張力上　黃　冕

[內(nèi)容摘要]本文以，2006—2008年6月實施定向增發(fā)的200家上市公司為樣本，利用多元線性回歸模型對定向增發(fā)定價的影響因素進(jìn)行了實證分析。結(jié)果表明，如果發(fā)行公司的控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人參與定向增發(fā)，則定向增發(fā)的發(fā)行折價率較大，其認(rèn)購比例越大，折價率越大；在發(fā)行過程中，發(fā)行對象關(guān)注的是上市公司的發(fā)展能力和擬投資項目的風(fēng)險，發(fā)行前公司的財務(wù)狀況對定價的影響不顯著；公司的股本規(guī)模有著穩(wěn)定發(fā)行價格的作用。

[關(guān)鍵詞]定向增發(fā)；折價率；增發(fā)定價

一、引言

隨著我國資本市場的快速發(fā)展，上市公司股權(quán)再融資的需求不斷加大，同時，其融資偏好也逐漸由配股轉(zhuǎn)向以增發(fā)為主。定向增發(fā)作為增發(fā)的一種方式，由于其發(fā)行門檻低、融資成本相對較小等優(yōu)點，近三年來已經(jīng)取代非定向增發(fā)，成為上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資的首選。

同時，中國證監(jiān)會也先后頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》，對定向增發(fā)進(jìn)行了政策規(guī)定。然而，由于我國資本市場還不夠成熟，尤其在定向增發(fā)方面，無論是理論還是實踐經(jīng)驗都極其缺乏，在政策規(guī)范方面不夠完善。這也導(dǎo)致了定向增發(fā)的發(fā)行等方面存在著一系列的問題，而最重要也是廣大投資者最為關(guān)心的就是其定價問題。從2006—2008年6月30日期間已經(jīng)實施定向增發(fā)的二百多家上市公司來看，其平均發(fā)行價為其上市公告日前一天收盤價的60％左右，上市公司的發(fā)行價最低只有其上市公告日前一天收盤價的12％。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

目前，國內(nèi)外學(xué)者對定向增發(fā)的研究比較多，主要集中在：發(fā)行動機、發(fā)行公告效應(yīng)、發(fā)行績效等方面，而對發(fā)行定價方面的研究則不是很多。

對定向增發(fā)的折價現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者的解釋主要包括以下幾個方面：

監(jiān)控效應(yīng)[Wruck，(1989)、 Barclay，Holderness & Sheehan，(2005)認(rèn)為上市公司通過私募發(fā)行方式引入了一個有動機和監(jiān)控能力去監(jiān)控發(fā)行公司管理層的積極投資者，從而可以降低經(jīng)理人的代理成本，并促使公司管理層改善業(yè)績。私募發(fā)行股票的折價反應(yīng)為監(jiān)督成本。

私募對象加工信息和承受風(fēng)險的成本(Hertzel & Smith，1993)。私募發(fā)行的折價現(xiàn)象反映了私募對象加工信息和承受風(fēng)險的成本，而正的公告效應(yīng)則反映了私募發(fā)行公司被低估這一信號。

盈利稀釋效應(yīng)和財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)(陳政，2008)。陳政認(rèn)為，在大股東參與上市公司非公開發(fā)行認(rèn)購的情況下，非公開發(fā)行定價的高低具有兩方面的效應(yīng)：一是盈利稀釋效應(yīng)，二是財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，大股東財富轉(zhuǎn)移動機越強，上市公司發(fā)行折價越大；大小股東之間的利益協(xié)同程度越高，發(fā)行折價越低；而實際控制人類型對發(fā)行折價沒有顯著影響。

三、定價的影響因素分析及實證假設(shè)

(一)流動性約束

由于政策上規(guī)定定向增發(fā)有12—36個月的限售期，使得定向增發(fā)股份的價值與正常情況下流通市場上流通股份的價值不完全相同。雖然，這兩種股份的每股未來收益相同，但流通性能并不一樣，限售期的規(guī)定使得定向增發(fā)股票認(rèn)購者所認(rèn)購的股份的流動性風(fēng)險高于正常流通的股份，而且，限售期越長，風(fēng)險越大。高風(fēng)險必然會使得認(rèn)購者要求一定的補償，即發(fā)行折價。

由此，本文提出假設(shè)一：定向增發(fā)股票認(rèn)購者認(rèn)購的股份中，限售期為36個月的比重越大，則定向增發(fā)的折價率越高。

(二)公司股本規(guī)模

公司股本規(guī)模是上市公司的一個重要指標(biāo)，它可以衡量公司多方面的性質(zhì)，如，股權(quán)分散程度、公司受外界影響難易程度等。一般來說，股本規(guī)模大的公司相對于股本規(guī)模小的公司的股權(quán)更加分散，從而在股份發(fā)行過程中定價受操縱程度會越小。由此，本文提出假設(shè)二：發(fā)行公司股本規(guī)模越大，則折價率越低。

(三)擬投資項目的風(fēng)險

風(fēng)險是投資者進(jìn)行投資時必須考慮的一個重要因素，風(fēng)險的大小同時也決定著投資者對未來收益期望值的高低。上市公司定向增發(fā)的過程中，發(fā)行對象可以用現(xiàn)金認(rèn)購股份，也可以用股份或其它資產(chǎn)作為對價認(rèn)購上市公司發(fā)行的股份。而無論所付的對價是什么，從發(fā)行公司的角度，最終形成的都是一個或數(shù)個項目。因此，項目的風(fēng)險大小會影響投資者，從而影響定向增發(fā)的定價。由此，本文提出假設(shè)三：上市公司擬投資項目的風(fēng)險越大，則折價率越高。

(四)公司的發(fā)展能力

只有當(dāng)公司具有較強的發(fā)展能力時，其才能在未來為投資者帶來更多收益。因此，公司的發(fā)展能力能夠影響定向增發(fā)認(rèn)購者的期望，從而影響定向增發(fā)的定價。

一般來說，當(dāng)公司的發(fā)展能力越強，認(rèn)購者會認(rèn)為從公司未來的經(jīng)營中獲得收益會越多，投資價值越大，從而定向增發(fā)的折價會越低。由此，本文提出假設(shè)四：上市公司的發(fā)展能力越強，則折價率越低。

(五)公司財務(wù)狀況

公司財務(wù)狀況是從財務(wù)角度對公司當(dāng)前經(jīng)營活動的反映。通過相關(guān)學(xué)者對IPO和公開增發(fā)的定價研究發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)狀況對融資的定價具有較大的影響。本文主要從公司的盈利能力、營運能力和償債能力三個方面來驗證財務(wù)狀況對上市公司定向增發(fā)定價的影響。由此，本文提出假設(shè)五：上市公司財務(wù)狀況越好，則折價率越低。

(六)流通市場狀況

流通市場狀況是流通市場上所有股票價格走向的綜合體現(xiàn)。由前文可知，上市公司定向增發(fā)股票的時間跨度一般較長，從定價基準(zhǔn)日到上市公告日的平均時間在8個月左右。所以，如果在這段時間內(nèi)市場形勢走好，則上市公司的股價也會上升，從而必然會導(dǎo)致定向增發(fā)的折價率增大。

汪康懋(2002)對上證和深證進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)滬深兩市相關(guān)指數(shù)均具有強相關(guān)性。因此，深市股票也以上證指數(shù)作為參照是完全可行的，對結(jié)果并無影響。為了減少流通市場狀況對A股市場上市公司定向增發(fā)折價的影響，本文選擇上證A股綜合指數(shù)的變動量為控制變量。

四、研究設(shè)計

(一)變量的選取與定義

本文采用多元線性回歸分析的方法來檢驗上述理論假設(shè)，建立如下回歸模型：

PD=a+β₁LIQUIDITY+β₂SIZE+β₃DFL+β₄AMRS+β₅EPS+β₆GATR+β₇ALR+β₈△INDEX+ε(1)

式中各變量含義如下：

PD：為A股市場上市公司定向增發(fā)股票的折價率。其計算公式為：

PD=P-P₀/P₀

其中，P₀為定向增發(fā)股票的發(fā)行價格，P為上市公告日發(fā)行公司股票的收盤價。

LIQUIDITY：為定向增發(fā)股票中限售期為36個月的股份所占的比重，用來表

示定向增發(fā)的股票的流動性。

SIZE：為定向增發(fā)公司的股本規(guī)模，模型中以定向增發(fā)前上市公司總股本的自然對數(shù)表示。

DFL：為上市公司增發(fā)前一會計年度的財務(wù)杠桿系數(shù)。通過對上市公司定向增發(fā)擬投資項目的分析發(fā)現(xiàn)，上市公司擬投資的項目基本上與公司目前的主營業(yè)務(wù)相同，是對主營業(yè)務(wù)規(guī)模的擴展。根據(jù)項目投資的相關(guān)理論，可以使用公司的財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量擬投資項目的風(fēng)險。

AMRS：為上市公司增發(fā)前三個會計年度主營業(yè)務(wù)平均增長率，用來表示實施定向增發(fā)公司的發(fā)展能力。

EPS：為上市公司實施定向增發(fā)前一會計年度的每股收益，用來表示上市公司的盈利能力。

GATR：為上市公司實施定向增發(fā)前一會計年度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用來表示上市公司的營運能力。

ALR：為上市公司實施定向增發(fā)前一會計年度的資產(chǎn)負(fù)債率，用來表示上市公司的償債能力。

AINDEX：表示上市公司定向增發(fā)期間上證A股指數(shù)的變動量，為模型的控制變量。如果回歸中直接使用該變動量，將會使其系數(shù)非常小而不夠直觀，所以模型中以其變動量與樣本中指數(shù)變動量的平均數(shù)之比來表示(不影響回歸結(jié)果)。其計算公式如下：

△INDEX=上市公告日上證A股指數(shù)-定介基準(zhǔn)日上證A股指數(shù)／樣本公司發(fā)行期間上證A股指數(shù)變量的算術(shù)平均數(shù)

(二)樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本選取期間為2006年至2008年6月。根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，在此期間實施定向增發(fā)A股的有238家公司，共實施定向增發(fā)264次。

本文對其中一些不符合要求的樣本進(jìn)行了剔除，主要包括：(1)金融、保險類企業(yè)8家，10次增發(fā)。由于金融、保險類企業(yè)與一般的公司存在一定的差異，本文對其予以剔除；(2)定向增發(fā)前后被ST的14家公司，15次增發(fā)。由于定向增發(fā)前一年被實施ST可能會對定向增發(fā)過程產(chǎn)生一定的影響，而定向增發(fā)后一年被ST則有可能是由于定向增發(fā)過程存在問題而對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生一定的影響所致，故對其進(jìn)行剔除；(3)上市年度實施定向增發(fā)的公司2家，3次增發(fā)。由于公司剛剛實施IPO，在同一年內(nèi)再次實施定向增發(fā)必然會對發(fā)行定價產(chǎn)生一定的影響，故對其進(jìn)行剔除；(4)定向增發(fā)的折價率為負(fù)數(shù)的公司8家，8次增發(fā)。由于實施定向增發(fā)的公司基本上都是以折價發(fā)行，只有受到一些特殊因素的影響，公司才可能以溢價進(jìn)行定向增發(fā)，所以對其進(jìn)行剔除；(5)存在其它異常或缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)的公司共8家，8次增發(fā)。

進(jìn)行以上剔除后，本文共有樣本公司200家，實施定向增發(fā)220次。包括了除金融、保險業(yè)以外的實施了定向增發(fā)的所有行業(yè)。

本文數(shù)據(jù)來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫、國泰安公司CSMAR系列數(shù)據(jù)庫以及上市公司定向增發(fā)上市公告書。

五、定向增發(fā)定價的實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1是對本文的220次定向增發(fā)樣本的描述統(tǒng)計。

從表1可以看出，本文樣本公司定向增發(fā)的平均折價率為37.91％，最低折價率為1.2％，最高則達(dá)到了86.7％。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)基本處于正常范圍內(nèi)。

(二)實證結(jié)果及分析

通過SPSS軟件對上述多元線性回歸模型進(jìn)行統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，在顯著性為0.05的水平上，共有五個自變量能夠進(jìn)入模型，包括：LIQUIDITY、△NDEX、SIZE、DFL、AMR，其對因變量經(jīng)過調(diào)整后的擬合優(yōu)度為54.4％。另外，由于對模型的Durbin-Watson檢驗值為2.005，說明殘差與自變量互為獨立，模型不存在自相關(guān)性。VIF(方差膨脹因子)值都保持在1.05以內(nèi)，這說明模型不存在多重共線性問題?；貧w結(jié)果如表2所示。

根據(jù)回歸結(jié)果，得到反映上市公司定向增發(fā)折價率的多元線性方程如下：

PD=49.512+0.282LIQUIDITY-3.271SIZE+3.287DFL-0.05AMRS+8.081AINDEX+ε(2)

根據(jù)上面的多元線性回歸結(jié)果，結(jié)合前文提出的五個假設(shè)可知：

假設(shè)一成立，定向增發(fā)的折價率與定向增發(fā)股份中限售期為36個月的比重正相關(guān)。而且t檢驗值為12.223，非常顯著，這說明限售期為36個月的比重對折價率的影響相當(dāng)明顯。

假設(shè)二成立，定向增發(fā)的折價率與實施定向增發(fā)的上市公司股本規(guī)模負(fù)相關(guān)。

假設(shè)三成立，定向增發(fā)的折價率與發(fā)行公司擬投資項目的風(fēng)險正相關(guān)。

假設(shè)四成立，定向增發(fā)的折價率與發(fā)行公司的發(fā)展能力負(fù)相關(guān)。

假設(shè)五不成立，定向增發(fā)的折價率與發(fā)行公司的財務(wù)狀況相關(guān)性不顯著。其原因主要是我國定向增發(fā)的相關(guān)政策文件中對發(fā)行公司的財務(wù)狀況沒有具體的規(guī)定。

同是，我們從方程(2)可以看出，作為模型控制變量的市場指數(shù)與折價率之間也存在正相關(guān)，說明在上市公司定向增發(fā)期間，如果股市處于牛市時，則定向增發(fā)的折價率一般會偏高；而當(dāng)股市處于熊市時，折價率就會偏低。從折價率的公式以及股價與市場指數(shù)之間的相關(guān)性可以看出這種規(guī)律性的變化完全合理。

六、結(jié)論及政策建議

(一)本文結(jié)論

結(jié)合前面理論敘述和實證結(jié)果，本文得出如下結(jié)論：

1.如果發(fā)行公司的控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人(以下簡稱“控股股東”)參與定向增發(fā)，則定向增發(fā)的發(fā)行折價率較大，其購買比例越大，折價率越大。

2.在上市公司定向增發(fā)的定價過程中，發(fā)行對象關(guān)注的是發(fā)行公司的發(fā)展能力和擬投資項目的風(fēng)險，而增發(fā)前發(fā)行公司的財務(wù)狀況對增發(fā)折價的影響并不明顯。

3.股本規(guī)模在定向增發(fā)過程中有著穩(wěn)定發(fā)行價格的作用，股本規(guī)模越大，定向增發(fā)的折價率會越小。

(二)政策建議

從理論上來說，定向增發(fā)股票存在一定的折價率是一種正?，F(xiàn)象，是從價格方面對發(fā)行對象的一種補償。然而，目前我國A股市場上市公司定向增發(fā)股票的平均折價率大約為40％左右，遠(yuǎn)高于國外的私募發(fā)行的折價率。特別是當(dāng)控股股東參與認(rèn)購時折價率更高。這其中就存在著控股股東等利用定向增發(fā)非法輸送利益的可能性，本文的實證結(jié)論以及相關(guān)學(xué)者的研究也對這一點進(jìn)行了一定程度的證實。因此，對于定向增發(fā)過程中存在的問題，首先要從政策規(guī)定上進(jìn)行合理規(guī)范，盡量減少控股股東在定向增發(fā)過程中的操縱行為，從而維護(hù)中小股東的利益。針對這一問題，本文提出以下建議：

1.重新規(guī)定定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日，減小發(fā)行公司對定價基準(zhǔn)日的選擇權(quán)。、根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》的規(guī)定，上市公司定向增發(fā)的定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。這樣發(fā)行公司對定價基準(zhǔn)日就存在多種選擇，從本文的樣本公司來看，定價基準(zhǔn)日一般選擇董事會決議公告日，也就是距發(fā)行上市日較遠(yuǎn)的日期，平均發(fā)行期間為8個月左右，最長達(dá)17個月。這等于是認(rèn)購對象免費獲得一份看漲期權(quán)，在這段時間里，如果股價上漲，則發(fā)行對象會以高折

價率認(rèn)購發(fā)行股份；如果股價下跌，則發(fā)行對象會放棄股份認(rèn)購，從而使得上市公司放棄此次定向增發(fā)。這種免費的看漲期權(quán)無疑會成為投資者尋租的工具。

因此，從政策制定方面來看，應(yīng)盡可能減少定向增發(fā)的定價基準(zhǔn)日至上市公告日的時間間隔，以盡可能減小這份看漲期權(quán)的價值，所以，本文建議：規(guī)定以定向增發(fā)的發(fā)行公告日為定價基準(zhǔn)日。

2.限制控股股東的認(rèn)購比例，避免控股股東利用定向增發(fā)稀釋中小投資者的利益。當(dāng)上市公司的控股股東的認(rèn)購比例越大時，折價率越高，過高的折價率必然會損害中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益。因此，本文建議：鼓勵上市公司向控股股東以外的投資者定向發(fā)行，原則上限制控股股東的認(rèn)購比例在其控股比例的范圍之內(nèi)，如果控股股東的認(rèn)購比例超出其控股比例范圍，則應(yīng)嚴(yán)格限制折價率，并要求上市公司詳細(xì)披露定向增發(fā)的定價依據(jù)及其他具體細(xì)節(jié)，從而保護(hù)中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益。

3.增強定向增發(fā)股份的流動性，降低風(fēng)險，從而降低折價率。根據(jù)本文的結(jié)論，當(dāng)鎖定期越長，折價率越高。鎖定期越長，則認(rèn)購的股份流動性越低，風(fēng)險越大，必然會導(dǎo)致較高的折價率。因此，可以通過降低認(rèn)購對象的鎖定期，減小風(fēng)險，從而降低定向增發(fā)的折價率。本文建議：將定向增發(fā)認(rèn)購對象的最長鎖定期由36個月改為24個月，以降低折價率。

注釋：

①本文所指定向增發(fā)與非公開發(fā)行和私募發(fā)行表達(dá)同一概念，都是指向不超過十個特定發(fā)行對象發(fā)行股份的再融資行為。以下部分交叉引用此三個概念。

②數(shù)據(jù)來源：WND資訊數(shù)據(jù)庫。

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