標公司的所有股東(無論其持股是否具有投票權)發(fā)出全面的公開收購要約,以現(xiàn)金或等值的現(xiàn)金替代物,按照要約人或與之一致行動的人在要約之前的12個月內(nèi)為購得該類股票所支付的最高價格,收購目標公司所有發(fā)行在外的剩余股份”[6]。筆者贊同英國的做法,期待中國努力完善強制要約收購制度。

3.完善股東表決權排除制度。股東表決權排除制度體現(xiàn)了現(xiàn)代公司法所追求的實質(zhì)公平,在客觀上具有確保股東大會決議內(nèi)容公正、維護公司利益、保護中小股東利益的重大意義。因為有條件、有機會進行關聯(lián)交易或者在交易中有利害關系的大都是大股東,確立股東表決權排除制度實際上是對控股股東表決權的限制和剝奪,這樣就相對地擴大了中小股東的表決權,在客觀上保護了公司和中小股東的權益。從各國公司法立法例子來看,在規(guī)定一股一權原則的同時大都規(guī)定了一些例外情形,其主要表現(xiàn)是對大股東所享有的表決權進行限制和排除,以實現(xiàn)大小股東之間的利益平衡,防止大股東濫用其在公司中的優(yōu)勢,侵害中小股東的合法權益?，F(xiàn)行《公司法》規(guī)定了股東表決權排除制度,對保護公司和中小股東的利益具有重要的意義。為了促進股東參與股東大會、避免關聯(lián)股東操縱表決結果、減少大股東通過關聯(lián)交易損害上市公司利益的行為,2006年新修訂的《上市公司章程指引》刪除了1997年原《上市公司章程指引》對關聯(lián)股東回避作出的例外規(guī)定,即在關聯(lián)股東回避表決將導致股東大會決議無法通過時,不允許再按照非關聯(lián)交易的程序進行表決,公司只能設法召集更多的非關聯(lián)股東參會,再次召開股東大會進行表決,避免關聯(lián)股東的操縱行為。這可以說也是對《公司法》不足的彌補。但是,由于以上規(guī)定僅適用于上市公司,且僅適用于關聯(lián)交易,范圍明顯過于狹窄[7]。我國1993年的《公司法》僅在公司擔保問題上規(guī)定了相應的表決權回避制度,導致了控股股東濫用多數(shù)表決原則,嚴重損害了中小股東利益,特別是在上市公司收購中,這一問題表現(xiàn)得更為具體?，F(xiàn)行《公司法》僅有第16條規(guī)定,因而有必要在立法中明確規(guī)定股東表決權排除制度,不但適用范圍要予以擴大,更要明確其具體運行程序,以增強其可操作性。

4.建立健全反收購制度。反收購是敵意收購的產(chǎn)物,二者都是圍繞目標公司的控制權展開的。反收購如同敵意收購既有積極的一面,也有消極的一面。上市公司收購并非全都是對目標公司不利,在收購人提出的價格合理,收購人又具有更高經(jīng)營管理水平或更好管理經(jīng)驗的情況下,對目標公司就可能是有利的。對這種非惡意且有益的收購,若目標公司的經(jīng)營者從自身私利出發(fā),采取反收購措施,勢必損害中小股東的利益。基于保護中小股東利益的考慮,一些國家的法律均對目標公司的反收購行為作了嚴格的或適當?shù)南拗?。證券市場比較發(fā)達的國家大都通過立法對目標公司的反收購行為進行規(guī)制,建立了比較完善的反收購法律制度,而我國這方面的立法相對滯后。關于反收購的決定權是一個重要的法律問題,各個國家的立法模式各有不同。一是英國的做法。英國將采取反收購措施的權力交給目標公司的股東大會,除非股東大會絕大多數(shù)通過,否則公司董事會和經(jīng)營管理層不得采取任何反收購措施,從而嚴格限制公司經(jīng)營管理層的反收購權力。二是美國的做法。美國在判例法中確認目標公司董事會原則上有權采取反收購措施,但要受到董事對股東信義義務的制約。美國對董事會反收購措施賦予了很大的自由裁量權。反觀我國,從《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》到《證券法》,均未對反收購措施加以規(guī)范。根據(jù)現(xiàn)實情況,我國不宜將采取反收購措施的權力交給董事會,而應效仿英國,由股東大會來決定是否采取反收購措施。另外,對要約收購和協(xié)議收購,新《收購辦法》分別在第33條和第52條作出規(guī)定,在收購完成前“被收購公司董事會不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務、擔保、貸款等方式,對公司的資產(chǎn)、負債、權益或者經(jīng)營成果造成重大影響”;“被收購公司不得進行重大購買、出售資產(chǎn)及重大投資行為”,事實上已經(jīng)否定了嚴重損害公司利益和股東權益的反收購措施,這是一大進步,希望我國的收購立法能在法律位階、可操作性上進一步提高。

5.不斷完善上市公司治理。公司治理又名公司管治、企業(yè)管治或企業(yè)管理,“公司治理結構是一種據(jù)以對工商公司進行管理和控制的體系”。公司治理結構明確規(guī)定了公司的各個參與者的責任和權利分布,諸如董事會、經(jīng)理層、股東和其他利益相關者。公司治理問題的產(chǎn)生主要來自公司的所有權和經(jīng)營權相分離的結果。公司的所有權與經(jīng)營權分離,公司經(jīng)營者便掌握著越來越大的經(jīng)營權利。在兩權分離的情況下,公司經(jīng)營管理人員作出并執(zhí)行經(jīng)營決策后,股東則要承擔公司經(jīng)營管理人員經(jīng)營決策的后果。由此看來,公司治理的關鍵性在上市公司中同樣重要。上市公司收購和公司治理結構之間具有高度的關聯(lián)性,“人們起初重視公司治理是因為企業(yè)經(jīng)營者重大的經(jīng)營失誤以及他們的違法行為和違反道德行為使企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)了危機。隨著公司治理機制正?；?人們又認識到公司治理是提高企業(yè)效率和競爭力的手段”[8]。從某種意義上說,公司治理也是保護公司股東權益特別是中小股東權益最有效、最根本的保障,這在上市公司收購中有著積極意義。“盡管中國現(xiàn)實狀況會影響到控制權市場的約束力,但上市公司收購相對于其他購并方式而言,的確隱藏著控制權市場公司外部治理功能”[9]。因而在上市公司中應通過減持部分國有股,提升社會資本的持股比例,形成相互制衡的法人治理結構來強化對國有大股東的制約。要不斷完善股權結構,加強股東大會、董事會的制度完善以及對高管人員義務履行的監(jiān)管等等,不斷強化公司治理,更好地保護股東權益。

[1] 張舫.公司收購法律制度研究[M].北京:法律出版社,1998.11.

[2] 朱錦清.證券法學[M].北京:北京大學出版社,2004.203.

[3] 倪浩嫣.證券法律制度研究[M].北京:中國檢察出版社,2006.127.

[4] 張民安.公司法[M].廣州:中山大學出版社,2003.126.

[5] 陳忠謙.上市公司收購[M].北京:法律出版社,2007.42.

[6] 代越.強制性公司收購要約的若干法律問題[J].法學評論,1998,(2).

[7] 秦亞東,楊健.論上市公司收購中的中小股東保護——以目標公司為視角[J].當代法學,2008,(1).

[8] 丁開元.關于公司治理幾個基本問題的思考——目的、作用和評價[J].復旦民商法學評論,2003,(2).

[9] 楊麗.證券法學[M].鄭州:鄭州大學出版社,2004.166.