王靈芝　楊朝軍

摘要：文章首先結(jié)合當(dāng)前的國(guó)際金融環(huán)境闡述了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究的重要意義，繼而對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)涵義進(jìn)行剖析，并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)背景分析了影響流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素，最后進(jìn)一步研究了我國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性水平：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；共變性；正反饋交易

一、研究意義

2007年3月12日美國(guó)第二大抵押貸款公司新世紀(jì)金融公司因受次級(jí)抵押貸款影響而無(wú)力發(fā)放新貸款，公司瀕臨破產(chǎn)，次貸危機(jī)的序幕被拉開(kāi)。一年后美國(guó)的大投資銀行貝爾斯登、美林證券和雷曼兄弟相繼被收購(gòu)或破產(chǎn)，金融危機(jī)正式爆發(fā)。這次金融危機(jī)的根源是信用危機(jī)，傳播的途徑卻是流動(dòng)性危機(jī)，信用危機(jī)降低了人們購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品的積極性，影響了金融資產(chǎn)的流動(dòng)性。以往的金融危機(jī)也都與市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)相伴而生，例如1987年10月美國(guó)的股災(zāi)關(guān)鍵的特征是整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性一起迅速“蒸發(fā)”：還有1997年的亞洲金融危機(jī)和1998年的固定收益?zhèn)袌?chǎng)所遭遇的流動(dòng)性危機(jī)所導(dǎo)致的長(zhǎng)期資本管理公司LTCM破產(chǎn)等問(wèn)題的根源都是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以上種種觸目驚心的實(shí)例說(shuō)明了進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究的緊迫性。下文將結(jié)合我國(guó)股市的具體情況分析流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵與特征。

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的涵義

證券交易市場(chǎng)的根本作用是資本資源進(jìn)行重新組合和優(yōu)化配置，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性在為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買(mǎi)賣(mài)證券的機(jī)會(huì)的同時(shí)，也為籌資者提供了籌資的必要前提。證券市場(chǎng)的流動(dòng)性是金融資產(chǎn)以較低成本和較快速度變現(xiàn)的能力，Kyle(1985)用流動(dòng)性三維，即價(jià)差、深度和彈性對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行全方位的刻畫(huà)。

股票市場(chǎng)的流動(dòng)性不是固定不變的，投資者在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)有可能面臨因市場(chǎng)缺少流動(dòng)性而引致的交易困難和交易成本的上升，還可能面臨無(wú)法交易的情形，我們將投資者面臨上述情況的可能即流動(dòng)性的不確定性稱(chēng)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)分流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是很有必要的。流動(dòng)性水平是流動(dòng)性的大小，它影響資產(chǎn)的價(jià)格，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性水平的未來(lái)不可預(yù)期的變化，它影響的是資產(chǎn)的收益。關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度主要有兩個(gè)方向：(1)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于流動(dòng)性不足而造成的損失，這一思想主要是基于VaR角度。代表作有Bangia等(1999)；Erwan(2000)；Hisata和Yamai(2000)；Dubil(2001)等。(2)認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性水平的波動(dòng)。Persaud(2003)流動(dòng)性黑洞一書(shū)中認(rèn)為，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性水平偏離其均值的不可預(yù)測(cè)的變化，即流動(dòng)性水平的方差代表了股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，Acharya＆Pedersen(2005)；黃峰(2007)；韓國(guó)文等(2008)也采用后一種思想對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測(cè)度。

三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素

1投資者行為與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(1)投資者情緒。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性與交易者的行為密切相關(guān)，市場(chǎng)流動(dòng)性的變化與市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的預(yù)期有關(guān)。例如。短期價(jià)格波動(dòng)引起的交易者情緒、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度和他們對(duì)未來(lái)價(jià)格預(yù)期的信心等因素都會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性。投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不是固定不變的。當(dāng)外部環(huán)境樂(lè)觀、影響市場(chǎng)的利好消息占主導(dǎo)地位時(shí)。投資者往往對(duì)未來(lái)充滿信息，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好型，買(mǎi)賣(mài)交易容易達(dá)成，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。然而當(dāng)市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)價(jià)格預(yù)期失去信心時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)參與者更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，成交量降低，市場(chǎng)流動(dòng)性水平會(huì)急劇下降。

(2)投資者交易策略。證券市場(chǎng)中的反饋現(xiàn)象是指投資者根據(jù)股票前期表現(xiàn)情況來(lái)決定當(dāng)期的投資策略的行為。買(mǎi)人前期表現(xiàn)較好的證券，賣(mài)出前期表現(xiàn)較差證券的交易策略稱(chēng)為正反饋交易，作者有研究表明正反饋交易策略降低了市場(chǎng)的效率，增加了股市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性黑洞產(chǎn)生。投資者的差異性對(duì)于市場(chǎng)的流動(dòng)性至關(guān)重要，即具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度、投資策略、投資期限，更重要的是具有不同的信息反映模式，導(dǎo)致投資者對(duì)同樣的信息可能做出不同的反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生不同的需求。不同投資者之間就更容易找到交易的對(duì)手，需求與供給就可能相互抵消，進(jìn)而提高證券的流動(dòng)性，促進(jìn)證券價(jià)格的穩(wěn)定，因此。反向交易策略投資者在市場(chǎng)的單邊下跌或單邊上漲過(guò)程中為市場(chǎng)提供必要的流動(dòng)性。

(3)投資者羊群行為。這是指投資者在受到他人投資行為的影響下，忽視自己的信息。紛紛模仿他人的交易行為，進(jìn)行相同股票的交易或相似的交易策略，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的投資行為趨同。羊群行為能夠引起市場(chǎng)齊漲齊跌，增加市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)金融恐慌時(shí)投資者情緒更容易受到群體行為的影響，投資者傾向于忽略自己的判斷而本能的模仿其他人的行為來(lái)選擇自己的投資決策。因此，投資者的羊群行為，會(huì)導(dǎo)致投資者之間差異性的縮小，而投資者偏好、信念的極端一致性會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性的大幅上升或下降，并形成系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2金融政策與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(1)宏觀貨幣政策。該類(lèi)政策包括調(diào)控貨幣供給量、金融機(jī)構(gòu)貸款余額、利率等對(duì)金融體系產(chǎn)生持續(xù)性影響的手段。利率和存款準(zhǔn)備金率對(duì)股市價(jià)格和流動(dòng)性有很大影響力：首先，利率通過(guò)改變貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格水平，形成資產(chǎn)組合效應(yīng)。利率變動(dòng)會(huì)影響存款收益率，投資者會(huì)在股票、銀行存款與債券之間進(jìn)行資產(chǎn)選擇，以期達(dá)到資本保值與增值的目標(biāo)。資產(chǎn)重新組合將改變資金流向和流量，最終會(huì)造成股票需求和股票價(jià)格的改變。其次，利率作為一種政策信號(hào)會(huì)改變投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期。低利率水平往往是源于政府刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策。投機(jī)者可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)企業(yè)利潤(rùn)會(huì)因整體經(jīng)濟(jì)的繁榮而出現(xiàn)增加的趨勢(shì)，為此股票價(jià)格也會(huì)因利率下降而隨之上漲。短期內(nèi)，政策制定者通過(guò)實(shí)施利率調(diào)節(jié)政策可以改變投資者的信念，影響投資者預(yù)期和交易策略，從而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平及其波動(dòng)產(chǎn)生影響。

(2)股市調(diào)節(jié)政策。包括所有直接作用與股市的金融政策，如股票發(fā)行和上市的節(jié)奏、入市資金種類(lèi)和額度、監(jiān)管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)調(diào)控的舉措、交易制度變更等政策對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有重要影響。國(guó)內(nèi)也有多篇關(guān)于交易制度變更對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響效應(yīng)的實(shí)證文獻(xiàn)。例如，劉海龍，仲黎明和吳沖鋒(2002)運(yùn)用事件研究方法分析了B股向我國(guó)境內(nèi)居民開(kāi)放事件對(duì)A、B股市場(chǎng)流動(dòng)性所產(chǎn)生的影響，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)B股市場(chǎng)流動(dòng)性提高明顯而A股市場(chǎng)流動(dòng)性則沒(méi)有受到顯著影響。劉海龍等(2004)同樣利用事件研究法檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了漲跌幅限制對(duì)市場(chǎng)總體流動(dòng)性水平和個(gè)股流動(dòng)性水平所造成的不同的影響。此外。印花稅是投資者交易成本的一個(gè)組成部分，交易成本是影響資產(chǎn)流動(dòng)性水平的重要因素，印花稅調(diào)整會(huì)改變市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3市場(chǎng)波動(dòng)與流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在指令驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)中。限價(jià)指令為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而市價(jià)指令消耗市場(chǎng)的流動(dòng)性。正常市場(chǎng)狀態(tài)下，限價(jià)指令與市價(jià)指令之間存在的動(dòng)態(tài)均衡決定了市場(chǎng)的流動(dòng)性。而在市場(chǎng)大幅下跌的過(guò)程

中，賣(mài)出指令增加，而買(mǎi)入指令減少，指令之間的動(dòng)態(tài)均衡被打破了，交易難以達(dá)成，流動(dòng)性水平下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。做市商制度下，市場(chǎng)急劇下跌的過(guò)程中，賣(mài)方報(bào)價(jià)增加。買(mǎi)方報(bào)價(jià)很少，做市商自然會(huì)增加買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，從而促使流動(dòng)性水平降低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

Amihud等(1990)研究表明，美國(guó)股市在1987年10月19日所遭遇的股市危機(jī)期間伴隨著流動(dòng)性大幅下降，10月30日股票價(jià)格的恢復(fù)也伴隨著流動(dòng)性的改善，這也更進(jìn)一步證明了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是緊密相關(guān)的。歷次金融危機(jī)都伴隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)增加，兩者在危機(jī)形成的過(guò)程中有相互加強(qiáng)的作用。孫云輝(2008)利用copula連接函數(shù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)。在分布的上尾部即當(dāng)股票價(jià)格暴漲時(shí)，上海股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同運(yùn)動(dòng)明顯增強(qiáng)，相關(guān)性明顯增大，而且這種尾部的相關(guān)具有明顯的非對(duì)稱(chēng)性。與負(fù)的極值收益相比。正的極值收益使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有更高的相關(guān)性。黃峰(2007)采用多元GARCH-DVEC的方法研究了收益率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)關(guān)系的動(dòng)態(tài)是變性和相互依賴性。

四、我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)特征

1“政策市”特征。我國(guó)股市缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，容易形成單邊的上漲或單邊的下跌，這是“政策市”形成的重要原因。由于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，當(dāng)殷市過(guò)于繁榮或過(guò)于疲軟的情況下，沒(méi)有一種反向機(jī)制能使其恢復(fù)到理性均衡的水平，政府只能通過(guò)發(fā)表言論或出臺(tái)相應(yīng)的政策以防止股市走向極端，從而避免更大的風(fēng)險(xiǎn)。我過(guò)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也表現(xiàn)為政策市特征，當(dāng)政府通過(guò)輿論或采取政策措施，企圖防止股市的進(jìn)一步下跌時(shí)，市場(chǎng)交易往往會(huì)變的活躍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所降低；而當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)上漲，政府采取相應(yīng)的策略有意“打壓”市場(chǎng)時(shí)，交易活躍度降低，流動(dòng)性水平有所下降。

2流動(dòng)性共變性。我國(guó)股市采取指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，所有的交易者可以“自由退出”和“自由進(jìn)入”。市場(chǎng)中不存在專(zhuān)門(mén)為交易提供流動(dòng)性的做市商。指令簿中的限價(jià)指令為交易提供流動(dòng)性，而市價(jià)指令消耗市場(chǎng)中的流動(dòng)性。Brockman和Chung(2002)曾認(rèn)為，自由退出機(jī)制將使指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)更容易存在流動(dòng)性共性，因?yàn)闆](méi)有承擔(dān)流動(dòng)性供給責(zé)任的做市商。系統(tǒng)的流動(dòng)性沖擊將促使交易者普遍退出，個(gè)股流動(dòng)性呈現(xiàn)同向的波動(dòng)；目前有大量學(xué)者實(shí)證研究表明，我國(guó)股市中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的共變性顯著，系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。

3散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)中具有獨(dú)立性決策能力的交易者越多，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越小。在面臨市場(chǎng)沖擊的時(shí)候，投資者的差異化，不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和預(yù)期等會(huì)減弱市場(chǎng)沖擊所帶來(lái)的影響。盡管我國(guó)股市中散戶投資者隊(duì)伍龐大，但散戶不代表投資決策和交易行為的分散性，他們之間真正意義上的獨(dú)立性并不夠。因?yàn)樯粼谛畔⒌墨@取和信息的處理能力以及投資知識(shí)和決策能力等方面非常薄弱，決策中受外界輿論、媒體、股評(píng)和其他投資者交易行為等的影響非常大，決策時(shí)的獨(dú)立性并不強(qiáng)。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者近幾年在政府支持下開(kāi)始?jí)汛笃饋?lái)，多元化的投資者結(jié)構(gòu)正在逐步形成。投資者環(huán)境得到了一定的改善。但整個(gè)市場(chǎng)距離國(guó)外成熟市場(chǎng)那樣的結(jié)構(gòu)合理的投資者結(jié)構(gòu)還有一定差距。我國(guó)股市中缺乏的正是真正意義上的分散獨(dú)立和流動(dòng)性互補(bǔ)的交易者結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

1黃峰，楊朝軍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與股票定價(jià)：來(lái)自我國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，管理世界，2007，(5)：30-40。

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