朱祥德

[摘 要] 目前,中國(guó)資本市場(chǎng)正處在發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期,又面臨著全球金融危機(jī)的挑戰(zhàn)。本文基于這一背景,針對(duì)現(xiàn)階段上市公司融資結(jié)構(gòu)的非理性狀況,在剖析其成因的基礎(chǔ)上,探索了融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系,并提出了優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)的策略建議。

[關(guān)鍵詞] 融資結(jié)構(gòu);治理效應(yīng);策略建議

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2009 . 20 . 015

[中圖分類號(hào)]F275;F276.6[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194(2009)20-0036-02

中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化,強(qiáng)有力地推動(dòng)著資本市場(chǎng)的發(fā)展與壯大?，F(xiàn)階段,我們又面臨了全球金

融危機(jī)的挑戰(zhàn),故分析上市公司的融資結(jié)構(gòu)、探索上市公司治理的效率體系就顯得尤為重要。

一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的非理性特征

(一)融資結(jié)構(gòu)順序錯(cuò)位

根據(jù)優(yōu)序融資理論,西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)順序,首選內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益),次選債務(wù)融資,最后才選外部股權(quán)融資。而我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)順序與其完全相悖,融資順序依次為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。無(wú)論企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)劣,都競(jìng)相選擇股權(quán)融資,凸顯非理性特征。

在我國(guó),上市公司在融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的偏好。據(jù)上交所2007年12月的上證統(tǒng)計(jì)月報(bào)的數(shù)據(jù)顯示,上市公司通過(guò)股權(quán)融資所籌資金是債券融資的126倍。近年來(lái),增發(fā)新股成為上市公司特別熱衷的股票融資方式。由于增發(fā)新股條件較為寬松,定價(jià)較高,發(fā)行規(guī)模較大,不受規(guī)定的比例限制,一次可以募集到更多的資金,因此更受股東的青睞。其中,2007年有111家A股上市公司選擇增發(fā),募集資金高達(dá)2 192.56億元。

(二)股權(quán)高度集中

大多數(shù)股權(quán)由少數(shù)幾家大股東所擁有,大股東持股比例較高。股權(quán)高度集中的治理模式,存在損害中小股東利益的問(wèn)題,大股東可能利用其絕對(duì)控股地位為自己謀取利益而犧牲中小股東利益。不利于形成市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的治理和約束,而且股權(quán)高度集中難以遏止股權(quán)壟斷問(wèn)題,從而造成大股東控股操縱董事會(huì)和經(jīng)理層。對(duì)2005年度1 289家上市公司研究,以第一大股東持股比例來(lái)描述上市公司股權(quán)集中情況可以看出,有1 029家公司的第一大股東持股比例在50%以上占79.83%,只有260家上市公司的第一大股東持股比例低于50%,僅占20.17%。換言之,1 289家樣本公司中被大股東絕對(duì)控股的占了將近80%。

(二)非流通股占有比重較高

由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造時(shí)通常采取剝離非核心資產(chǎn),以原有獨(dú)資企業(yè)作為唯一發(fā)起人組建股份有限公司進(jìn)行首發(fā)公募的辦法,使國(guó)家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。我國(guó)股票被人為地分成流通股與非流通股。流通股包括可在證券市場(chǎng)上自由流通的A股、B股和H股;非流通股包括國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股,上市公司中,非流通股占絕大部分。據(jù)2007年統(tǒng)計(jì),上交所的上市公司中,尚未流通股份總數(shù)占總股本的55.552%,在總股本中占絕對(duì)主導(dǎo)地位。

(三)管理者持股比例很低

管理者持有較高股份比例有利于企業(yè)價(jià)值的提高。據(jù)《財(cái)富》雜志對(duì)美國(guó)282家企業(yè)的調(diào)查,1985-1997年經(jīng)理薪酬的構(gòu)成明顯地由工資向股票期權(quán)傾斜,這說(shuō)明股票期權(quán)的激勵(lì)機(jī)制在發(fā)達(dá)國(guó)家中已成為一種十分流行的激勵(lì)形式。但是,由于種種原因,股票期權(quán)激勵(lì)報(bào)酬形式在我國(guó)尚處于探索階段,管理者沒(méi)有持股或持股比例很低。

(四)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢

在國(guó)際資本市場(chǎng)上,債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。債券比銀行貸款更能有力地約束和激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者,降低代理成本。在建立有效的償債保障機(jī)制的條件下,企業(yè)債券市場(chǎng)就為企業(yè)利用舉債融資的激勵(lì)機(jī)制提供了條件。而在我國(guó)股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模急劇擴(kuò)張時(shí),企業(yè)債券市場(chǎng)卻發(fā)展緩慢,且市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡,不利于企業(yè)通過(guò)提高舉債融資比例建立合理的融資結(jié)構(gòu)。據(jù)上交所2007年12月的上證統(tǒng)計(jì)月報(bào)的數(shù)據(jù)顯示,2007年國(guó)債市價(jià)總值為18 423.05億元,企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)債市價(jià)分別為 1 314.12億元、51.91億元、58.95億元,總計(jì)1 424.98億元,而A股市價(jià)總值為268 497.27億元,可見(jiàn)債券與股票、國(guó)債之間有很大的差距。

二、 我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響

(一)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重

我國(guó)目前上市公司大多都是國(guó)有企業(yè)改制而成的,國(guó)家出于防止國(guó)有資產(chǎn)流失、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的目的,往往牢牢把握著企業(yè)的控制權(quán),國(guó)有股占絕對(duì)控股的地位。在國(guó)有產(chǎn)權(quán)及其代表不明晰的情況下,由于國(guó)有股一股獨(dú)大,若沒(méi)有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制,勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制。雖然我國(guó)《公司法》要求所有上市公司都應(yīng)成立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成雙層組織結(jié)構(gòu),形成“三會(huì)四權(quán)”的制衡機(jī)制,即股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層分別行使最終控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和經(jīng)營(yíng)指揮權(quán),但由于國(guó)有股權(quán)的高度集中,公眾股東的過(guò)度分散,使得董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)由國(guó)有大股東操縱,或由內(nèi)部人控制。

(二)流通股與非流通股股東的利益不一致

非流通股股東無(wú)法通過(guò)在證券市場(chǎng)上出售其股票來(lái)取得收益,對(duì)公司股價(jià)并不關(guān)心,只能通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利或利用其他非法手段轉(zhuǎn)移上市公司資金獲得收益。而我國(guó)資本市場(chǎng)上由于上市公司很少發(fā)放現(xiàn)金紅利,使得流通股股東更多的是通過(guò)股價(jià)上升帶來(lái)的資本利得收益,這樣就導(dǎo)致流通股與非流通股股東的利益不一致。

(三)債權(quán)人對(duì)管理者監(jiān)管力度不夠

我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資而忽視債務(wù)融資,這是因?yàn)?相對(duì)于債務(wù)融資而言,股權(quán)融資沒(méi)有到期還本付息的壓力,管理者無(wú)須考慮破產(chǎn)成本;我國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng),,股價(jià)受偶然因素影響太大,投資者更多關(guān)注的是短期股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的收益而不是現(xiàn)金股利,股權(quán)融資成本很低;資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)不健全,缺乏對(duì)中小投資者的有效保護(hù),大股東侵害中小股東利益而不用承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的失衡,導(dǎo)致債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)管理者的約束不強(qiáng);又由于現(xiàn)階段我國(guó)銀行并不是真正意義上的市場(chǎng)主體,銀行對(duì)管理者的監(jiān)管力度不強(qiáng)。

(四)不利于公司成長(zhǎng)和公司治理

我國(guó)現(xiàn)行非理性的融資模式,對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了諸多消極影響:一是企業(yè)業(yè)績(jī)并沒(méi)有得到相應(yīng)的提升,進(jìn)而表現(xiàn)為資本使用效率低下;二是缺乏長(zhǎng)效的激勵(lì)制衡機(jī)制,公司治理效用弱化,不利于促使企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)建議

(一)加快調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

占有絕對(duì)控股地位的國(guó)有股,一股獨(dú)大容易損害上市公司及中小股東的權(quán)益。近幾年我國(guó)雖已實(shí)行了國(guó)有股減持,2005年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》,從而拉開(kāi)了A股市場(chǎng)的股權(quán)分置改革的序幕。但由此產(chǎn)生的“大小非”現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)沖擊巨大,只有遵循循序漸進(jìn)的原則,逐步減持消化,才能有序?qū)崿F(xiàn)國(guó)有股與法人股上市流通,降低國(guó)有股比重,吸引個(gè)人股東與機(jī)構(gòu)投資者加入國(guó)有企業(yè),實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。

(二)規(guī)范我國(guó)上市公司股利分配制度

規(guī)范我國(guó)上市公司股利分配制度,減少股票股利,增加現(xiàn)金股利,以避免變相的股權(quán)融資,使股權(quán)比例繼續(xù)提高。要控制股票股利的發(fā)放,首先要加強(qiáng)公司的披露機(jī)制,當(dāng)上市公司要分配股票股利時(shí),要強(qiáng)制其披露發(fā)放的原因等信息。其次要加強(qiáng)法律的監(jiān)督約束機(jī)制,從保護(hù)中小股東的角度出發(fā)去規(guī)范公司發(fā)放股利的行為,使得股票市場(chǎng)得以規(guī)范地進(jìn)行交易。

(三)完善我國(guó)債券市場(chǎng)

自20世紀(jì)80年代中期以來(lái),在國(guó)際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中,債券融資已成為發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資的主要手段,債券融資額在國(guó)際融資市場(chǎng)上所占比例也在不斷擴(kuò)大。而我國(guó)上市公司不愿選擇債務(wù)融資,主要是因?yàn)槲覈?guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)于緩慢,政策過(guò)于保守。因此我國(guó)在發(fā)展資本市場(chǎng)的同時(shí), 也要大力發(fā)展與完善債券市場(chǎng),提高債務(wù)融資的比重,以建立合理的上市公司融資結(jié)構(gòu),使股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡互補(bǔ)。一要制定和完善公司債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評(píng)級(jí)等規(guī)章制度,降低企業(yè)融資成本。二要鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)發(fā)行公司債,并降低企業(yè)發(fā)行債券的限制條件。三要調(diào)整企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu),增加債券的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性。

(四)提高銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)控力度

我國(guó)資本市場(chǎng)還未規(guī)范化運(yùn)行,債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢,加強(qiáng)債權(quán)相對(duì)集中的銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)控,對(duì)降低各種代理成本具有現(xiàn)實(shí)意義。銀行可獲得信息租金、長(zhǎng)期聲譽(yù)租金、特殊關(guān)系租金等,進(jìn)而有動(dòng)力去監(jiān)控企業(yè)。但我國(guó)銀行本身的產(chǎn)權(quán)不明晰加上國(guó)有銀行的壟斷經(jīng)營(yíng),銀行經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有動(dòng)力去監(jiān)控企業(yè)。為此,就要進(jìn)行國(guó)有銀行制度創(chuàng)新與金融制度的變革,具體包括國(guó)有銀行產(chǎn)權(quán)制度、國(guó)有銀行組織制度、國(guó)有銀行經(jīng)營(yíng)管理制度的創(chuàng)新,以及信貸法、票據(jù)法等金融監(jiān)管體系的變革。

(五)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和法制建設(shè)

完善我國(guó)資本市場(chǎng)與債券市場(chǎng),關(guān)鍵是強(qiáng)化監(jiān)督管理及法制建設(shè),做到有法可依,有法必依,規(guī)范各市場(chǎng)主體的行為。在規(guī)則的完善方面,一是對(duì)公司發(fā)行股票和上市實(shí)行真正的核準(zhǔn)制,讓企業(yè)依靠自己的信用,根據(jù)自身實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況和資本市場(chǎng)狀況決定是否發(fā)行股票、上市或增發(fā)新股和配股,讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);二是嚴(yán)格會(huì)計(jì)制度,改進(jìn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)體系,堅(jiān)持以企業(yè)價(jià)值最大化為主要目標(biāo),改善以利潤(rùn)為中心的效益會(huì)計(jì)核算體系。

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