朱小輝

北京市天元律師事務(wù)所合伙人 律師

隨著75號(hào)文和10號(hào)令的實(shí)施，中國境內(nèi)企業(yè)間接境外上市的道路非常艱難，PE不得不開始接受直接向中國境內(nèi)企業(yè)投資的“直投模式”，隨之而來的是，PE慣常要求的優(yōu)先權(quán)在中國法律和實(shí)踐中遇到了挑戰(zhàn)。

私募股權(quán)基金(簡稱“PE”)在對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，由于PE的資本投資特性，以及對(duì)非上市企業(yè)投資存在的風(fēng)險(xiǎn)，PE在投資時(shí)會(huì)要求若干優(yōu)先權(quán)，以期從法律上確保其投資的安全。PE青睞于投資采用海外結(jié)構(gòu)，因?yàn)楹Ｍ馑痉ü茌爡^(qū)（尤其是開曼群島、英屬維爾京群島等地區(qū)）對(duì)被投資公司、原股東、PE之間的優(yōu)先權(quán)約定采取很寬松的態(tài)度，很少有強(qiáng)制性的規(guī)定。然而，隨著《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號(hào)文）和《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號(hào)令）的實(shí)施，中國境內(nèi)企業(yè)間接境外上市的道路非常艱難。在這種情況下，PE也不得不開始接受直接向中國境內(nèi)企業(yè)投資的“直投模式”。在直投模式下，PE慣常要求的優(yōu)先權(quán)在中國法律和實(shí)踐中遇到了挑戰(zhàn)。

優(yōu)先權(quán)內(nèi)容

PE作為投資人要求的優(yōu)先權(quán)內(nèi)容在各個(gè)項(xiàng)目中各不相同，大致包括如下幾類：

優(yōu)先認(rèn)購權(quán)：在被投資公司進(jìn)行未來的增資擴(kuò)股時(shí)，投資人有權(quán)按比例認(rèn)購；

優(yōu)先購買權(quán)：在原股東轉(zhuǎn)讓被投資公司股份時(shí)，投資人有優(yōu)先購買權(quán)；

共售權(quán)：被投資公司其它股東轉(zhuǎn)讓股份時(shí)，投資人有權(quán)按照同等條件按比例轉(zhuǎn)讓其持有股權(quán)；

優(yōu)先分紅權(quán)：投資人有權(quán)先于其他股東分取被投資公司的利潤；

回購權(quán)：在投資完成后一定年限內(nèi)，若被投資公司未能上市或被并購，投資人要求原股東或被投資公司回購?fù)顿Y人持有的被投資公司的股份；

優(yōu)先清算權(quán)：在發(fā)生被投資公司清算的情況，償付債務(wù)后的清算財(cái)產(chǎn)，優(yōu)先由投資人分配（投資金額加上一定的回報(bào)），分配后的余額由投資人和其他股東根據(jù)股份比例再次分配；

否決權(quán)：雖然投資人持有的股份比例不大或委派的董事人數(shù)不多，但投資人及其委派的董事對(duì)于被投資公司的重大事項(xiàng)具有一票否決權(quán)；

一致行動(dòng)權(quán)：在投資完成后一定年限內(nèi)，若被投資公司未能上市或被并購，而此時(shí)投資人尋找到合適的被并購的機(jī)會(huì)，則被投資公司所有股東應(yīng)根據(jù)投資人的要求將其持有的被投資公司股份轉(zhuǎn)讓給并購方；

反稀釋：如果被投資公司未來以低于投資人認(rèn)購價(jià)格的價(jià)格去發(fā)行新的股份，則投資人的股份將按約定增加數(shù)量。

《公司法》、外商投資管理和國有資產(chǎn)管理

投資人對(duì)優(yōu)先權(quán)的要求，基于投資人的投資往往有較高的溢價(jià)而又不參與被投資公司的經(jīng)營管理，因而將投資人的股份設(shè)定為優(yōu)先股。雖然修訂的《公司法》較此前增加了一些靈活性，例如允許全體股東約定不按出資比例分紅，但并沒有正式承認(rèn)優(yōu)先股的存在，因此投資人所要求的優(yōu)先權(quán)的基本法律依據(jù)不足，更多地需要在個(gè)案中與審批機(jī)關(guān)和登記機(jī)關(guān)溝通。

在被投資公司是內(nèi)資公司且不需要改制為外商投資企業(yè)的情形下，有時(shí)候投資人會(huì)采取變通做法，在內(nèi)資公司章程中并不約定投資人的優(yōu)先權(quán)，而是采用工商局的標(biāo)準(zhǔn)版本，以獲得章程的及時(shí)備案；在章程之外，投資人與被投資公司及原股東簽訂股東協(xié)議，約定投資人的權(quán)利。由于內(nèi)資公司的章程是備案制，而股東協(xié)議不需要備案，因此只要股東協(xié)議并不與備案的章程相抵觸，該股東協(xié)議的效力應(yīng)該不存在實(shí)質(zhì)問題。未經(jīng)備案的股東協(xié)議的具體執(zhí)行效力，尚待在司法實(shí)踐中檢驗(yàn)。

根據(jù)目前關(guān)于外商投資管理（包括新設(shè)和外資并購）的法律規(guī)定，對(duì)外商投資企業(yè)的收購協(xié)議、合同和章程實(shí)行審批制，這些協(xié)議、合同和章程在獲得批準(zhǔn)后方可生效。在此情形下約定投資人優(yōu)先權(quán)，應(yīng)當(dāng)在收購協(xié)議、合資/合作合同或章程中做出明確約定，由審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)。不然，在經(jīng)審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的收購協(xié)議、合同、章程之外另行約定投資人優(yōu)先權(quán)，被認(rèn)定為不具約束力的風(fēng)險(xiǎn)很大。

此外，如被投資公司涉及到國有資產(chǎn)，投資行為還受制于有關(guān)國有資產(chǎn)管理的規(guī)定。投資人優(yōu)先權(quán)利如果與國有資產(chǎn)管理的規(guī)定相抵觸，很可能該約定無效或不可執(zhí)行。

基于以上限制，投資人所要求的優(yōu)先權(quán)在中國法律項(xiàng)下和實(shí)踐中并不能得到當(dāng)然的承認(rèn)和支持，更多取決于個(gè)案中負(fù)責(zé)審批或登記的主管人員的認(rèn)可和接受的程度。

實(shí)踐中的限制

優(yōu)先認(rèn)購權(quán)：在法律上和實(shí)踐中不存在障礙。按《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資，但是全體股東約定不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。對(duì)于股份有限公司，《公司法》沒有明文規(guī)定，對(duì)于非上市的股份有限公司，在章程中約定此類條款一般是可行的。

優(yōu)先購買權(quán)：在法律上和實(shí)踐中不存在障礙?！豆痉ā穼?duì)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的股東優(yōu)先購買權(quán)有規(guī)定，且允許公司章程對(duì)此自行約定。股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓的股東優(yōu)先購買權(quán)，《公司法》沒有明文規(guī)定，對(duì)于非上市的股份有限公司，在章程中約定此類條款一般是可行的。

共售權(quán)：在法律上不限制，但在實(shí)踐中，個(gè)案的結(jié)果不同，總的來說獲得批準(zhǔn)或登記的可能性較大。

優(yōu)先分紅權(quán)：《公司法》允許不按出資比例分紅，但未規(guī)定優(yōu)先分紅；中外合作經(jīng)營企業(yè)一方優(yōu)先分紅是允許的，但有條件限制，且中外合作經(jīng)營企業(yè)的組織形式未必適用于每個(gè)投資項(xiàng)目?？偟膩碚f優(yōu)先分紅權(quán)獲得認(rèn)可的難度較大。

回購權(quán)：《公司法》對(duì)于股東要求有限公司回購股權(quán)規(guī)定了三種情形：(1)公司符合分紅條件，但連續(xù)五年不向股東分配利潤；(2)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)；(3)公司營業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，而股東會(huì)決議修改章程使公司存續(xù)?！豆痉ā吩试S股份公司在如下情形回購公司股份：(1)減少公司注冊資本；(2)與持有本公司股份的其他公司合并；(3)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；(4)股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議、要求公司收購其股份。以上情況并沒有覆蓋投資人所要求的回購情形。從實(shí)踐來看，將回購條款寫入公司章程獲批的難度很大，更多的是由投資人與被投資公司原股東簽訂協(xié)議，投資人有權(quán)在約定的情形將被投資公司股份出售給原股東。如原股東是國有企業(yè)，因涉及國有資產(chǎn)評(píng)估，事先約定的回購價(jià)格也難以執(zhí)行。

優(yōu)先清算權(quán)：《公司法》規(guī)定，公司清算時(shí)，清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，有限責(zé)任公司按股東的出資比例分配，股份有限公司按股東持有的股份比例分配。優(yōu)先清算權(quán)的約定在法律和實(shí)踐中存在障礙。

否決權(quán)：在法律上和實(shí)踐中均不存在障礙。

一致行動(dòng)權(quán)：法律上不存在障礙。在實(shí)踐中，此條款有可能被認(rèn)定為侵犯了其他股東對(duì)其股份的處置權(quán)而不獲審批或登記。

反稀釋：因直投模式不存在優(yōu)先股和普通股的轉(zhuǎn)換問題，此條款在直投模式中較少使用。

結(jié)語

如上分析，PE投資人與普通股東不同，其慣常提出的優(yōu)先權(quán)要求與其資本投資特性及風(fēng)險(xiǎn)緊密聯(lián)系。為了更有效地在中國發(fā)揮PE投資的作用，促進(jìn)具有良好成長潛力而缺乏充足資金的被投資企業(yè)發(fā)展，我們建議審批和登記機(jī)關(guān)對(duì)該等優(yōu)先權(quán)條款采取更為寬松的態(tài)度，除了涉及國有資產(chǎn)等法律有限制及禁止性規(guī)定的問題外，盡量允許投資人與被投資企業(yè)及其股東自行約定。從個(gè)案的實(shí)務(wù)操作角度，投資人在提出該等優(yōu)先權(quán)條款時(shí)也應(yīng)注意該等條款在法律和實(shí)踐中的相關(guān)現(xiàn)狀，充分預(yù)見及合理評(píng)估優(yōu)先權(quán)條款不能全部獲得審批或登記時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com