米建華　謝富紀(jì)

摘要：文章研究了長(zhǎng)三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資的合作問題。從合作模式上，認(rèn)為基于資本合作的模式是最優(yōu)的選擇，建議組建長(zhǎng)三角創(chuàng)業(yè)投資基金。從項(xiàng)目選擇合作上，提出基于產(chǎn)業(yè)的橫向合作和基于產(chǎn)業(yè)鏈的縱向合作模式。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，提出組建區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)為創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行擔(dān)保，以降低創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。從退出角度，認(rèn)為中介機(jī)構(gòu)的合作以及退出渠道的合作是長(zhǎng)三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資退出合作的重點(diǎn)，并提出了相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：長(zhǎng)三角區(qū)域；創(chuàng)業(yè)投資；合作

創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展對(duì)促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)特別是創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)具有不可或缺的作用。由于投資項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性，分散投資和聯(lián)合投資成為了創(chuàng)業(yè)投資的天然需求。同時(shí)。各區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互之間也存在千絲萬縷的聯(lián)系，因此區(qū)域合作也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的永恒主題。如何在區(qū)域發(fā)展中實(shí)現(xiàn)和促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的合作，既是區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展的內(nèi)在要求，也是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的內(nèi)在要求。長(zhǎng)三角地區(qū)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭地區(qū)，探討該區(qū)域的創(chuàng)業(yè)投資的合作機(jī)制，對(duì)于促進(jìn)該地區(qū)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展和區(qū)域合作具有重要的理論和實(shí)踐意義。

一、長(zhǎng)三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作模式

長(zhǎng)三角區(qū)域涉及兩省一市，其創(chuàng)業(yè)投資合作可以采用兩種形式進(jìn)行：一是行政合作模式，二是資本合作模式。

所謂行政合作模式，是指長(zhǎng)三角區(qū)域組建區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)，比如建立長(zhǎng)三角創(chuàng)業(yè)投資合作協(xié)會(huì)等，利用這樣的行政機(jī)構(gòu)來協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)。

行政合作模式具有其天然的缺陷。首先，長(zhǎng)三角區(qū)域涉及到上海、浙江和江蘇兩省一市，而這兩省一市從行政上和財(cái)務(wù)上均屬于獨(dú)立的同級(jí)行政機(jī)關(guān)。從行政上建立區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作機(jī)制，無論該行政機(jī)構(gòu)是平級(jí)于兩省一市(比如由中央政府設(shè)立)還是隸屬于兩省一市統(tǒng)一協(xié)管，均面臨兩省一市之間協(xié)調(diào)難的問題。其次。行政合作可能面臨無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的可能。因?yàn)楦鞯貐^(qū)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的目的主要是為了促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，具有引入創(chuàng)業(yè)投資資本的動(dòng)力，但缺乏推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資走出去的激勵(lì)。再次，對(duì)于民間創(chuàng)業(yè)投資而言。其投資的視野是基于全國(guó)市場(chǎng)，不可能把視野僅僅局限于長(zhǎng)三角區(qū)域，他們的資本優(yōu)化配置是在全國(guó)范圍內(nèi)，而不是長(zhǎng)三角范圍內(nèi)。行政性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)對(duì)他們的投資項(xiàng)目選擇不具有約束力。

由于行政性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資合作模式具有上述內(nèi)在的缺陷，我們認(rèn)為基于資本合作的創(chuàng)業(yè)投資合作才能解決上述問題。資本合作模式的核心是股權(quán)合作，組建區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資基金，并以該基金為平臺(tái)。推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)域合作。

長(zhǎng)三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資基金由兩省一市出資組建，兩省一市按出資比例獲得相應(yīng)股權(quán)和董事會(huì)席位，行使相應(yīng)職權(quán)。職能部門按照現(xiàn)代企業(yè)制度的方式進(jìn)行組建?；鹂偨?jīng)理由董事會(huì)聘請(qǐng)。資本合作模式采用三方出資并按出資享受相應(yīng)的收益，因而解決了合作中利益的分配問題。

股權(quán)合作解決了基金組建中資金投入和基金運(yùn)作收益的分配問題，但在具體管理過程中，三方也必須要進(jìn)行合作。由于包括總經(jīng)理在內(nèi)的管理人員均由職業(yè)經(jīng)理人來完成，因此基金管理中的三方合作，只能通過項(xiàng)目投資決策委員會(huì)的合作來完成。在投資過程中，項(xiàng)目投資決策委員會(huì)對(duì)項(xiàng)目投資具有最終決定權(quán)，因此每一個(gè)項(xiàng)目的投資必須考慮三方意志。三方組成項(xiàng)目投資決策委員會(huì)考慮了三者的制衡，但如果三方意志不一致時(shí)會(huì)導(dǎo)致決策效率低下的問題。投資決策委員會(huì)人員組成，不宣完全由三方構(gòu)成。需要從外部聘請(qǐng)獨(dú)立的評(píng)估專家進(jìn)入投資決策委員會(huì)，外部獨(dú)立評(píng)估專家進(jìn)入投資決策委員會(huì)將降低三方在評(píng)估時(shí)的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，考慮到在項(xiàng)目評(píng)估中，項(xiàng)目經(jīng)理人員是對(duì)項(xiàng)目的直接調(diào)查和評(píng)估的人員，為降低決策委員會(huì)在決策過程中的信息不完全，可以考慮引入項(xiàng)目經(jīng)理進(jìn)入決策委員會(huì)。

長(zhǎng)三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)合作和管理合作如圖1所示。

二、長(zhǎng)三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目合作

從創(chuàng)業(yè)投資本身來看，項(xiàng)目選擇是其成敗的關(guān)鍵之一。但對(duì)于區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作，項(xiàng)目選擇的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了通常意義上的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目選擇的意義。對(duì)于區(qū)域合作，項(xiàng)目的發(fā)展不僅僅關(guān)系到創(chuàng)業(yè)投資基金本身盈利與否的問題，它還與各區(qū)域的就業(yè)、稅收和產(chǎn)業(yè)發(fā)展密切相關(guān)。因此，從項(xiàng)目選擇的角度看，區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作的關(guān)鍵，必須要考慮個(gè)區(qū)域的就業(yè)、稅收和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的平衡。由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展必然帶來就業(yè)和稅收的發(fā)展，因此創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域項(xiàng)目合作的關(guān)鍵就是各區(qū)域的產(chǎn)業(yè)定位，然后根據(jù)相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)定位來確定投資項(xiàng)目的定位。

長(zhǎng)三角地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的合作，從產(chǎn)業(yè)定位的角度看實(shí)際上是要體現(xiàn)項(xiàng)目發(fā)展的分工和合作關(guān)系。從分工角度看，兩省一市的各自項(xiàng)目發(fā)展的定位要依據(jù)各自的資源稟賦和比較優(yōu)勢(shì)發(fā)展項(xiàng)目，這實(shí)際上就是兩省一市的產(chǎn)業(yè)分工。從合作角度看，由于各產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有上下游產(chǎn)業(yè)鏈的合作關(guān)系，兩省一市發(fā)展的項(xiàng)目可以在產(chǎn)業(yè)鏈上實(shí)現(xiàn)合作。這種產(chǎn)業(yè)選擇的錯(cuò)位發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈的上下游合作，實(shí)際就是在項(xiàng)目選擇上的橫向和縱向合作。長(zhǎng)三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資的項(xiàng)目合作機(jī)制如圖2所示。

這種基于產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈的橫向和縱向合作對(duì)于提高長(zhǎng)三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資效率以及促進(jìn)長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展具有重要意義。由于長(zhǎng)三角兩省一市具有獨(dú)立的行政屬性，地方利益往往會(huì)干預(yù)區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作的發(fā)展，形成省市之間的競(jìng)爭(zhēng)。基于產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈的定位，可以解決各地產(chǎn)業(yè)重合競(jìng)爭(zhēng)和項(xiàng)目重合競(jìng)爭(zhēng)的問題?；诋a(chǎn)業(yè)橫向分工的項(xiàng)目合作，是基于兩省一市各自的比較優(yōu)勢(shì)和要素稟賦差異。一旦區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資投資于這些項(xiàng)目，有利于兩省一市各自的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而形成龍頭優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。龍頭優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展，必然帶動(dòng)各省市的就業(yè)和稅收、居民收入等，對(duì)于各省市政府而言，其效益也是樂見其成的。而基于產(chǎn)業(yè)鏈上的項(xiàng)目合作，主要是基于兩省一市在某些產(chǎn)業(yè)不存在顯著的比較優(yōu)勢(shì)，因此有必要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上的分工與合作。區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資投資于這樣的產(chǎn)業(yè)上下游項(xiàng)目，可以促使整個(gè)長(zhǎng)三角區(qū)域產(chǎn)業(yè)的形成。由于兩省一市在該產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行了，分工，該區(qū)域產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必然帶動(dòng)鏈上個(gè)環(huán)節(jié)的發(fā)展，進(jìn)一步促進(jìn)各省市的就業(yè)和稅收、收入等的發(fā)展。因此，對(duì)于各省市不存在顯著比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，基于產(chǎn)業(yè)鏈的項(xiàng)目合作，對(duì)于各地政府而言顯然可以降低區(qū)域內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的效率下降，也是利大于弊的。

三、長(zhǎng)三角創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制合作

創(chuàng)業(yè)投資在投資過程中，往往伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，這也是為什么創(chuàng)業(yè)投資被稱為“VentureCapital”的原因。如何有效的控制風(fēng)險(xiǎn)，是創(chuàng)業(yè)投資在操作過程中所需面臨的最為重要的問題。通常，創(chuàng)業(yè)投資面臨創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)擠風(fēng)險(xiǎn)等一系列的風(fēng)險(xiǎn)。從單個(gè)項(xiàng)目而言，創(chuàng)業(yè)投資往往通過契約設(shè)計(jì)、項(xiàng)目篩選、公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等等來降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，但這些風(fēng)險(xiǎn)控制措施顯然無法完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，從國(guó)際上創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的整個(gè)歷程來看，創(chuàng)業(yè)投資的投資項(xiàng)目真正成功的只有10％～20％左右。投

資的高風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)限制創(chuàng)業(yè)投資的投資熱情。因此從區(qū)域合作的角度看，要提高創(chuàng)業(yè)投資在該區(qū)域的投資熱情，必須考慮引入擔(dān)保機(jī)制。

創(chuàng)業(yè)投資擔(dān)保機(jī)制的目的不是對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，而是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的投資進(jìn)行擔(dān)保，以提高創(chuàng)業(yè)投資的投資熱情，降低創(chuàng)業(yè)投資的投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于長(zhǎng)三角區(qū)域而言，由于發(fā)展區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資的目的是為了促進(jìn)區(qū)域的高新技術(shù)和高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其最重要的目的是實(shí)現(xiàn)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，具有肩負(fù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要職責(zé)。因此，長(zhǎng)三角風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保機(jī)制的合作可以采取兩種形式：第一種形式是由區(qū)域內(nèi)兩省一市共同組建區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資擔(dān)保公司對(duì)長(zhǎng)三角創(chuàng)業(yè)投資基金的投資行為提供擔(dān)保：第二種形式是由各省市自己組建省市創(chuàng)業(yè)投資擔(dān)保公司，對(duì)長(zhǎng)三角創(chuàng)業(yè)投資基金在本省市的創(chuàng)業(yè)投資行為進(jìn)行擔(dān)保。區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資擔(dān)保形式出發(fā)點(diǎn)主要是從促進(jìn)區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的角度進(jìn)行展開，其擔(dān)保的項(xiàng)目以及擔(dān)保的目的是為了促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展：省市創(chuàng)業(yè)投資擔(dān)保形式出發(fā)點(diǎn)主要是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資在本省市選擇項(xiàng)目投資，從而促進(jìn)本省市經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資擔(dān)保形式在擔(dān)保決策過程中往往會(huì)面臨地方利益之爭(zhēng)，而省市創(chuàng)業(yè)投資擔(dān)保形式則可以較好的避免這方面的問題。因此，這兩種形式的擔(dān)保機(jī)制在具體的實(shí)施過程中，可以相互獨(dú)立也可以相互交叉。

長(zhǎng)三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的合作模式如圖3所示。

四、長(zhǎng)三角創(chuàng)業(yè)投資退出合作

創(chuàng)業(yè)投資與戰(zhàn)略投資之間在跟隨企業(yè)發(fā)展方面存在顯著區(qū)別。創(chuàng)業(yè)投資一旦投資項(xiàng)目后，就希望能快速獲利退出，而戰(zhàn)略投資則希望與企業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的“婚姻”關(guān)系。退出渠道是否完善，是決定創(chuàng)業(yè)投資能否快速發(fā)展的重要因素。長(zhǎng)三角區(qū)域要促進(jìn)區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，

創(chuàng)業(yè)投資在投資項(xiàng)目后的退出主要有三種形式：清算、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市退出。三種退出方式中，清算往往給創(chuàng)業(yè)投資帶來較大損失。通過清算形式退出，創(chuàng)業(yè)投資往往只能收回原有投資額的60％左右。創(chuàng)業(yè)投資選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，往往是由于項(xiàng)目發(fā)展與創(chuàng)業(yè)投資家原有預(yù)期不符而作出的選擇。項(xiàng)目發(fā)展偏離創(chuàng)業(yè)投資家預(yù)期的原因很多，可能是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家改變了原有發(fā)展戰(zhàn)略，亦或者是項(xiàng)目成長(zhǎng)性沒有達(dá)到創(chuàng)業(yè)投資家要求，也可能是短期內(nèi)項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)上市等。股權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的方式主要是兩種：一是向管理層轉(zhuǎn)讓，采取管理層回購(gòu)的方式；二是向其它投資者轉(zhuǎn)讓。如通過兼并把公司整體出售退出?；騿为?dú)把股權(quán)向第三方轉(zhuǎn)讓。通常而言，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式可以使創(chuàng)業(yè)投資獲得一定的資本溢價(jià)。上市退出，是創(chuàng)業(yè)投資成功的標(biāo)志。通常而言，通過上市退出，創(chuàng)業(yè)投資往往能獲得數(shù)十倍甚至可能上百倍的溢價(jià)。

無論是清算、股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是公開上市。從區(qū)域合作的角度，主要涉及到中介機(jī)構(gòu)的合作和退出渠道的合作。因此。長(zhǎng)三角區(qū)域促進(jìn)區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資退出的合作需要考慮這兩方面。

中介機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的退出非常重要。比如清算需要涉及會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律等一系列的環(huán)節(jié)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓要涉及到方案設(shè)計(jì)、財(cái)務(wù)顧問、融資渠道等環(huán)節(jié)，上市要涉及上市策劃、包裝、財(cái)務(wù)顧問、招股方案設(shè)計(jì)以及股票承銷等環(huán)節(jié)，所有這些環(huán)節(jié)均需要有相應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)配套。對(duì)于長(zhǎng)三角地區(qū)而言，必須考慮從法律法規(guī)、稅收制度等方面吸引高素質(zhì)中介人才和機(jī)構(gòu)進(jìn)入長(zhǎng)三角，組建和發(fā)展區(qū)域性中介機(jī)構(gòu)，積極為長(zhǎng)三角區(qū)域的創(chuàng)業(yè)投資退出提供中介服務(wù)。在組建和發(fā)展區(qū)域中介機(jī)構(gòu)過程中，長(zhǎng)三角兩省一市要考慮各自的優(yōu)勢(shì)和特長(zhǎng)，注重發(fā)揮上海的龍頭作用，充分利用兩省一市的人才資源，實(shí)現(xiàn)資源共享、協(xié)同發(fā)展。

退出渠道對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資也具有非常重大的意義，如果渠道不健全，創(chuàng)業(yè)投資就很難成功退出。從某種意義上講，退出渠道完善與否，是制約創(chuàng)業(yè)投資能否快速發(fā)展的關(guān)鍵。退出渠道我們可以分為四種：一是國(guó)外上市，比如到NASDQ上市；二是國(guó)內(nèi)主板或者中小板上市：三是由上市公司并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)間接上市；四是股權(quán)轉(zhuǎn)讓給非上市公司。公開上市，特別是國(guó)內(nèi)公開上市，需要非常嚴(yán)格的條件，許多創(chuàng)投項(xiàng)目均不符合公開上市的條件。因此，利用其它現(xiàn)有退出渠道就成了創(chuàng)業(yè)投資退出的選擇。對(duì)長(zhǎng)三角區(qū)域而言，現(xiàn)有的退出渠道資源是比較豐富的。該區(qū)域具有數(shù)百家上市公司，對(duì)于不能公開上市的項(xiàng)目而言，完全可以通過這些資本平臺(tái)實(shí)現(xiàn)間接上市。同時(shí)。該區(qū)域作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)總量最大的區(qū)域之一。還有相當(dāng)數(shù)量的大型非上市企業(yè)具有并購(gòu)的能力，這也是創(chuàng)業(yè)投資退出的重要資源。因此，為充分利用這些現(xiàn)有退出渠道，長(zhǎng)三角區(qū)域可以考慮如下合作：一是組建區(qū)域信息服務(wù)平臺(tái)。在區(qū)域內(nèi)充分推廣創(chuàng)投項(xiàng)目。讓上市公司或其它具有實(shí)力的企業(yè)充分了解項(xiàng)目?jī)r(jià)值，推動(dòng)他們之間的并購(gòu)，從而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資有效退出；二是區(qū)域政府間進(jìn)行合作，對(duì)跨地域的創(chuàng)投項(xiàng)目并購(gòu)提供政策支持。鼓勵(lì)上市公司或其它企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)投項(xiàng)目；三是由三地政府組建區(qū)域過橋融資機(jī)構(gòu)，對(duì)于符合過橋融資的創(chuàng)投項(xiàng)目提供并購(gòu)的融資需求。

五、結(jié)束語

本文對(duì)長(zhǎng)三角地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的合作模式、項(xiàng)目選擇合作、風(fēng)險(xiǎn)控制合作以及退出合作等方面的研究，僅僅是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)域合作研究起到拋針引線的作用，對(duì)于區(qū)域合作的其它方面，比如創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域合作的動(dòng)力機(jī)制、利益協(xié)調(diào)等尚需進(jìn)一步研究。以形成相關(guān)的理論成果。

注釋：

①狹義的長(zhǎng)三角區(qū)域包括上海、江蘇和浙江兩省一市16城市，廣義的長(zhǎng)三角區(qū)域包括江浙滬三個(gè)省級(jí)行政區(qū)域。本文的長(zhǎng)三角區(qū)域主要從行政區(qū)域進(jìn)行定義，實(shí)際上是廣義的長(zhǎng)三角區(qū)域。

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5劉健鈞，創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論——對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資”范式的檢討，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004。