摘 要：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生顯著影響，基于陳英楠等（2022）編制的REPU指數(shù)實證檢驗房地產(chǎn)政策不確定性如何影響房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資，進(jìn)而可探討高管團(tuán)隊社會資本在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著抑制房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，而高管團(tuán)隊社會資本能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的抑制作用。此外，高管團(tuán)隊社會資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有、東部地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)中更加顯著。聚焦于房地產(chǎn)這一特定的視角并采用具有行業(yè)特征的指數(shù)數(shù)據(jù)，可使研究具有一定的時效性和創(chuàng)新性。相關(guān)研究有助于解釋在政策頻繁變更時期，房地產(chǎn)企業(yè)為何依舊高杠桿經(jīng)營，也提示政府需要關(guān)注到企業(yè)利用非正式制度的便利進(jìn)行融資，從而防范金融風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性；債務(wù)融資；社會資本；房地產(chǎn)；高管團(tuán)隊

中圖分類號：F120；F275；F832.5 文章標(biāo)志碼：A 文章編號：1006-6152（2024）06-0060-13

DOI：10.16388/j.cnki.cn42-1843/c.2024.06.006

一、引 言

我國的政策調(diào)控對市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著重要的作用［1］。政府會隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化而制定新的政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但如果經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整過于頻繁，會引起經(jīng)濟(jì)主體對于政策是否變化、何時變化以及怎樣變化的擔(dān)憂，從而在其發(fā)展過程中考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性的問題［2］。Bloom（2009）［3］認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的重要因素。近些年來，政府為更好應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境影響，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，針對相關(guān)產(chǎn)業(yè)不斷出臺調(diào)控政策并產(chǎn)生顯著影響，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對于經(jīng)濟(jì)政策不確定后果的廣泛關(guān)注。

房地產(chǎn)關(guān)乎國計民生，為促使房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，政府會隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及時出臺調(diào)控政策。由于經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，為了更好地發(fā)揮政策調(diào)節(jié)的作用，政府會在不同時期出臺適應(yīng)調(diào)節(jié)目標(biāo)的階段性政策。例如，2003—2007年，為確保房地產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展，降低“炒房”熱度，政府出臺的政策以負(fù)向調(diào)控為主。2008—2009年，受金融危機(jī)的影響，房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)之一，其拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力被強(qiáng)調(diào)，政府出臺了有利于房地產(chǎn)發(fā)展的政策。2010—2014年，房地產(chǎn)調(diào)控政策的基調(diào)轉(zhuǎn)為“遏制房價快速上漲”。2014—2016年，房地產(chǎn)行業(yè)存在“去庫存”壓力，政府出臺了支持改善性住房的政策。2016—2018年，政府表達(dá)了“房住不炒”“堅決遏制房價上漲”的態(tài)度。2021年，出臺“三道紅線”政策，限制高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)融資行為。2022年，“三支利箭”政策則擴(kuò)寬了優(yōu)質(zhì)房企的融資渠道。2023年11月，“房地產(chǎn)白名單”和“三個不低于”政策的出臺表明了政府扶持房地產(chǎn)的決心和加強(qiáng)對房企資金支持的態(tài)度?？v觀近些年的房地產(chǎn)政策，為平衡房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，政府的政策基調(diào)已發(fā)生多次改變。房地產(chǎn)市場素來就有“政策市”之稱［4］，政策支持與否對于房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展尤為重要，因此房地產(chǎn)政策的不確定性會給房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)行為帶來顯著的沖擊。

已有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性過高會影響企業(yè)的投資決策、資金需求和融資活動［5-6］。對于房地產(chǎn)行業(yè)，其業(yè)務(wù)流程決定了需要進(jìn)行杠桿化經(jīng)營以滿足“拿地”和“開發(fā)”的資金需求，政府也就房地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)特征從融資端出臺了多項針對性調(diào)控政策。融資能力是房地產(chǎn)企業(yè)競爭的重要因素，其中債務(wù)融資能力尤為關(guān)鍵，關(guān)系企業(yè)的綜合資金成本，進(jìn)而影響發(fā)展規(guī)模和成長潛力。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險和外部債權(quán)人對于債務(wù)風(fēng)險溢價預(yù)期的降低會使得房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模下降。具體而言，首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升使得房地產(chǎn)企業(yè)難于對政策環(huán)境有清晰的預(yù)判，削弱了企業(yè)長期經(jīng)營與投資的意愿，進(jìn)而降低了企業(yè)中長期的融資需求。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會加劇商業(yè)銀行與房地產(chǎn)企業(yè)之間的信息不對稱，銀行對于房地產(chǎn)企業(yè)的信用評價變得復(fù)雜，降低商業(yè)銀行貸款的意愿［7-8］，進(jìn)而導(dǎo)致了房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資成本上升，抑制企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模［9］。

盡管政府一直在維護(hù)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，但依舊發(fā)生了中國恒大、碧桂園、融創(chuàng)中國等一系列債務(wù)逾期事件，房地產(chǎn)企業(yè)為何在過去十多年政策態(tài)度多次改變的情況下依舊杠桿率較高？Uzzi（1999）［10］認(rèn)為高管團(tuán)隊社會資本能幫助企業(yè)獲取金融資源，這讓我們能夠從高管社會資本這一非正式制度出發(fā)來探究原因。高管社會資本即高管團(tuán)隊成員依靠其社會關(guān)系從企業(yè)內(nèi)外部社會網(wǎng)絡(luò)中獲取稀缺資源的能力［11］，高管團(tuán)隊作為企業(yè)的決策者，其社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也是企業(yè)重要資源之一。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為社會資本顯著影響企業(yè)的債務(wù)融資水平，能夠幫助企業(yè)擴(kuò)寬融資渠道，降低企業(yè)的市場交易成本［12］，并且良好的高管團(tuán)隊社會資本一定程度上也增強(qiáng)了企業(yè)受信任程度，提高了銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿［13］。在經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時，由于高管團(tuán)隊的社會資本能加強(qiáng)與外界經(jīng)濟(jì)主體的聯(lián)系，從而在一定程度上能夠增強(qiáng)外部債權(quán)人對于房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險偏好。

以我國2011—2021年A股上市房地產(chǎn)企業(yè)季度數(shù)據(jù)為研究樣本，借助陳英楠等（2022）［14］構(gòu)建的“中國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（REPU）”來研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的影響，進(jìn)而探究高管團(tuán)隊社會資本發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，并將房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資分為銀行借款融資和商業(yè)信用融資，以體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同融資方式的影響。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制房地產(chǎn)企業(yè)的銀行借款融資和商業(yè)信用融資，而高管團(tuán)隊社會資本一定程度上能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性的抑制作用。同時，高管團(tuán)隊社會資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有、東部地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)中更加顯著。

與現(xiàn)有的研究相比，本文的貢獻(xiàn)可能在于：第一，前人主要研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)債務(wù)融資的影響，較少把研究視角聚焦于房地產(chǎn)行業(yè)這一層面上。房地產(chǎn)行業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)重要支柱行業(yè)，政府也頻繁對房地產(chǎn)行業(yè)出臺調(diào)控政策，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)的影響能夠更好地展現(xiàn)出政府調(diào)控政策的效果，對于平穩(wěn)健康推進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有現(xiàn)實意義；第二，本文將房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資分為銀行借款融資和商業(yè)信用融資，分別研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于這兩種融資方式的影響，進(jìn)而探究高管團(tuán)隊社會資本在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，為非正式制度在房地產(chǎn)企業(yè)融資過程中發(fā)揮的作用提供了實證證據(jù)；第三，本文選取了具有房地產(chǎn)行業(yè)特性的變量指標(biāo)。相較于大多數(shù)學(xué)者采用的Baker等（2016）［6］編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，本文選用陳英楠等（2022）［14］編制的中國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（REPU）指標(biāo)，能夠更好地反映近些年來房地產(chǎn)政策的不確定性。同時，由于房地產(chǎn)行業(yè)具有獨特的財務(wù)特征和政策指向性，因此參考“三道紅線”政策，選取了剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等具有房地產(chǎn)行業(yè)特性的指標(biāo)作為控制變量，以期更好地反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)債務(wù)融資

受世界政治格局動蕩、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，各國頻繁出臺新的經(jīng)濟(jì)政策以應(yīng)對外部沖擊，政策的頻繁變更和難于預(yù)測加劇了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性［15］。由于政府出臺的經(jīng)濟(jì)政策主要針對的是微觀經(jīng)濟(jì)主體，因此，當(dāng)前有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究，集中于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投融資決策的影響［5］［16］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高會降低企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模［17-18］，增加債務(wù)融資成本［19］，其原因在于經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)意愿更低，傳導(dǎo)至企業(yè)導(dǎo)致其債務(wù)融資的難度增加［17］。同時經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升也會顯著降低企業(yè)的投資［15］。

房地產(chǎn)行業(yè)牽涉金融安全、社會穩(wěn)定和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此政府會根據(jù)房地產(chǎn)市場環(huán)境的變化頻繁出臺調(diào)控政策，以確保房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。在過去10年間，政府對于房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)的多次改變，成為房地產(chǎn)行業(yè)具有明顯周期性的原因之一。在政策支持時，寬松信貸政策使得房地產(chǎn)企業(yè)能夠從銀行獲取大量信貸資源，進(jìn)行杠桿化投資，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；在政策收緊時，緊縮的信貸政策將限制房地產(chǎn)企業(yè)通過銀行、債券、信托等金融渠道獲取資金，壓縮企業(yè)的信貸規(guī)模，抑制高杠桿行為。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的高杠桿行業(yè)，資金需求量大，債務(wù)融資能力是房地產(chǎn)企業(yè)最為關(guān)鍵的競爭要素之一，銀行信貸是其最為依仗的融資渠道［20］。在信貸寬松時，房地產(chǎn)企業(yè)容易過度加杠桿融資，導(dǎo)致其財務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險激增，威脅到金融安全與社會穩(wěn)定。并且由于房地產(chǎn)行業(yè)牽涉面廣、增長速度快、發(fā)展?fàn)顩r較為復(fù)雜，調(diào)控政策難以取得長期穩(wěn)定的效果。因此，政府會頻繁出臺信貸、貨幣等調(diào)控政策以引領(lǐng)房地產(chǎn)企業(yè)走向穩(wěn)步發(fā)展的軌道。

房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資方式主要為銀行借款、商業(yè)信用和企業(yè)債券，而銀行借款以及商業(yè)信用是房地產(chǎn)企業(yè)主要的債務(wù)融資渠道［21］。企業(yè)債券融資在房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資中占比不大且數(shù)據(jù)較為復(fù)雜，因此本文所涉及的債務(wù)融資僅限于銀行借款和商業(yè)信用。銀行借款是房地產(chǎn)企業(yè)最為普遍的融資渠道，但商業(yè)銀行信貸具有明顯的政策導(dǎo)向性，政策的頻繁調(diào)整意味著銀行授信政策也會隨之改變，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的信貸供給充滿不確定性。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資受到內(nèi)外部因素的影響。首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升使得房地產(chǎn)企業(yè)難于對政策環(huán)境有清晰的預(yù)判，削弱了企業(yè)長期經(jīng)營與投資的意愿，進(jìn)而降低了企業(yè)中長期的融資需求。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會加劇商業(yè)銀行與房地產(chǎn)企業(yè)之間的信息不對稱，銀行對于房地產(chǎn)企業(yè)的信用評價變得復(fù)雜，降低了商業(yè)銀行貸款的意愿［8］［17］，進(jìn)而導(dǎo)致了房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資成本上升，抑制企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模［9］。

商業(yè)信用是房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的另一重要方式，表現(xiàn)為占用房地產(chǎn)開發(fā)上下游企業(yè)的資金，即通過延遲支付上下游企業(yè)款項從而間接占用其部分貨幣資金，以滿足房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)開發(fā)的資金需求。一般而言，房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)信用主要來源于供應(yīng)商、建筑安裝企業(yè)和房地產(chǎn)銷售企業(yè)，例如延遲支付供應(yīng)商的工程物資款、建筑安裝企業(yè)的建設(shè)安裝費以及房屋銷售企業(yè)的代銷勞務(wù)費等。但隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，外部融資環(huán)境惡化和內(nèi)部經(jīng)營的不確定性會顯著減少企業(yè)對外提供的商業(yè)信用［22］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的行業(yè)未來發(fā)展的不確定性，使得上下游企業(yè)會減少對房地產(chǎn)企業(yè)資金的讓渡以保證自身資金充沛。綜上，提出第一個研究假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制房地產(chǎn)企業(yè)的銀行借款和商業(yè)信用的融資規(guī)模

（二）高管團(tuán)隊社會資本與企業(yè)債務(wù)融資

Baron和Markman（2003）［23］指出，企業(yè)融資方式的選擇受到正式的社會制度和非正式的社會制度的影響。高管團(tuán)隊社會資本是一種典型的非正式社會制度，指的是高管團(tuán)隊成員依靠其社會關(guān)系從企業(yè)內(nèi)外部社會網(wǎng)絡(luò)中獲取稀缺資源的能力［24］。社會資本可以使企業(yè)用更少的成本換取更多的資源，進(jìn)而通過提升內(nèi)部合作改善社會效率［25］。社會資本越高，融資各方的信任程度和合作的意愿也越高，能夠顯著降低企業(yè)之間的違約風(fēng)險和緩解借貸雙方之間的信息不對稱［26］。高管團(tuán)隊作為企業(yè)的決策者，其在社會上構(gòu)建的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠體現(xiàn)為企業(yè)擁有的社會資本。高管團(tuán)隊通過聲譽(yù)擔(dān)保、信息傳遞和資源聯(lián)結(jié)能有效緩解債權(quán)人與企業(yè)之間的代理問題，提高企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模［27］，并且具有社會資本的高管團(tuán)隊通常能夠設(shè)計出更多的融資方案［28］，有效緩解企業(yè)債務(wù)融資困難問題［29］，獲得更低利率水平的信貸資源。

高管團(tuán)隊社會資本主要體現(xiàn)為過往項目開發(fā)的經(jīng)驗和接觸到的社會網(wǎng)絡(luò)。例如高管團(tuán)隊的學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠減少公司的債務(wù)融資成本［30］；其政治關(guān)聯(lián)能夠使企業(yè)在獲取融資時更具有優(yōu)勢，當(dāng)企業(yè)與地方政府關(guān)系密切時，對企業(yè)融資具有積極的作用［31］；其金融背景能夠降低企業(yè)債務(wù)融資的難度，更容易獲取銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸支持［32］。高管團(tuán)隊的社會資本能夠提升房地產(chǎn)企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的信任水平，降低信貸違約風(fēng)險和成本，從而擴(kuò)大房地產(chǎn)企業(yè)信貸規(guī)模。

當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)與政府和銀行等金融機(jī)構(gòu)具有緊密聯(lián)系時，有助于進(jìn)行項目開發(fā)和融資，因此企業(yè)構(gòu)建政府和銀行方面的社會資本的意愿更強(qiáng)。而在產(chǎn)業(yè)鏈中，房地產(chǎn)企業(yè)處于絕對的優(yōu)勢地位，與上下游企業(yè)維護(hù)緊密關(guān)系的需求較小，相關(guān)的社會資本相對較弱。社會資本在不同方面的強(qiáng)弱，使得其對房地產(chǎn)企業(yè)銀行信貸影響更顯著，對于商業(yè)信用獲取的影響較小。在政策寬松且穩(wěn)定的情況下，出于融資成本的考量，房地產(chǎn)企業(yè)會優(yōu)先使用商業(yè)信用，其次為銀行信貸。但面臨限制性政策或政策不確定性時，企業(yè)會考慮提升信貸資金的使用比例。原因在于企業(yè)可獲得的銀行授信額度一經(jīng)壓縮就難于恢復(fù)，為防止經(jīng)濟(jì)政策的不確定性造成的信貸額度過度壓縮，企業(yè)會提高銀行信貸的使用比例以保護(hù)現(xiàn)有額度。同時，高管團(tuán)隊社會資本的維護(hù)需要成本，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時，房地產(chǎn)企業(yè)高管為實現(xiàn)融資便利，會進(jìn)一步提高在社會關(guān)系維護(hù)方面的投入。在政府提倡房地產(chǎn)企業(yè)將隱性債務(wù)顯性化，防止由于商業(yè)信用過高造成行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險延伸的情況下，社會資本越高的企業(yè)為了維護(hù)與政府的聯(lián)系，會積極響應(yīng)政府的提議降低商業(yè)信用的使用。綜上，提出第二個研究假設(shè)：

H2：高管團(tuán)隊社會資本能夠提升房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款的規(guī)模，降低商業(yè)信用在債務(wù)融資中的占比

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、高管團(tuán)隊社會資本與房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期，債權(quán)方對于房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險難于預(yù)判，風(fēng)險偏好降低，提供信貸的意愿下降，而高管團(tuán)隊社會資本能夠緩解這一趨勢。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，受政策導(dǎo)向的影響，銀行會加強(qiáng)貸款審查，壓縮對于房地產(chǎn)行業(yè)的總體授信額度，提高資金的風(fēng)險溢價。然而高管團(tuán)隊社會資本能夠幫助企業(yè)加強(qiáng)與銀行、政府和其他企業(yè)之間的合作關(guān)系，擴(kuò)展企業(yè)的融資渠道（余明桂，2008）［33］，社會資本越高，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越發(fā)達(dá)，越能提高銀行等金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險偏好，從而獲得更多的信貸資金。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，經(jīng)濟(jì)主體會對未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生更多悲觀情緒，這種情緒會對企業(yè)高管的決策判斷產(chǎn)生負(fù)向影響［34］。房地產(chǎn)上下游企業(yè)的高管在不確定時期，會減少對外提供商業(yè)信用以保證自身的資金充裕。但在競爭日益激烈的市場環(huán)境中，高管團(tuán)隊社會資本作為一種重要的非正式社會制度，能夠通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)形成一種特別的資源共享和互利合作的機(jī)制［35］，企業(yè)社會資本越強(qiáng)，越能平滑經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的突發(fā)性政策影響，拉長經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)信用的作用周期，防止上下游企業(yè)出于不確定性的考慮急劇減少對房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)信用的供應(yīng)，從而緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性的抑制作用。綜上，提出第三個研究假設(shè)：

H3：高管團(tuán)隊社會資本能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的抑制作用

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以中國2011—2021年的A股上市房地產(chǎn)企業(yè)季度數(shù)據(jù)為研究樣本。按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：剔除ST、*ST、PT公司的樣本；剔除主要樣本數(shù)據(jù)缺失的樣本；對1%和99%之外的樣本進(jìn)行Winsorize縮尾處理，減小極端值的影響。最終得到了3550個觀測值。本文研究數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：企業(yè)債務(wù)融資

參照蔣騰等（2018）［17］和王化成等（2016）［36］的研究，選取銀行借款和商業(yè)信用兩個變量來衡量房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資。其中，銀行借款（Loan）包括企業(yè)的短期借款和長期借款；商業(yè)信用（Credit）包括企業(yè)的應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款等。

2. 解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性（REPU）

由于本文研究的行業(yè)是房地產(chǎn)行業(yè)，因此我們采用陳英楠等（2022）［14］編制的中國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（REPU）。相較于其他文獻(xiàn)采用的Baker等（2016）［6］構(gòu)造的EPU指數(shù)，REPU指數(shù)統(tǒng)計了六家主流報紙關(guān)于房地產(chǎn)政策的報道，使指數(shù)構(gòu)建更加穩(wěn)健，并且關(guān)注到了貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策以及行政政策等分類政策對于房地產(chǎn)行業(yè)的影響，使得指數(shù)構(gòu)建更加科學(xué)合理，更能反映政策調(diào)整對于房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊。參照以往學(xué)者的做法，將月度REPU指數(shù)按照1/6、2/6和3/6比例加權(quán)計算得到季度指數(shù)。

3. 調(diào)節(jié)變量：高管團(tuán)隊社會資本（SC）

由于高管團(tuán)隊的社會資本包含的范圍寬廣，包含銀行關(guān)聯(lián)、政治關(guān)聯(lián)、商業(yè)關(guān)聯(lián)等多個方面，因此本文參考張素平等（2023）［37］的做法，選取了與高管團(tuán)隊特征密切相關(guān)的高管關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來衡量其社會資本，分別從金融關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、學(xué)術(shù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、海外關(guān)系網(wǎng)絡(luò)五個維度來構(gòu)建評價體系，并且通過主成分分析法對五個指標(biāo)賦予權(quán)重（見表1）。本文關(guān)于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET的公司治理數(shù)據(jù)庫。

4. 控制變量

參考以往的研究和“三道紅線”政策，本文加入了能夠更好體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)融資情況的剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈負(fù)債率（Ndr）、現(xiàn)金短債比（Cdr）三項指標(biāo)，并且選擇了公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、GDP增速（GDP）、M2增速（M2）、兩職合一（Dual）、管理者薪酬（Pay）作為控制變量，具體定義見表2。

（三）模型設(shè)計

參考蔣騰等（2018）［17］，為了檢驗經(jīng)濟(jì)政策不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的影響（H1），本文構(gòu)建如下實證模型：

[Loani，t=a+γREPUt+βcontroli，t+μi+εi，t] （1）

[Crediti，t=a+γREPUt+βcontroli，t+μi+εi，t] （2）

在模型（1）和（2）中，[Loani，t]表示銀行貸款融資，[Crediti，t]表示商業(yè)信用融資，[REPUt]表示季度房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，[controli，t]表示控制變量，包括剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈負(fù)債率（Ndr）、現(xiàn)金短債比（Cdr）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、GDP增速（GDP）、M2增速（M2）、兩職合一（Dual）、管理者薪酬（Pay）等；[μi]代表個體固定效應(yīng)；[i]代表企業(yè)；[t]代表每一季度。參照彭俞超等（2018）［12］的做法，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性是時間序列變量，若控制時間固定效應(yīng)則會引起多重共線性的問題，因此上述模型沒有控制時間固定效應(yīng)，下同。

為驗證高管團(tuán)隊社會資本對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的影響（H2），本文構(gòu)建如下實證模型：

[Loani，t=a+γSCi，t+βcontroli，t+μi+εi，t] （3）

[CRAi，t=a+γSCi，t+βcontroli，t+μi+εi，t] （4）

在模型（3）和（4）中，[Loani，t]表示銀行貸款融資，[CRAi，t]表示商業(yè)信用融資占比，[SCi，t]表示高管團(tuán)隊社會資本，[controli，t]表示控制變量，具體控制變量同上所述；[μi]代表個體固定效應(yīng)；[i]代表企業(yè)；[t]代表每一季度。

為了驗證高管團(tuán)隊社會資本能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的抑制作用（H3），本文構(gòu)建如下實證模型：

[Loani，t=a+γREPUt+θSCi，t?REPUt+βcontroli，t+μi+εi，t] （5）

[Crediti，t=a+γREPUt+θSCi，t?REPUt+βcontroli，t+μi+εi，t ] （6）

在模型（5）和（6）中，[Loani，t]表示銀行貸款融資；[Crediti，t]表示商業(yè)信用融資；[REPUt]表示季度房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性；[SCi，t]表示高管團(tuán)隊社會資本；[SCi，t*REPUt]代表房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管團(tuán)隊社會資本的乘積項；[controli，t]表示一系列控制變量，具體控制變量同上所述；[μi]代表個體固定效應(yīng)；[i]代表企業(yè)；[t]代表每一季度。具體的變量定義如表2所示。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文的數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年第一季度到2021年第四季度，在此期間，中國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（REPU）的最小值為0.691，最大值為2.830，標(biāo)準(zhǔn)差為0.475，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在較大的差異；并且經(jīng)濟(jì)政策不確定性與季度GDP增長率呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)為-0.008，在1%水平上顯著），表明在宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長時期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性相對較低。高管團(tuán)隊社會資本（SC）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.665，表明不同房地產(chǎn)企業(yè)所擁有的高管團(tuán)隊社會資本有很大的差距。對于其他公司特征的變量來說，現(xiàn)金短債比（Cdr）和凈負(fù)債率（Ndr）的標(biāo)準(zhǔn)差分別為369.211和0.957，說明房地產(chǎn)企業(yè)之間的負(fù)債水平差異較大；Age的標(biāo)準(zhǔn)差為0.116，表明房地產(chǎn)企業(yè)的成立年限差異較小，大部分上市房地產(chǎn)企業(yè)在同一時間段內(nèi)成立（見表3）。

（二）回歸分析

本文將房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資分為銀行借款融資和商業(yè)信用融資。首先，為了驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)銀行借款融資的影響以及高管團(tuán)隊社會資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)，對模型（1）（3）（5）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

其中，第1列為模型（1）的回歸結(jié)果，REPU的系數(shù)為-0.009，在1%的水平上顯著，這表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高，房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款融資會減少，驗證了H1；第2列為模型（3）的回歸結(jié)果，SC的系數(shù)為0.015，在5%的水平上顯著，說明高管團(tuán)隊社會資本越高，企業(yè)所能夠獲得的銀行貸款也越多，這驗證了H2；第3列為模型（5）回歸的結(jié)果，SC*REPU的系數(shù)為0.011，在1%的水平上顯著，表明高管團(tuán)隊社會資本能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)銀行借款的抑制作用，驗證了H3。

其次，為了驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響以及高管團(tuán)隊社會資本在其中發(fā)揮的作用，對于模型（2）（4）（6）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。其中第1列為模型（2）的回歸結(jié)果，REPU的系數(shù)為-0.011，在1%的水平上顯著，這表明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定的升高，房地產(chǎn)企業(yè)獲得的商業(yè)信用會減少，驗證了H1；第2列為模型（4）的回歸結(jié)果，SC的系數(shù)為-0.035，在10%的水平上顯著，說明高管團(tuán)隊社會資本越高，房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)信用占比越小，這驗證了H2；第3列為模型（6）回歸的結(jié)果，SC*REPU的系數(shù)為0.012，在5%的水平上顯著，表明高管團(tuán)隊社會資本能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)信用的抑制作用，驗證了H3。

綜上所述，表4和表5的回歸結(jié)果驗證了本文H1—H3，證明了在控制其他的變量后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制房地產(chǎn)企業(yè)的銀行借款和商業(yè)信用規(guī)模，而高管團(tuán)隊的社會資本能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的抑制作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換核心解釋變量

對陳英楠等（2022）［14］編制的中國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度數(shù)據(jù)采用月度平均的方法得到新的季度經(jīng)濟(jì)政策不確定性（REPU1），重新對原假設(shè)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明，解釋變量對于被解釋變量的影響與上文的結(jié)論具有一致性。

2. 工具變量法

為了使本文的結(jié)論更加穩(wěn)健，參照彭俞超等（2018）［18］的做法，將全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）作為中國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量，采用二階段最小二乘工具變量法（2SLS-IV）重新計量。將GEPU與SC交乘形成新的交互項，用于檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性有顯著的正相關(guān)關(guān)系。并且弱工具變量F統(tǒng)計值分別為181.76和183.072，顯著拒絕“弱工具變量”的假設(shè)。在對銀行借款（Loan）與商業(yè)信用（Credit）的回歸中，SC*REPU的回歸系數(shù)分別為0.039與0.050，在1%水平上顯著，其結(jié)果與上述基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致，表明高管團(tuán)隊社會資本能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的抑制作用。

3. 傾向得分匹配法

為減弱樣本選擇偏差對于回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文使用傾向得分匹配法（PSM）將控制變量作為協(xié)變量，把經(jīng)濟(jì)政策不確定性劃分為較高時期與較低時期兩組樣本后，按照1∶1進(jìn)行最近鄰匹配重新估計。在對銀行借款（Loan）與商業(yè)信用（Credit）的回歸中，回歸系數(shù)分別為-0.009與-0.021，均在1%水平上顯著?；貧w系數(shù)表明在考慮樣本選擇偏差帶來的內(nèi)生性后，本文的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

4. 排除其他政策干擾

姜麗莎等（2020）［38］認(rèn)為新審計報告能夠降低上市企業(yè)的債務(wù)融資成本，胡志穎等（2023）［39］認(rèn)為新審計報告會影響銀行的信貸政策，進(jìn)而影響企業(yè)的信貸額度。為了使本文結(jié)論更加穩(wěn)健，需要排除新審計報告的實施對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的影響。參考魏志華等（2022）［40］的做法，剔除2018—2021年的樣本數(shù)據(jù)以及2017年A+H上市的房地產(chǎn)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，經(jīng)剔除后的樣本回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健，可以排除新審計報告實施對于本文結(jié)論的影響。

陳英楠等（2022）［14］主要從四個層面進(jìn)行房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)構(gòu)建，分別為貨幣政策、財政政策、宏觀審慎政策以及行政政策，其中貨幣政策是REPU最大的來源。房地產(chǎn)信貸支持政策屬于貨幣政策，是影響房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（REPU）的因素之一，同時信貸支持政策也會影響到房地產(chǎn)企業(yè)可獲得的信貸資源，因此需要排除信貸支持政策對于本文結(jié)論的影響。2011—2021年銀行系統(tǒng)對于房地產(chǎn)行業(yè)信貸的管控趨嚴(yán)，但在2015年，國務(wù)院在《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》中提出“432”融資回表，使得房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款增速較過往明顯回升，然而次年開發(fā)貸款政策又收緊。因此為了排除該信貸支持政策的影響，本文參考魏志華等（2022）［40］的做法，剔除2015年的樣本數(shù)據(jù)，經(jīng)剔除后的樣本回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健，可以排除信貸支持政策對于本文結(jié)論的影響。

（四）異質(zhì)性分析

在以上的分析中發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著抑制房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資，高管團(tuán)隊社會資本能夠緩解這種抑制作用。而在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，有些企業(yè)天然更容易獲得融資，經(jīng)濟(jì)政策對于不同企業(yè)的影響存在差異性，并且企業(yè)高管團(tuán)隊社會資本能夠發(fā)揮的作用也不盡相同。因此為了區(qū)分這些差異，本文尋找到了3個不同的代理變量即房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)所處的地理位置以及不同市場競爭程度用以探究。

首先是房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。在我國，國有企業(yè)具有特殊的使命，政府通過直接或者間接控制國有企業(yè)達(dá)到調(diào)控經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的目的。政府對于國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的管制使得國有企業(yè)成為政府的附屬機(jī)構(gòu)［41］，因此國有房地產(chǎn)企業(yè)會更加遵從政府對于房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控。即使國企融資環(huán)境更好［42］，也容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。但由于國有企業(yè)具有政府的隱性背書，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，高管社會資本更能夠發(fā)揮增強(qiáng)效應(yīng)，提升債權(quán)人對于國有企業(yè)的風(fēng)險偏好，減少經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。非國有房地產(chǎn)企業(yè)相比國有企業(yè)本身就不具備融資優(yōu)勢，擁有的社會資本較弱，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會加劇債權(quán)人對企業(yè)的不信任程度。此外，政府部門和大型國企之間會發(fā)生人事調(diào)動，彼此間聯(lián)系緊密，使得國有企業(yè)的高管社會資本更具實力。因此，我們認(rèn)為相比于非國有房地產(chǎn)企業(yè)，國有房地產(chǎn)企業(yè)的高管團(tuán)隊社會資本更能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于債務(wù)融資的抑制作用。將樣本分為國有與非國有進(jìn)行回歸后，REPU的系數(shù)在5%和10%水平上顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定對于國有和非國有房地產(chǎn)企業(yè)的銀行借款和商業(yè)信用融資都有顯著的抑制作用。而SC*REPU的系數(shù)只在國有企業(yè)分組內(nèi)顯著，表明相比于非國有房地產(chǎn)企業(yè)，國有房地產(chǎn)企業(yè)的高管團(tuán)隊社會資本更能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于債務(wù)融資的抑制作用。實證檢驗的結(jié)果支持了上述的分析。

其次是企業(yè)所處的地理位置。我國東中西部發(fā)展不平均，東部相比于中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)更加發(fā)達(dá)，擁有更多的信貸資源。為了減小中西部地區(qū)與東部地區(qū)的差距，政府很早就提出了西部大開發(fā)戰(zhàn)略，給予了中西部地區(qū)一系列的政策扶持，如財政政策、稅收政策、投融資政策等。但給予中西部地區(qū)這些優(yōu)惠政策的同時，也提高了中西部企業(yè)對于經(jīng)濟(jì)政策的敏感度，在經(jīng)濟(jì)政策變動時，中西部地區(qū)企業(yè)比東部地區(qū)企業(yè)更容易受到影響。與此同時，與東部地區(qū)相比，中西部地區(qū)的企業(yè)與政府的聯(lián)系更加緊密［33］，其高管社會資本大多與政府部門相關(guān)，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)變更時，高管團(tuán)隊為了維護(hù)與政府的聯(lián)系，會積極響應(yīng)政府的號召。因此，我們認(rèn)為相比于中西部的房地產(chǎn)企業(yè)，東部房地產(chǎn)企業(yè)的高管團(tuán)隊社會資本更能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于債務(wù)融資的抑制作用。將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)回歸后，REPU的系數(shù)均顯著，沒有明顯的差異，這表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，東中西部的房地產(chǎn)企業(yè)的銀行借款和商業(yè)信用融資均會受到抑制。而SC*REPU系數(shù)只在東部地區(qū)分組顯著，說明對于東部地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)，高管團(tuán)隊社會資本能夠更好地緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)債務(wù)融資的抑制作用。

最后是市場競爭強(qiáng)度。本文根據(jù)赫芬達(dá)爾指數(shù)計算市場競爭度，按中位數(shù)將房地產(chǎn)企業(yè)分為市場競爭強(qiáng)、市場競爭弱兩組樣本。在競爭強(qiáng)度弱的市場，房地產(chǎn)企業(yè)的壟斷程度更強(qiáng)，規(guī)模越大的同時債務(wù)融資的需求也越高，當(dāng)房地產(chǎn)融資限制政策出臺后對其沖擊明顯，并且在過去地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)時期，大型房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率高，依賴于銀行信貸和占用供應(yīng)商的資金進(jìn)行杠桿化經(jīng)營。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時，銀行信貸和商業(yè)信用供給的減少對于市場競爭弱的房地產(chǎn)企業(yè)沖擊更加顯著。將房地產(chǎn)企業(yè)按市場競爭度分組回歸后，REPU的系數(shù)在競爭弱的分組更加顯著，而競爭強(qiáng)的分組不顯著；同時，回歸系數(shù)表明對于市場競爭弱的房地產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著抑制了企業(yè)銀行信貸融資，而增加了企業(yè)商業(yè)信用融資。其原因在于，市場競爭弱的房地產(chǎn)企業(yè)議價能力更強(qiáng)，上下游企業(yè)依附效應(yīng)更明顯，房地產(chǎn)企業(yè)更容易通過占用上下游企業(yè)的資金以滿足融資需求。SC*REPU系數(shù)只對銀行借款（Loan）顯著，表明高管團(tuán)隊社會資本能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)銀行借款融資的抑制作用，這種緩解效果并不區(qū)分市場競爭強(qiáng)弱。

（五）進(jìn)一步分析：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響

房地產(chǎn)行業(yè)資金周轉(zhuǎn)期長，短期借款需在一年內(nèi)還款會加劇房地產(chǎn)企業(yè)的還款壓力，不利于房產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)，因此房地產(chǎn)企業(yè)更希望能夠獲得長期借款［43］。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，銀行與房地產(chǎn)企業(yè)之間的信息不對稱增強(qiáng)，出于規(guī)避風(fēng)險的動機(jī)，銀行會減少長期信貸的供給［44-45］。而房地產(chǎn)企業(yè)依賴于從銀行獲得開發(fā)貸、并購貸等大額長期信貸，因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升、銀行風(fēng)險偏好降低、長期信貸收緊的情況下，企業(yè)長期借款融資將受到顯著的抑制。但由于房地產(chǎn)企業(yè)可用于抵押的資產(chǎn)眾多，銀行對于短期信貸的風(fēng)險偏好較高，仍愿意給房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放短期借款。迫于資金需求和償債壓力，企業(yè)可能會“短債長用”以應(yīng)對政策變更帶來的不確定性［45］。因此，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)的長期借款的抑制作用明顯，而短期借款受到的影響較小。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，企業(yè)借助高管社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)搭建的橋梁，能夠緩解債務(wù)雙方的信息不對稱，提高債權(quán)人對于企業(yè)的信任程度。例如高管團(tuán)隊的金融關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠提高銀行在不確定性時對于企業(yè)的商業(yè)信貸供給［17］；高管團(tuán)隊的政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠提高銀行在不確定時期對于企業(yè)的風(fēng)險偏好等。由此我們認(rèn)為，高管團(tuán)隊的社會資本能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)長期借款融資的抑制作用。

表6展示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)不同期限債務(wù)融資的影響。其中，REPU在長期借款回歸組（Lloan）的系數(shù)為-0.008，在1%的水平上顯著為負(fù)，而REPU的系數(shù)在短期借款回歸組（Sloan）不顯著；表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)的長期借款的抑制作用明顯，而短期借款受到的影響較小。SC*REPU在長期借款（Lloan）回歸組的系數(shù)為0.012，在1%水平上顯著，而在短期借款回歸組（Sloan）不顯著；表明相比于短期借款，高管團(tuán)隊的社會資本更能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)長期借款融資的抑制作用。

五、結(jié)論及啟示

本文論述了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的影響，進(jìn)而探討了高管團(tuán)隊社會資本發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。利用陳英楠等（2022）［14］編制的中國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和中國A股房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)，實證考察了三者之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著抑制房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資，而高管團(tuán)隊社會資本能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的抑制作用。與此同時，高管團(tuán)隊社會資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間、東部地區(qū)與中西部地區(qū)之間存在差異。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于銀行短期借款，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于銀行長期借款的抑制效果更明顯，且高管團(tuán)隊的社會資本更能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于長期借款融資的抑制作用。

根據(jù)本文研究得出以下政策啟示。首先，政府應(yīng)當(dāng)審時度勢制定經(jīng)濟(jì)政策，維護(hù)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定。在制定政策時，應(yīng)注重政策的穩(wěn)定性、透明度和可預(yù)期，避免政策措施的忽冷忽熱，降低房地產(chǎn)市場的波動。減緩經(jīng)濟(jì)政策的實施速度，加強(qiáng)政策的解讀力度，釋放積極信號，降低不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)的沖擊。加快建立房地產(chǎn)市場整合的制度，實現(xiàn)行業(yè)調(diào)整的平穩(wěn)過渡，加快出臺強(qiáng)有力的針對性措施，堅決落實“保交付”。其次，政府也需健全金融市場制度，強(qiáng)化市場的融資功能。鼓勵銀行等金融機(jī)構(gòu)合理分配房地產(chǎn)國有企業(yè)和房地產(chǎn)民營企業(yè)間的信貸資源，針對不同規(guī)模的房企實行差異化激勵措施，擴(kuò)大房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債規(guī)模，為保障性租賃住房提供融資支持。增強(qiáng)債務(wù)融資的透明度，優(yōu)化資金循環(huán)渠道，加快專業(yè)機(jī)構(gòu)建立，有效幫助市場盤活不良資產(chǎn)和存量資產(chǎn)。

對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，本文的研究結(jié)論也具有啟示作用。首先房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)完善內(nèi)部控制制度的建設(shè)。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身對經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的應(yīng)對能力，做好日常風(fēng)險管理工作，積極應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整。良好的內(nèi)部控制有利于房地產(chǎn)企業(yè)在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊時，表現(xiàn)出更好的穩(wěn)定性，減緩對企業(yè)的負(fù)面影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期，房地產(chǎn)企業(yè)可以披露質(zhì)量更高的會計信息，增強(qiáng)外部債權(quán)人的信任，降低企業(yè)與銀行之間的信息不對稱，獲取更多的銀行借款。其次，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)關(guān)注高管團(tuán)隊建設(shè)，盡可能維護(hù)好高管團(tuán)隊形象，提升企業(yè)的行業(yè)聲譽(yù)。高管團(tuán)隊通過管理房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營活動和內(nèi)部控制，影響企業(yè)債務(wù)融資情況。外部認(rèn)可程度高的高管團(tuán)隊，一定程度上可為房地產(chǎn)企業(yè)帶來較低的債務(wù)融資利率和豐富的債務(wù)融資貸款額度。穩(wěn)定的高管團(tuán)隊也保障了資源獲取的便利性，能夠獲取銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸支持，拓寬企業(yè)的融資渠道。

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責(zé)任編輯：王繼鴿

（E-mail：wjg501@ jhun. edu. cn）

收稿日期：2024 - 04 - 20 本刊網(wǎng)址·在線期刊：http：//qks. jhun. edu. cn/jhxs

作者簡介：李 斌，男，湖北武漢人，中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，博士，E-mail：rasing2002@sina.com；楊 志，男，江西撫州人，中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，E-mail：2641584036@qq.com；寧新宇，女，山西晉中人，中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士生，E-mail：buad77@163.com。