廉　鵬　王克敏

[摘要]由于制度因素的限制，針對我國上市公司內部人交易行為的研究相對較少。國外已有的關于內部人交易的大量文獻，分別從內部人交易超額收益、內部人交易與公司信息披露的關系、內部人交易與市場異象的關系及內部人交易與公司治理的關系等四個角度進行分析。加強公司內部人交易研究，有利于公司治理機制的完善，保護中小股東利益。

[關鍵詞]內部人交易；公司信息披露；市場異象；公司治理；管理者激勵補償

[中圖分類號]17276.6[文獻標識碼]A

[文章編號]1005-2674(2009)05-0069-04

在滬深股市股權分置改革基本完成，我國股票市場迎來全流通的背景下，深入了解公司內部人交易行為的特征對于制定內部人交易監(jiān)管政策，保護中小投資者利益有著重大的意義。鑒于此，本文系統(tǒng)回顧了國內外內部人交易相關文獻，并針對中國制度背景提出部分進一步研究的思考。

一、內部人交易超額收益研究

Jaffe檢驗了內部人交易的獲利能力及其信息含量，研究發(fā)現(xiàn)，只有頻繁交易樣本，其內部人能夠獲超額收益，并且追隨內部人交易行為同樣能夠獲取超額收益。Finnerty以1969～1972年NYSE上市公司為研究樣本，利用CAPM考察了等權的內部人交易組合的超額收益，結果顯示，內部人買入(賣出)組合的收益顯著高(低)于預期值。Lakonishok和Lee研究也證實，內部人買入能夠獲取明顯的超額收益，但內部人賣出則沒有明顯的超額收益。Jeng等克服以往內部人交易獲利能力的研究存在兩方面局限性，以每一筆內部人交易金額為權重，分別構建內部人買入、賣出組合，利用投資組合評估的方法估計內部人交易超額收益，結果表明，內部人買入組合能夠獲取超額收益，而賣出組合未能獲取明顯的超額收益。

可見，國外研究較為一致地發(fā)現(xiàn)，內部人買人通常能夠獲取收益，而內部人賣出通常不會獲取超額收益。其主要是原因為：第一，與買人相比，內部人賣出本公司股份的動機較多，比如平衡組合、流動性需求等，這些交易動機并非以獲取超額收益為主要目標；第二，歐美發(fā)達資本市場針對內部人賣出行為的監(jiān)管力度更強，違規(guī)減持成本極高，在一定程度上限制了內部人攫取減持超額收益的能力。

國內也有部分學者關注內部人交易的收益，鑒于數(shù)據(jù)的限制，大多利用公司重大信息披露前后累計超額收益的分布情況及受到證監(jiān)會處罰內部人交易為研究樣本，估計內部人交易獲利情況，如劉志遠和鄂華針對公司控制權轉移公告前以及晏艷陽，趙大瑋針對股權分置改革公告前累計超額收益分布的研究，推斷內部人交易獲利情況；施東輝、傅浩等利用證監(jiān)會處罰的內部人交易估算內部人交易獲利……

二、內部人交易與公司信息披露關系的研究

考慮到公司內部人能夠獲得更多公司私有信息，與外部投資者相比，內部人能夠更早掌握公司即將披露的信息，其可以根據(jù)信息披露內容，選擇交易時機而獲利。已有研究分別考察了公司盈余公告、管理者盈余預測公告及其他重大事件披露前后內部人交易情況。

1、內部人交易與公司盈余公告關系的研究。Elliott，Morse和Richardson針對1975～1979年樣本研究發(fā)現(xiàn)，當公司業(yè)績增加時，盈余公告前的內部人買入行為顯著增多，賣出行為顯著減少；當公司業(yè)績降低時，盈余公告前的內部人賣出行為顯著增多。Sivakumar和Waymire基于1984～1989年樣本研究了在內部人交易監(jiān)管強化的條件下，盈余公告前后一個月的內部人交易行為，結果顯示，內部人更傾向于在盈余公告后進行交易，并且公告后的內部人交易與盈余公告后異常收益率顯著相關?？梢?，強化對內部人交易的監(jiān)管有利于減少信息披露前短窗口的交易。Ke，Huddart和Petroni檢驗了公司盈余持續(xù)增長結束前，內部人如何利用信息優(yōu)勢進行交易，結果顯示，內部人在盈余持續(xù)增長結束前兩年即已得知該信息，并且在該信息披露前3～9個季度存在異常內部人交易。Huddart，Ke和Shi研究結果表明：公司內部人面臨的監(jiān)管風險(公眾指責、民事或刑事指控)能夠顯著限制內部人利用未公開披露的信息，即在盈余公告前，謀求有利交易的行為。

2、內部人交易與管理者盈余預測關系的研究。以往研究發(fā)現(xiàn)，內部人既可以利用管理者盈余預測時機，選擇交易時機，也可以改變公司盈余預測信息質量、頻率等方式創(chuàng)造交易機會。

一方面，公司內部人可以利用管理者盈余預測披露時機，選擇交易時機：Penman以1968～1973年披露管理者盈余預測的美國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，公司內部人通常在管理者盈余預測好消息前大量買人本公司股份，而在管理者盈余預測壞消息前大量賣出公司股份。Noe以1979～1987年披露管理者盈余預測公司為研究樣本，證明了盈余預測后的內部人買賣交易更為頻繁，即在盈余預測好消息后，內部人大量賣出本公司股票，在盈余預測壞消息后，內部人買入本公司股票。

另一方面，內部人還可以改變管理者盈余預測披露質量及頻率，為交易獲利服務。Rogers研究發(fā)現(xiàn)，內部人交易激勵會影響公司信息披露的質量，內部人要增持本公司股份時，為保持其信息優(yōu)勢，使其在增持后獲取超額收益，公司偏好披露低質量的盈余預測信息；內部人要減持本公司股份時，訴訟風險的約束使得管理者偏好披露高質量的預測信息。Rogers和Stocken進一步考察了公司信息不對稱程度對內部人交易與公司盈余預測誤差關系的影響，研究發(fā)現(xiàn)，當市場難于覺察盈余預測誤差時，公司偏好增大該誤差，使內部人能夠利用盈余預測誤差交易本公司股份獲利。Cheng和Lo的研究結果證實，當內部人要買入本公司股份時，盈余預測壞消息更頻繁，然而，當內部人要賣出股份時，訴訟風險又限制了公司提高盈余預測好消息頻率的偏好，進一步地，當CEO買入本公司股份時，內部人交易與盈余預測壞消息頻率的敏感性顯著提高，當CEO賣出本公司股份時，盈余預測好消息的頻率沒有顯著變化。

3、內部人交易與公司重大事件關系的研究。已有文獻研究了各類公司重大事件披露前后內部人交易行為，但卻并未得到一致的結論。本文認為有兩個原因導致了不同研究之間結論差異較大：其一，內部人交易監(jiān)管法規(guī)和制度得到不斷完善與強化，使得基于公司信息披露的內部人買賣本公司股份的策略也發(fā)生一定改變；其二，不同研究事件窗口的選擇大相徑庭，從信息披露前后一個月至五年不等，研究窗口的變長，既有可能更多地捕捉與內部人交易時機選擇相關信息，也有可能引入大量的噪音，影響結果準確性。

針對中國資本市場，在“大非”、“小非”解禁的背景下，考慮到內部人交易及信息披露違規(guī)成本交易較低，我們考察了大股東減持時機與管理者盈余預測時機的內生關系，研究發(fā)現(xiàn)，在大股東減持前，公司盈余預測好消息的偏好顯著增強，在大股東減持后，公司盈余預測壞消息的偏好更強；此外，在公司盈余預測好消息后、壞消息前，大股東減持偏好顯著增強。

三、內部人交易與股票市場異象關系的研究

Seyhun證實，內部人通常在股價異常上升前，買人股份，而在股價異常下跌前，賣出股份，并且不同內部人擁有不同品質的私有信息，有的擁有更多的公司私有信息，這表明，內部人能夠識別其掌握的私有信息的價值，并且為了利用更高價值的信息，其交易量也隨之增加。Seyhun發(fā)現(xiàn)，內部人能夠根據(jù)市場變化，合理選擇交易時機，Rozeff和Zaman研究發(fā)現(xiàn)，公司股票在成長型向價值型轉變過程中，內部人更多地購人本公司股份，由于投資者的過度反應通常導致價值型公司的股價低于其基本面價值，而成長型公司的股價高于基本價值；以上研究結果表明，內部人能夠利用這一錯誤定價，從中獲利。Lakonishok和Lee則發(fā)現(xiàn)，內部人是典型的反轉投資者，即股價上升(下跌)后減持(增持)公司股份，并且內部人交易對公司未來股票收益的預測能力顯著強于簡單的反轉交易策略。Jenta研究發(fā)現(xiàn)，公司高管使用一種反轉的觀點對待當前市值，且高管對市場估值系統(tǒng)性地偏離公司基本價值的覺察程度及市場的錯誤定價在高管交易本公司股份決策中發(fā)揮著重大作用，管理者交易決策總是試圖主動選擇市場時機。Piotroski和Roulstone則研究了內部人交易試圖區(qū)分其交易活力源于反轉交易策略還是其信息優(yōu)勢，結果表明，內部人在交易中既是反轉交易者，又能夠利用他們擁有的信息優(yōu)勢，具體地，內部人交易與企業(yè)未來業(yè)績(用以表示信息優(yōu)勢)顯著正相關，與賬面價值與市場價值之比(B/M)正相關以及近期股票收益(表示市場錯誤定價)負相關。進一步檢驗還顯示，公司股票錯誤定價比信息優(yōu)勢更能解釋內部人買人行為。Core等研究了內部人交易與應計及盈余公告后漂移兩種市場異象隱含的交易策略之間的關系，結果顯示，低(高)應計公司的管理者買入更多(更少)本公司股份，而管理者內部人交易與盈余公告后漂移沒有顯著相關性。

四、內部人交易與公司治理關系的研究

Manne指出，允許內部人交易可以使公司管理者通過交易本公司股份分享其努力工作對公司價值提升，有助于增強管理者與外部股東利益一致性，緩解公司代理問題。因此，內部人交易可能存在對管理者的激勵作用。Noe則認為，Manne的觀點忽視了管理者激勵補償計劃與內部人交易約束之間內生關系，在考慮這一內生關系的條件下，放松對內部人交易的約束，可能會降低管理者努力程度。Hu和Noe利用道德風險模型綜合考慮了放松內部人交易約束的兩大正面效應，即內部人交易不僅能夠加速股價對管理者掌握公司私有信息的反映，還能增強管理者財富與公司股票價值的相關性，對管理者起到激勵作用。研究發(fā)現(xiàn)，股東必須在對管理者業(yè)績一補償關系的控制權與放松內部人交易帶來激勵效應之間做出權衡。當內部人交易的兩個正面效應較弱時，放松內部人交易約束會導致股東對管理者業(yè)績一補償關系的控制權弱化，導致股東利益受損。

可見，針對放松對內部人交易的約束對高管補償影響的理論研究并未達成一致結論，那么，真實資本市場中公司是否對內部人交易設限呢?Bettis等通過問卷獲得626家公司有關公司對內部人交易行為限制的數(shù)據(jù)，結果發(fā)現(xiàn)，樣本中92％的公司都存在約束內部人交易的相關規(guī)定，其中78％的公司規(guī)定了禁止交易的期間，數(shù)據(jù)還表明，禁止交易期間的內部人買賣行為均顯著降低，且區(qū)間內股票買賣價差明顯下降。Roulstone研究了公司層面內部人交易限制與激勵補償計劃之間的關系，結果顯示，限制內部人交易的公司比其他公司支付管理者補償更多，即便控制了決定工資水平的其他因素后，該結論依然成立，進一步分析還表明，這類公司更多采用基于激勵的補償計劃，內部人持股比例更高。

五、簡評與展望

1、國內相關研究尚缺乏內部人交易獲利能力的直接證據(jù)，大多通過重大事件披露前后的累積超額收益或者證監(jiān)會處罰的內幕交易案例來估計內部人交易收益。在“大非”、“小非”減持備受市場關注，以及管理者交易本公司股份限制放松的背景下，準確地估計內部人交易超額收益不僅能更加深入了解內部人交易行為，而且對于制定內部人交易監(jiān)管制度，量化對違規(guī)交易的處罰有著重要意義。

2、以往針對內部人交易與公司信息披露的研究存在兩方面的局限性：其一，大多研究單獨考察了內部人交易與公司某一類信息披露的關系，而并未綜合考察內部人交易與不同類型的公司信息披露的關系，而后者可以幫助我們發(fā)現(xiàn)內部人交易與不同公司信息披露關系的強弱，從而能夠更加明確內部人交易的監(jiān)管方向；其二，在研究方法方面，通常會選擇一定的事件窗口，分析該窗口內部人交易及公司信息披露的分布情況，由于沒有統(tǒng)一理論支持窗口選擇，不同研究窗口長度差別明顯，在一定程度上使得研究結論缺乏可比性。

3、以往研究考察了公司內部人如何利用市場異象選擇交易時機，這類研究的假設前提是，投資者的投資決策外生于內部人交易行為。因此，將投資者行為內生化有助于更深入理解公司內部人交易的市場擇時行為。

4、中國資本市場新興加轉軌的特征，造就了中國獨有的公司治理結構，通過深入研究內部人交易與公司治理的關系，有助于發(fā)現(xiàn)有效約束內部人自利交易行為的治理機制，防止內部人對外部中小股東利益的侵害。特別地?？紤]到我國上市公司高管薪酬結構較為單一，對管理者激勵強度有限，內部人交易則可能成為管理者獲取額外報酬的方式。因此，研究內部人交易與高管薪酬的關系，有助于我們深入理解高管辭職套現(xiàn)等經(jīng)濟現(xiàn)象的決定性因素。