舒家先

摘要:本文通過反思美國次貸危機的演進邏輯發(fā)現(xiàn),由美國房價下跌和基準利率的上升所直接引爆的次貸危機,之所以演變?yōu)槿蛳到y(tǒng)性金融危機主要在于:次貸證券化及各種結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新,引致信貸危機演化為資產(chǎn)價格危機;而盯市定價規(guī)則、動態(tài)信用評級及其銀行機構(gòu)內(nèi)部風險管理等金融系統(tǒng)內(nèi)在的“過度順周期性”惡化資本市場危機。而全球資產(chǎn)價值的大幅縮水,通過財富效應、托賓Q效應和金融加速器機制的作用,使得危機由金融市場傳導到實體經(jīng)濟,并通過國際貿(mào)易渠道和投資渠道由消費型國家向生產(chǎn)型國家最后向資源型國家傳遞。

關(guān)鍵詞:次貸危機; 系統(tǒng)性金融危機; 金融市場; 資產(chǎn)價格

中圖分類號:F113 文獻標識碼:A 文章編號:1004-0544(2009)07-0068-03

一、 引言

2007年4月美國新世紀金融公司破產(chǎn)標志次貸危機的爆發(fā),由此引致2008年全球金融局勢經(jīng)歷了上個世紀30年代以來的最嚴重動蕩時期。次貸危機引發(fā)的全球金融風暴“損失之大,影響之深、范圍之廣”史無前例。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布的最新《全球金融穩(wěn)定報告》,目前全球金融業(yè)因為次貸危機所引起的金融業(yè)資產(chǎn)減記總額將達1.405萬億美元。全球股市、匯市、債市以及大宗商品市場的聯(lián)動性和風險傳遞性正在不斷增強,并呈現(xiàn)高度共振。從全球股市看,摩根士丹利資本國際(MSCI)主要全球股指的市值在過去12個月蒸發(fā)超過12.4萬億美元。美國標普指數(shù)、MSCI新興市場指數(shù)以及中國上證指數(shù)今年分別下跌27%、39%與59%。同時,自2008年9月份以來,以美元計價的石油及其他大宗商品市場價格大幅暴跌,CRB指數(shù)已經(jīng)從高位下跌近40%,原油高位下跌超過48%。由此本輪爆發(fā)于美國的金融動蕩席卷全球,全球金融市場陷于無序狀態(tài),金融市場失靈、信用市場失效,危機已從信貸市場危機、金融市場危機演化為系統(tǒng)性的全球金融危機。

然而,正如我們所看到的那樣,美國次貸危機其本質(zhì)上是一場由信用風險的累積釀成的信用危機。實際上,相對于全球金融市場,次貸市場的規(guī)模很小。截至2006年末,美國次級房貸的總額為6000億美元,占全部房貸的20%或者全部商業(yè)銀行資產(chǎn)的6%;所有已經(jīng)出問題的貸款的總額,也僅僅占到銀行資本的3%。而美國政府先后對金融機構(gòu)的援助資金已超過9000億美元,同時將聯(lián)邦基金利率從5.25%下調(diào)至1%的歷史低位,但仍然引發(fā)了一場全球性的系統(tǒng)性金融危機,各國金融市場幾乎均遭受重創(chuàng),世界經(jīng)濟增長下滑,這究竟是為什么?本文試圖對次貸危機演化為全球金融危機的內(nèi)在機理予以剖析。

二、 房價下跌、利率上升引發(fā)次貸危機

關(guān)于美國次貸危機爆發(fā)的根源,目前學術(shù)界和實務界討論得已經(jīng)比較充分,如張明(2007a)、何帆與張明(2007)、孫立堅、周赟與彭述濤(2007)、余永定(2008)、中國社會科學院經(jīng)濟學部(2008)等。綜合學界的分析,美國次貸危機的根本原因是美國居民的消費需求嚴重超過居民收入。美國經(jīng)濟學家魯比尼曾指出:60%～70%的美國人實際工資下降,靠借錢維持過去的生活水平;20%的美國人靠借款維持超出其收入水平的生活水平。負債的最常見形式是住房抵押貸款,并在此基礎(chǔ)上通過再融資,美國居民進一步擴大了負債。由于市場利率較低,房屋價格不斷上漲,住房抵押貸款者可以以已經(jīng)升值的住房為抵押,以比原有貸款更為優(yōu)惠的條件,借入一筆新的貸款。在償還舊貸款之后,多出來的部分便可以提取現(xiàn)金,作為自己的消費開支。但是,2003年美國經(jīng)濟開始復蘇,為防止通貨膨脹反彈,從2004年6月到2006年6月,美聯(lián)儲連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率,基準利率從1%上調(diào)至5.25%。因此,基準利率上調(diào)導致次級抵押貸款借款人的還款壓力不斷上升。再加上2006年下半年以來的房地產(chǎn)價格持續(xù)下跌,使得次級抵押貸款借款人通過申請房屋重新貸款來避免違約的能力迅速下降。再融資者無力償還新貸款,于是出現(xiàn)“斷供”。尤其是,在美國已實施證券化的次級抵押貸款中,大約75%屬于浮動利率抵押貸款,在經(jīng)過前兩到三年低利息率期之后,會經(jīng)歷一個利率重新設(shè)定的過程,合同利率將從較低的初始利率,調(diào)整為市場基準利率加上一定的風險溢價。利率的提高使得大多數(shù)次貸借貸者難以承受,次貸推遲償還和違約率都大幅度上升。2007年第二季度,美國抵押貸款違約率達5.12%,次級抵押貸款違約率達14.82%。2007年美國有40.5萬家庭失去了自己的房屋,同比上升51%。2007年美國超過1%的家庭房屋被沒收,而2006年該比率僅為0.58%。

三、 金融衍生工具創(chuàng)新引致信貸危機演化為資產(chǎn)價格危機

在未實施證券化之前,與次級抵押貸款相關(guān)的信用風險完全由貸款供應商(商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司)承擔。但通過住房抵押貸款證券化,住房抵押貸款金融機構(gòu)將不再承擔借款人的違約風險,當然,它也不再享有獲得借款者所支付的利息和回收本金的權(quán)利。于是債權(quán)人通過這種方式將風險和收益轉(zhuǎn)移出去,由購買這些證券(MBS或CDO等)的投資者承擔資產(chǎn)對應的風險和收益,實現(xiàn)了風險由信貸市場向金融市場的轉(zhuǎn)移和分散。同時,次級貸款的證券化還有一個重要作用,住房金融機構(gòu)將本來是沒有二級市場的各不相同的住房抵押貸款合同通過打包(把各不相同、但數(shù)量巨大的住房抵押貸款集合在一起),做成標準化的金融產(chǎn)品,在二級市場上出售。發(fā)起人(發(fā)放住房抵押貸款的銀行或其他金融機構(gòu))通過MBS和CDO的發(fā)行,不必等待住房抵押貸款到期就收回資金,抵押貸款機構(gòu)大幅提高了融資功能,放貸能力增強、放貸規(guī)模擴大、放貸的對象也得到了擴展。許多抵押貸款機構(gòu)在繁榮時期過度授信,美國以次級抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的住房抵押貸款支持債券(MBS)從2000年的810億美元增長到2006年的7320億美元,7年間增長超過9倍。因此,在低利率和住房價格不斷上升的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下,通過次貸證券化和隨之各種結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新,次貸市場的各層級參與者都實現(xiàn)了自身利益最大化。發(fā)放住房抵押貸款的銀行或其他金融機構(gòu)最大限度地增加貸款,從而增加盈利;標準化的金融產(chǎn)品依靠評級機構(gòu)評級,潛在投資者的信息獲取成本得以降低,從而滿足了不同風險偏好的投資者對金融資產(chǎn)的需求,完善投資者資產(chǎn)組合。資產(chǎn)市場繁榮的階段,次級債作為資產(chǎn)組合優(yōu)化的一種必不可少的工具,不僅被美國廣大的共同基金、對沖基金等機構(gòu)投資者所持有,而且被風險厭惡型的保險公司、養(yǎng)老基金和外國的中央銀行所青睞。(如表1)但是,結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的回報是高度非線性的(Fender et al,2008)。在經(jīng)濟景氣時他們通常有穩(wěn)定的收入流,但在經(jīng)濟不景氣時卻導致巨額損失。也就是說,它們對諸如資產(chǎn)價格、收入等經(jīng)濟周期的系統(tǒng)性因素的敏感度相當高,顯著地偏離長期均衡,而這敏感度是高度非對稱的并具有強門限效應(Threshold Effect),導致投資者在經(jīng)濟景氣時難以對經(jīng)濟不景氣時該產(chǎn)品的收益(損失)狀況做出準確預測。因此,伴隨著次級抵押貸款的整體違約率上升,導致次級抵押貸款支持證券的違約風險相應上升,而結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品這一特性使投資者遭受的損失遠較預期的要大,超出了其可承受的幅度,進而使其信心喪失,尤其是次級證券被大量風險厭惡型投資者持有,必然造成大范圍沽空次級抵押貸款支持證券的局面,市場流動性迅速消失,從而導致金融資產(chǎn)價格崩潰。

資料來源:Greenlaw et al. (2008)。轉(zhuǎn)引自:張明(2008):“次貸危機的傳導機制”,《國際經(jīng)濟評論》第7-8期。

四、 金融系統(tǒng)內(nèi)在的“過度順周期性”惡化資本市場危機

金融危機的根源在于經(jīng)濟金融狀況良好時期風險承擔以及信貸擴張的過度,在過去幾十年里,金融市場的一個顯著特征是信貸和資產(chǎn)價格“繁榮蕭條周期性”的增強,這種周期性是金融系統(tǒng)內(nèi)在具有的。Borio等人(2001)說明了對風險的認知、風險承擔意愿等都會隨經(jīng)濟波動而變化。存貸差、資產(chǎn)價格、銀行內(nèi)部風險評級以及諸如貸款預期損失的會計測算都是順周期性的,這些順周期性行為導致整個資本市場危機的進一步惡化。

首先,盯市定價規(guī)則的順周期性。盯市(公允)會計記賬方法要求公司以市場價格對自身投資組合中的證券進行估值。盡管盯市定價規(guī)則能給投資者帶來更大的透明度,但在危機時期也放大了金融機構(gòu)的損失。一旦資產(chǎn)價格泡沫破裂,金融市場陷入熊市,資產(chǎn)價格暴跌,各公司紛紛按照市場價格計提損失(如表2)(雖然這些金融機構(gòu)并未出售貶值的次級抵押貸款支持證券,即沒有發(fā)生真實虧損),尤其當金融資產(chǎn)遭遇流動性枯竭時,資產(chǎn)市場成交價格可能遠低于實際價值,按照公允價值計量放大了金融機構(gòu)的損失,加劇了市場恐慌。

其次,動態(tài)信用評級的順周期性。對于資本市場而言,信用評級機構(gòu)通過獨立的、專業(yè)化的信息收集和分析活動,減少證券發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱狀況,從而提高市場效率。但專業(yè)評級機構(gòu)只能依據(jù)歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗,通過構(gòu)建的模型對特定有價證券(主要是債券)的信用風險,即本、利按期支付的可靠程度及違約概率進行評估,或?qū)Πl(fā)行相關(guān)有價證券的企業(yè)、機構(gòu)或其他實體的資信狀況和償付能力進行評估,并確定相應的信用等級。因此,動態(tài)信用評級必然具有很強的順周期性。而依據(jù)次貸衍生的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品過于復雜,投資者對這些產(chǎn)品的風險分布極大程度上依賴信用評級。因此,在資產(chǎn)價格上升周期,大多數(shù)結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品被賦予較高的信用評級,從而引致投資者在其投資組合中配置大量的該類所謂“低風險”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),甚至保險公司、養(yǎng)老基金等風險厭惡型的投資者都大量參與,對市場過熱起到推波助瀾的作用。但當資產(chǎn)價格暴跌,信用評級機構(gòu)往往在短短幾周甚至幾天之內(nèi)將原來評級為AAA/Aaa的金融資產(chǎn)驟然降至BBB級(投資級)以下,加劇了市場的恐慌拋售,導致了資產(chǎn)市場價格的進一步急速下跌,由此,市場進入一個惡性循環(huán)。

再次,銀行機構(gòu)內(nèi)部風險管理的順周期性。高級資本計量方法依賴于銀行的內(nèi)部風險模型,實行以在險價值

(VAR)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負債管理方法。新巴塞爾協(xié)議鼓勵的基于VAR的風險預測模型假定對信用風險的預測對未來的波動性沒有影響,但這一假定存在缺陷,市場的波動很大程度上受參與者預期的左右,或者說市場風險具有內(nèi)生性。在危機時期,投資者的恐慌預期相互傳染,這種單邊一致性的預期,必然會導致投資者采取相同的投資策略,形成所謂“羊群效應”。尤其是商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構(gòu)均采用杠桿經(jīng)營模式,即金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模遠高于自有資本規(guī)模。金融機構(gòu)的各項資產(chǎn)具有不同程度的風險,而在險價值(VAR)管理的核心理念,就在于金融機構(gòu)的自有資本應該能夠彌補該機構(gòu)承擔的總風險。如果金融機構(gòu)承擔的整體風險上升,則該機構(gòu)將不得不降低自身經(jīng)營的杠桿比率,即所謂去杠桿化過程。這一過程或者通過吸引新增股權(quán)投資,增加自有資本,或者通過出售風險資產(chǎn)償還債務,降低風險資產(chǎn)規(guī)模來完成。而在危機時期,新增股權(quán)投資的難度太大,金融機構(gòu)尋求自救的出路只有選擇出售風險資產(chǎn)。眾多金融機構(gòu)在同一時間內(nèi)大規(guī)模出售風險資產(chǎn),自然會壓低風險資產(chǎn)價格,從而一方面引發(fā)市場動蕩,另一方面造成金融機構(gòu)尚未出售的風險資產(chǎn)的市場價值(賬面價值)進一步下降。這最終演變成一種惡性循環(huán),即資產(chǎn)價格的下跌觸發(fā)了金融機構(gòu)的去杠桿化過程,而去杠桿化過程導致資產(chǎn)價格的進一步下跌。

五、 金融機構(gòu)投資組合調(diào)整導致危機演變?yōu)槿蛳到y(tǒng)性金融危機

次級貸款危機爆發(fā)后,除了歐洲和日本等發(fā)達國家金融市場受到嚴重影響之外,包括中國等發(fā)展中國家的金融市場亦受到重要影響,全球股市、匯市、債市以及大宗商品市場的聯(lián)動性和風險傳遞性正在不斷增強,全球金融市場陷于無序狀態(tài),金融市場失靈、信用市場失效,危機已從信貸市場危機、金融市場危機演化為系統(tǒng)性的全球金融危機。這其中很重要的原因就是跨國金融機構(gòu)在全球范圍內(nèi)降低風險資產(chǎn)比重的行為所引致。伴隨著經(jīng)濟、金融全球化程度的不斷提高,發(fā)達國家資金實力雄厚的機構(gòu)投資者包括養(yǎng)老基金、共同基金、保險基金、投資銀行等,為了更好的分散非系統(tǒng)性風險和國別系統(tǒng)性風險,往往在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)。但這種全球資產(chǎn)組合投資策略,一方面確實降低了機構(gòu)投資者的風險、提高了投資收益,但同時會造成全球短期資本流動的波動性加劇,由此提高了全球金融市場的聯(lián)動性。自2008年上半年以來,新興市場國家股市與美國股市同步下跌,很大程度上正是由跨國金融機構(gòu)在全球范圍內(nèi)調(diào)整風險資產(chǎn)組合、降低風險資產(chǎn)比重的行為所致。

六、 財富效應、金融加速器機制等導致危機傳導到實體經(jīng)濟

由美國次貸危機引發(fā)的全球系統(tǒng)性金融危機,導致全球房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格大幅下跌,資產(chǎn)價值的大幅縮水通過財富效應、托賓Q效應和金融加速器機制抑制居民消費與企業(yè)投資,導致危機從金融市場傳導至實體經(jīng)濟的。

金融危機給實體經(jīng)濟帶來的風險首先來源于消費需求的萎縮。自1990年代末期以來,美國居民消費模式已經(jīng)由“收入驅(qū)動”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏敻或?qū)動”。由于資產(chǎn)價格上漲造成家庭財富價值上升,導致很多美國家庭越來越青睞當期消費超過當期收入的舉債消費,而次貸危機爆發(fā)后,資產(chǎn)價格下跌將通過財富效應負向機制抑制居民消費。居民舉債消費的意愿(風險偏好)和能力(資產(chǎn)價值)將顯著下降,可能重新回歸到“收入驅(qū)動”的模式;其次,次貸危機造成美國公司股票價值大幅下降,托賓Q值顯著降低,這削弱了企業(yè)新增投資的動力;同時,次貸危機造成企業(yè)的現(xiàn)金流降低、資產(chǎn)凈值下降,這一方面削弱了內(nèi)部融資的來源,另一方面造成企業(yè)抵押品價值下降,能夠獲得的銀行貸款規(guī)模下降,從而通過金融加速器效應削弱了企業(yè)新增投資的能力。

而且,在經(jīng)濟全球化的背景下,美國的實體經(jīng)濟衰退又會通過國際貿(mào)易渠道和投資渠道抑制全球經(jīng)濟的增長。美國經(jīng)濟衰退將導致美國進口需求下降,從而將對貿(mào)易伙伴國的出口行業(yè)構(gòu)成沖擊。對中國等出口導向的新興市場經(jīng)濟體而言,美國經(jīng)濟下滑一方面將直接減少美國本國的進口,另一方面將通過影響全球其他國家的宏觀經(jīng)濟增長而影響到其他國家的進口。對于出口導向經(jīng)濟體而言,這將顯著拖累其宏觀經(jīng)濟增長。另外,隨著金融危機的不斷深化,西方跨國金融機構(gòu)甚至產(chǎn)業(yè)資本為求自保,紛紛甩賣海外資產(chǎn)、套現(xiàn)以應對危機,從而導致發(fā)展中國家直接利用境外資金能力減弱,影響其宏觀經(jīng)濟增長。

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責任編輯李萍