摘要：1910年，上海爆發(fā)了橡皮股票風潮。風潮的爆發(fā)是國際市場橡皮原料價格上揚、上海橡皮公司夸大宣傳、中外銀錢業(yè)積極支持和大眾投機等因素綜合作用的結(jié)果，最終導致資產(chǎn)價值與股票價格嚴重脫離。風潮發(fā)生后，大部分橡皮公司雖面臨著資金短缺的困難，但仍繼續(xù)經(jīng)營，橡樹種植面積和橡膠出口量逐步增加。二三十年代，橡皮股票又兩度出現(xiàn)交易熱潮，并曾普遍發(fā)放股息。

關(guān)鍵詞：橡皮股票風潮；上海橡皮公司；價格泡沫；企業(yè)經(jīng)營

中圖分類號：F832.9；K25文獻標識碼：A文章編號：0257-5833(2009)04-143-12

作者簡介：張秀莉，上海社會科學院歷史研究所助理研究員、復(fù)旦大學歷史系博士研究生(上海200235)

1910年，上海爆發(fā)了震驚中外的橡皮股票風潮，導致大量錢莊倒閉、商家歇業(yè)，許多投資者傾家蕩產(chǎn)，因此而自殺者近百人。對于這樣一次影響巨大的金融風潮，民國時期即有一些著述提及。建國以后，除有關(guān)著述中有所涉及外，還有一些研究專文。這些研究成果關(guān)于風潮發(fā)生原因的觀點可概括為以下幾項：(1)欺騙引誘說：認為橡皮股票價格暴漲是由于某西人來滬設(shè)立橡皮股票公司，揚言種植橡樹之厚利，并預(yù)測橡皮求過于供，以證明其橡皮股價必漲，竭力宣傳，運用各種欺詐手段，引誘人們購買。(2)空頭說：認為這些在上海設(shè)立的橡皮公司大都是投機家開設(shè)的空頭公司，有的剛插上橡膠樹苗，有的還是一片曠土，有的甚至還沒有買妥或租得土地。(3)卷款潛逃說：認為橡皮股票風潮的發(fā)生是由于某西人囊飽收手、卷款回國，杳無音信，于是群情懷疑，股票價格一落千丈。(4)外國銀行停止押款說：認為由于外國銀行停止押款，錢莊因周轉(zhuǎn)不靈大規(guī)模倒閉，引發(fā)金融風潮。(5)投機說：認為投資者誘于厚利，失去理性，演化為瘋狂的投機，使得股票價格暴漲。以往研究中或持一說，或強調(diào)一點、對其他因素也略有提及，但對于引發(fā)風潮的各種因素的作用及相互關(guān)系，缺乏梳理和分析。

就橡皮股票風潮的內(nèi)容而言，以往成果多著墨于錢莊的倒閉，而缺乏對上海橡皮公司這一主體的論述。因為橡皮股票是實業(yè)性質(zhì)，如果脫離了對于橡皮公司本身的考察與分析，所得出的結(jié)論往往流于表面或主觀臆斷。諸如上海橡皮公司的招股說明書與實際狀況之間的差距究竟有多大、它們在橡皮股票風潮發(fā)生后如何應(yīng)對、這些橡皮公司是否繼續(xù)存在和經(jīng)營、橡皮股票的交易情形如何、股票價格暴跌與人們的心理和國際市場橡膠價格的回落之間究竟是什么關(guān)系等等問題，都缺乏具體的研究。而厘清這些問題對于全面認識和分析橡皮股票風潮是必須的。本文擬在梳理當時中外文報紙和股票統(tǒng)計資料上刊布的上海橡皮公司的廣告、股東大會記錄、財務(wù)報告、風潮發(fā)生后股東及各方的言論、橡膠出口統(tǒng)計、橡皮公司概況和橡皮股票交易情形等資料的基礎(chǔ)上，對橡皮股票風潮進行再研究，并就教于學界同仁。

一、橡皮股票漲跌原因分析

關(guān)于上海橡皮公司宣傳手段的較早記載，見于清末著名報人姚公鶴的《上海閑話》：

上海橡皮股票公司之成立也，在光緒三十四年秋間，完全為某外人所組織。某外人為此事作偽之原動力，而該公司則為其犯罪所在地也?！斚鹌す善惫境闪⑶爸當?shù)月，上海華洋各報發(fā)表一長文，名曰《今后之橡皮世界》，洋洋數(shù)萬言，極言世界橡皮之需要，及未來三十年預(yù)算之求過于供。彼時中外新聞記者，不知該著作者之別有命意，以為將為世界實業(yè)大放光明也，則亦著論以慫恿之。而孰知此文不過為開設(shè)公司之前驅(qū)，實其犯罪造意之第一步，則外人犯罪知識之高也。未幾而公司成立，未幾而廣登各新聞紙廣告?！划敃r普通輿論，對于該公司雖有種種猜測之詞，固絕對不疑為詐欺取財也。又未幾而股票漲價矣，又未幾而飛漲矣?！饦渌诘?，為澳洲之各屬，某項股票為某公司所發(fā)售，非皇家律師之注冊，即國家銀行代為收股，言之非不動聽，實際如何，僅僅根據(jù)一二外人之新聞?wù)?，以為事?jīng)外人發(fā)起，且系實業(yè)性質(zhì)，斷無失敗之虞。

姚公鶴所說的這家公司即是被稱作橡皮股票風潮始作俑者的蘭格志拓植公司(Langkat Es-rate)。該公司成立于1908年，在荷屬東印度政府注冊，最初營業(yè)以荷屬東印度石油、煤和木材為主，后來才將重心轉(zhuǎn)到橡樹種植上來。從上述記載來看，姚公鶴顯然認為該公司的成立即是作偽，作偽欺騙的手段則是通過廣告輿論的宣傳，并因此導致股票價格飛漲。其后對于橡皮股票風潮的研究多沿襲姚公鶴的這一論斷。事實上，1908年時在上海已經(jīng)出現(xiàn)的橡皮股票還有Perak、Kalumpong、Senawang、Tebong等。但在此時，橡皮股票在整體上并沒有引起人們多大興趣。當1908年P(guān)erak以每股65兩，Kalumpong以每股50兩的價格銷售時，應(yīng)者無幾。在1908年6月Senawang Rubber Estates Co.，Ld.的一次臨時會議上，董事們?yōu)榱四技N植橡樹的資金決定發(fā)行票面價值每股100兩的新股1250股，先收10兩，募集時間不少于一個月，但直至1909年1月，董事們只募集到382股，而不得不發(fā)行債券以維持經(jīng)營。

真正促成橡皮股票普遍漲風的是倫敦市場上橡膠價格的暴漲(見圖1)，這不僅使得橡皮公司在橡膠出口中獲得了實在的利益，更促使外商銀行參與到橡皮股票的投資中。

從圖1中可以看出，1909年起橡膠價格開始迅速上漲，至1910年其平均價格已攀升至每磅153便士，是1908年平均價格的近5倍。如果考慮到1910年下半年橡膠價格的下跌因素，則1910年上半年橡膠的實際價格肯定高于每磅153便士。據(jù)統(tǒng)計，當時每磅種植橡膠的生產(chǎn)成本為18便士。兩相對比，贏利顯然非?？捎^!

其豐厚利潤連業(yè)務(wù)向來非常謹飭的外商銀行也忍不住插手，在橡皮股票的押款上給予破例，而且視銀根松緊，抵押折扣可以放寬到50％－80％左右，這種做法既抬高了橡皮股票的“身價”，同時也給熱衷購買橡皮股票者在資金上有轉(zhuǎn)圜余地。繼外商銀行開放橡皮股票抵押借貸之后不久，上海各錢莊和華商銀行也群起效尤，收受抵押。至此，投資者買進股票后就可以向銀行錢莊抵押貸款，貸得款項后復(fù)向證券市場買進股票。如此更番套購，使得橡皮股票猶如脫韁之馬。漲勢無可遏止，而橡皮公司則乘此把所有股票以高價拋向上海社會。各種股票價格普遍上漲，蘭格志股票每股價格1910年3月2日1080兩，3月18日1300兩，3月21日1600兩，3月29日1675兩，此后價格一直在1400～1500兩之間波動。斯尼王(senawang，又稱薛納王)股票每股價格1910年2月25日630兩，3月9日750兩，3月18日1200兩，3月29日1325兩，3月30日1425兩，4月7日1550兩，4月15日1600兩，4月21日1650兩，4月25日1675兩，5月10日1625兩，5月30日1400兩，6月27日1300兩，7月6日1300兩。7月11日1375兩。連新成立的橡皮公司股票也利市3倍，如Anglo-Java(英楂華)每股票面價值為1

英鎊(當時合規(guī)銀9兩)，未經(jīng)開拍：暗市已漲到20多兩，3月上市就漲到27兩5錢。Batu An-am(伯土安南)每股面值1英鎊，3月上市時已漲至33兩。股票價格溢出票面價值達10余倍、20余倍，一般超過原票面價值八九倍者比比皆是，隨時可以股票向銀行或錢莊押款。

上海橡皮公司的大量涌現(xiàn)就是在這個股票大幅上漲的時期。從1910年1月至7月橡皮股票風潮爆發(fā)為止，每個月就有數(shù)種乃至十幾種新的橡皮股票上市。橡皮公司的招股廣告也頻繁地出現(xiàn)在華文報紙上。這些橡皮股票公司的種植園都設(shè)在南洋各地，為了贏得人們的信任，它們都以較大的廣告版面詳列公司的相關(guān)信息，給人一種可靠而又實力雄厚的印象。僅舉兩例如下：

《志摩合眾橡樹地產(chǎn)有限公司節(jié)略》：本公司共招股本英金11萬鎊，計分22萬股，每股英金10先令，以每英金一鎊作規(guī)銀9兩正，現(xiàn)需先招20萬股合英金10萬鎊正，所有股本業(yè)經(jīng)如數(shù)招足，并將來按數(shù)分派，諸君所認股數(shù)請求書(每股即交規(guī)銀4兩5錢正)，及其股銀須于西歷1910年4月30日禮拜六送交本公司總經(jīng)理處公益洋行代收。本公司組織及其辦理情形，悉遵香港公司章程而行。詳列了地產(chǎn)面積、墾種情況、地價、工費、過戶、地契、地土、育樹園、交通、地租、工人、經(jīng)營等內(nèi)容。董事：馬好士特君，地亞士洋行。銀行：德華銀行?？偫砣耍汗嫜笮??？傓k事處：上海四川路44號。

《英脫內(nèi)訓納而橡樹地產(chǎn)有限公司節(jié)略》：本公司組織內(nèi)容照香港注冊普通章程辦理。資本規(guī)元30萬兩，分作6萬股，每股5兩，各處認定之股均須于5月25號前送交麥加利銀行。銀行：麥加利銀行，律師：哈華托。查帳員：克佐時。總管理：進益洋行?？偣路浚荷虾Ｋ拇返?28號。驗樹師的報告：1910年至1911年，可出派辣橡汁5000余磅，1911年至1912年可出派辣橡汁9000余磅，1912年至1913年可出派辣橡汁17000余磅，1913年至1914年可出派辣橡汁25 000余磅，1914年至1915年可出派辣橡汁33 000余磅。按照最賤之價每磅計五先令核算，可得英金22000磅，合銀19萬兩之數(shù)。地產(chǎn)面積：565愛克約3400畝，內(nèi)58愛克已產(chǎn)派辣橡汁。種植：種植派辣橡樹58愛克，椒樹6愛克4。將來之發(fā)達：本公司之地產(chǎn)除已有出產(chǎn)之外，宜將所余之地趕緊栽種，據(jù)驗師云土質(zhì)甚佳，可與馬來島之橡汁等量齊觀，況轉(zhuǎn)運極便，日后在股諸君可得無窮之利益。

橡皮公司的宣傳廣告中多借助于已在上海有良好聲譽和實力的洋行和外商銀行為經(jīng)理或金錢的收支，諸如公益洋行、進益洋行、殼件洋行、匯豐銀行、麥加利銀行、德華銀行等，聘請的董事也都是上海商界中的名人，還有不少華人董事，以此贏得人們的信任，增加號召力。而且都力圖向人們展示其“真實性”和良好的贏利預(yù)期。

在國際市場橡膠價格上漲、金融界的推波助瀾和橡皮公司各展神通的鼓動宣傳等因素的合力作用下，這些新發(fā)行的橡皮股票未經(jīng)上市開拍，價格大多已經(jīng)溢出票面值很多。因此，雖然新成立的公司越來越多，而熱衷于買進橡皮股票的人也越來越踴躍。暴利的刺激將人們對橡皮股票的投資狂熱激發(fā)起來。以Senawang股票為例，1908年增發(fā)新股時認購者寥寥，但到高價的旋風到來后，投資者卻以超過10倍的價格購買數(shù)月前發(fā)行的同一只股票。1910年上半年橡皮股票通過瘋狂的投資和無限的抵押，已成為上海商業(yè)和金融領(lǐng)域的主要內(nèi)容，其中大量的是直接投資，整個社會都表現(xiàn)出間接的興趣。在這些狂熱的投資者中，中國人占了絕大多數(shù)。據(jù)東亞同文會的報告，橡膠股票的投資總額約為6000萬兩，其中70％～80％的股票為中國人所有。據(jù)一般的估計，中國的橡膠股票投資，在上海投入的約為2600～3000萬兩，在倫敦市場投入約為1400萬兩。因此，中國人的投資總額約為4000～4500萬兩。筆者所見的橡皮股票公司股東大會的記錄中，有華人董事或華股代表出席的就有39家。據(jù)當事人的回憶：在1910年上半年開始，簡直無業(yè)不談橡皮股票，無人不談橡皮股票，以為上海百業(yè)鼎盛，終不如橡皮股票可以朝投資而夕致富。上至重要官員，下至難以計數(shù)的各地申莊人員、各業(yè)的一般商人乃至一般職員，無不紛紛傾囊倒篋，甚或挪借公款，或則奔走告貸，爭相購置，橡皮股票簡直瘋狂了整個上海灘。姚公鶴曾為此慨嘆：“當時親友敘晤，除橡皮股票外，無他談話，抑若早投資而即晚便可獲利者?！?/p>

如果將上海橡皮公司的廣告宣傳和后來所反映的實際狀況進行對照，的確存在夸張和虛假的成分。在上面列舉的2家公司中，志摩合眾橡樹地產(chǎn)公司在1911年10月9日便無法維持，決定自動清理。地產(chǎn)轉(zhuǎn)移給新的公司Chemor United Rubber Co.，Ld.，原公司中有5865股的股東沒有在新的公司中申請股份，根據(jù)協(xié)議這些股票以每股80分的價格出售。英脫內(nèi)訓納而橡樹地產(chǎn)有限公司在廣告中詳細列出了驗樹師所估計的橡樹汁出產(chǎn)數(shù)額，但直至1910年11月，資本尚未全額認足，亦未出產(chǎn)橡樹汁，代理人認為橡樹太小，要等到1911年以后才能出膠。此外還有一些公司公開承認實際營業(yè)狀況與招股說明書中的預(yù)期差別太大?！逗{時報》(Straits Times)也曾宣布：“我們獲得的信息已得出這個結(jié)論，對于上海的某些估價純粹是詐騙，那些詐騙者應(yīng)當被勞役拘禁?！边@份雜志舉了兩個例子，其一是為了達到內(nèi)容說明書中的目的，將“原有的樹樁插入土中，描述為一年期的橡樹”，當一個“誠實的”經(jīng)理人到達那塊地產(chǎn)時，發(fā)現(xiàn)“曾經(jīng)被描繪的土地上只有不到一半的面積種了橡樹，而且?guī)缀鯖]什么價值”。

但必須明確的是，橡皮公司的虛假宣傳既不是引發(fā)橡皮股票普遍上漲的充要條件，也不是導致風潮爆發(fā)的首要原因。因為大部分橡皮公司的成立是在世界橡膠價格和橡皮股票價格高漲之時，所以在宣傳上其贏利預(yù)期建立在橡膠的高價格之上是合乎情理的。但由于橡樹生產(chǎn)周期的限制，橡皮公司為了宣傳橡膠出產(chǎn)的預(yù)期，在橡樹的種植面積和出產(chǎn)數(shù)量上多有編造和夸大。

筆者認為，導致橡皮股票上漲的首要因素是國際市場橡膠價格暴漲，由此在金融業(yè)推動、投機者操縱、眾人盲目趨利跟風等因素的聯(lián)動作用下，最終促成橡皮股票價格暴漲，股票價格已與橡皮公司本身的經(jīng)營相脫節(jié)。與之相應(yīng)，橡皮股票的暴跌也是這些因素交互作用的結(jié)果，橡膠價格的下跌、金融業(yè)一致切斷資金鏈、股東則是群情懷疑、信心崩潰，使得橡皮公司普遍處于營運資金匱乏的境況。以往的研究多著眼于風潮發(fā)生后錢莊的大量倒閉，對橡皮股票也僅以“幾成廢紙”給予總結(jié)，而對作為橡皮股票風潮主體的眾多上海橡皮公司的狀況，卻沒了下文，給人的感覺似乎是這些公司在風潮發(fā)生后也不存在了?？墒聦嵅⒎侨绱恕Ｏ鹌す善憋L潮發(fā)生后，大部分橡皮公司仍繼續(xù)營業(yè)，橡皮股票的交易依然在進行。

二、風潮發(fā)生后上海橡皮公司的應(yīng)對

風潮發(fā)生后，除少數(shù)公司收束或改組外，大部分公司維持了經(jīng)營。結(jié)束清理的公司，除上文中提到的志摩合眾橡樹地產(chǎn)公司，還有Kalumpong公司于1911年自動結(jié)束，將246 400股股票

(每股面值1英鎊)出售給Gula-Kalumpong公司。Sinjohpak公司在1911年的第二次股東大會上，董事們希望籌集資金重組公司。但股東認為管理者經(jīng)營不善，使公司處于非常糟糕的財務(wù)狀況，而且橡樹還沒有出膠，看不到任何前景，更不可能吸引投資者給予投資。因此，股東極力要求召開臨時大會討論公司自動清理的問題。

對于繼續(xù)維持經(jīng)營的上海橡皮公司，風潮的直接影響表現(xiàn)為股東失去信心和營運資金的匱乏，當公司的經(jīng)營者與股東將注意力從股票狂漲的贏利轉(zhuǎn)向公司作為一種實業(yè)的經(jīng)營時，節(jié)省經(jīng)營成本與增加產(chǎn)品收益便成為焦點問題。

1、上海橡皮公司面臨的問題

風潮發(fā)生后，公眾對于上海橡皮公司已沒有信心，由繁榮所造成的盲目樂觀主義已被無限的悲觀主義所取代。一位名為Ajax的股東對投資者在橡皮股票投資上前后判若兩人的態(tài)度表示不理解：“上海橡皮股票持有者的冷漠的確是一件令人驚訝而又難以理解的事情!值得注意的現(xiàn)象是，就在9個月前他們沉浸在另一種狀態(tài)中，他們傾盡一切，甚而許多時候透支一切，以任何價格搶購橡皮股票，然而今天他們在破產(chǎn)中靜默了，幾乎沒有試圖指責。這種平靜的原因何在?是這些可憐的被迷惑者仍然生活在公司發(fā)起人為他們編織的天花亂墜的謊言世界里嗎?”

股東的不滿情緒集中于對橡皮公司經(jīng)營者的抱怨和不信任。Ajax大聲呼吁股東們行動起來，要求公司的董事們立即召開會議，討論公司的全局事務(wù)和橡皮問題。一位名為Jay Denby的股東聲稱：“我決非打擊上海橡皮公司董事們的誠實，如果像對待橡皮工業(yè)一樣公然維持對于他們商業(yè)能力的信心，至少有些人已經(jīng)被動搖了，我進一步斗膽而言，他們獲得或提交的附加報告或重估不會贏得十分之一股東的信心。目前在恐慌的和無經(jīng)驗的投資者中，我們的市場受到未經(jīng)證實的報告和謠言的影響?！庇泄蓶|質(zhì)問：“為什么要在報告和傭金上浪費更多的錢?上海已有太多所謂的專家報告，人們對于報告及其報告編訂者的信心已被強烈地動搖?？磥砼c產(chǎn)品本身的彈性相比，需要這些專家投入更多的良心。許多公司已經(jīng)營了幾個月，通過報告，經(jīng)理和訪問代理人以及董事們一定要掌握關(guān)于他們財產(chǎn)的更可靠數(shù)據(jù)，而不是提供半打?qū)＜覉蟾妗Ｖ灰麄儗⑺械氖聦崝[在面前，在關(guān)于地產(chǎn)狀況確切信息的基礎(chǔ)上草擬出要呈給股東的陳述，包括橡樹的數(shù)量、樹齡和尺寸等。當股東們占有這些信息時，還來得及考慮公司的未來政策。吹噓那些管理者多么有能力、多么節(jié)約是沒有用的，應(yīng)該及時給股東們一個公平報酬?！绷硪晃晃赐嘎缎彰墓蓶|建議，在整體形勢不確定的情況下，應(yīng)立即采取以下步驟：(1)每家公司應(yīng)在9月30日底以前編制并公布財務(wù)報告，告知其運作資本的真實情況。(2)每家地產(chǎn)公司應(yīng)由最可靠的專家提供一個徹底完全的報告，并對于從1911年1月1日以后五年中的橡膠購買數(shù)給出估價。(3)報告應(yīng)該包括可靠的評估，諸如清理地產(chǎn)、使種植的地塊有產(chǎn)出需要多少花費，為了發(fā)放像樣的股息報酬什么程度是必須的，已種植的地區(qū)和將要種植的地區(qū)可能的收入回報，運營資本是否夠用等，都要提供。還有人認為每家公司的股東都理應(yīng)擁有關(guān)于他們財產(chǎn)的全部詳細資料。橡皮報告應(yīng)該包含公司事務(wù)的詳細而完整的說明，也不僅僅是對所有橡樹的普查，而應(yīng)伴有關(guān)于這些樹的狀況和種植地塊情況的說明。因為只要通過對股票投資真實價值的更全面了解就可使這個社會的信心恢復(fù)。

因此，風潮發(fā)生后擺在上海橡皮公司經(jīng)營者面前的問題即是：如何節(jié)省經(jīng)營成本，如何恢復(fù)股東的信心。

2、上海橡皮公司的應(yīng)對

風潮發(fā)生后不久，一位名為E.S.Little的外國人建議將上海所有的橡皮公司合并為一家，以節(jié)省開支，因為這些公司每年的董事費支出即達10萬兩，再加上代理人、經(jīng)理、秘書、辦公室租金、查賬人、律師的費用每年又要10萬兩。E.S.Little的建議引起了一些投資者的共鳴。1910年11月9日，上海召集所有橡皮公司的股東開會討論所面臨的“橡皮形勢”，討論是否需要采取聯(lián)合的方式。經(jīng)過與會股東的選舉，推選出15人組成委員會，并由委員會提出合并的簡要方案。但是這一提議并未取得實效，委員會最終只有6個人參加，而且方案提出后也沒有引發(fā)更多討論和反應(yīng)。

面對股東的質(zhì)疑和指責，上海橡皮公司采取的應(yīng)對措施是紛紛召開股東大會、公布財務(wù)報告，有的發(fā)放股息，以期恢復(fù)股東的信心，最終目的還是希望籌集更多資金以增加公司運營資本，維持生存。1911年有40余家上海橡皮公司公布了股東大會的記錄和經(jīng)營狀況。綜觀這些公布的報告，可以大致將當時這些公司的經(jīng)營狀況分為經(jīng)營狀況欠佳和經(jīng)營狀況良好這兩類。我們可以通過其報告內(nèi)容了解它們的運營概況。

(1)經(jīng)營狀況欠佳的公司。Talang公司，董事們承認無法保證使地產(chǎn)實現(xiàn)財政自立的承諾。因此決定將股票面值從每股10兩降低到5兩，將資本從30萬兩調(diào)整到15萬兩，決定再陸續(xù)發(fā)行10萬兩公司債券，年息8厘，持有5年后可轉(zhuǎn)為股票。Kroewoek Java公司第一次股東大會，董事遺憾地承認最初16個月的工作并不像公司成立時預(yù)期的那樣順利，直至1910年4月份才開始出膠，預(yù)計的橡膠出口量也沒有達到。Amherst 6月30日也公布了年度財政報告，其結(jié)果并不令人愉快，橡膠出產(chǎn)令人失望。這家公司是其中一家廣告宣傳做得非常好的公司，但在去年的繁榮期中來得晚了些，從股票價值來看廣告沒發(fā)揮什么作用。對于公司管理者而言即使有好的出產(chǎn)，要支付給股東不錯的股息也將是一項艱巨的任務(wù)。Shanghai-Klebang公司的報告顯示了與去年招股說明書所許諾的那些內(nèi)容遠遠不同的結(jié)果。秘書的薪水、股息、代理人的報酬等支出已花費了59327兩銀子。至1911年3月31日第一個財政年度內(nèi)，利潤還不及這一支出數(shù)額的四分之一，下一年度的利潤看來也不可能支付股息和上海開支的一半。Shanghai-Malay-度因無法籌集資金陷入困境，提議出售公司資產(chǎn)，遭到股東的強烈反對，拒絕按照提議的價格放棄資產(chǎn)，公司得以維持下來。

(2)經(jīng)營狀況良好的公司。Dominion公司截至1910年12月31日資本已全部收足，討論再發(fā)行11250股新股，每股票面10兩，將資本提高到337 500兩，新股盡可能按比例分配給公司現(xiàn)有股東。但新股不會立即發(fā)行。Repah公司有2000株橡樹開始出膠，至1912年4月底估計收益約有8000美元。主席稱董事有些受運營資金缺乏的阻礙，但他們希望這些不久將會因貸款而得以補償，因為需要的數(shù)字不大，保障也很充足。Senawang公司“因缺乏營運資本而被牽制”。董事會認為彌補資本支出的最好辦法就是額外發(fā)行新股。橡膠的出口額不斷增加，1911年的出口額估計可達13萬磅。期末股息是1911年1月31日前已付資本的23％。Karan公司已經(jīng)有4000株橡樹開始出膠，實現(xiàn)了內(nèi)容說明書上所提出的出產(chǎn)6000磅橡膠的估計。Kota Bahroe公司已取得了相當可觀的進步。橡樹種植面積已從1170英畝增加到1420英畝，可出膠的橡樹

有42000株，比1911年度增加2萬株。此外，約有280英畝土地已被清理準備種樹。橡膠的出口不斷增加。預(yù)期將有更大進步。財務(wù)狀況良好，收支盈余58027兩，包括從上年度滾存的37000兩。此外還有約52 000兩現(xiàn)金，兩者合計足以供應(yīng)營運資金。Padang公司財務(wù)狀況良好，收支余額77200.45兩，足夠需用。

由于篇幅所限，在此無法一一列舉每家公司的報告，但它們所存在的問題與上述兩類公司的概況大同小異，經(jīng)營不佳者主要是還沒有橡膠出產(chǎn)或缺乏營運資金而難以為繼，經(jīng)營良好的公司多已有營業(yè)收入，但除極個別的公司外也都陷于營運資金匱乏的困境，缺乏資金幾乎是上海橡皮公司面臨的普遍困難。盡管董事會提交股東大會的報告未必就是實際經(jīng)營狀況的真實反映，但這種方式使股東得以了解一些情況，并可以對有些問題向董事探詢、質(zhì)疑，參與公司經(jīng)營決策的討論，這一點是有積極意義的。

當然，也有股東認為“只要公司支付好的股息，股東就有理由對管理者表示滿意”，而財務(wù)報告是否公布、股東會議召開多少都不重要。股息通常是在市場上對提高股票價值最有吸引力的。1911年在40家公司中有5家發(fā)放股息，1912年至少有10到12家公司發(fā)放股息。但從上海橡皮公司的運營資金缺乏和橡膠出產(chǎn)還比較少的事實來看，的確難以賺得足夠的利潤來發(fā)放股息。據(jù)一位知情者透露，有些公司“貸款、財產(chǎn)抵押的透支、甚至是債券都被用來支付股息，還有幾例用資本來支付股息”。

上海橡皮公司在風潮發(fā)生后的應(yīng)對措施沒有挽回投資者的信心和股票不斷下跌的趨勢，幾只在風潮發(fā)生后依然維持較高價格的股票到1912年也都跌至票面價值以下。尤其是作為領(lǐng)頭羊的蘭格志公司的股票從1912年初不斷跌價，公司的主席也宣稱他們對于股票市場或股票的市價無能為力。另一方面，國際市場的橡膠價格也未能如預(yù)期的那樣在風潮發(fā)生后三四年內(nèi)維持5先令以上的價格，而是不斷下跌(見圖1)。特別是在第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)以后，因運輸困難，導致原料無處承銷，戰(zhàn)爭結(jié)束后至1922年間由于橡膠生產(chǎn)工廠閉歇既久，缺乏人工與資本，一時不易恢復(fù)，并且橡膠生產(chǎn)者方面源源采割，累年積蓄，汗牛充棟，也要有一個消納的過程。因此，從1914年至1922年間的橡皮營業(yè)，幾乎岑寂無聞。1922年底到1923年初，由于史蒂芬遜(stevenson)計劃的推行使橡膠價格回升，上海又出現(xiàn)了一個橡皮股票投資的熱潮。此后長時期內(nèi)橡皮股票又處于低迷狀態(tài)，直至1937年上海淪為“孤島”以后，橡皮股票再度成為投資的熱門。在這樣的大背景下，上述上海橡皮股票公司有改組、有閉歇、亦有合并，但絕大部分依然繼續(xù)經(jīng)營。

三、上海橡皮公司的后續(xù)發(fā)展

首先從橡膠產(chǎn)量來看，上海橡皮公司有擴張的趨勢。通過將1912年6月、1917年11月和1939年上海各橡皮公司橡膠出口額進行比較，即可直觀地反映這一趨勢：

上海橡皮股票公司不僅在橡膠出產(chǎn)方面有切實推進，而且，在1922年11月后，再度成為上海西商證券交易所(又稱眾業(yè)公所)進出較繁、買賣較多的股票。這次股票價格的上漲同樣由于橡皮原料的上漲。1921年，英國鑒于橡皮銷路遲滯，派出以史蒂芬遜為首的委員會赴南洋一帶調(diào)查。制訂生產(chǎn)出口限制計劃，即“史蒂芬遜計劃”。自此計劃推行后，橡膠供應(yīng)量減少，橡皮原料價格突然飛漲。上海橡皮股票，亦因原料漲價，步步高漲，股票價格自1922年11月至1923年6月間上漲了兩三倍，少者亦漲了50％。此外，上海橡皮公司在后續(xù)發(fā)展中幾乎都開始發(fā)放股息，股息發(fā)放除個別年份、個別公司外是普遍推行的。

表2顯示，1925年各公司派發(fā)的股息與股票面值相比而言，收益率是非常高的，即使與股票成交的最高價格相比，其收益率也都在10％以上。1926年，橡皮股票價格一度出現(xiàn)從2先令漲至36先令的景況。但在1928年11月1日英國宣布廢止史蒂芬遜計劃，從此橡膠生產(chǎn)又進入自由競爭時期，橡膠種植家再度陷入嚴重的恐慌局面。

在這一發(fā)展階段也出現(xiàn)了一些公司合并、清理與改組的情況。在橡皮股票風潮中影響最大的Langkat(蘭格志)公司就經(jīng)歷了幾度改組。首先是中國墾植公司和上海銀公司由該公司蛻化而出后，改定股份25萬股，每股面值由荷幣100盾調(diào)整為10盾，除種植橡樹外兼營鋸木廠、油礦、金剛石礦等，但橡樹以外各事業(yè)頻年折閱，虧損70余萬元，至1939年，公司將油礦出售，得荷幣15萬盾，隨之將公司股本重行估價，每股由10盾減為5盾，一切虧損之數(shù)，統(tǒng)行開除，從此專營橡樹種植事業(yè)。1925年，Karan Rubber Estate公司與Gula—Kalumpong合并，Karan公司自動結(jié)束。

1931年，新成立了一家橡皮信托公司(Rubber Trust)。當時因橡膠價格狂跌，生產(chǎn)成本遠在產(chǎn)品價格之上，各公司之缺乏流動資金者，均岌岌可危。由惠通洋行大班等發(fā)起組織該公司，募集資本，乘機收買無法維持之公司股份，或合并之。額定2500萬股，每股規(guī)元1兩，最初實收541000股，至1937年收買一家種植園后，股票數(shù)額達到1082 000股，計股本規(guī)元1082000兩。該公司一部分資金投資上海各橡樹公司股份，若就市價與其賬面價值比較，溢出甚巨。

1932年，10家橡皮公司通過減資改組來增發(fā)新股，將股票面值從規(guī)元1兩調(diào)整為1錢。并增發(fā)新股吸收資本。這10家公司新增股本數(shù)分別為：Batu Anam增6.4萬兩，Chemor United增4萬兩，Cheng增70096兩，Kroewoek Java增17.6萬兩，Repah增9萬兩，Samagaga增67400兩，Semambu增6萬兩，Senawang增7.6萬兩，Kelantan增7萬兩，Tebong增32.8萬兩。

1937年上海淪為“孤島”后，由于游資充斥，投資外商股票成為資金逃避的一種形式，再加上橡皮原料價格又有上漲，橡皮股票交易出現(xiàn)了又一輪高潮。1940年，上海眾業(yè)公所上市的外商股票有95種，企業(yè)股票有88種，其中橡皮股票就占了35種，約占企業(yè)股票總數(shù)的40％。其中Batu Anam(Johore)(伯土安南)，Chemor United(志摩)，Cheng(陳氏)，Java-Consoli，dated(楂華康沙)，Kroewoek Java(克羅華)，Repah(里派)，Rubber Trust(橡皮信托)，Senawang(薛納王)，Shanghai Kelantan(克倫登)，Tanah Merah(太拿馬拉)，Tebong(地傍)等11種橡皮股票都是成交最多的熱門股票。

從表3的統(tǒng)計來看，依照票面來合息，似乎利息優(yōu)異的也非常多，但是照市價計算，則合息起來，其數(shù)字就大不相同。橡皮股票的價格在1938－1940年間增加的程度，大致在一倍至三倍之間。這一期間橡皮股票上漲的主要原因仍在于橡皮原料本身的價格提高了，又因橡皮出售的價格以外幣計算，因外匯緊縮，則股票的收入核算起來，自然增多。

四、結(jié)語

第一，橡皮股票風潮與此前發(fā)生的1883年倒賬風潮和1897年貼票風潮相比，根本特征是其起因于對實業(yè)股票的投資與抵押，而且反映了上海與國際市場的密切關(guān)系。因此，對這次風潮進行研究時應(yīng)該從橡皮股票公司著手分析其原因與結(jié)果，否則得出的結(jié)論可能失之片面。

第二，橡皮股票既然是實業(yè)性質(zhì)，其價格最終不能離開橡皮公司經(jīng)營收益這一基礎(chǔ)的支撐。橡皮公司作為一種實業(yè)，有它本身的經(jīng)營特點和生產(chǎn)周期。種植橡樹要經(jīng)過五六年的生長期始能收獲，即使五六年的樹齡采脂也太早，因為過早采脂不僅傷害橡樹的元氣，而且樹脂淡而不濃，多含水份，質(zhì)量比較差。所以比較科學的做法是樹齡7年時開始割膠，樹齡10年以上的收獲就逐漸降落，至第十六七年，即經(jīng)過采割期之第10年，則幾乎沒有樹脂可采。根據(jù)馬來聯(lián)邦西塞利種植公司的報告，在1906至1909年4年間平均收獲量：7年樹齡每樹平均產(chǎn)量132磅，每年每樹33磅；8年樹齡每樹平均產(chǎn)量237磅，每年每樹59磅；9年樹齡每樹平均產(chǎn)量485磅，每年每樹121磅；10年樹齡900磅，每年每樹225磅。所以橡皮公司在成立之初的五六年時間內(nèi)，以投入為主，贏利較小，其資產(chǎn)價值不僅受國際市場的橡膠原料價格影響，而且受橡樹生長規(guī)律的制約。而在橡皮股票風潮發(fā)生前涌現(xiàn)的大量橡皮公司，在還沒有出產(chǎn)橡膠甚至還沒有種樹的情況下，其股票價格已溢出面值數(shù)倍、十數(shù)倍，失去了實際經(jīng)營收益基礎(chǔ)的橡皮股票價格就如同建筑在沙灘上的大廈，蓋得越高越容易轟然而倒。

第三，僅就橡皮事業(yè)而言，若當事者營業(yè)得當，組織合法，確有獲利之可能。但必須指明，1910年橡皮股票風潮中上海橡皮公司在經(jīng)營上的確存在不得當?shù)牡胤健Ｊ紫仁枪芾碇С龅某杀咎?，每家公司的?guī)模很小又各自為政，許多董事除了在募集股本上的號召作用外，對如何經(jīng)營橡皮公司所知甚少，但他們卻要將募集的股本、抵押貸款等作為酬勞裝進自己的口袋。在經(jīng)營上還出現(xiàn)以參與投資其他橡皮股票作為公司贏利手段的做法。如Alma公司的董事曾將營運資本全部貸出，在1910年1月22日預(yù)付85000兩購買了100股蘭格志公司股票。另外還購買了2 000股薛納王股票。當股東質(zhì)問董事“這是一家橡皮公司還是信托公司”時，主席的回答卻是“董事們正在為公司盡最大努力工作，這些貸款帶來了極好的收益，而且也非常安全。去年的跌價引起所有這些麻煩，這項交易是合法的”。Provident公司投資了志摩合眾地產(chǎn)公司(Cheroot Rub-ber Estates，Ld.)的股票，當股價暴跌引起公司的困難時，主席的解釋是“當購買時這只股票看上去很有前途，他們希望借此改善新公司的財務(wù)狀況”。這些情況可能不只出現(xiàn)在個別公司，它所反映的問題是橡皮公司管理者的不勝任及缺乏對公司長遠發(fā)展的規(guī)劃。因為這樣造成的后果是通過貸款、抵押等方式投到橡皮公司的錢沒有進入生產(chǎn)領(lǐng)域，而是再度進入投機市場，形成信用、資金、價格的泡沫鏈，一起導致了風潮的爆發(fā)。

第四，橡皮股票風潮發(fā)生后，盡管有些公司清理或改組，但絕大多數(shù)橡皮公司還在勉力經(jīng)營，它們定期召開股東大會、公布財務(wù)報告、發(fā)放股息。從資本狀況來看，橡皮公司普遍存在營運資金不足的困境，由于資金鏈的斷裂，公司不僅無處貸款，而且股東原來認購的股票大部分未交足金額，亦因為股價的暴跌而停止交款，所以公司不得不通過減資改組增發(fā)新股、發(fā)行債券等形式籌集資本；從生產(chǎn)狀況來看，橡樹的種植面積在增加，橡膠的出口量也不斷增長；從橡皮股票的交易情況來看，橡皮股票依然占據(jù)西商證券交易所的大頭；從股票的收益和股息發(fā)放情況來看，股東獲得了一定的收益。

第五，橡皮股票風潮的發(fā)生與人們的投機性有密切關(guān)系。橡皮風潮發(fā)生后，曾有人做過這樣的評論：“這個社會中沒有人可自豪地宣稱與這次繁榮的不道德無關(guān)。公眾吵鬧著購買股票，董事以他們的名譽為號召，信任賣主或發(fā)起人的保證；賣主和發(fā)起人則信任其他人的陳述，認為橡皮每磅11先令以上的詳細資料不重要，認為公眾準備接受提供給他們的所有股份?！边@一評論是比較公允的，各方力量在暴利面前都失去了理性的判斷，投機的心理占據(jù)了上風。所以當人們事后反思失敗的原因時，也不得不承認問題其實早就存在?！渡陥蟆分稌r評》謂：“方橡皮股票之初流行也，滬市逐利者爭相購買，欣欣然有喜色，以為非分之財從此可大發(fā)矣，誰意不旋踵而前之妄想發(fā)財者，至于蕩產(chǎn)傾家，而禍猶未已，害中于金融而毒波于外埠，風潮所激蕩，乃至市面岌岌不可以終日，亦可謂大懲而大戒者矣。顧以吾民之愚而無遠慮，一聞橫財之來，輒心旌搖搖而不能自主，雖明知其有無窮之害，而以利令智昏故，終思姑為萬一之謀，今縱其創(chuàng)已甚，而他日未必能痛定思痛也，嗟乎，民智未開，民德未進，禍患可以易端，而無由禁絕，可悲而可痛者，夫豈止此橡皮風潮而已哉?！?/p>

當然，風潮的發(fā)生亦有一定的警世作用。1922年和1937年后曾兩度出現(xiàn)投資橡皮股票的熱潮，但由于1910年橡皮股票風潮的前車之鑒，故沒有因過度投機而誘發(fā)金融風潮。曾有人這樣形象地描述了橡皮股票風潮對1923年橡皮股票交易的影響：

然而狂熱者雖多，如驚弓之鳥者亦不乏其人，狂熱者貪圖目前之利，雖欲作僥幸之投機，而曾經(jīng)因此破產(chǎn)或失業(yè)者，則以為殷鑒不遠，覆轍可懼，即一般實業(yè)家經(jīng)濟家亦如目迷五色、墜入五里霧中，以為橡皮營業(yè)之前途，發(fā)達歟?衰敗歟?漲價歟?降價歟?瞻前顧后，躊躇莫決。

但是，在近代上海，人們在暴利面前所表現(xiàn)出的投機心理卻時時可見，1897年的貼票風潮和1921年的信交風潮都肇禍于類似的投機行為，眾人的盲從與狂熱相互激蕩往往會摧垮投資的理性，而演化成狂熱的投機?！暗溁伎梢砸锥耍鵁o由禁絕”，可以說是一個非常精辟的總結(jié)，其中所蘊含的社會、文化原因發(fā)人深思。

(責任編輯：陳煒祺)