【摘要】在“雙碳”目標(biāo)提出的現(xiàn)實(shí)情境下， 激發(fā)企業(yè)減少碳排放的內(nèi)生動(dòng)力具有重要意義。本文基于2008 ～ 2021年滬深兩市A股工業(yè)企業(yè)的年度數(shù)據(jù)， 實(shí)證考察高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)碳排放的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明， 高管股權(quán)激勵(lì)能夠顯著減少企業(yè)碳排放， 該結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明， 高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)通過抑制管理層短視和提升企業(yè)運(yùn)營效率減少企業(yè)碳排放。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)， 在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低地區(qū)的企業(yè)、 分析師關(guān)注度較高的企業(yè)、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高的企業(yè)以及重污染企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。

【關(guān)鍵詞】高管股權(quán)激勵(lì)；碳排放；管理層短視；運(yùn)營效率；“雙碳”目標(biāo)

【中圖分類號(hào)】F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）21-0052-7

一、 引言

近年來， 隨著以二氧化碳為主的溫室氣體排放不斷加劇， 全球變暖帶來的一系列問題凸顯， 在造成冰川消融、 臺(tái)風(fēng)、 海嘯等極端惡劣天氣不斷出現(xiàn)的同時(shí)還在一定程度上加劇了疾病的傳播， 減少碳排放已成為全球共識(shí)。中國作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國， 早在《巴黎協(xié)定》簽訂之前就已向世界各國公布了未來的減排計(jì)劃， 并于2020年9月第七十五屆聯(lián)合國大會(huì)上提出“中國二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值， 努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”， 這是我國政府面向世界做出的莊嚴(yán)承諾， 也體現(xiàn)了我國“推進(jìn)碳減排、 邁向碳中和”的堅(jiān)定決心。作為碳排放的主體和主要能源消耗者， 企業(yè)的減排態(tài)度與行動(dòng)對(duì)于“雙碳”目標(biāo)的落地具有決定性意義。黨的二十大報(bào)告指出“推動(dòng)企業(yè)形成綠色低碳的生產(chǎn)方式和生活方式”， 國家主席習(xí)近平在2021年領(lǐng)導(dǎo)人氣候峰會(huì)上指出“支持有條件的地方和重點(diǎn)行業(yè)、 重點(diǎn)企業(yè)率先達(dá)峰”， 進(jìn)一步明確了企業(yè)在低碳轉(zhuǎn)型過程中的主力軍地位。然而由于逐利的天性和環(huán)境污染的負(fù)外部性， 企業(yè)往往表現(xiàn)出較低的環(huán)保意愿， 其降碳表現(xiàn)自然也是不盡如人意。環(huán)境規(guī)制作為一種將環(huán)境污染負(fù)外部性內(nèi)化為企業(yè)成本的手段， 是當(dāng)下促進(jìn)企業(yè)降污減排最有效的方式。但目前我國各省（市、自治區(qū)）的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度存在較大差異， 且多數(shù)地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度低于平均水平（唐國平等，2013）， 這意味著僅依靠外部力量推動(dòng)企業(yè)降污減排仍有一定局限性。歸根到底， 企業(yè)降污減排更依賴于其內(nèi)生動(dòng)力。如何從內(nèi)部激發(fā)企業(yè)減少碳排放的動(dòng)力， 是助推“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型過程中亟待解決的問題。

企業(yè)節(jié)能降碳的過程中往往涉及流程再造、 技術(shù)創(chuàng)新、 設(shè)備更新等一系列復(fù)雜措施， 高度依賴于高管的決策部署， 說明高管的態(tài)度和承諾對(duì)于企業(yè)減少碳排放至關(guān)重要（Kanashiro，2020）。然而現(xiàn)實(shí)中， 企業(yè)在投身碳減排實(shí)踐的過程中需要大量的投資且短期內(nèi)難以帶來回報(bào)的財(cái)務(wù)特性， 致使高管往往表現(xiàn)出消極的減排態(tài)度， 從而阻礙了企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。最優(yōu)契約理論表明， 高管股權(quán)激勵(lì)能夠減少高管與股東之間的利益沖突， 促使高管著眼于企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（Jensen和Meckling，1976）。因而， 在減少企業(yè)碳排放方面高管股權(quán)激勵(lì)可能是一種有效途徑。一方面， 高管股權(quán)激勵(lì)將管理層薪酬和企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)相聯(lián)系， 可以促使管理層積極開展短期成本較高但對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利的清潔生產(chǎn)項(xiàng)目（Kock等，2012）； 另一方面， 高管股權(quán)激勵(lì)使得高管個(gè)人利益與企業(yè)整體利益趨同， 有助于高管努力提高企業(yè)運(yùn)營效率進(jìn)而產(chǎn)生節(jié)能降耗增益效應(yīng)， 最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)碳排放的減少。已有研究證實(shí)， 高管股權(quán)激勵(lì)可以顯著提升重污染企業(yè)實(shí)質(zhì)性環(huán)保投入（王京等，2023）和企業(yè)環(huán)境績(jī)效（Kock等，2012）， 然而其能否成為企業(yè)減少碳排放的內(nèi)驅(qū)力尚不得而知?；诖耍?在“雙碳”目標(biāo)提出的現(xiàn)實(shí)情境下， 高管股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施能否減少企業(yè)的碳排放？如能， 其作用機(jī)制是什么？在不同的情境下其降碳效果又會(huì)有怎樣的差異化表現(xiàn)？這些問題均是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界值得關(guān)注的問題， 也正是本文研究目的所在。為回答上述問題， 本文選取2008 ～ 2021年滬深A(yù)股工業(yè)企業(yè)為研究樣本， 實(shí)證考察高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)碳排放的影響、 作用機(jī)制及其中存在的異質(zhì)性效應(yīng)。

與既有文獻(xiàn)相比， 本文的增量貢獻(xiàn)如下： 一是豐富了高管股權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果尤其是環(huán)境治理領(lǐng)域的相關(guān)研究。既有文獻(xiàn)多基于委托代理理論探討高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新（趙世芳等，2020）、 全要素生產(chǎn)率（王浩等，2022）、 數(shù)字化轉(zhuǎn)型（徐寧等，2023）等的影響， 證實(shí)了高管股權(quán)激勵(lì)的利益趨同效應(yīng)。但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注其對(duì)企業(yè)環(huán)境治理的影響， 尤其是對(duì)企業(yè)碳排放的影響。如王京等（2023）發(fā)現(xiàn)， 高管股權(quán)激勵(lì)可以顯著減少重污染企業(yè)的轉(zhuǎn)移性環(huán)保投入， 增加實(shí)質(zhì)性環(huán)保投入。然而其并未區(qū)分增加的是前端環(huán)保投入還是末端治理投入， 兩者的降碳效果是不同的， 即其并未從理論和實(shí)證層面回答上述問題。Kock等（2012）發(fā)現(xiàn)， 高管股權(quán)激勵(lì)可以顯著提升美國公司環(huán)境績(jī)效， 遺憾的是其并未深入探討其中的作用機(jī)制， 且發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家在公司治理方面存在巨大差異， 相關(guān)結(jié)論是否適用于中國還有待商榷。本文從企業(yè)碳排放視角拓展了股權(quán)激勵(lì)的微觀經(jīng)濟(jì)后果研究， 同時(shí)為高管股權(quán)激勵(lì)環(huán)境治理領(lǐng)域的相關(guān)研究提供了研究范式。二是豐富了企業(yè)碳排放影響因素的相關(guān)研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)多從利益相關(guān)者壓力（周志方等，2020）、 媒體壓力（陳小蓓和陳雪婷，2021）、 環(huán)境規(guī)制（Lin和Zhang，2023）等外部壓力視角探討企業(yè)碳減排的外部驅(qū)動(dòng)因素， 鮮有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)碳減排的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素。事實(shí)上， 根據(jù)我國《環(huán)境保護(hù)法》確定的“誰污染誰治理”原則， 我們更應(yīng)關(guān)注企業(yè)碳減排的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素。本文聚焦于高管股權(quán)激勵(lì)這一企業(yè)內(nèi)部治理工具， 探討其對(duì)企業(yè)碳排放的影響效果， 彌補(bǔ)了當(dāng)前對(duì)企業(yè)碳排放影響因素研究的不足。三是探究了高管股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)碳排放的作用機(jī)制與不同情境下的異質(zhì)性效應(yīng)。本文創(chuàng)新性地從治理和效率兩個(gè)層面刻畫高管股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)碳排放的機(jī)理。同時(shí)， 還考察了環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度、 分析師關(guān)注度、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知和企業(yè)污染程度等內(nèi)外部因素對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)碳排放之間關(guān)系的影響， 不僅為企業(yè)治理和運(yùn)營機(jī)制優(yōu)化提供了有益參考， 也為加速推進(jìn)企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型與“雙碳”目標(biāo)的落地提供了嶄新思路。

二、 理論分析與研究假說

企業(yè)作為碳中和戰(zhàn)略的實(shí)踐主體， 也是履行“雙碳”承諾的關(guān)鍵環(huán)節(jié)， 其自身減排態(tài)度與行動(dòng)對(duì)于“雙碳”目標(biāo)落地具有決定性意義。然而企業(yè)在投身碳減排實(shí)踐時(shí)會(huì)給不同的治理主體帶來不同的成本與回報(bào)， 由此催生了較為嚴(yán)重的委托代理問題。從長(zhǎng)期來看， 較好的碳排放表現(xiàn)能夠提升企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力并構(gòu)筑可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 進(jìn)而為股東創(chuàng)造更多財(cái)富。從短期來看， 企業(yè)碳排放表現(xiàn)的改善需要管理層付出更多的努力（Kock等，2012）， 且碳減排項(xiàng)目資金需求量大、 投資回收期長(zhǎng)、 經(jīng)濟(jì)利益回收不確定性高， 對(duì)其投資必然會(huì)降低企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)， 從而對(duì)管理層的職位穩(wěn)定和業(yè)績(jī)薪酬實(shí)現(xiàn)造成沖擊（Tauringana和Chithambo，2015）。由此， 嚴(yán)重的利益分歧致使企業(yè)碳減排活動(dòng)的開展舉步維艱。相關(guān)研究證實(shí)， 股權(quán)激勵(lì)通過賦予管理者股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)其與股東之間利益趨同， 從而有效緩解委托代理問題， 提升管理者的環(huán)保積極性（王京等，2023）。那么， 其能否改善企業(yè)碳排放表現(xiàn)呢？本文認(rèn)為其可以通過緩解管理層短視傾向和提高運(yùn)營效率來減少企業(yè)碳排放。

（一） 高管股權(quán)激勵(lì)、 管理層短視與企業(yè)碳排放

高管股權(quán)激勵(lì)可以通過抑制管理層短視減少企業(yè)碳排放。不同于通過多元化投資來降低風(fēng)險(xiǎn)的股東， 高管的個(gè)人財(cái)富和專用性人力資本與當(dāng)前任職企業(yè)緊密相連， 無法有效分散與之相關(guān)的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)（Coles等，2006）， 加之企業(yè)對(duì)高管的考核及市場(chǎng)對(duì)高管能力的評(píng)價(jià)仍以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等短期績(jī)效為主（Dai等，2021）， 使得高管可能會(huì)通過放棄未來不確定性的收益來實(shí)現(xiàn)當(dāng)期績(jī)效， 以保障其自身職位穩(wěn)定及業(yè)績(jī)薪酬實(shí)現(xiàn)等， 從而誘發(fā)其“短視”行為。碳減排項(xiàng)目包括綠色技術(shù)創(chuàng)新和減排設(shè)備更新改造等， 項(xiàng)目資金需求量大、 投資回收期長(zhǎng)， 對(duì)其進(jìn)行投資一定程度上會(huì)擠占生產(chǎn)性資源并增加企業(yè)生產(chǎn)成本， 從而降低企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績(jī)（胡楠等，2021）， 加之其難以直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的高風(fēng)險(xiǎn)特性， 嚴(yán)重阻礙了高管職位的穩(wěn)定、 市場(chǎng)聲譽(yù)的維護(hù)和業(yè)績(jī)薪酬的實(shí)現(xiàn)（Tauringana和Chithambo，2015）?；谝陨纤嚼目剂浚?高管可能會(huì)以犧牲碳排放表現(xiàn)為代價(jià)來實(shí)現(xiàn)當(dāng)期績(jī)效。如此， 高管的短視傾向阻礙了企業(yè)碳減排的實(shí)現(xiàn)。

而作為一種以未來績(jī)效為導(dǎo)向的激勵(lì)方式， 股權(quán)激勵(lì)能夠有效遏制高管短視傾向， 促使高管積極開展短期成本及風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高但對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利的碳減排活動(dòng)。已有研究證實(shí)了企業(yè)的碳排放表現(xiàn)具有顯著的市場(chǎng)效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)。一方面， 企業(yè)積極開展碳減排活動(dòng)是履行社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)， 能夠滿足合法性要求并提升企業(yè)聲譽(yù)， 從而獲得競(jìng)爭(zhēng)性/RzOlT339M7WvY0o2/pRCIeOfxRJSoRQNko9GNXas5U=資源。如有研究表明， 較好的碳排放表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)吸引更多綠色消費(fèi)者、 提升客戶忠誠度、 獲得政府補(bǔ)貼、 得到信貸支持等， 從而提升企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力并為股東創(chuàng)造更多財(cái)富（Sun和Zeng，2023；Haque和Ntim，2018）。另一方面， 碳排放更多的企業(yè)會(huì)面臨更高的違規(guī)處罰風(fēng)險(xiǎn)、 環(huán)境訴訟風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)利益流出的風(fēng)險(xiǎn)提高?；陲L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)準(zhǔn)則， 市場(chǎng)會(huì)對(duì)其進(jìn)行懲罰， 表現(xiàn)為企業(yè)股價(jià)的下跌（Matsumura和Prakash，2014）。股權(quán)激勵(lì)使得高管與股東之間利益共享、 風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)（王京等，2023）， 這意味著高管的個(gè)人財(cái)富和企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力與股價(jià)表現(xiàn)高度相關(guān)。換言之， 股權(quán)激勵(lì)改變了高管自身的收益函數(shù)， 使得高管能夠從碳減排項(xiàng)目投資中獲得充足回報(bào)， 這有助于提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿， 降低其薪酬契約敏感程度， 從而緩解高管在開展碳減排活動(dòng)過程中存在的短視問題， 推動(dòng)高管積極開展碳減排活動(dòng)， 減少企業(yè)碳排放。

（二） 高管股權(quán)激勵(lì)、 企業(yè)運(yùn)營效率和企業(yè)碳排放

高管股權(quán)激勵(lì)可以通過提高企業(yè)運(yùn)營效率減少企業(yè)碳排放。依據(jù)波特假說， 企業(yè)污染物的排放主要源自原材料的浪費(fèi)和能源的過度消耗（Porter和Van，1995）， 而高管股權(quán)激勵(lì)使得高管個(gè)人利益與企業(yè)整體利益趨同， 有助于高管努力提高企業(yè)運(yùn)營效率進(jìn)而產(chǎn)生節(jié)能降耗增益效應(yīng)。事實(shí)上， 股權(quán)激勵(lì)帶來的高管與股東之間利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)， 既能夠緩解高管基于私利而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向， 又能夠有效遏制其與股東之間的目標(biāo)偏差導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為， 有助于高管利用技術(shù)、 管理等手段努力提升企業(yè)運(yùn)營效率。首先， 股權(quán)激勵(lì)將高管個(gè)人利益與企業(yè)長(zhǎng)期利益捆綁起來， 促使高管立足于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略， 通過加大研發(fā)投入力度、 增加創(chuàng)新產(chǎn)出等方式來培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力， 進(jìn)而帶來企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造方式的革新和生產(chǎn)運(yùn)營效率的提升（王浩等，2022）。其次， 股權(quán)激勵(lì)使得高管兼具管理者與股東的雙重身份并可獲得資本和勞動(dòng)的雙重報(bào)酬， 能有效緩解企業(yè)代理問題， 提升高管努力程度。這有助于高管利用自身的信息優(yōu)勢(shì)盤活閑置資源和低效資源， 進(jìn)而緩解企業(yè)在生產(chǎn)過程中由于各生產(chǎn)要素協(xié)調(diào)不足而導(dǎo)致的資源低效配置問題， 最終促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營效益與運(yùn)營效率的全面提升（王浩等，2022）。

相應(yīng)地， 企業(yè)運(yùn)營效率的提升必然帶來碳排放的減少。其一， 企業(yè)運(yùn)營效率的提升一定程度上反映其技術(shù)效率的提升， 體現(xiàn)為其生產(chǎn)技術(shù)愈加高效化、 現(xiàn)代化、 清潔化， 使得資源得以循環(huán)利用、 能源消耗強(qiáng)度不斷下降、 生產(chǎn)效率不斷提升（亞琨等，2022）。如此， 單位產(chǎn)品物耗、 能耗均相對(duì)減少， 企業(yè)碳排放隨之減少。其二， 企業(yè)運(yùn)營效率的提升有助于緩解資源要素錯(cuò)配問題， 進(jìn)而減少企業(yè)碳排放。企業(yè)運(yùn)營效率提升的過程也是企業(yè)整體生產(chǎn)資源向更優(yōu)配置方式演進(jìn)的過程， 表現(xiàn)為企業(yè)生產(chǎn)過程中生產(chǎn)要素愈發(fā)協(xié)調(diào)， 生產(chǎn)要素能夠從生產(chǎn)效率較低的部門向生產(chǎn)效率更高的部門流動(dòng)， 極大程度上促進(jìn)了生產(chǎn)要素的集約化使用， 最終帶來企業(yè)碳排放的減少（戴翔和楊雙至，2022）。其三， 企業(yè)運(yùn)營效率的提升還能夠降低企業(yè)生產(chǎn)成本， 提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和資金使用效率， 從而為企業(yè)開展碳減排活動(dòng)奠定財(cái)務(wù)基礎(chǔ)?？偟膩碚f， 高管股權(quán)激勵(lì)能夠促使高管通過技術(shù)、 管理等手段提高企業(yè)運(yùn)營效率， 在實(shí)現(xiàn)降本增效的同時(shí)， 亦能產(chǎn)生節(jié)能降耗增益效應(yīng)， 最終帶來企業(yè)碳排放的減少。

綜合上述理論分析， 本文提出如下研究假設(shè)：

H1： 高管股權(quán)激勵(lì)能夠減少企業(yè)碳排放。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008 ～ 2021年滬深A(yù)股工業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象， 并進(jìn)行了如下步驟的數(shù)據(jù)篩選： 剔除被ST、 ?ST的企業(yè)樣本； 剔除主要變量缺失的樣本； 為消除極端值的影響， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。經(jīng)上述篩選后， 共獲取20814個(gè)觀測(cè)值。高管股權(quán)激勵(lì)及其他財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫； 行業(yè)主營業(yè)務(wù)成本數(shù)據(jù)選自《中國工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》； 區(qū)域環(huán)境污染治理投資相關(guān)數(shù)據(jù)來自《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》； 行業(yè)碳排放量取自中國碳排放核算數(shù)據(jù)庫（CEADs）。由于CEADs目前只公布了截至2021年的碳排放量數(shù)據(jù)， 因此本文選擇2021年作為樣本的截止期。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)碳排放強(qiáng)度（FCE）。限于微觀數(shù)據(jù)可得性， 本文借鑒Wang等（2023）、 沈洪濤和黃楠（2019）的研究方法， 采用企業(yè)碳排放量除以主營業(yè)務(wù)收入來衡量企業(yè)碳排放強(qiáng)度， 企業(yè)碳排放強(qiáng)度的單位為噸/萬元。FCE的值越大， 說明碳排放強(qiáng)度越高。具體計(jì)算見式（1）（2）：

FCE=企業(yè)碳排放量/企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入 （1）

企業(yè)碳排放量=（企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本/行業(yè)主營業(yè)務(wù)成本）×行業(yè)碳排放量 （2）

2. 解釋變量： 高管股權(quán)激勵(lì)（MS）。本文借鑒王京等（2023）、 趙世芳等（2020）的做法， 采用高管（包括總經(jīng)理、 副總經(jīng)理、 財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、 董事會(huì)秘書及公司章程中規(guī)定的其他管理人員）持股數(shù)量占企業(yè)總股數(shù)的比例作為高管股權(quán)激勵(lì)的代理變量。

3. 控制變量。參考已有研究， 本文控制了一系列可能影響企業(yè)碳排放的變量， 包括： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 負(fù)債水平（Debt）、 盈利能力（ROE）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 股權(quán)集中度（TOP1）、 兩職合一（Dual）、 董事會(huì)獨(dú)立性（Inde）、 企業(yè)年齡（Age）、 資本密集度（Capital）、 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（Turn）、 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（RTA）、 企業(yè)價(jià)值（TBQ）、 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（Market）等。主要變量定義見表1。

（三） 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)碳排放的影響， 即驗(yàn)證H1， 本文設(shè)計(jì)基準(zhǔn)回歸模型如下：

FCEi，t=β0+β1MSi，t+β2Controlsi，t+Year+Ind+εi，t

（3）

式（3）中： i和t分別表示企業(yè)和年份； FCE表示企業(yè)碳排放強(qiáng)度； MS代表高管股權(quán)激勵(lì)； Controls為本文選取的一系列企業(yè)層面的控制變量； Year表示年份虛擬變量， Ind表示行業(yè)虛擬變量， 用于控制時(shí)間效應(yīng)、 行業(yè)效應(yīng)的潛在影響； ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。β1是本文關(guān)注的核心結(jié)果， 若β1顯著小于零， 那么H1將得到驗(yàn)證， 即高管股權(quán)激勵(lì)能減少企業(yè)碳排放。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由結(jié)果可知， 企業(yè)碳排放強(qiáng)度（FCE）的均值為0.3612， 即觀測(cè)期內(nèi)上市工業(yè)企業(yè)每萬元主營業(yè)務(wù)收入對(duì)應(yīng)排放0.3612噸的二氧化碳， 與Wang等（2023）的結(jié)果相吻合。企業(yè)碳排放強(qiáng)度（FCE）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.1125， 表明我國上市工業(yè)企業(yè)的碳排放強(qiáng)度呈現(xiàn)出顯著的個(gè)體差異。此外， 企業(yè)碳排放強(qiáng)度（FCE）的均值均大于中位數(shù)， 說明上市工業(yè)企業(yè)碳排放水平總體呈右偏分布。綜合來看， 觀測(cè)期內(nèi)上市工業(yè)企業(yè)碳排放強(qiáng)度仍呈較高水平， 亟需發(fā)揮企業(yè)自身能動(dòng)性來減少碳排放。高管股權(quán)激勵(lì)（MS）的均值為0.0736， 表明我國上市工業(yè)企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的情況整體上處于較低水平， 薪酬激勵(lì)仍然是其主要的激勵(lì)機(jī)制。其他控制變量的取值分布均在合理范圍內(nèi)， 不存在異常情況。

（二） 主要回歸結(jié)果分析

1. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表3列示了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)碳排放的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中， 列（1）為僅控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的結(jié)果， 列（2）為加入相關(guān)控制變量的結(jié)果?？梢钥吹剑?列（1）中MS的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)； 列（2）中MS的回歸系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為負(fù)。以上回歸結(jié)果表明， 高管股權(quán)激勵(lì)具有利益趨同效應(yīng)， 有助于減少企業(yè)碳排放， H1得以驗(yàn)證。其余控制變量的回歸結(jié)果與已有研究相符。

2. 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)。為保證研究結(jié)論的可靠性， 本文從以下方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（限于篇幅，回歸結(jié)果均未列示，留存?zhèn)渌鳎Ｒ皇翘鎿Q解釋變量的測(cè)度方式。（1）考慮到我國高管持股規(guī)模較小， 本文使用高管持股數(shù)量的自然對(duì)數(shù)作為代理變量重新進(jìn)行回歸。（2）借鑒王京等（2023）的做法， 采用企業(yè)是否進(jìn)行高管股權(quán)激勵(lì)的測(cè)度方式。具體地， 根據(jù)相關(guān)規(guī)定①， 采用高管超額股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量（高管持股比例達(dá)到1%以上時(shí)取1，否則取0）重新進(jìn)行回歸。（3）將高管界定范圍拓展至董事會(huì)、 監(jiān)事會(huì)、 高級(jí)管理人員， 即使用董監(jiān)高成員的持股比例作為高管股權(quán)激勵(lì)的代理變量重新進(jìn)行回歸。二是替換被解釋變量的測(cè)度方式。借鑒Sun和Zeng（2023）的研究， 使用企業(yè)碳排放總量的自然對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)碳排放強(qiáng)度。三是更改樣本回歸期間?？紤]到2015年1月1日正式實(shí)行的《環(huán)境保護(hù)法》和2018年1月1日實(shí)行的《環(huán)境保護(hù)稅法》在引導(dǎo)企業(yè)積極開展環(huán)境治理、 減少企業(yè)碳排放方面發(fā)揮了巨大作用， 本文分別對(duì)兩個(gè)文件實(shí)施前后的樣本分階段進(jìn)行回歸以排除相關(guān)政策對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果帶來的“噪音”。前述回歸系數(shù)均顯著為負(fù)， 表明結(jié)果穩(wěn)健。

為了進(jìn)一步緩解可能存在的內(nèi)生性問題， 本文進(jìn)行以下內(nèi)生性檢驗(yàn)（限于篇幅，回歸結(jié)果均未列示，留存?zhèn)渌鳎?一是工具變量法。參考陳效東等（2016）的研究， 使用企業(yè)所屬行業(yè)省份內(nèi)其他企業(yè)（排除自身）的高管股權(quán)激勵(lì)均值作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。二是熵平衡匹配法。考慮到高管股權(quán)激勵(lì)程度不同的企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率等方面可能存在系統(tǒng)性差異， 同時(shí)這些可觀測(cè)變量之間的差異也可能導(dǎo)致企業(yè)間碳排放水平不同， 進(jìn)而造成回歸結(jié)果有偏， 為此， 本文參考Zeng等（2023）的研究， 使用熵平衡匹配法來緩解上述可能存在的由樣本選擇偏差所造成的內(nèi)生性問題。三是固定效應(yīng)模型。本文進(jìn)一步在模型（3）中引入城市和個(gè)體固定效應(yīng)重新進(jìn)行回歸， 以排除企業(yè)所在地經(jīng)濟(jì)、 制度等發(fā)展?fàn)顩r以及其他遺漏的企業(yè)特征可能對(duì)本文結(jié)論造成的影響。四是將解釋變量滯后一期， 以緩解可能由反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。前述回歸結(jié)果均與之前的研究結(jié)論保持一致。

五、 進(jìn)一步分析

（一） 機(jī)制分析

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的思路， 在模型（3）的基礎(chǔ)上設(shè)置以下模型（4）和（5）進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

Mi，t=β0+β1MSi，t+β2Controlsi，t+Year+Ind+εi，t

（4）

FCEi，t=β0+β1MSi，t+β2Mi，t+β3Controlsi，t+Year+

Ind+εi，t （5）

其中： M表示中介變量。

1. 管理層短視。前文理論分析指出， 高管股權(quán)激勵(lì)能夠通過抑制管理層短視來減少企業(yè)碳排放。為檢驗(yàn)這一機(jī)制， 本文參考胡楠等（2021）的做法， 用從WinGO財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)獲得的上市公司年報(bào)“管理層討論與分析”中與“短期視域”有關(guān)的詞匯頻率衡量管理層短視（Short）， 頻率越高， 則管理層短視程度越大。表4列（1）和（2）報(bào)告了以管理層短視作為中介變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示， 高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)通過有效遏制管理層短視這一作用機(jī)制來減少企業(yè)碳排放。本文還采用Sobel檢驗(yàn)與Bootstrap檢驗(yàn)對(duì)管理層短視的中介效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示， z值統(tǒng)計(jì)量為-2.562， 在5%的水平上顯著； Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 校正偏差的95%置信區(qū)間未包含0。以上兩種檢驗(yàn)均表明， 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果是可靠的。

2. 企業(yè)運(yùn)營效率。前文理論分析還指出， 高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)通過提升企業(yè)運(yùn)營效率這一作用機(jī)制減少企業(yè)碳排放。為檢驗(yàn)這一機(jī)制， 本文借鑒王京等（2023）的做法， 選取企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)運(yùn)營效率（TFP）的代理變量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表4列（3）和（4）報(bào)告了以企業(yè)運(yùn)營效率作為中介變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示， 高管股權(quán)激勵(lì)能夠通過提升企業(yè)運(yùn)營效率這一作用機(jī)制減少企業(yè)碳排放。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示， z值統(tǒng)計(jì)量為-2.484， 在5%的水平上顯著； Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 校正偏差的95%置信區(qū)間未包含0。以上兩種檢驗(yàn)均表明， 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果是可靠的。

（二） 異質(zhì)性分析

1. 區(qū)域環(huán)境規(guī)制異質(zhì)性。環(huán)境規(guī)制是影響企業(yè)開展碳減排活動(dòng)的重要情景因素， 其在引導(dǎo)企業(yè)積極開展環(huán)境治理、 減少碳排放方面發(fā)揮著巨大作用。在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高的地區(qū)， 企業(yè)環(huán)境遵從成本較高， 出于經(jīng)營合規(guī)性和合法性的考量， 企業(yè)普遍選擇加大減排力度以滿足環(huán)境規(guī)制的要求（王舒揚(yáng)等，2019）。在此情景下， 制度壓力會(huì)規(guī)范企業(yè)的環(huán)保行為， 無論企業(yè)是否實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)， 企業(yè)都會(huì)積極開展碳減排活動(dòng)， 從而壓縮高管股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮作用的空間。反之， 在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低的地區(qū)， 企業(yè)受到的監(jiān)管壓力較小， 此時(shí)企業(yè)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營過程是否符合環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)及對(duì)社會(huì)期待的關(guān)注也會(huì)相應(yīng)減弱， 企業(yè)減排動(dòng)力自然也會(huì)減弱。此種情形下， 高管股權(quán)激勵(lì)可以形成一種有效替代機(jī)制， 激勵(lì)高管積極開展碳減排活動(dòng)， 改善企業(yè)碳排放表現(xiàn)。因此， 本文預(yù)期高管股權(quán)激勵(lì)與環(huán)境規(guī)制之間存在替代效應(yīng)， 在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低的地區(qū)， 高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)更明顯。為此， 本文參考相關(guān)研究， 以區(qū)域環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（地區(qū)工業(yè)污染治理投資完成額占工業(yè)增加值的比重）的年度行業(yè)中位數(shù)為基準(zhǔn)， 將樣本劃分為高環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度組和低環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度組， 進(jìn)行分組回歸。同時(shí)， 采用Chow檢驗(yàn)方法進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表5列（1）和（2）所示， 結(jié)果顯示， 相較于環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高地區(qū)的企業(yè)， 高管股權(quán)激勵(lì)帶來的降碳效應(yīng)在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低地區(qū)的企業(yè)中更加顯著。

2. 分析師關(guān)注度異質(zhì)性。作為資本市場(chǎng)的信息中介， 分析師能夠運(yùn)用專業(yè)知識(shí)、 行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并通過實(shí)地調(diào)研、 電話訪談等方式將企業(yè)的財(cái)務(wù)信息及非財(cái)務(wù)信息提供給資本市場(chǎng)， 這能夠有效降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度， 因而較高的分析師關(guān)注度會(huì)迫使企業(yè)高管積極改善企業(yè)碳排放表現(xiàn)以迎合投資者日漸提升的綠色投資需求（程博，2019）。同時(shí)， 隨著分析師的作用愈發(fā)凸顯、 影響力日益擴(kuò)大， 其研究報(bào)告也日漸引起媒體乃至監(jiān)督機(jī)構(gòu)的關(guān)注， 使得企業(yè)面臨的聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)、 法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高（游家興和張哲遠(yuǎn)，2016）。因而， 當(dāng)企業(yè)面臨的分析師關(guān)注度較高時(shí)， 環(huán)境污染行為會(huì)使得企業(yè)長(zhǎng)期收益損失進(jìn)一步加大。相應(yīng)地， 對(duì)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的消極降碳行為的約束也就越大。綜上， 本文預(yù)期， 在分析師關(guān)注度較高的企業(yè)中， 高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)更加顯著。為此， 本文借鑒王京等（2023）的研究， 以分析師關(guān)注度（分析師當(dāng)年企業(yè)研報(bào)數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)）的年度行業(yè)中位數(shù)為基準(zhǔn)， 將樣本劃分為高分析師關(guān)注度組和低分析師關(guān)注度組， 進(jìn)行分組回歸。同時(shí)， 采用Chow檢驗(yàn)方法進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表5列（3）和（4）所示， 結(jié)果顯示， 分析師關(guān)注度能夠強(qiáng)化高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)， 即在分析師關(guān)注度較高的企業(yè)中， 高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)更加顯著。

3. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知異質(zhì)性。經(jīng)濟(jì)政策頻繁變化往往會(huì)對(duì)企業(yè)行為決策產(chǎn)生特定影響。高管股權(quán)激勵(lì)帶來的降碳效應(yīng)會(huì)因企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的高低而呈現(xiàn)差異。首先， 當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高時(shí)， 企業(yè)與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度較高， 進(jìn)而引致企業(yè)經(jīng)營成本上升（Bloom等，2007）， 因而相較于經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較低時(shí)， 與企業(yè)整體利益相趨同的被激勵(lì)高管具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過優(yōu)化資源配置、 提高生產(chǎn)效率、 節(jié)約能耗等方式來實(shí)現(xiàn)降本增效， 以減弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的沖擊。如此， 運(yùn)營效率相對(duì)提升， 碳排放相對(duì)減少。其次， 當(dāng)企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)， 無法穩(wěn)定預(yù)期企業(yè)盈利， 在股權(quán)激勵(lì)帶來的動(dòng)力與壓力之下， 高管更有可能通過改善企業(yè)碳排放表現(xiàn)來樹立良好的公眾形象， 進(jìn)而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展。綜上， 本文預(yù)期高管股權(quán)激勵(lì)帶來的降碳效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高的企業(yè)中更明顯。為此， 本文參考相關(guān)研究， 以企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知（上市公司年報(bào)中“管理層討論與分析”全部有效詞語中“經(jīng)濟(jì)政策”相關(guān)語句“不確定性”詞語所占比重）的年度行業(yè)中位數(shù)為基準(zhǔn)， 將樣本劃分為高經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知組和低經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知組， 進(jìn)行分組回歸。同時(shí)， 采用Chow檢驗(yàn)方法進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表6列（1）和（2）所示， 結(jié)果顯示， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠強(qiáng)化高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)， 即當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高時(shí)， 高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)更顯著。

4. 企業(yè)污染程度異質(zhì)性。在我國獨(dú)特的監(jiān)管環(huán)境下， 污染程度不同的企業(yè)面臨的減排壓力不同， 進(jìn)而可能導(dǎo)致高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)碳排放的影響產(chǎn)生差異。相較于非重污染企業(yè)， 重污染企業(yè)面臨的政府監(jiān)管及處罰力度更大， 其合法性壓力更大； 同時(shí)， 隨著一系列綠色信貸、 綠色金融政策的出臺(tái)， 重污染企業(yè)的融資難度也隨之加大。因而在較大的規(guī)制壓力下， 重污染企業(yè)亟須向綠色低碳的高質(zhì)量發(fā)展模式轉(zhuǎn)變以規(guī)避高昂的環(huán)境違規(guī)成本。同時(shí)， 考慮到重污染企業(yè)具有較大的減碳空間， 本文預(yù)期高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)在重污染企業(yè)中更加顯著。為此， 本文參考相關(guān)研究， 根據(jù)2010年《上市公司環(huán)境信息披露指南》， 將樣本企業(yè)劃分為重污染企業(yè)組和非重污染企業(yè)組， 進(jìn)行分組回歸。同時(shí)， 采用Chow檢驗(yàn)方法進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。結(jié)果如表6列（3）和（4）所示， 結(jié)果顯示， 高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)在重污染企業(yè)中更加顯著。

六、 研究結(jié)論與建議

激發(fā)企業(yè)減少碳排放的內(nèi)生動(dòng)力對(duì)于“雙碳”目標(biāo)的落地具有重要意義。作為緩解委托代理問題的有效手段， 高管股權(quán)激勵(lì)具有利益趨同效應(yīng)， 能夠?qū)ζ髽I(yè)碳排放表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。本文以我國2008 ～ 2021年滬深兩市A股工業(yè)企業(yè)為樣本， 考察了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)碳排放的影響效果、 作用機(jī)制與不同情境下的異質(zhì)性效應(yīng)。研究結(jié)論如下： 高管股權(quán)激勵(lì)有助于減少企業(yè)碳排放， 該結(jié)論在經(jīng)過內(nèi)生性檢驗(yàn)及一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立； 高管股權(quán)激勵(lì)通過抑制管理層短視和提高企業(yè)運(yùn)營效率來減少企業(yè)碳排放； 高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)， 在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低地區(qū)的企業(yè)、 分析師關(guān)注度較高的企業(yè)、 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知較高的企業(yè)以及重污染企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著?；谝陨涎芯拷Y(jié)論， 本文提出如下政策建議：

第一， 企業(yè)在設(shè)計(jì)高管薪酬體系時(shí)， 除考慮基本工資、 獎(jiǎng)金外， 還應(yīng)適當(dāng)提高股權(quán)激勵(lì)在高管薪酬中的比重。研究結(jié)果表明， 高管股權(quán)激勵(lì)具有利益趨同效應(yīng)， 能夠有效緩解委托代理問題， 通過抑制管理層短視以及提高企業(yè)運(yùn)營效率減少企業(yè)碳排放。因而， 企業(yè)可以選擇制訂合適的股權(quán)激勵(lì)方案來優(yōu)化內(nèi)部治理， 這不僅能夠?yàn)椤半p碳”目標(biāo)的落地添薪續(xù)力， 還能夠幫助企業(yè)全面提升運(yùn)營效率， 使其能夠在激烈競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。

第二， 企業(yè)應(yīng)充分重視運(yùn)營效率的作用機(jī)制， 利用技術(shù)、 管理等手段實(shí)現(xiàn)環(huán)境績(jī)效與經(jīng)濟(jì)績(jī)效的共贏。企業(yè)運(yùn)營效率的提升在實(shí)現(xiàn)降本增效的同時(shí)， 還能帶來節(jié)能降耗增益效應(yīng)。一方面， 企業(yè)需加大創(chuàng)新研發(fā)投入、 培育技術(shù)人員創(chuàng)新能力、 著力突破技術(shù)瓶頸， 從而提升技術(shù)創(chuàng)新效率； 另一方面， 企業(yè)應(yīng)合理配置各種生產(chǎn)要素， 避免資源浪費(fèi)與重復(fù)投入， 不斷提升企業(yè)資源利用率和單位產(chǎn)出率， 實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)模式由傳統(tǒng)低效高能耗模式向綠色低碳生產(chǎn)模式躍遷。

第三， 政府部門可采取進(jìn)一步措施， 切實(shí)推進(jìn)并完善股權(quán)激勵(lì)制度， 充分發(fā)揮高管股權(quán)激勵(lì)的降碳作用。同時(shí)， 高管股權(quán)激勵(lì)的降碳效應(yīng)在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較低地區(qū)、 重污染行業(yè)的企業(yè)中更為明顯， 為此， 政府可因地制宜地制定股權(quán)激勵(lì)政策， 避免政策效果相互抵消， 充分釋放高管股權(quán)激勵(lì)的降碳紅利。此外， 政府可建立健全資本市場(chǎng)的監(jiān)督體系， 充分發(fā)揮分析師的外部治理作用， 進(jìn)而更有效地促進(jìn)企業(yè)降碳行為， 助力“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

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