李延軍+++史笑迎

摘 要：在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型中依次引入換手率、成交金額、Amihud非流動(dòng)性比率三種流動(dòng)性度量指標(biāo)，構(gòu)造出改進(jìn)后的Fama三因子模型，通過(guò)Fama-Macbeth兩階段回歸的方法來(lái)探討我國(guó)A股市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)以及三種流動(dòng)性度量指標(biāo)的不同表現(xiàn)；然后，采用分位數(shù)回歸的方法進(jìn)一步檢驗(yàn)三種流動(dòng)性指標(biāo)各自的適用范圍。研究表明：中國(guó)A股市場(chǎng)存在較為顯著的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象；不同的流動(dòng)性指標(biāo)與股票收益率之間的關(guān)系不同，換手率適合在低收益率情況下流動(dòng)性的測(cè)度，Amihud非流動(dòng)性比率更適合在中高收益率情況下流動(dòng)性的測(cè)度，而成交金額指標(biāo)未能通過(guò)檢驗(yàn)，表現(xiàn)相對(duì)較差。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性溢價(jià)；測(cè)度指標(biāo)；Fama三因子模型

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）11-0019-07

一、引 言

資產(chǎn)定價(jià)向來(lái)是微觀金融研究領(lǐng)域著重關(guān)注的問(wèn)題，一些學(xué)者通過(guò)建立多種類型的資產(chǎn)定價(jià)模型，來(lái)發(fā)現(xiàn)影響收益率的關(guān)鍵因素。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型存在太多的前提假設(shè)，認(rèn)為市場(chǎng)存在完全的流動(dòng)性，而自從阿米胡德（Amihud，1986）《Aseet pricing and the bid-ask spread》一文發(fā)表后，學(xué)者們對(duì)流動(dòng)性的研究越來(lái)越多，但是這方面的研究至今還沒(méi)有成熟，需要進(jìn)一步研究發(fā)展。研究流動(dòng)性問(wèn)題，首先要考慮如何進(jìn)行流動(dòng)性的度量，尤其是根據(jù)各國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際，選擇合適的流動(dòng)性度量指標(biāo)。我國(guó)股市有很多自身的特點(diǎn)，其中一個(gè)重要的特征就是我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，其在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及動(dòng)態(tài)行為上都大大不同于價(jià)格驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，因此探究我國(guó)證券市場(chǎng)股票收益與流動(dòng)性之間的關(guān)系具有重要意義。周芳、張維和周兵（2011）借助金融數(shù)學(xué)無(wú)套利的思想，在理論上得出了計(jì)算流動(dòng)性溢價(jià)的公式來(lái)研究流動(dòng)性溢價(jià)問(wèn)題。劉向華、胡飛（2012）選取1168只股票為樣本，利用調(diào)整后的收益模型FARM研究流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性溢價(jià)問(wèn)題。楊曉波（2014）采用換手率和改進(jìn)后的非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)樣本進(jìn)行排序，通過(guò)改進(jìn)的三因子組合進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象，并且溢價(jià)現(xiàn)象在不同時(shí)段的表現(xiàn)有所不同。石永磊（2013）通過(guò)建立非平衡面板回歸，采用不同的流動(dòng)性度量指標(biāo)比較其回歸結(jié)果以及不同的市場(chǎng)形態(tài)下流動(dòng)性與收益率之間的關(guān)系。陳、李和王（Langnan Chen、Steven Li和Jinan Wang，2011）將股票按照流動(dòng)性的大小分成不同的股票組合，來(lái)研究不同流動(dòng)性水平的股票與收益率之間的關(guān)系。胡和張（Ho Tsung-wu和Chang Shu-Hwa，2015）基于中國(guó)A股市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用改進(jìn)后的定價(jià)模型來(lái)分析比較四個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)各自的適用性，最后得出Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)更適合測(cè)度上海股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。

綜合現(xiàn)有的研究來(lái)看，多數(shù)學(xué)者直接用理論分析來(lái)選擇認(rèn)為比較合適的流動(dòng)性度量指標(biāo)，很少真正地運(yùn)用實(shí)證的方法進(jìn)行多個(gè)指標(biāo)的比較與篩選，從中選擇較為合適的測(cè)度指標(biāo)。本文在Fama三因子模型中依次引入換手率、成交金額、Amihud非流動(dòng)性比率三種典型流動(dòng)性度量指標(biāo)，運(yùn)用Fama-Macbeth兩階段回歸與分位數(shù)回歸相結(jié)合的方法，研究樣本期內(nèi)我國(guó)A股市場(chǎng)股票流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)與流動(dòng)性度量指標(biāo)的優(yōu)選問(wèn)題。

二、數(shù)據(jù)說(shuō)明及相關(guān)變量描述

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文選擇2000年1月到2015年12月期間中國(guó)滬、深市場(chǎng)上所有A股數(shù)據(jù)。樣本區(qū)間共包含192個(gè)月。選擇此樣本區(qū)間主要基于以下考慮：首先，2000年之前，我國(guó)股票市場(chǎng)交易制度尚不完善，市場(chǎng)缺乏足夠的理性，這會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生沖擊，使其不能正確地解釋近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)。其次，選擇2000—2015年的交易數(shù)據(jù)，樣本跨度較大，保證了結(jié)果的可信服性?？紤]到數(shù)據(jù)分析的有效性和可比性，對(duì)研究期間內(nèi)的股票剔除ST股、PT股和長(zhǎng)期停牌的股票；剔除月交易天數(shù)少于10天的數(shù)據(jù)；剔除2000年1月1日以后新上市的股票以及存在數(shù)據(jù)缺失的股票。最后得到從2000—2015年共307家上市公司股票數(shù)據(jù)構(gòu)成的樣本數(shù)據(jù)。基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思（RESSET）、萬(wàn)得（WIND）與國(guó)泰安（CSMAR）金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)的分析整理在Excel和Matlab中完成。

（二）流動(dòng)性指標(biāo)的選擇

總結(jié)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性度量的方法很多，歸納總結(jié)起來(lái)一共有三種衡量方法：價(jià)格法、交易量法以及價(jià)量結(jié)合法。

價(jià)格法主要是以買(mǎi)賣價(jià)差作為主要衡量指標(biāo)，但是我國(guó)的證券市場(chǎng)是公開(kāi)集中競(jìng)價(jià)的形式，不是做市商制度，不存在所謂的買(mǎi)價(jià)和賣價(jià)，因此價(jià)格法不適合我國(guó)證券市場(chǎng)。

交易量法中最常用的是成交金額和換手率兩個(gè)流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)。成交金額的數(shù)據(jù)比較容易獲得，若某只股票在一段時(shí)間內(nèi)成交金額越大，則表明該股票交易越活躍，流動(dòng)性水平越好。不過(guò)成交金額可能會(huì)受到市場(chǎng)規(guī)模的影響，規(guī)模越大往往成交金額越大，這是成交金額流動(dòng)性度量指標(biāo)的缺點(diǎn)。換手率不僅可以反映交易的活躍程度，而且能夠反映股票的流通速度。我們可以從兩個(gè)角度計(jì)算股票的換手率。一是從股票的交易數(shù)量角度計(jì)算換手率，其計(jì)算公式如下：[Turnover=成交股數(shù)/流通在外股數(shù)]；二是從交易金額的角度計(jì)算換手率，其計(jì)算公式如下：[r=]股票交易總額/股票市價(jià)總值。換手率的數(shù)值越大，說(shuō)明該股票交易越頻繁，流動(dòng)性越好。

價(jià)量結(jié)合法測(cè)度流動(dòng)性是為了彌補(bǔ)單純以價(jià)格或者交易量來(lái)衡量流動(dòng)性的不足。價(jià)量結(jié)合的流動(dòng)性度量指標(biāo)既包含價(jià)格因素又包含交易量因素。其中最常用的是阿米胡德（2002）建立的度量流動(dòng)性的指標(biāo)，其計(jì)算公式如下：

[ILLIQim=1Dimd=1DitrimtVoldimt]

其中，[ILLIQim]表示股票i在第m月的非流動(dòng)性比率，[Dim]表示股票i在第m月的交易天數(shù)，[rimt]為股票i在第m月中第t日的收益率，[Voldimt]為股票i在第m月中第t日的交易金額。Amihud非流動(dòng)性比率不但包含了價(jià)格的變化，而且包含了交易額度的變化，它反映了一個(gè)單位交易金額所引起的價(jià)格變化的幅度，反映了交易金額對(duì)證券收益率沖擊的大小。非流動(dòng)性比率的值越大，交易金額對(duì)價(jià)格變化影響程度越大，即一個(gè)較小的交易金額就可以引起價(jià)格大幅波動(dòng)，這表明股票的流動(dòng)性越差，非流動(dòng)性比率的值越小，股票的流動(dòng)性越好。

本文選擇采用成交金額、換手率和Amihud非流動(dòng)性比率這三個(gè)流動(dòng)性度量指標(biāo)。雖然關(guān)于流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)的設(shè)計(jì)后人有很多的改進(jìn)，但是新的指標(biāo)并沒(méi)有得到廣泛的應(yīng)用，是否合理也沒(méi)有得到充分驗(yàn)證。之所以選擇這三個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)是因?yàn)槿叻衔覈?guó)股票市場(chǎng)的情況，并且各有特點(diǎn)。Amihud非流動(dòng)性比率實(shí)際上可以表示單位交易量對(duì)股票收益率的沖擊，其值越大，流動(dòng)性越低，從而投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多。成交金額和換手率兩個(gè)指標(biāo)側(cè)重流動(dòng)性度量的寬度，但兩者也不相同。成交金額是一個(gè)絕對(duì)值而換手率是一個(gè)比率。成交金額和換手率的值越大，說(shuō)明股票的流動(dòng)性越高，同時(shí)兩者還是分析投資者對(duì)股票關(guān)注程度的重要依據(jù)。從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用不同的流動(dòng)性指標(biāo)，最終得到的回歸結(jié)果也不相同。因此本文認(rèn)為有必要比較分析不同流動(dòng)性指標(biāo)的回歸結(jié)果。

（三）變量的計(jì)算公式與相關(guān)說(shuō)明

本文所涉及的變量有：個(gè)股月收益率ri、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf、主板市場(chǎng)的市場(chǎng)收益率rm、規(guī)模因子SMB、價(jià)值因子HML、月?lián)Q手率Turnover、月成交金額、Amihud非流動(dòng)性比率ILLIQ。

個(gè)股月收益率ri，表示股票每個(gè)月的平均日度收益率，其中股票的日度收益率直接取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf，根據(jù)商業(yè)銀行一年期定期存款利率r折算而來(lái)的月利率，計(jì)算公式rf=（1+r）1/12-1，數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

主板市場(chǎng)收益率rm，一般把滬深300指數(shù)的收益率看作是市場(chǎng)收益率，本文結(jié)合銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中的相關(guān)數(shù)據(jù)與滬深300指數(shù)收益率數(shù)據(jù)整理得出市場(chǎng)收益率rm。

規(guī)模因子SMB，為小規(guī)模股票收益率與大規(guī)模股票收益率之間的差值。數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

價(jià)值因子HML，為高賬面市值比股票的收益率與低賬面市值比股票的收益率之間的差值。數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

月?lián)Q手率Turnover，計(jì)算公式為[r=]股票交易總額/股票市價(jià)總值，數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

月成交金額，數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

Amihud非流動(dòng)性比例ILLIQ，計(jì)算公式如上文所示，公式中的個(gè)股收益率與成交金額數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，公式計(jì)算在Matlab軟件中進(jìn)行。

三、實(shí)證分析

（一）模型的建立

1. CAPM模型。

[E（ri）-rf=α+βi（E（rm）-rf）]

其中，[E（ri）]為股票i的預(yù)期收益率；[rf]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；[E（rm）]為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率；[βi]為股票i收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的敏感性。

2. Fama-French三因子模型。

[E（ri）-rf=α+βi（E（rm）-rf）+siSMB+hiHML]

其中，[E（ri）]為股票i的預(yù)期報(bào)酬率；[rf]為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；[E（rm）]為市場(chǎng)組合的預(yù)期報(bào)酬率；[SMB]為規(guī)模因子，即小規(guī)模公司股票報(bào)酬率與大規(guī)模公司股票報(bào)酬率的差值；[HML]為賬面市值比因子，即高賬面市值比公司股票報(bào)酬率與低賬面市值比公司股票報(bào)酬率的差值；[βi]、[si]、[hi]分別為股票的預(yù)期報(bào)酬對(duì)市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、賬面市值比因子的敏感度。

3. 改進(jìn)的Fama三因子模型?；贔ama三因子模型，本文構(gòu)造了考慮流動(dòng)性因素的改進(jìn)后的Fama三因子模型：

[E（ri）-rf=α+βi（E（rm）-rf）+siSMB+hiHML]+[βlL]

其中[βl]表示股票預(yù)期收益對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)的敏感度。模型中的L用上文中的三個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)依次替代。

（二）Fama-Macbeth兩階段回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)所篩選出的307只股票共192個(gè)月的平均月收益率數(shù)據(jù)，按照從低到高的順序?qū)颖竟善狈殖蓴?shù)量大致相同的低（low）、中（middle）、高（high）三組。將樣本股票分成收益率不同的三組目的是為了在研究股票流動(dòng)性溢價(jià)問(wèn)題和比較不同流動(dòng)性指標(biāo)回歸結(jié)果的同時(shí)，探究不同模型對(duì)不同收益率股票的解釋能力的差異。如果模型中的α值顯著異于零，則說(shuō)明該模型不能解釋股票的收益率，反之可以解釋股票的收益率。將三個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)依次代入改進(jìn)后的Fama三因子模型中，運(yùn)用Fama-Macbeth兩階段回歸方法的回歸結(jié)果如下：

1. 當(dāng)L為換手率時(shí)，回歸結(jié)果如表1所示。

通過(guò)表1，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）CAPM模型和Fama三因子模型中的[α]都顯著，說(shuō)明在我國(guó)證券市場(chǎng)這兩個(gè)模型中的因子不能完全解釋股票的收益率，還存在其他影響收益率的因子。三個(gè)模型中的[βi]系數(shù)都顯著，說(shuō)明市場(chǎng)超額收益依然是影響我國(guó)股票收益率的重要因素。

（2）加入換手率影響因子的改進(jìn)后的Fama三因子模型中[α]都不顯著，證明改進(jìn)后的模型能夠增強(qiáng)對(duì)收益率的解釋程度，換手率在一定程度上影響股票的收益率，而且從擬合優(yōu)度的數(shù)值上看，第三個(gè)模型明顯優(yōu)于前兩個(gè)。所以我國(guó)股票市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。

（3）換手率的回歸系數(shù)[βl]為負(fù)，這也符合相關(guān)的理論解釋。因?yàn)閾Q手率越低，證明該股票流動(dòng)性越差，那么期望的收益率會(huì)越高，因此換手率與收益率存在負(fù)相關(guān)性。

（4）從三組不同收益率組合整體回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度和回歸系數(shù)[βl]來(lái)看，換手率這一流動(dòng)性度量指標(biāo)對(duì)低收益率股票的擬合優(yōu)度和回歸系數(shù)最大，解釋能力最強(qiáng)。

2.當(dāng)L為成交金額時(shí)，回歸結(jié)果如表2所示。

通過(guò)表2，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）與表1中[α]的結(jié)果類似，CAPM模型和Fama三因子模型中的[α]顯著不為零，[βi]的回歸結(jié)果顯著，說(shuō)明前兩個(gè)模型不能完全解釋我國(guó)股票的收益率，但是市場(chǎng)超額收益仍是影響股票收益的重要因素。

（2）加入成交金額因子的改進(jìn)后的Fama三因子模型中[α]都不顯著，證明改進(jìn)后的模型能夠增強(qiáng)對(duì)收益率的解釋程度，且模型的擬合優(yōu)度較前兩個(gè)模型來(lái)說(shuō)有所提高，所以我國(guó)股票市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。

（3）成交金額在中等收益率組合中的回歸系數(shù)[βl]為負(fù)，這一結(jié)果有相應(yīng)的理論支持。因?yàn)槿绻山唤痤~越低，證明該股票流動(dòng)性越差，那么就要有更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償人們才愿意投資，因此成交金額與收益率存在負(fù)相關(guān)性。但是在低收益率和高收益率投資組合中，系數(shù)[βl]的回歸結(jié)果并不理想，結(jié)果不顯著。

（4）以成交金額為流動(dòng)性度量指標(biāo)的模型三相對(duì)于前兩個(gè)模型來(lái)說(shuō)對(duì)股票收益率的解釋能力有所加強(qiáng)，但是效果不是太明顯，規(guī)律性不強(qiáng)。并且成交金額只在中等收益率水平的投資組合中回歸結(jié)果顯著，在低和高收益率水平的股票投資組合中回歸不顯著，說(shuō)明成交金額這一流動(dòng)性度量指標(biāo)不太適用于中國(guó)股市。分析其原因可能是由于成交金額是絕對(duì)量而模型中的其他變量大多是比率，這可能使回歸結(jié)果不理想；其次成交金額大的股票不一定流動(dòng)性很好，可能是因?yàn)槠涔善钡膬r(jià)格本身就很高而交易股票的頻繁程度一般，所以其對(duì)股票收益率的解釋能力一般。

3. 當(dāng)L為Amihud非流動(dòng)性比率時(shí)，回歸結(jié)果如表3所示。

通過(guò)表3，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）與前面兩個(gè)表中所得結(jié)果一樣，在此不再重復(fù)。

（2）與前面兩個(gè)表中所得的結(jié)論類似，加入Amihud非流動(dòng)性比率影響因子的改進(jìn)后的Fama三因子模型中[α]都不顯著，且擬合優(yōu)度較前兩個(gè)模型來(lái)說(shuō)大大提高，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。

（3）Amihud非流動(dòng)性比率的回歸系數(shù)[βl]為正，這也符合相關(guān)的理論解釋。因?yàn)槿绻善钡姆橇鲃?dòng)比率越高，即單位交易量對(duì)收益率的影響越大，說(shuō)明該股票流動(dòng)性越差，那么就需要有相應(yīng)的流動(dòng)性補(bǔ)償投資者才愿意投資，因此非流動(dòng)性比率的值越大，收益率相應(yīng)應(yīng)該越高，二者之間正相關(guān)。

（4）從三組不同收益率組合整體回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度和回歸系數(shù)[βl]來(lái)看，加入Amihud非流動(dòng)性比率因子使模型的解釋能力顯著提高，同時(shí)發(fā)現(xiàn)Amihud非流動(dòng)性比率這一流動(dòng)性度量指標(biāo)對(duì)中高等收益率股票的擬合優(yōu)度和回歸系數(shù)最大，解釋能力最強(qiáng)。

總結(jié)三個(gè)表中的實(shí)證結(jié)果，可以得出：我國(guó)股票市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象；改進(jìn)后的Fama三因子模型可以提高對(duì)股票收益的解釋能力；換手率、成交金額與收益率之間成負(fù)相關(guān)，Amihud非流動(dòng)性比率與收益率之間成正相關(guān)；三個(gè)指標(biāo)中，Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)回歸結(jié)果擬合度最高，其最適用中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的測(cè)度。另外還有一發(fā)現(xiàn)有待進(jìn)一步驗(yàn)證：包含成交金額的改進(jìn)后的Fama三因子回歸結(jié)果不理想，包含換手率的改進(jìn)后的模型適合解釋低等收益率的股票，包含Amihud非流動(dòng)性比率的改進(jìn)后的模型更適合解釋中高等收益率的股票。下面運(yùn)用分位數(shù)回歸的方法來(lái)具體研究三個(gè)指標(biāo)的適用性。

（三）分位數(shù)回歸結(jié)果分析

采用分位數(shù)回歸的方法是為了更好地探討收益率在不同的水平下，不同的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)其的解釋能力，觀察兩者之間是否有顯著的變化和規(guī)律。金融數(shù)據(jù)經(jīng)常存在厚尾分布現(xiàn)象，而分位數(shù)回歸的方法恰恰考慮了函數(shù)在各個(gè)局部的分布情況，比普通最小二乘法更有優(yōu)勢(shì)。

下面構(gòu)造包含換手率、成交金額、Amihud非流動(dòng)性比率三個(gè)測(cè)度指標(biāo)在內(nèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型：

[E（ri）-rf=α+βi（E（rm）-rf）+siSMB+hiHML+βtTurnover+βqQua+βilILLIQ]

其在不同的分位數(shù)水平下的回歸結(jié)果如表4所示。

從分位數(shù)回歸結(jié)果中可以看出：市場(chǎng)超額收益率的系數(shù)βi始終顯著，說(shuō)明市場(chǎng)超額收益率對(duì)股票的收益率有較重要的影響；規(guī)模因子SMB的回歸系數(shù)在分位數(shù)水平θ>0.6時(shí)顯著為正，說(shuō)明規(guī)模效應(yīng)在高收益率的股票中影響顯著；賬面市值比因子HML的回歸系數(shù)規(guī)律性不強(qiáng)，結(jié)果大多不顯著；換手率的回歸系數(shù)βt在0.1≤θ≤0.3的分位數(shù)水平下顯著存在，說(shuō)明在較低收益率水平下，換手率與其存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性；成交金額的回歸系數(shù)βq規(guī)律性不強(qiáng)，大致上與收益率負(fù)相關(guān)；Amihud非流動(dòng)性比率的回歸系數(shù)βil在0.4≤θ≤0.95的分位數(shù)水平下顯著，并且兩者的正相關(guān)性越來(lái)越強(qiáng)。各個(gè)分位數(shù)水平下的擬合優(yōu)度R2 都在0.6左右的水平。

分位數(shù)回歸的結(jié)果與Fama-Macbeth兩階段回歸的結(jié)果大致相似，更好地驗(yàn)證了三個(gè)指標(biāo)所使用的不同情況。三個(gè)流動(dòng)性度量指標(biāo)中，換手率和Amihud這兩個(gè)指標(biāo)較為適合解釋中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況。當(dāng)收益率處于較低水平時(shí)，用換手率來(lái)測(cè)度流動(dòng)性水平，能夠更好地解釋流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。當(dāng)收益率處于中高水平時(shí)，用Amihud非流動(dòng)性比率來(lái)測(cè)度流動(dòng)性水平，能夠更好地解釋流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。

四、結(jié)論

本文采用2000年1月到2015年12月樣本區(qū)間內(nèi)所篩選出的307只滬深A(yù)股的交易數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)造改進(jìn)后的Fama三因子模型，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)A股市場(chǎng)是否存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象以及對(duì)三個(gè)流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行比較分析。本文有如下結(jié)論：

第一，市場(chǎng)的超額收益率對(duì)股票收益率仍具有很強(qiáng)的解釋能力。由三個(gè)模型的回歸結(jié)果可以看出，超額收益率的系數(shù)都非常顯著，說(shuō)明其仍然是影響股票收益率的重要因素。

第二，我國(guó)股票市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。由回歸結(jié)果看，相對(duì)于傳統(tǒng)的CAPM模型和Fama三因子模型，加入流動(dòng)性因子的改進(jìn)后的模型對(duì)股票收益率的解釋能力明顯加強(qiáng)。

第三，不同的流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)股票收益率的解釋能力不同。三個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)中，成交金額的特征不明顯，回歸結(jié)果大多不顯著，有待進(jìn)一步研究，而換手率與Amihud非流動(dòng)性比率特征較為明顯。在低收益率水平下，換手率這一測(cè)度指標(biāo)能夠更好地解釋包含流動(dòng)性因子的定價(jià)模型；而在中高收益率水平下，Amihud非流動(dòng)性比率能夠更好地解釋包含流動(dòng)性因子的定價(jià)模型。

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