陸曉明

摘要： 本文基于全球金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，綜合分析了資產(chǎn)管理業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征及管控效果，評(píng)估了資管業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)，認(rèn)為資管業(yè)及其市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正在上升，有可能在未來(lái)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并危及金融穩(wěn)定，并且其主要風(fēng)險(xiǎn)因素在市場(chǎng)運(yùn)作而非機(jī)構(gòu)方面。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 金融穩(wěn)定

全球金融危機(jī)后，金融監(jiān)管方面的改革集中針對(duì)銀行業(yè)特別是信貸市場(chǎng)，導(dǎo)致信貸的融資功能下降，而證券市場(chǎng)特別是資產(chǎn)管理業(yè)逐漸成為融資主渠道，醞釀了更多金融風(fēng)險(xiǎn)。其中，集合投資基金特別是開放式共同基金增長(zhǎng)最快，其資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)金融穩(wěn)定的影響，引起了市場(chǎng)及主要監(jiān)管者的高度關(guān)注。

全球金融市場(chǎng)及其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變

（一）融資向證券市場(chǎng)傾斜

由于銀行業(yè)和信貸市場(chǎng)在全球金融危機(jī)后受到空前嚴(yán)格的監(jiān)管，全球融資向證券市場(chǎng)傾斜。2008年至2014年，美國(guó)的證券融資在全部融資中所占比例從60%上升至78%。在證券融資中，發(fā)行公司債券是增速最快的融資方式之一，2005年至2014年，全球的公司債券發(fā)行量增長(zhǎng)了2.4倍。而在期限結(jié)構(gòu)上，長(zhǎng)端的超低利率吸引公司發(fā)行更多長(zhǎng)期債券，期限最長(zhǎng)達(dá)40年。美國(guó)公司債券的平均期限從20年前的10.7年延長(zhǎng)至2015年的16.4年。此外，公司開始發(fā)行更多非投資級(jí)債券，債券質(zhì)量和流動(dòng)性下降。

（二）投資向高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性資產(chǎn)傾斜

資產(chǎn)管理公司作為證券市場(chǎng)投資主力，規(guī)模迅速膨脹。2008年至2013年底，全球資管公司管理的資產(chǎn)從50余萬(wàn)億美元上升到76萬(wàn)億美元的水平，相當(dāng)于全球GDP之和，并且根據(jù)PwC的預(yù)測(cè)，其在未來(lái)幾年還將以年均約6%的速度增長(zhǎng)。其中，集合投資基金自2008年至2013年底增長(zhǎng)了76%，達(dá)43萬(wàn)億美元，而開放式共同基金占其中的63%。在美國(guó)，共同基金和ETF上升最快，而公司債券在共同基金資產(chǎn)中的占比也快速上升，從2005年的9%上升至2014年的15%，達(dá)25000億美元。

低利率也驅(qū)使投資者向高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性的資產(chǎn)傾斜。在共同基金和ETF中，總量及占比增長(zhǎng)最快的正是這類債券，包括發(fā)達(dá)市場(chǎng)的高收益公司債券和新興市場(chǎng)的政府、公司債券。共同基金目前已擁有全球高收益?zhèn)?7%。在美國(guó)，共同基金和ETF管理的這類債券也從危機(jī)時(shí)期不足2000億美元上升到2014年的14000億美元，占比從1.2%上升到8%左右。

（三）銀行做市商功能弱化，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低

危機(jī)后，銀行作為最主要的證券經(jīng)紀(jì)商，受到嚴(yán)格的監(jiān)管。巴塞爾Ⅲ大幅提高了銀行持有公司債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。預(yù)計(jì)到2017年，銀行的公司債券交易每創(chuàng)造一個(gè)單位收入所需資本將比危機(jī)前增長(zhǎng)4～6倍。奧巴馬政府于2010年提出的沃爾克規(guī)則雖允許銀行以自有賬戶從事做市商交易，但要求其提供詳細(xì)的交易意圖數(shù)據(jù)，這一規(guī)則大幅增加了交易成本和管理難度。此外，監(jiān)管方要求銀行將公司債券做市活動(dòng)從場(chǎng)外轉(zhuǎn)移到中央交易對(duì)手方（CCP）集中清算，也大幅提高了交易成本。

這一系列壓力使全球銀行用于做市交易的資產(chǎn)縮減20%，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年還會(huì)再縮減10%～15%。其中，用于公司債券做市交易的資產(chǎn)已縮減了30%，使公司債券交易在全部債券交易中的占比下降到不足1%。全球經(jīng)紀(jì)商所持公司債券與全球公司債券余額之比從危機(jī)前的超2.5%萎縮到不足1%。危機(jī)前，美國(guó)銀行業(yè)持有公司債券凈頭寸的高點(diǎn)為2800億美元，共同基金持有4590億美元；到2015年，銀行凈頭寸下降到不足270億美元，而共同基金持有量已超過(guò)20000億美元（見(jiàn)圖1）。此外，銀行持倉(cāng)集中在高質(zhì)量公司債券，回避低質(zhì)量債券，使得最易被拋售的高收益?zhèn)牧鲃?dòng)性渠道變得更窄。

圖1 美國(guó)經(jīng)紀(jì)商的公司債券凈頭寸和交易額（單位：百萬(wàn)美元）

注：公司債券含商業(yè)票據(jù)、投資級(jí)別、非投資級(jí)別債券，2013年4月之后的數(shù)據(jù)不含商業(yè)票據(jù)

資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行，作者整理

隨著市場(chǎng)可贖回類債券基金快速增長(zhǎng)，需要經(jīng)紀(jì)商擴(kuò)大做市業(yè)務(wù)以維持二級(jí)市場(chǎng)容量和暢通。然而，經(jīng)紀(jì)商卻更多站在交易環(huán)鏈之外，采取訂單驅(qū)動(dòng)、基于流量的代理模式完成交易，做市交易量從危機(jī)前的每周2600多億美元縮減到1000億美元左右。加之，經(jīng)紀(jì)商對(duì)客戶更挑剔，更傾向于基于整體客戶關(guān)系決定是否提供做市服務(wù)及定價(jià)，使二級(jí)市場(chǎng)容量進(jìn)一步縮小、渠道更窄。而在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，做市商功能缺失會(huì)加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩，例如在2008年全球金融危機(jī)中，美國(guó)的大型銀行拒絕作為做市商參與ETF交易，使該交易的80%無(wú)法完成，加劇投資者拋售。

銀行業(yè)作為支持資管業(yè)及證券市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的重要基礎(chǔ)，可作為應(yīng)對(duì)低質(zhì)量資產(chǎn)大量被拋售壓力的緩沖，其做市商功能弱化會(huì)使證券市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降，二級(jí)市場(chǎng)交易更易形成羊群效應(yīng)，特別是在市場(chǎng)突然轉(zhuǎn)向、出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，更易發(fā)生流動(dòng)性短缺。

資產(chǎn)管理業(yè)的特征、風(fēng)險(xiǎn)及管控效果

受監(jiān)管加強(qiáng)的影響，銀行信貸業(yè)的融資功能相對(duì)減弱，證券融資和資產(chǎn)管理業(yè)作用加強(qiáng)，資產(chǎn)規(guī)模膨脹。把握資產(chǎn)管理業(yè)的最新發(fā)展特征，認(rèn)識(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)并強(qiáng)化管控，對(duì)確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定非常重要。

（一）資管業(yè)的特征及風(fēng)險(xiǎn)

與銀行業(yè)相比，資管業(yè)的結(jié)構(gòu)具有以下特征：其一，資管公司的資金及其投資的資產(chǎn)均不在其資產(chǎn)負(fù)債表上，公司只作信托代理，管理投資者資產(chǎn)。例如，全球最大資管公司的自有資產(chǎn)僅占其管理資產(chǎn)的2%～12%。其二，由于以上原因，資管業(yè)的杠桿率遠(yuǎn)低于銀行業(yè)。其三，資管業(yè)不具有顯性的期限轉(zhuǎn)換功能，資管公司的資金主要是個(gè)人投資者的退休金等長(zhǎng)期資產(chǎn)。其四，投資者主要依靠資管公司管理其資產(chǎn)，對(duì)市場(chǎng)變化的敏感性較低。其五，集合投資基金通常允許投資者每日按市價(jià)贖回資產(chǎn)，但基金的來(lái)源較持續(xù)，在資金流出的同時(shí)通常會(huì)有資金流入。其六，最終由投資者承擔(dān)投資收益和損失，資管公司不擔(dān)保本息。

以上特征決定，資管公司的運(yùn)營(yíng)損失通常不會(huì)像銀行那樣大，更不會(huì)致其倒閉，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)有限，其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。與銀行業(yè)不同，資管業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要源于資產(chǎn)端而非負(fù)債端，即在面對(duì)贖回壓力時(shí)，難以在資本市場(chǎng)出售所持證券以滿足贖回要求。因此，分析資管業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)從資本市場(chǎng)流動(dòng)性入手，防控其風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)延伸的關(guān)鍵是建立和維持暢通的二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制，保障其流動(dòng)性。

（二）資管業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控措施及風(fēng)險(xiǎn)隱患

一般來(lái)說(shuō)，資管業(yè)被認(rèn)為屬于透明度低、監(jiān)管有限的影子銀行。事實(shí)上，在如美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，對(duì)資管業(yè)特別是其中的集合投資基金來(lái)源及投向、市場(chǎng)活動(dòng)及產(chǎn)品等方面，已有完備嚴(yán)格的法規(guī)監(jiān)管。美國(guó)1940年頒布的《投資公司法》規(guī)定，共同基金所投資產(chǎn)的85%必須是能夠在7日內(nèi)按市價(jià)出售的高流動(dòng)性資產(chǎn)；各基金應(yīng)分離管理，基金間、基金與管理機(jī)構(gòu)間應(yīng)進(jìn)行資產(chǎn)隔離，保證其中之一發(fā)生的損失不會(huì)向其他部分?jǐn)U散；基金的債務(wù)資產(chǎn)比不得超過(guò)1/3。

除法規(guī)監(jiān)管外，保障資管業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性的另一重要機(jī)制是二級(jí)市場(chǎng)證券經(jīng)紀(jì)商的做市商結(jié)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，證券經(jīng)紀(jì)商有兩類經(jīng)紀(jì)方式：一是作為代理撮合買賣雙方，收取傭金，不承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；二是作為做市商以交易對(duì)手方身份，成為交易鏈條上的一環(huán)，采用自有賬戶及資產(chǎn)負(fù)債從事交易，收取價(jià)差，承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于公司債券種類和信用等級(jí)非常多，每種債券的交易量通常有限，其買賣主要通過(guò)做市商在場(chǎng)外（OTC）完成。特別是在特定證券供求失衡，經(jīng)紀(jì)商一時(shí)無(wú)法找到適當(dāng)買/賣家的情況下，做市商則成為保障即時(shí)交易和市場(chǎng)通暢，避免價(jià)格扭曲，防止市場(chǎng)堵塞和大幅波動(dòng)的重要條件。這種結(jié)構(gòu)決定了做市商必須在自有賬戶持有一定量的證券為交易接盤，并且愿意和有能力承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)，大部分公司債券交易都通過(guò)大型銀行的附屬機(jī)構(gòu)作為做市商完成。在很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，銀行持有的公司債券與債券發(fā)行量同步增長(zhǎng)，保障著債券市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性。

這一套機(jī)制雖不完美但一直正常作用。在資管公司特別是共同基金在美國(guó)產(chǎn)生的70多年來(lái)，每年都有基金或資管公司退市，但一般都較有序、可預(yù)期。即使在市場(chǎng)動(dòng)蕩例如2008年金融危機(jī)中也很少有因基金擠兌而嚴(yán)重影響資產(chǎn)價(jià)格，引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的事件發(fā)生。相應(yīng)地，資管業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)一直不是市場(chǎng)和監(jiān)管方的關(guān)注焦點(diǎn)。然而，資管體系及其風(fēng)險(xiǎn)的固有結(jié)構(gòu)又確實(shí)具有脆弱性，為形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)留下了隱患。

首先，對(duì)集合投資基金來(lái)說(shuō)，雖然投資者最終不能要求其還本付息，但卻可隨時(shí)出售資產(chǎn)贖回資金。只要這一渠道存在，就有可能發(fā)生系統(tǒng)性贖回。而基金經(jīng)理選擇的資產(chǎn)可能不具相應(yīng)的流動(dòng)性，當(dāng)其面對(duì)集中贖回壓力時(shí)，可能不得不動(dòng)用現(xiàn)金或出售其他更具流動(dòng)性的資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)。

其次，雖然資管業(yè)基金投向的透明度高，但機(jī)構(gòu)透明度低，市場(chǎng)與監(jiān)管者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)金融穩(wěn)定的影響評(píng)估不足。

最后，資管業(yè)沒(méi)有存款保險(xiǎn)和央行作最后支持，一旦發(fā)生擠兌，更易引發(fā)恐慌。

資管業(yè)的這些特征及脆弱性在一定條件下可能發(fā)展成系統(tǒng)性市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)管理業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估及預(yù)測(cè)

（一）美國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性下降，風(fēng)險(xiǎn)上升

以下主要指標(biāo)和事件可說(shuō)明，金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化已開始影響到美國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)。

1.主要衡量指標(biāo)

首先，二級(jí)市場(chǎng)即時(shí)交易減少、交易周期延長(zhǎng)。目前，基金經(jīng)理在特定日周轉(zhuǎn)量條件下出清全部公司債券需30多天，出清高收益?zhèn)?0～60天，遠(yuǎn)高于法律規(guī)定的7天現(xiàn)金付款期限，并有繼續(xù)上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖2）。

圖2 美國(guó)共同基金/ETF基金經(jīng)理出清債券資產(chǎn)所需天數(shù)

資料來(lái)源：IMF，2014/10

其次，500萬(wàn)美元以上大額交易難度加大，其在每月交易中占比也因此從危機(jī)前的8%下降到3%。

最后，投資級(jí)別公司債券出/報(bào)價(jià)差指數(shù)BASI比危機(jī)前高一倍左右，并在最近幾個(gè)季度有上升趨勢(shì)。由于危機(jī)前做市商持有債券的種類相對(duì)廣泛，目前則基本集中在投資級(jí)別，資產(chǎn)基礎(chǔ)改變，因此該指數(shù)與危機(jī)前的可比性降低，目前的價(jià)差可能高估了其流動(dòng)性（見(jiàn)圖3）。

圖3 美國(guó)投資級(jí)別公司債券出/報(bào)價(jià)差BASI

（編輯注：左軸上方標(biāo)%）

資料來(lái)源：MarketAxess

2.主要事件

過(guò)去兩年，美國(guó)的兩次市場(chǎng)波動(dòng)也揭示了債券二級(jí)市場(chǎng)的脆弱及出現(xiàn)系統(tǒng)性流動(dòng)性短缺的可能性。

一是2013年年中，市場(chǎng)形成關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)將縮減QE3規(guī)模的預(yù)期，隨后，投資者在6至8月贖回1060億美元債券，導(dǎo)致公司債券利差上升，造成縮減激蕩（taper tantrum）。

二是2014年10月15日，面對(duì)意外的負(fù)面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，投資者開始大量拋售高風(fēng)險(xiǎn)公司債券，并購(gòu)入政府債券。由于銀行做市商功能縮減，導(dǎo)致當(dāng)日政府債券供應(yīng)不足，即時(shí)交易減少，政府債券出現(xiàn)了類似股市的閃電崩盤（flash crash），收益率大幅波動(dòng)，同時(shí)，公司債券市場(chǎng)遭遇賣壓，收益率上升。

雖然在上述波動(dòng)事件中，公司債券贖回量有限，2013年年中波動(dòng)事件中公司債券贖回僅占投資者資產(chǎn)的3%，尚不足以界定為系統(tǒng)性擠兌，但其間經(jīng)紀(jì)商的公司債券交易額并未隨之上升，提示在市場(chǎng)壓力下，做市商未能起到相應(yīng)托市功能，未來(lái)在面對(duì)更大面積公司債券拋售時(shí)，做市商能量可能更加不足（見(jiàn)圖4）。

圖4 2013年5至7月美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)商公司債券交易額

（單位：10億美元）

資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行，作者整理

（二）資產(chǎn)管理業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的軟肋在市場(chǎng)運(yùn)作方面

總體來(lái)看，目前資管業(yè)及債券市場(chǎng)仍相對(duì)穩(wěn)定。但引發(fā)債券市場(chǎng)系統(tǒng)性贖回的因素使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有上升趨勢(shì)，動(dòng)態(tài)地看，不能否認(rèn)系統(tǒng)性市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在。

1.債券回報(bào)率下降將至基金公司現(xiàn)金流減少

債券基金雖尚未出現(xiàn)系統(tǒng)性贖回，但美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)證明，債券基金的現(xiàn)金流與其總回報(bào)率之間確實(shí)具有正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)回報(bào)下降時(shí)債券贖回增加，現(xiàn)金流減少。近年，隨著債券總回報(bào)率下降，凈現(xiàn)金流再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖5），進(jìn)一步提示風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢(shì)。

而近期債券估值過(guò)高則可能加劇這一過(guò)程。美銀美林2015年4月通過(guò)對(duì)基金經(jīng)理考察發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為全球債券價(jià)值被高估的基金經(jīng)理占比從2015年3月的75%上升到84%，達(dá)歷史最高點(diǎn)，而68%的人認(rèn)為美國(guó)的債券估值最高。2015年5月初，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫也罕見(jiàn)地公開指出債市估值過(guò)高，此后曾引發(fā)政府債券再次遭受拋售，收益率上升。筆者認(rèn)為，未來(lái)隨著利率上升，債券價(jià)值下降，投資者很可能更多拋售政府債券及公司債券，特別是長(zhǎng)期債券，這將造成基金公司現(xiàn)金流進(jìn)一步減少。

圖5 美國(guó)債券基金總回報(bào)率及凈現(xiàn)金流/資產(chǎn)比

資料來(lái)源：Vanguard，2014

2.羊群效應(yīng)提升加速市場(chǎng)間相關(guān)性，可能引發(fā)系統(tǒng)性贖回風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性贖回風(fēng)險(xiǎn)通常發(fā)生在證券流動(dòng)方向一致、市場(chǎng)間相關(guān)性提高之時(shí)。這種相關(guān)性可用羊群效應(yīng)（herding）表示。IMF考察發(fā)現(xiàn)，羊群效應(yīng)近幾年來(lái)在各類資產(chǎn)中均有上升趨勢(shì)，并且從實(shí)踐看，通常隨市場(chǎng)壓力一道上升，加速市場(chǎng)相關(guān)性和順周期性。從證券種類看，高收益?zhèn)⑿屡d市場(chǎng)債券基金的羊群效應(yīng)指數(shù)更高；從基金種類看，零售基金的羊群效應(yīng)指數(shù)又高于機(jī)構(gòu)基金（見(jiàn)圖6）。近幾年，這些種類的基金占比上升更提升了羊群效應(yīng)。近幾個(gè)季度，全球被動(dòng)型、指數(shù)型基金ETF快速增長(zhǎng)，在2015年第一季度達(dá)2.9萬(wàn)億美元，其中美國(guó)市場(chǎng)占了71.5%，由于ETF以同業(yè)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)作基準(zhǔn)，基金間相關(guān)性更高，其增長(zhǎng)可能進(jìn)一步提升羊群效應(yīng)。

圖6 美國(guó)共同基金的羊群效應(yīng)指數(shù)

注：左圖數(shù)據(jù)測(cè)算為四個(gè)季度平均值，右圖為證券平均值

資料來(lái)源：IMF，2015/4

另一方面，發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)債券投資增長(zhǎng)，并且兩個(gè)市場(chǎng)間同步性、相關(guān)性上升，其中一個(gè)市場(chǎng)動(dòng)蕩更易向其他市場(chǎng)傳導(dǎo)，引發(fā)系統(tǒng)性贖回（見(jiàn)圖7）。

3.債市避險(xiǎn)工具缺乏，違約風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)投資者更敏感于價(jià)格波動(dòng)

全球信用違約互換（CDS）市場(chǎng)從2008年的50萬(wàn)億美元萎縮到2014年底不足1萬(wàn)億美元。由于債券市場(chǎng)避險(xiǎn)工具缺乏，在公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，投資者可能更敏感于價(jià)格波動(dòng)。

圖7 發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)證券價(jià)格相關(guān)性

資料來(lái)源：IMF，2014/10

概括而言，公司債券流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)渠道可能為，政府提升利率導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，由于貨幣政策的影響具有普遍性，其結(jié)果可能引發(fā)各類債券投資者擠兌；做市商減少業(yè)務(wù)，債券供求調(diào)節(jié)的能量下降，投資者更可能降價(jià)拋售，導(dǎo)致惡性循環(huán)。當(dāng)某種資產(chǎn)贖回壓力增加，價(jià)格下降時(shí)，基金經(jīng)理可能選擇出售其他更流動(dòng)的資產(chǎn)，結(jié)果可能導(dǎo)致其他資產(chǎn)價(jià)格下跌，流動(dòng)性降低。據(jù)IMF估算，美國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)，如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、共同基金、對(duì)沖基金等對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)度目前達(dá)30%以上，高于銀行業(yè)，同時(shí)也高于歐元區(qū)和英國(guó)；該水平雖低于危機(jī)前，但其中共同基金、對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)有上升趨勢(shì)。

雖然在過(guò)去35年，美國(guó)共同基金公司持有的債券在最壞情景下的最大贖回率是5%，而目前共同基金的平均現(xiàn)金占比為4%～7%，尚能基本應(yīng)對(duì)未來(lái)的贖回壓力，但潛在風(fēng)險(xiǎn)仍應(yīng)警惕。

市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)

全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)在集中針對(duì)銀行和信貸市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管改革之后，開始將注意力更多投向非銀行機(jī)構(gòu)及資本市場(chǎng)。其中貨幣市場(chǎng)基金在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的作用已得到公認(rèn)，而資管業(yè)的作用尚不清晰，現(xiàn)在監(jiān)管者開始更多關(guān)注資管業(yè)和基金市場(chǎng)。

鑒于資管業(yè)特征，對(duì)其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的關(guān)鍵主要不是針對(duì)個(gè)別大型機(jī)構(gòu)或基金，而更多是針對(duì)市場(chǎng)、業(yè)務(wù)、資金投向的綜合監(jiān)控。目前在這方面的監(jiān)管改革仍不充分但已有初步行動(dòng)。具體措施包括：加強(qiáng)對(duì)經(jīng)紀(jì)商的資本充足要求，降低其杠桿率（總資產(chǎn)/股本比）；限制個(gè)別機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，在投資組合層次管理風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)提供信息和報(bào)告增加透明度，增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，規(guī)定贖回限額及收費(fèi)，允許在特殊情況下延遲現(xiàn)金贖回等。未來(lái)還有可能對(duì)資管機(jī)構(gòu)從事壓力測(cè)試并確定系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)。但其中有些措施，例如限制贖回等是否反而會(huì)加劇投資者提前贖回，仍待未來(lái)實(shí)踐的檢驗(yàn)。

從市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)看，資管業(yè)正在開發(fā)類似股市交易平臺(tái)的公司債券集中電子交易平臺(tái)，以逐漸代替?zhèn)鹘y(tǒng)的要求報(bào)價(jià)（RFQ）結(jié)構(gòu)，并部分取代做市商功能，從而彌補(bǔ)做市商頭寸縮減造成的流動(dòng)性短缺。然而，其現(xiàn)有作用仍十分有限，市場(chǎng)參與者估計(jì)，其在全部交易筆數(shù)中的占比不超過(guò)25%，并認(rèn)為它即使能起到促進(jìn)日常市場(chǎng)流動(dòng)性的作用，也無(wú)法取代做市商在市場(chǎng)壓力下的流動(dòng)性供給作用。

就金融機(jī)構(gòu)而言，由于短期利率上升是大勢(shì)所趨，而中長(zhǎng)期利率與短期利率的同步性越來(lái)越低，所以不僅應(yīng)預(yù)測(cè)短期利率而且應(yīng)分析其對(duì)中長(zhǎng)期利率的影響，研究中長(zhǎng)期利率決定因素的變化，預(yù)測(cè)其走勢(shì)。

基金經(jīng)理則需為低流動(dòng)性資產(chǎn)、波動(dòng)性大的基金及零售客戶持有更多現(xiàn)金，并提高贖回費(fèi)用，以應(yīng)對(duì)擠兌和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券借貸市場(chǎng)和業(yè)務(wù)有可能被當(dāng)作應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力的手段而進(jìn)一步發(fā)展。有些資管公司則嘗試將其交易部門轉(zhuǎn)換成基金間的內(nèi)部做市商，滿足投資者流動(dòng)性需求。

總之，隨著全球金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改變，資管業(yè)總量、機(jī)構(gòu)規(guī)模、集中度均超過(guò)銀行業(yè)，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有可能在近中期形成新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)將會(huì)就資管業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理出臺(tái)更多研究成果和建議，而全球風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管法規(guī)也可能發(fā)生新的變化。

作者單位：中國(guó)銀行紐約分行

責(zé)任編輯：孫惠玲 羅邦敏

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