摘要：由于此次國際金融危機的爆發(fā)，國際金融體系的缺陷暴露無遺。當前國際金融體系改革面臨困境，美元流動性過剩對國際貨幣體系造成一定沖擊。為了防范金融風(fēng)險，從長期來看，建立多元化的國際貨幣體系是現(xiàn)實選擇。對于人民幣而言，在目前的經(jīng)濟形勢下有利于加速人民幣國際化，我們應(yīng)抓住這一有利時機，實現(xiàn)人民幣走出去戰(zhàn)略。

關(guān)鍵詞：美元；國際金融體系；流動性過剩；人民幣國際化

中圖分類號：F820.2文獻標識碼：A文章編號：0257-5833(2009)04-0033-09

作者簡介：陸前進，復(fù)旦大學(xué)國際金融系副教授、博士后(上海200433)

一、國際金融體系改革面臨的困境

美國次貸危機導(dǎo)致各國重新思考國際金融體系，許多國家提出要改革現(xiàn)有的國際金融體系，建立新的國家經(jīng)濟秩序。目前國際金融體系改革面臨一定困境，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

1、全球貨幣體系的本位制問題

美元是一國貨幣，又充當世界貨幣，作為一國貨幣，美國可以有獨立的貨幣政策，但是作為世界貨幣，需要美國加強宏觀經(jīng)濟政策的約束，這是美元雙重身份面臨的政策困境。在金本位制下，黃金充當世界貨幣的職能；在布雷頓森林體系下，美元代替黃金充當世界貨幣的功能，在這兩種貨幣制度下，貨幣創(chuàng)造受到了一定的約束。布雷頓森林體系崩潰以后，盡管美元放棄了雙掛鉤，主要國家進入了浮動匯率時代，但是美元仍然發(fā)揮著世界貨幣的功能。由于放棄了美元和黃金掛鉤，美元的創(chuàng)造力掌握在美國貨幣當局手里，貨幣創(chuàng)造有了更大的自由。美國為了刺激經(jīng)濟和解決金融困境，往往會采取擴張性的宏觀經(jīng)濟政策，美元的供給不斷增加，美元幣值有不斷下降趨勢。而對于一些發(fā)展中國家，便出現(xiàn)了一種進退兩難的狀況：為滿足對外貿(mào)易和增加國際清償力，希望增加持有美元；隨著持有美元增加，美元供給過多導(dǎo)致美元貶值對該國的沖擊就越大。這是當前國際貨幣體系的內(nèi)在的不穩(wěn)定性，其根本缺陷是美元的雙重身份和美元幣值的內(nèi)在不穩(wěn)定性，這種內(nèi)在幣值的不穩(wěn)定性相當于美國對持有外匯儲備的國家征收了一定的通貨膨脹稅。美元幣值的穩(wěn)定需要美國增強本國的政策約束，不能采取過度擴張的宏觀經(jīng)濟政策使得美元走軟，但是美元作為一國的主權(quán)貨幣，一旦遇到經(jīng)濟問題，美聯(lián)儲就有內(nèi)在擴張的沖動，國內(nèi)的目標是放在第一位，別國只能承擔(dān)美元貶值的損失和風(fēng)險。從當前的國際貨幣體系來看，美元充當國際貨幣，但全球沒有一個統(tǒng)一的中央銀行，貨幣政策是分散決策的，美聯(lián)儲只是美國的中央銀行，國家經(jīng)濟目標是凌駕于全球經(jīng)濟目標之上的。目前沒有哪一種貨幣能夠完全替代美元，即使能夠找到這樣一種貨幣，如現(xiàn)在普遍看好歐元，但是這種貨幣仍然存在類似美元貨幣的問題，或者說我們現(xiàn)在還很難找到一種更加完美的國際貨幣體系，一種令人滿意的國際主導(dǎo)貨幣。

2、全球的金融監(jiān)管問題

金融創(chuàng)新和資本流動把全球的金融市場更緊密地聯(lián)系在一起，但我們并沒有一個超越國家的統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管標準。全球金融市場的一體化有利于資金在全球范圍內(nèi)流動，每一個國家的金融市場都不是一個獨立的隔離市場，是相互聯(lián)系的，資金在各國金融市場上流動，促進資源在全球范圍內(nèi)的配置。資金在全球金融市場流動的同時，金融風(fēng)險也在金融市場上傳播，一旦某一國出現(xiàn)金融動蕩，金融風(fēng)險會很快通過金融市場的資金流動迅速地傳遞到其他國家，也就是說金融市場不是獨立的，金融風(fēng)險也就無法隔離，各國都暴露在其他國家的金融風(fēng)險沖擊之下。如在次貸危機的沖擊下，美國國內(nèi)的金融風(fēng)險迅速向世界其他國家金融市場傳遞，次級抵押貸款市場危機不僅直接影響美國抵押貸款公司、私人股本基金及投資銀行等，還波及到整個世界金融市場。美國金融市場吸引了大量的國際資本，是歐洲美元、石油美元和亞洲美元等最主要的投資場所，許多國家的金融機構(gòu)和投資者都持有美國的“兩房”、投資銀行，以及其他金融機構(gòu)的債券和股份，如果這些金融機構(gòu)倒閉，會給投資者帶來巨大的損失。如雷曼兄弟的破產(chǎn)，給其他國家包括中國的金融機構(gòu)投資都帶來了一定程度的損失。經(jīng)濟擴張和金融擴張導(dǎo)致國家之間的經(jīng)濟和金融聯(lián)系更加緊密，國家之間的經(jīng)濟風(fēng)險和金融風(fēng)險被綁在一起，一損俱損，一榮俱榮。由于美國放松對次級貸款和金融創(chuàng)新的監(jiān)管，發(fā)行了大量的次級貸和次級債來融通資金，房地產(chǎn)泡沫嚴重，一旦房地產(chǎn)價格下降，這些金融機構(gòu)就會出現(xiàn)問題，美國的金融風(fēng)險就會迅速向其他國家滲透和蔓延。因此在金融市場一體化的條件下，金融風(fēng)險的防范并不只是一國的問題，它涉及到全球金融市場的安全問題。怎樣超越國界加強金融監(jiān)管和風(fēng)險防范是當今國際社會面臨的又一個重要問題。

3、全球經(jīng)濟的失衡問題

一國經(jīng)濟的失衡導(dǎo)致世界經(jīng)濟的失衡，如美國經(jīng)濟的失衡導(dǎo)致全球經(jīng)濟的失衡和不穩(wěn)定。美國是一個以消費為主的國家，消費是經(jīng)濟增長的主要拉動力量，美國的進口較多，美元資產(chǎn)流出國外，美國出現(xiàn)大量的貿(mào)易赤字，其他國家積累了大量的美元資產(chǎn)，而美國為了吸引這些資產(chǎn)，大量發(fā)行國債，形成了巨大的財政赤字，這就是美國的“雙赤字現(xiàn)象”。美國的貿(mào)易赤字體現(xiàn)在其他國家就是國際收支的貿(mào)易盈余，如中國和日本等。從內(nèi)外均衡的角度來看，美國儲蓄少，消費多；中國儲蓄多，消費少，中國總供給大于總需求，一部分供給通過出口來實現(xiàn)，形成了貿(mào)易收支的盈余。也就是說，中國的總供給一部分是用來滿足國內(nèi)需求；另一部分是用來滿足國外消費者的需求如美國消費者的需求，這樣美國獲得實物資產(chǎn)，中國獲得美元外匯，但是中國需要的一些高科技產(chǎn)品，美國又禁止向中國出口，這是中美貿(mào)易結(jié)構(gòu)的矛盾。中國獲得的美元外匯資產(chǎn)主要投資在美國國債和美國政府擔(dān)保的機構(gòu)債上，相當于中國把外匯儲蓄借給美國人消費或投資，以獲得投資收益，這本身并沒有什么問題。但關(guān)鍵是各國獲得的大量美元資產(chǎn)重新投資到美國，美國能否有效地吸收這些金融資產(chǎn)，從美國宏觀經(jīng)濟均衡的角度來看，美國要保持一定的經(jīng)濟增長速度以便消費和投資增長能夠吸收這些回流的資本，這樣美國經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)均衡增長，其他國家也能夠獲得投資的穩(wěn)定收益。由于美元的過度擴張和流動性泛濫，回流的美元資產(chǎn)往往會超出美國實體經(jīng)濟的吸收能力，對這種過多投資的吸收往往是通過資產(chǎn)泡沫來實現(xiàn)的，也就是說，美國實體經(jīng)濟吸收不了的資本，必然會通過美國資產(chǎn)價格的膨脹來體現(xiàn)，如20世紀90年代末美國互聯(lián)網(wǎng)的泡沫和最近房地產(chǎn)泡沫都是經(jīng)濟失衡的反映。美國的國際收支失衡會導(dǎo)致世界經(jīng)濟的失衡，美國的貿(mào)易赤字和財政赤字是全球經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要因素。

二、流動性過剩對國際貨幣體系的沖擊

長期以來，美元流動性過剩和美元貶值是國際貨幣體系不穩(wěn)定的重要因素。美元流動性過剩是信用經(jīng)濟下的一個產(chǎn)物，它是信用貨幣的一種擴張，從國際貨幣體系的演變過程來看，從金本位制——國際金匯兌本位——美元本位制——牙買加體系的逐步演變過程中，就多次出現(xiàn)流動性過剩問題。

歷史上第一個國際貨幣體系是國際金本位。黃金作為貨幣或貨幣發(fā)行基礎(chǔ)，以足值的黃金、

金鑄幣或嚴格依照黃金儲備量發(fā)行的紙幣作為流通貨幣。國際金本位制是一種比較穩(wěn)定的貨幣制度，黃金的自由輸出輸入，保證了各國貨幣之間的比價相對穩(wěn)定；金幣的自由兌換，又保證了黃金與其他代表黃金流通的金屬鑄幣和銀行券之間的比價相對穩(wěn)定。在第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)前的幾年里，銀行券發(fā)行日益增多，黃金的兌換趨于困難。隨后，各國為籌集戰(zhàn)爭資源，又增加了銀行券的發(fā)行。銀行券的過度發(fā)行，導(dǎo)致以銀行券為基礎(chǔ)的貨幣流通量大幅度上升，出現(xiàn)了流動性過剩問題。銀行券發(fā)行的基礎(chǔ)是實際儲存的黃金貨幣量，這樣銀行券才能夠兌換到十足黃金貨幣量，否則銀行券的兌換比例將下降。由于銀行券大量發(fā)行，導(dǎo)致銀行券不斷貶值，含金量大幅度降低，戰(zhàn)爭爆發(fā)時，各國便中止銀行券與黃金的兌換，禁止黃金的出口，國際金本位遂宣告瓦解。因此在金本位制下，銀行券的發(fā)行必須以實際的黃金儲備為基礎(chǔ)，而銀行券的過度發(fā)行將導(dǎo)致流動性上升，銀行券貶值，國際金本位制最終崩潰。

第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，1922年，在意大利熱那亞召開了世界貨幣金融會議，討論重建國際貨幣體系問題。熱那亞會議確定了一種節(jié)約黃金的國際貨幣制度——即國際金匯兌本位制。這個貨幣制度的特點是黃金依然是國際貨幣制度的基礎(chǔ)，各國紙幣仍規(guī)定有含金量，與黃金保持直接或間接的固定比價，代替黃金執(zhí)行流通清算和支付手段的職能。從節(jié)約黃金的角度講，這個貨幣制度在一段時期內(nèi)是成功的。當紙幣過度發(fā)行時，紙幣貶值，黃金數(shù)量無法滿足兌換比率的需要，導(dǎo)致了金匯兌本位制的崩潰，這與銀行券發(fā)行過多的情形是類似的。

第二次世界大戰(zhàn)后，資本主義世界建立了一個以美元為中心的國際貨幣體系，即布雷頓森林體系。布雷頓森林體系下的國際貨幣制度是以黃金一美元為基礎(chǔ)的，實行黃金一美元本位制。在這個制度下，規(guī)定美元按35美元等于1盎司黃金與黃金保持固定比價，各國貨幣則與美元保持可調(diào)整的固定比價，可隨時用美元向美國政府按這一比價兌換黃金。美元既是美國本國的貨幣，又是世界各國的貨幣，即國際貨幣。從20世紀60年代開始，美元連續(xù)三次發(fā)生大規(guī)模的危機。美元危機的程度，同流出美國的美元數(shù)額有關(guān)。流出的美元超過美國黃金儲備的余額越多，美元兌換黃金就越困難，實際上這就是美元的流動性過剩，導(dǎo)致了“美元災(zāi)”。這一時期雖然黃金退出流通領(lǐng)域，但仍然是貨幣決定的基礎(chǔ)。

1976年1月國際貨幣基金組織成立的專門研究和實施國際貨幣改革的“臨時委員會”在牙買加首都金斯頓達成了“牙買加協(xié)議”。牙買加體系的特點主要是：一黃金非貨幣化；二儲備貨幣多樣化；三匯率制度多樣化。相比以前的貨幣制度，現(xiàn)行的貨幣體系的約束力進一步放松了，貨幣的動蕩更加頻繁了。我們可以從日元升值和東南亞金融危機窺見一斑。第二次世界大戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟和貿(mào)易得到了迅速的發(fā)展，從1964年到20世紀80年代初，日本連續(xù)貿(mào)易盈余，外匯儲備不斷增加。實際上，美國通過美元的輸出，獲得日本的商品進口，美國出現(xiàn)貿(mào)易赤字。美元的流動性不斷增加導(dǎo)致日元升值壓力。1985年9月22日西方五國財政部長和中央銀行行長舉行的“紐約廣場飯店會議”促使日元升值、糾正美元的過高比價，從而實現(xiàn)各國貿(mào)易收支平衡。隨著日元升值，日本的貿(mào)易盈余下降，經(jīng)濟增長緩慢，日本采取擴張性的貨幣政策，利率不斷下調(diào)，資產(chǎn)價格進一步上升，泡沫形成，經(jīng)濟衰退。這是美元的流動性過剩對日本經(jīng)濟的沖擊。

對于實行固定匯率的東南亞國家來說，20世紀90年代末發(fā)生了嚴重的貨幣危機，東南亞國家貨幣大幅度貶值，最終放棄固定匯率制度。長期以來，發(fā)達國家采取擴張性的貨幣政策刺激經(jīng)濟，全球的流動性過剩，東南亞國家在金融自由化的改革以后，利率上升，高于發(fā)達國家利率，資本大量內(nèi)流，導(dǎo)致對東南亞國家的過度投資和資產(chǎn)價格泡沫；東南亞國家通貨膨脹上升。由于實行釘住美元的固定匯率制度，這些國家貨幣實際升值上升，經(jīng)常項目出現(xiàn)赤字，經(jīng)濟的脆弱性逐步顯現(xiàn)，最終導(dǎo)致對貨幣的投機沖擊，資本外流，貨幣大幅度貶值。

三、流動性過剩的根源及影響

1、發(fā)達國家的貨幣仍然處于國際的主導(dǎo)地位

雖然現(xiàn)在的國際貨幣體系不再是布雷頓森林體系下的“美元雙掛鉤”制度，但是美元作為國際貨幣的功能并沒有減弱。美元等貨幣繼續(xù)充當國際支付和清算的功能，能夠獲得巨額的鑄幣稅。雖然發(fā)達國家的貨幣已經(jīng)脫離黃金，但是充當國際貨幣的主導(dǎo)地位仍然很強，在國際貿(mào)易和投資方面，處于優(yōu)勢，而發(fā)展中國家則處于相對的不利地位。發(fā)達國家資本的貨幣擴張和貨幣貶值，導(dǎo)致全球流動性過剩，資本流入發(fā)展中國家，對發(fā)展中國家貨幣產(chǎn)生很大的沖擊，導(dǎo)致這些國家的匯率發(fā)生大幅度波動。一旦投機資本獲利回流，導(dǎo)致這些發(fā)展中國家承受巨大的損失。因此發(fā)達國家容易向其他國家轉(zhuǎn)嫁貨幣風(fēng)險，發(fā)展中國家更容易受到外國資本的沖擊。

2、國際收支調(diào)節(jié)的不對稱性。美元貶值的風(fēng)險增加

美元仍然是國際上主要的儲備貨幣，對國際收支的調(diào)節(jié)具有不對稱性，別的國家調(diào)節(jié)國際收支的逆差必須要儲備美元，而美國只要通過本國美元貨幣輸出就可以調(diào)節(jié)。由于美元是國際儲備貨幣，可以增加進口，用廉價的貨幣獲得更多的國外資源，這也是美元大量輸出的一個重要原因。其結(jié)果是其他國家美元的累積越多，美元輸出的就越多，全球的流動性就越多。這些過剩的美元要在全世界尋找新的投資機會，資金在全球范圍內(nèi)流動，導(dǎo)致全球的流動性過剩，不斷推高全球的金融資產(chǎn)的價格。同時過多的美元會導(dǎo)致美元的幣值下降，美元存在貶值的風(fēng)險。

3、美國通過資本輸出，沒有最后的承諾機制。發(fā)展中國家持有外匯儲備面臨更大的風(fēng)險

在布雷頓森林體系下，如果其他國家的美元儲備貨幣過多，可以到美國兌換黃金。在現(xiàn)在的國際貨幣體系下，美國可以更加自由輸出美元，無須承擔(dān)在布雷頓森林體系下美元兌換黃金的最終職能，這種職能由各國貨幣和美元的自由浮動來解決。因此在這樣的制度安排下，美國可以輸出美元，而不用承擔(dān)相應(yīng)的兌換責(zé)任。其他國如果美元過多，就要承擔(dān)美元貶值的風(fēng)險，沒有兌換黃金的最后承諾機制，其他國家的美元外匯儲備面臨更大的風(fēng)險。

4、制度約束削弱

在布雷頓森林體系下，美國為了維持“雙掛鉤”制度，必須增加相應(yīng)的制度約束，否則匯率制度將面臨崩潰的風(fēng)險。而現(xiàn)在很多國家的匯率制度是本國貨幣單向釘住美元的。美國不需要承擔(dān)任何責(zé)任和義務(wù)，它可以利用美元國際地位的優(yōu)勢，擴張貨幣，增加進口和對外投資，獲得鑄幣稅。而其他國家獲得美元儲備資產(chǎn)，在釘住匯率制度的條件下，這些國家國內(nèi)擴張貨幣，本國流動性將過剩，但由于本國貨幣不是國際貨幣，它不能夠像美元那樣自由輸出，獲得鑄幣稅。

5、國際貨幣協(xié)調(diào)的地位是不對稱的

由于實行浮動匯率制度，既不釘住黃金，也不釘住其他國家貨幣，因此其他國家由于美元儲備貨幣過多導(dǎo)致的失衡問題，美國不需要進行任何干預(yù)和協(xié)調(diào)措施，所有的問題都由釘住美元的國家自己解決，所有的調(diào)控責(zé)任都由這些國家自行承擔(dān)。因此從當今的國際貨幣體系來看，美元

作為國際貨幣，可以獲得大量的鑄幣稅，而又不需要像布雷頓森林體系那樣承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)；一些發(fā)展中國家的貨幣相對處于劣勢，不能夠獲得鑄幣稅，同時又必須承擔(dān)美元貨幣擴張帶來的一系列問題，獨自承擔(dān)干預(yù)的責(zé)任，這是國際收支和匯率調(diào)控的不對稱性，國際貨幣體系存在明顯的強弱失衡。

6、發(fā)展中國家貨幣往往是依附于發(fā)達國家貨幣

通常在匯率制度的選擇中，不同國家的偏好是不同的。如像美國等這樣的經(jīng)濟大國，國際貿(mào)易相對本國的經(jīng)濟總量來說是有限的，故它們通常愿意選擇浮動匯率，對它們來說，匯率變動的不確定性還是能夠忍受的。但對一些比較開放的小國，特別是金融市場淺薄的發(fā)展中國家，如果選擇浮動匯率，則匯率更加易于波動，也會直接影響本國金融市場的穩(wěn)定和國際貿(mào)易的發(fā)展，故它們通常選擇釘住這些發(fā)達國家貨幣的固定匯率制，以防止匯率波動對本國經(jīng)濟的沖擊。目前一些發(fā)展中國家處于兩難境地，一方面希望釘住美元；另一方面必然受到美元幣值變動的影響。

另外，自2007年爆發(fā)次貸危機以來，美聯(lián)儲持續(xù)下調(diào)利率，美元貶值，2008年11月份美聯(lián)儲采取8000億美元的救市計劃，將收購6000億美元由政府特許房地產(chǎn)融資公司發(fā)行或支持的債券；還將成立一項2000億美元的計劃，對消費者和小型企業(yè)貸款提供支持，貨幣政策進一步擴張。同時美國采取的財政措施主要包括7000億美元救市計劃，以及奧巴馬12月初提出的“經(jīng)濟復(fù)興”計劃，即美國將啟動規(guī)模空前的基建投資，這些投資約需要8500億美元。為了防止經(jīng)濟進一步下滑，2008年12月16日美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從1％下調(diào)至0至0.25％的“目標區(qū)間”，同時還明確表示將把聯(lián)邦基金利率維持在相當?shù)偷乃?。除此之外，美?lián)儲還聲明“將使用所有可用工具來促進美國經(jīng)濟重新實現(xiàn)可持續(xù)增長并維持物價穩(wěn)定性”，這就意味著美國除了通過利率工具向市場提供流動性外，將從價格型工具向數(shù)量型工具轉(zhuǎn)變，更多地通過創(chuàng)新性工具向市場大量提供流動性，以解凍信貸市場。美國救市政策包括擴張性財政政策和擴張性貨幣政策，嚴格來講，擴張性的財政政策主要通過發(fā)行國債籌集資金向金融機構(gòu)注資，它不會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加，它是用納稅人的錢來拯救金融機構(gòu)，恢復(fù)金融市場的正常運轉(zhuǎn)。但是貨幣政策工具的操作就不一樣，它主要是通過貨幣創(chuàng)造的形式來向市場注資。具體來講，主要包括以下幾種渠道：

一是美聯(lián)儲下調(diào)利率，降低金融機構(gòu)的借款成本，向市場擴大融資規(guī)模。自次貸危機以來，為了緩解信貸市場的壓力，美聯(lián)儲持續(xù)下調(diào)利率，向市場提供大量流動性。美聯(lián)儲通過下調(diào)利率來降低借款者的成本，主要是增強金融機構(gòu)借款的意愿，刺激經(jīng)濟。但是在目前情況下，美聯(lián)儲通過下調(diào)利率向市場注資，政策的效果取決于金融機構(gòu)借款意愿，美聯(lián)儲是被動的，如果金融機構(gòu)不看好未來經(jīng)濟，不愿意借款，收緊信貸，即使美聯(lián)儲降低利率，可能也無法解凍信貸市場，這也是美國利率政策的局限性。目前美國的利率水平已經(jīng)降低到有史以來的最低水平，美國2008年11月CPI同比上漲1.1％，除非美國將來的通貨膨脹率下降到0.25％以下，否則美國的實際利率可能已經(jīng)為負，美聯(lián)儲已經(jīng)沒有降息的空間，“利率彈藥”基本用盡。不過，美聯(lián)儲表示將把利率長期維持在較低的水平，將持續(xù)不斷向市場提供廉價的資金，因此美國貨幣供應(yīng)量將會不斷上升。

二是通過創(chuàng)新的金融工具向市場注資。在次貸危機的沖擊下，為了拯救金融機構(gòu)，擴大市場注資規(guī)模，除了利率工具外，美聯(lián)儲還創(chuàng)新了多種數(shù)量型貨幣政策工具向金融市場提供流動性。從美國的資產(chǎn)負債表上資產(chǎn)方可以看出，這些工具主要包括定期競標信貸機制(TAF)，即美聯(lián)儲定期向市場投放流動性，由其他金融機構(gòu)競標；定期的有價證券借貸工具(TSLF)，主要是美聯(lián)儲向一級交易商借貸一個月期的美國國債；一級交易商信貸機制(PDCF)，這是繼TAF之后新推出融資機制；資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性工具(AMLF)，這是美聯(lián)儲為了應(yīng)對貨幣市場基金流動性危機而推出的計劃，通過提供擔(dān)保鼓勵存款機構(gòu)從貨幣市場基金購買商業(yè)票據(jù)；商業(yè)票據(jù)的融資工具(CPFF)，主要是向商業(yè)票據(jù)的發(fā)行者提供融資；貨幣市場投資者融資工具(MMIFF)，主要是從貨幣市場基金購買大量商業(yè)票據(jù)；對美國國際集團的信貸項目(Credit extended t0 AIG)這是對美國國際集團(AIG)的援助項目；以及對貝爾斯登注資項目(MaidenLaneLLC)等等。還有最近推出的一項新的“定期資產(chǎn)支持證券貸款機制(TALF)”，主要向那些由消費貸款和小型企業(yè)貸款支持的最高等級資產(chǎn)支持證券持有者提供資金融通。由于美聯(lián)儲不斷創(chuàng)新金融工具，向市場大量提供流動性，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表迅速膨脹，最近已達到2.29萬億美元左右，美聯(lián)儲信用擴張在迅速上升。

三是財政救市，貨幣買單。美國巨大的財政開支需要通過發(fā)債來籌集資金，但是這些債券如果完全通過市場來吸收，一方面可能導(dǎo)致對私人投資的擠出；另一方面也增加了財政的發(fā)行成本。如果美聯(lián)儲參與財政部的國債發(fā)行，通過財政赤字的貨幣化，則最終能夠解決這些問題。而美聯(lián)儲主席伯南克先前早就指出美聯(lián)儲可能會采取收購國債或機構(gòu)債券等非傳統(tǒng)手段來刺激經(jīng)濟和激活信貸市場。實際上就是美國政府發(fā)行債券籌集資金，而此時美聯(lián)儲恰好在二級市場上買進同樣數(shù)量的舊債券，財政赤字就被貨幣化了，相當于美聯(lián)儲直接向財政注資。擴張性的財政政策本身并不會導(dǎo)致貨幣擴張，但是一旦它與貨幣政策結(jié)合，財政擴張也就轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿艛U張，財政赤字的貨幣化相當于財政的救市成本由美國全體國民和持有美元資產(chǎn)的其他國家共同承擔(dān)，相當于對這些個人和國家征收了通貨膨脹稅。美國大量發(fā)行債券救市，如果沒有貨幣政策的支持，美國國家最終可能會面l臨破產(chǎn)的風(fēng)險。大量的財政赤字如果由貨幣擴張來部分承擔(dān)，政府的救市負擔(dān)將會轉(zhuǎn)移，而美元又是主要的國際貨幣，能夠把救市的負擔(dān)轉(zhuǎn)移到其他國家。

美國通過多種形式向市場注資，開動印鈔機器，其負面影響也將逐漸顯現(xiàn)。一是美國向市場大量注入流動性，全球美元流動性將進一步過剩，會導(dǎo)致將來的美元貶值。盡管目前國際金融市場資金由于避險的需要，追逐美元國債，美元走強，但是經(jīng)濟基本面并不支持美元長期走強，美國大量擴張信用使得美元實際幣值面臨縮水的風(fēng)險，而且美國在將來確認經(jīng)濟增長之前，會一直保持寬松的貨幣政策，美元貶值將是長期趨勢。二是將來美元貶值，國際大宗商品價格可能會再次上漲，正如2008年上半年，隨著美元走軟，國際油價、糧價等大幅度上漲一樣，因此一些新興市場經(jīng)濟國家和發(fā)展中國家將來可能會面臨較大的經(jīng)濟壓力，同時美元外匯儲備多的國家也面臨外匯資產(chǎn)縮水的風(fēng)險，因此在美元沒有出現(xiàn)明顯的貶值趨勢之前，這些國家應(yīng)及時調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，分散風(fēng)險。三是美國的貨幣政策和美元國際地位相悖，國際貨幣體系穩(wěn)定面I臨挑戰(zhàn)。美元既是一國的貨幣，又是世界的貨幣。作為世界貨幣，需要美元幣值穩(wěn)定，而美元幣值的穩(wěn)定需要美國增強本國的政策約束，不能采取過度擴張性的貨幣政策，但是美元作為一國的主權(quán)貨幣，有內(nèi)

在擴張的沖動，國內(nèi)的目標是放在第一位。因此怎樣改革以美元主導(dǎo)的國際貨幣體系仍然是將來的巨大挑戰(zhàn)。

四、建立多元化的國際貨幣體系是現(xiàn)實選擇

現(xiàn)今美元主導(dǎo)的國際貨幣體系存在諸多弊端，如美元擴張導(dǎo)致全球流動性過剩；美元貶值導(dǎo)致持有美元外匯儲備的國家資產(chǎn)縮水；美元濫發(fā)導(dǎo)致全球經(jīng)濟失衡等等。實際上在布雷頓森林體系時期，由于美元面臨的“特里芬難題”以及多次發(fā)生的美元危機，人們早就提出對美元本位制的改革設(shè)想，如有人建議建立“國際管理的通貨本位制度”，讓國際貨幣基金組織轉(zhuǎn)化為世界中央銀行，由它來創(chuàng)造并發(fā)行一種世界貨幣；有的建議回到金本位時代，仍然用黃金作為計價的基礎(chǔ)；有的建議改進金匯兌本位制，建立黃金為基礎(chǔ)的多種儲備貨幣制度取代單一美元制：還有人建議實行商品性儲備通貨本位制，選用一組在世界貿(mào)易中有代表性的商品，確定儲備貨幣與這組商品的比價等等。盡管這些改革措施有利于削弱美元的主導(dǎo)地位，但是這些措施要么沒有現(xiàn)實的操作性；要么會導(dǎo)致其他新的問題；要么無法平衡各國的利益等等，最終都沒有能夠付諸實施。而最近由于美國次貸危機對全球經(jīng)濟的打擊，人們再次發(fā)現(xiàn)美元本位制的弊端，都希望改革國際貨幣體系，擺脫美元束縛。但是筆者認為美元本位制短期內(nèi)仍難以撼動。

一是目前找不到一種合適貨幣替代美元。通常認為最有潛力替代美元的可能是歐元，但是歐元實力還無法和美元抗衡。據(jù)統(tǒng)計，美元在國際貨幣基金組織成員國外匯儲備中約占66％左右，歐元約占24％左右，美元仍然是主要的儲備貨幣。同時美國是一個主權(quán)國家，而歐元區(qū)是由主權(quán)國家形成的單一貨幣區(qū)，人們往往預(yù)期美國經(jīng)濟的決策效率要高于歐元區(qū)，相比之下美元有更高的信譽。另外，即使歐元能夠逐步替代美元，美元存在的問題在歐元身上會同樣存在。黃金可能替代美元嗎?布雷頓森林體系崩潰以后，進入牙買加體系，黃金已不再發(fā)揮計價、流通和清算等的功能。實際上，黃金作為國際貨幣存在一些固有的缺陷，黃金的存量及增長是有限的，不能滿足世界清償力增長的需要，也不能適應(yīng)各國國際收支調(diào)節(jié)需要。世界經(jīng)濟的迅速發(fā)展需要一種比較靈活的清償力供應(yīng)機制和國際收支調(diào)節(jié)機制，黃金本位制是無法適應(yīng)的，應(yīng)該說回到金本位制是不現(xiàn)實的。特別提款權(quán)能否成為國際儲備資產(chǎn)?特別提款權(quán)成為國際儲備資產(chǎn)需要提高國際貨幣基金組織的地位，如一國貨幣是依靠政府的國家信用而強制流通的，因此提升特別提款權(quán)作用，必須擴大國際貨幣基金的權(quán)威，目前國際貨幣基金組織的權(quán)威性仍然不夠，離世界性中央銀行的距離還相當遙遠。同時美元作為世界貨幣的作用要進一步下降，長期以來美元是人們已習(xí)慣了的一種國際貨幣，如果它的計價、流通和儲備功能未能下降，特別提款權(quán)成為主要儲備資產(chǎn)就會遇到強勁的障礙。實際上，特別提款權(quán)本質(zhì)上是國際貨幣基金組織創(chuàng)造的一種信用資產(chǎn)，并未成為實際流通的國際貨幣，即使特別提款權(quán)能夠作為儲備資產(chǎn)，也并不能限制美元外流，除非它真正轉(zhuǎn)變成世界貨幣。

二是美元的主導(dǎo)地位仍然較強。由于次貸危機，美國經(jīng)濟陷入衰退的風(fēng)險上升，經(jīng)濟前景令人擔(dān)憂，美元應(yīng)該走弱而不是走強，因為在經(jīng)濟下滑的情況下，美元資產(chǎn)的收益率會下降，對投資者的吸引力較弱。但從最近的美元走勢來看，美元指數(shù)一路攀升，美元對其他主要貨幣都升值較快。雖然2008年12月有所回落，但是美元仍有走強的可能。為什么美元并沒有像通常想象的那樣大幅度貶值，反而不斷走強呢?實際上，美元的國際貨幣地位仍然較強，一是盡管美國經(jīng)濟表現(xiàn)較差，但其他國家經(jīng)濟表現(xiàn)比美國更差；二是雖然美元面臨貶值的風(fēng)險，但是全球股票價格大幅度下跌，以美元計價的國際大宗商品價格下跌，黃金價格波動也較大，這些金融資產(chǎn)和商品的價格出現(xiàn)下跌，使得投資者偏向于美元資產(chǎn)，也就是說美元存在貶值的風(fēng)險，但是這些金融資產(chǎn)價格下跌或大宗商品價格下跌給投資者會帶來更大的風(fēng)險和損失。因此這些資產(chǎn)和商品等都不是很好的避險工具，相比之下美國國債有美國的國家信用作為擔(dān)保，是較好的避險工具，所以對美元資產(chǎn)需求的增加導(dǎo)致美元大幅度走強。盡管很多學(xué)者認為由于美國大量注入流動性，長期來看美元可能會貶值，但是目前而言，美元仍然是最好的保值資產(chǎn)，因為目前你找不到一種比美元更安全的金融資產(chǎn)，在全球金融動蕩中，美元仍然受到市場的青睞。

三是削弱美元地位會遭到美國的強烈反對。通常當美元的幣值上升時，各國就會愿意接受美元，美元的國際貨幣作用便會得到增強；相反，若美元的幣值下跌，美元充當國際貨幣功能就會遭到削弱，美元幣值本身就是一個不斷起伏的過程。但從長期看，決定美元信譽的主要因素是美國的政治經(jīng)濟實力、美國的國際貿(mào)易和投資地位、美國的對外清償力等。盡管次貸危機對美國經(jīng)濟打擊巨大，但從目前來看，美國的綜合實力仍然處于領(lǐng)先，美國的政治、軍事實力和國際競爭力并沒有被削弱，在國際事務(wù)中有較強的話語權(quán)。最近國際金融體系改革仍然由美國牽頭，在國際貨幣體系的改革中，美國仍然唱主角，仍將發(fā)揮主要作用，美國不會輕易放棄美元主導(dǎo)地位。另外，即使是在國際貨幣基金組織的框架內(nèi)，削弱美元的國際貨幣地位也是很難的，按基金組織協(xié)議規(guī)定，重大問題須經(jīng)全體成員國總投票權(quán)的85％通過才能生效。而在基金組織內(nèi)，美國擁有的投票權(quán)約占16.79％，因此任何重大改革沒有美國同意都是無法實現(xiàn)的。

基于此，筆者認為目前改革國際貨幣體系的現(xiàn)實選擇是建立多元化的國際貨幣體系，積極推動儲備貨幣的多元化、國際貿(mào)易交易貨幣的多元化、國際大宗商品計價貨幣的多元化，形成國際貨幣相互制約和相互競爭的機制，是國際貨幣體系改革方向。這不僅能夠發(fā)揮多種貨幣的作用，同時對一國貨幣濫發(fā)將是一種無形約束，如果該國采取以鄰為壑的政策，則該國貨幣將面臨其他貨幣的競爭，雖然該國能夠獲得擴張貨幣的好處，但必然也會弱化其國際地位，也會喪失作為國際貨幣給其帶來國際貿(mào)易和國際投資等的好處，這將有利于世界經(jīng)濟的平衡發(fā)展。倡導(dǎo)建立多元化的國際貨幣體系有利于平衡多方利益，符合國際金融體系的現(xiàn)實發(fā)展狀況，容易得到各國的響應(yīng)和支持。同時多元化國際貨幣體系有利于世界清償力的增長擺脫對美元的過分依賴，又能夠保證世界清償力獲得比較充分的來源。值得指出的是多元化的國際貨幣體系也存在一些缺陷，如導(dǎo)致國際金融市場上的匯率風(fēng)險增大，增加了各國宏觀調(diào)控的難度和儲備資產(chǎn)管理的復(fù)雜性等等，但盡管如此，建立多元化的國際貨幣體系可能是現(xiàn)實改革的最優(yōu)選擇。

五、抓住有利時機，實施人民幣走出去戰(zhàn)略

人民幣國際化是我國金融改革的重要目標，隨著我國經(jīng)濟實力的不斷增強，人民幣將走出國門。實際上，在我國的一些周邊國家，人民幣已被廣泛接受。在當前國際金融危機的沖擊下，我們要抓住有利時機，有意識地推動人民幣國際化。2008年12月24日國務(wù)院召開常務(wù)會議，搞活流通擴大消費、保持外貿(mào)穩(wěn)定增長，中央主要是通過擴大內(nèi)需、穩(wěn)定外需，以此來保增長和保就業(yè)。同時中央強調(diào)：在廣東和長江三角洲地區(qū)與港澳地區(qū)、廣西和云南與東盟的貨物貿(mào)易進行

人民幣結(jié)算試點。2008年12月19日，中央已出臺十四條措施支持香港金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展，允許合格的企業(yè)在香港以人民幣進行貿(mào)易支付，中國人民銀行還將與香港金管局簽訂貨幣互換協(xié)議，有需要時為香港提供資金支持。

筆者認為這一方面有利于保持我國外貿(mào)的穩(wěn)定增長；另一方面有利于推進人民幣的國際化，意味著中央希望在對港澳地區(qū)、東盟地區(qū)的貿(mào)易中，逐步推動人民幣的區(qū)域化，通過人民幣結(jié)算，不斷提高人民幣在對外貿(mào)易時的計價和結(jié)算功能，尤其是提高在人民幣使用比較多的、有市場基礎(chǔ)的港澳地區(qū)和東盟等地區(qū)的人民幣地位，讓人民幣在國際貿(mào)易中發(fā)揮越來越重要的作用，發(fā)揮人民幣充當國際貨幣的功能。目前國際金融市場上主要國際貨幣美元、歐元等匯率波動頻繁，幣值不穩(wěn)定，進出口商面臨很大的匯率風(fēng)險，而人民幣對美元匯率比較穩(wěn)定，在國際金融危機中，中國經(jīng)濟受到的影響相對較小，預(yù)期2009年中國經(jīng)濟仍然可以達到8％的增長速度，宏觀經(jīng)濟基本面支持人民幣幣值的穩(wěn)定，因此人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣，容易被進出口商所接受，也有利于促進貿(mào)易的增長。目前通過國際貿(mào)易的渠道推進人民幣的區(qū)域化或國際化，是人民幣走出國門的重要途徑；先前中國與韓國簽訂的貨幣互換協(xié)議，也是人民幣走出去的一條途徑，國家正是抓住這一歷史機遇，有意識發(fā)揮人民幣在港澳和一些周邊國家的貨幣交易和儲備功能。

長期以來，人民幣幣值穩(wěn)定，并且有升值的趨勢，人們愿意接受人民幣，雖然人民幣在國內(nèi)并不是自由兌換貨幣，但是人民幣在香港通過港幣可以和其他貨幣自由兌換，而且香港銀行也接受人民幣存款，在東盟，人民幣也是廣為接受的貨幣，兌換成其他貨幣并不困難，這些都為人民幣國際化創(chuàng)造了良好的條件。

實際上，人民幣穩(wěn)定和國際收支的盈余也是我國經(jīng)濟發(fā)展中難得的機遇，我們應(yīng)該轉(zhuǎn)變思路，鼓勵人民幣資金走出去，實施人民幣的國際化戰(zhàn)略。在當前的宏觀經(jīng)濟形勢下，人民幣具備走出去的條件。

首先，人民幣升值或穩(wěn)定，有利于促進人民幣充當中國和其他國家國際貿(mào)易和投資的貨幣交易和儲備功能。目前我國周邊地區(qū)人民幣流通量較大，在人民幣升值的條件下，人民幣流通會進一步增加。我們可以和一些周邊國家或其他一些發(fā)展中國家簽訂有關(guān)貿(mào)易和投資下的貨幣協(xié)議，推動人民幣在貿(mào)易和投資方面的計價和交易功能，如從這些國家進口或?qū)ζ渫顿Y，可以直接用人民幣結(jié)算和支付。從某種意義上來說，這是一種雙贏的策略，一方面有利于促進中國貿(mào)易和投資的便利化，也有利于推動中國和周邊國家或其他國家在更大范圍內(nèi)進行經(jīng)濟往來；另一方面在人民幣升值或穩(wěn)定的條件下，他們接受人民幣是合算的，有利于資產(chǎn)的保值增值，這些國家可以儲備人民幣作為本國外匯資產(chǎn)，對這些國家來說，在當美元貶值的條件下，儲備貨幣又多了一種選擇。

其次，外匯儲備充足，在人民幣還不可以自由兌換的情況下，為人民幣的國際媒介功能提供了足夠的信用保證。也就是說，人民幣雖然不是國際貨幣，但是我們有足夠的國際貨幣兌換能力。在布雷頓森林體系條件下，戰(zhàn)后美國儲備了世界三分之二的黃金，以黃金作為美元的固定錨，增強了美元的信用，其他國家貨幣才可能和美元掛鉤，并愿意接受和儲備美元資產(chǎn)，從而確定了美元的國際貨幣地位。目前黃金已不是主要的儲備貨幣，一些主要的國際貨幣充當了國際貨幣媒介和儲備的功能如美元、歐元等，在某種意義上起到了當時黃金的作用和功能。由于我國外匯儲備較高，實際上也為我國人民幣提供了足夠的信用，也就是說，雖然人民幣是不可自由兌換的，但人民幣和其他國際貨幣的兌換是沒有問題的，我們有足夠的外匯儲備，能夠保證人民幣和其他國際貨幣的最終兌換，這也是人民幣國際信用的一種保證。因此我國可以通過與一些相關(guān)國家商討和簽訂人民幣在這些國家境內(nèi)使用及儲備、兩國邊境貿(mào)易使用人民幣結(jié)算、中國對這些國家的投資可以直接用人民幣等，承諾對這些國家可以按照銀行間外匯市場匯率把人民幣資產(chǎn)兌換成國際貨幣美元或歐元。實際上，在人民幣匯率穩(wěn)定和升值的條件下，其他國家儲備人民幣是合算的。他們使用人民幣是有利的，同時又可以自由兌換成美元或歐元，這種措施應(yīng)該是可行的。這樣人民幣流出，不會導(dǎo)致國內(nèi)流動性的上升，又可以推動貿(mào)易和投資的發(fā)展。流動性過剩、國際儲備充足和人民幣升值是推動人民幣國際化的契機，我們要善于利用目前的經(jīng)濟優(yōu)勢，實施人民幣走出去戰(zhàn)略。

再次，大力發(fā)展我國的國債市場為將來的人民幣資金回流做準備，發(fā)達的金融市場有利于人民幣的國際化。從美元的國際化來看，通過美元輸出促進了美國貿(mào)易和投資的發(fā)展和便利化，其他國家聚集了大量的美元資產(chǎn)，世界上形成的石油美元、歐洲美元和亞洲美元，這些美元資產(chǎn)等將來又會回流到美國，為美國的發(fā)展繼續(xù)提供充足的資金，而這些資金的回流主要是投資在美國的金融市場上，更多的是投資在美國的國債市場上。在我們努力推動人民幣走出國門的時候，我們要大力發(fā)展資本市場，尤其是國內(nèi)的國債市場，筆者認為這可能會是將來人民幣回流主要的投資市場。隨著人民幣走出去，其他國家儲備人民幣資產(chǎn)會不斷增加，除了滿足日常經(jīng)常項目和資本項目下的交易外，多余的人民幣資產(chǎn)必須要尋求投資場所，我國的金融市場必須對這些協(xié)議國家的人民幣資產(chǎn)開放，這樣才有利于進一步推動人民幣的國際化。目前我國國債市場淺薄，從國債市場債券余額、二級市場的交易量、二級市場的買賣價差和換手率等來看，我國國債市場缺乏一定的廣度和深度，因此我國應(yīng)加快完善國債市場基礎(chǔ)建設(shè)，推動國債二級市場的發(fā)展?？傊?，筆者認為在當前的宏觀經(jīng)濟形勢下，是人民幣走出去的機遇期。我們要利用和周邊國家或一些發(fā)展中國家良好的國際關(guān)系和經(jīng)貿(mào)往來，積極加強貨幣合作，促進人民幣的雙邊合作或多邊合作，逐步推動人民幣的國際化。但值得指出的是，人民幣的國際化還需要多項配套措施的改革，如人民幣結(jié)售匯制度改革、人民幣的自由兌換和人民幣匯率形成機制的完善，以及國內(nèi)金融市場的發(fā)展等等，只有這樣，才能夠真正建立支撐人民幣國際貨幣地位的制度基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)。

(責(zé)任編輯：梁新華)