摘 要：在缺乏有效監(jiān)管的情況下，企業(yè)內(nèi)部人為追求個人私利在股價高位的時點套現(xiàn)減持，損害了其他投資者的利益。文章基于我國2010—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，將2016年深港通開通的外生政策沖擊作為準自然實驗，采用雙重差分方法探究了市場開放對企業(yè)內(nèi)部人減持的影響。研究發(fā)現(xiàn)：深港通的開通顯著抑制內(nèi)部人減持行為。這一結(jié)論在經(jīng)過平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗、更換被解釋變量等穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機制分析表明，深港通制度通過提高信息透明度和抑制企業(yè)盈余管理，減少了內(nèi)部人減持行為。進一步研究表明，深港通制度對民營、成長性好、外部審計質(zhì)量較低及缺少賣空機制企業(yè)的抑制作用更為顯著。

關(guān)鍵詞：深港通；內(nèi)部人減持；雙重差分法

中圖分類號：F832.51

文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2024）28-0015-08

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.28.004

1 引言

我國于2016年12月5日正式啟動深港通，進一步加大了我國香港特區(qū)與內(nèi)地股票市場的開放力度。由于內(nèi)地資本市場發(fā)展較晚，在制度、市場監(jiān)管、投資者保護等方面存在不足，深港通將鼓勵內(nèi)地的管理者和市場參與者汲取我國香港特區(qū)金融市場的管理經(jīng)驗。深港通在推動資本市場發(fā)展方面起到了重要作用，既加強了內(nèi)地與我國香港特區(qū)市場的聯(lián)系，又豐富了投資者的投資需求，促進了市場開放，改善了內(nèi)地股市的投資者結(jié)構(gòu)（曾珠，2015）［1］。韓乾等（2017）研究得出，隨著外資流入可以降低公司的融資成本［2］。張廣婷和鄭文鋒（2020）發(fā)現(xiàn)，資本市場開放有助于提高信息效率和降低波動性［3］。

上市公司內(nèi)部人在公司經(jīng)營管理決策過程處于主導地位，在內(nèi)控質(zhì)量低水平的企業(yè)中，甚至能夠凌駕于內(nèi)部控制之上（李慶玲和田菊芳，2019）［4］。國外研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人具有信息優(yōu)勢，更有可能通過買賣股票獲得超額收益（Gregory，1994）［5］。葉會和陳君萍（2022）［6］發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人減持存在自利動機，通過發(fā)布并購信息提高股價為大規(guī)模減持獲利做準備（李善民等，2020）［7］。陳維和吳世農(nóng)（2013）研究得出，內(nèi)部人減持導致公司市值下降，內(nèi)部人仍不愿放棄確定性收益［8］。當內(nèi)部人減持時披露好消息，等減持結(jié)束再披露壞消息，控股股東對上市公司信息的操縱更為嚴重（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）［9］。由此可見，企業(yè)內(nèi)部人減持問題為市場與企業(yè)帶來了嚴重危害，引起了政府和公眾的廣泛重視。

深港通制度進一步統(tǒng)一了我國資本市場，引進境外投資者，理論上可能會改善我國上市公司的治理環(huán)境。首先，股票市場開放有利于提高企業(yè)信息透明度，據(jù)《中國企業(yè)公眾透明+XO4W1TP46Pq2hvbZkDTAA==度報告（2018—2019）》數(shù)據(jù)顯示，隨著我國股票市場的不斷開放，我國企業(yè)公眾透明度水平也在提升。外資股東擁有更加成熟的經(jīng)驗和信息處理能力，深港通制度可以通過提高企業(yè)信息透明度來抑制內(nèi)部人減持。其次，深港通還可能提高企業(yè)內(nèi)部控制，內(nèi)部控制治理越高，對企業(yè)盈余管理的抑制性越好（唐凱桃和楊彥婷，2016）［10］。

當前對于深港通與內(nèi)部人減持之間關(guān)系的研究還較少，已有的研究更集中于減持的動因、后果和影響等方面，而缺乏對深港通政策效應從內(nèi)部人減持視角的探討。

因此，文章將深港通開通作為政策外生沖擊，探究了市場開放對內(nèi)部人減持的影響。文章有助于投資者了解信息知情人減持的意圖，減少在投資決策中由于對公司內(nèi)部信息透明度的誤判而導致的利益損害。文章創(chuàng)新性地將市場開放與內(nèi)部人減持相結(jié)合，為資本市場監(jiān)管部門完善相關(guān)制度提供了參考依據(jù)。

2 文獻綜述和研究假設

深港通制度進一步開放了我國股票市場，引進境外投資者，受到更多的監(jiān)督，外資股東擁有更加成熟的經(jīng)驗和信息處理能力，深港通制度可以通過提高企業(yè)信息透明度來抑制內(nèi)部人減持。內(nèi)部人為了實現(xiàn)個人利益最大化會對信息披露進行操縱，降低了企業(yè)信息透明度。魯桂華等（2017）發(fā)現(xiàn)，大股東為了獲得超額收益存在操縱信息披露的跡象［11］。唐建新等（2021） 認為，滬深港通制度顯著提高了自愿性信息披露的意愿和準確性，資本市場開放對公司內(nèi)部治理水平具有積極影響。說明引入外資股東增加了管理層操縱信息的難度。企業(yè)信息透明度提高可以減少內(nèi)部人獲得超額收益，抑制內(nèi)部人減持［12］。朱茶芬等（2011） 調(diào)查股東減持時機及相關(guān)信息披露后的市場反應表明，加強信息披露監(jiān)管有利于抑制內(nèi)部人謀利［13］。曾慶生（2014）研究得出，在信息透明度高的企業(yè)，高管無法獲得超?；貓螅?4］。辛清泉等（2014）認為，降低股價的波動性的機制因素是企業(yè)信息透明度的提高［15］。當公司信息透明度越高、跟蹤的分析師越多，內(nèi)部人交易獲得的超額收益越低，這意味著提高企業(yè)信息透明度和證券分析師的監(jiān)管有助于減少內(nèi)部人交易的套利空間（Frankel和Li，2004）［16］。

以深港通為代表的全國資本市場統(tǒng)一建設在理論上能夠抑制企業(yè)盈余管理行為，進而限制內(nèi)部人通過減持“掏空”公司。學術(shù)界普遍認為，內(nèi)部人往往利用盈余管理、擇機披露信息、引導輿論等手段，在股價高估的時候減持變現(xiàn)，從而獲得超額收益（Froot等，2017）［17］。蔡寧和魏明海（2009）發(fā)現(xiàn)，我國股票市場存在配合減持目的的盈余管理行為［18］。周冬華等（2018） 研究得出，資本市場開放提高了審計質(zhì)量，減少了企業(yè)盈余管理行為［19］。趙東和王愛群（2019）實證得出，股票市場開放后，與非標的公司相比，標的公司的盈余管理顯著下降，提高了公司信息質(zhì)量［20］。王生年和孫孟杰（2021）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)開放緩解了盈余管理導致的應計異象。根據(jù)以上分析，筆者認為深港通制度可以通過減少盈余管理來抑制內(nèi)部人減持［21］。

基于上述理論分析，筆者提出以下研究假設。

H1：深港通制度可以抑制內(nèi)部人減持行為。

李琳和張敦力（2017） 認為，非國有企業(yè)內(nèi)部人交易獲得的收益顯著大于國有控股公司，由于國有企業(yè)管理層受到政府的嚴格監(jiān)管［22］。吳秋生和馬文琪（2021） 研究得出，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)應計盈余管理和現(xiàn)金流操縱問題更加嚴重［23］。閆婉姝等（2017） 發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)一直存在融資既困難又昂貴的問題，國有企業(yè)更容易獲得大額貸款和稅收減免。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)具有較大的經(jīng)營壓力，為了吸引投資者，非國有企業(yè)有較強的操縱盈余動機?，F(xiàn)有文獻研究得出結(jié)論，深港通可以緩解盈余管理，進而抑制內(nèi)部人減持行為［24］?；谏鲜龇治觯岢鲆韵卵芯考僭O。

H2：深港通制度抑制內(nèi)部人減持行為在非國有企業(yè)中更加明顯。

中國證監(jiān)會管理辦法規(guī)定，要求“最近一年凈利潤為正，最近一年營業(yè)收入不低于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%” 《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》。。余思明等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，股東為管理層設定的績效考核指標增加了管理層財務造假的動機和借口，導致收入虛增、提前確認收入。管理層借助這些手段實現(xiàn)業(yè)績目標，隱瞞公司真實情況，損害投資者的利益。公司為了融資，管理層為了完成業(yè)績，都存在高估收入增長率的壓力，收入增長率高的企業(yè)，內(nèi)部控制有存在缺陷的可能性［25］。基于上述分析，提出以下研究假設。

H3：深港通制度抑制內(nèi)部人減持行為在增長率高的企業(yè)更加明顯。

完善的內(nèi)部控制意味著公司的內(nèi)部監(jiān)督比較好，可以及時制止管理層不當行為，良好的內(nèi)部控制也可以抑制盈余管理。李清和閆世剛（2020）研究了內(nèi)部控制與公司治理的關(guān)系，得出四大會計師事務所有利于完善企業(yè)內(nèi)部控制，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制可以改善公司治理［26］。樹成琳（2016） 發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量優(yōu)化的內(nèi)部控制可以減少信息不對稱，從而抑制內(nèi)部人減持［27］。王龍梅等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的報告往往由高聲譽的事務所提供，聘請高聲譽事務所向投資者傳遞了積極信號，代表公司良好的盈余管理［28］。

相反，聘請非四大審計機構(gòu)的企業(yè)披露的年報信息可靠性相對下降，不利于內(nèi)部監(jiān)督機制建設，內(nèi)部人更容易為了獲得超額收益而減持股份?；谏鲜龇治?，筆者提出以下研究假設。

H4：深港通制度抑制內(nèi)部人減持行為在非四大審計的企業(yè)中更加明顯。

3 研究設計

3.1 數(shù)據(jù)篩選

文章選取2010—2019年中國上市公司作為初始樣本，根據(jù)研究需求，按照如下標準對樣本進行篩選。

深港通標的公司的選取：①剔除首次納入深港通標的，隨后又被移除的樣本；②剔除 2016年12月5日以后才加入深港通的標的樣本，僅保留首批深港通標的和非標的企業(yè)。

對內(nèi)部人交易樣本，進行如下整理：①合并同一上市公司不同內(nèi)部人在同一年中的多次交易；②刪掉小于等于1000的變動股數(shù)；③刪除2萬元以下的交易。

接下來，筆者將整理后的深港通樣本、內(nèi)部人交易樣本與公司基本信息及財務數(shù)據(jù)樣本進行合并，然后又進行了如下篩選：①刪除金融行業(yè)公司樣本；②刪除樣本期ST、*ST的公司樣本；③剔除B股上市公司樣本；④對全樣本數(shù)據(jù)進行雙邊1%分位數(shù)的縮尾處理。經(jīng)過整理后，最終得到26125個觀測值。文章的內(nèi)部人減持數(shù)據(jù)來自CNRDS 數(shù)據(jù)庫，財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，融資融券信息來自Wind 數(shù)據(jù)庫。

3.2 DID模型設計

參考Bertrand和Mullainathan（1999）［29］的研究，筆者采用DID模型來考察深港通制度對內(nèi)部人減持的影響。回歸模型設定如下：

Sell=β+βSHSC×Post+∑ηControls+Year+Company+ε（1）

模型中，Sell代表內(nèi)部人減持，具體為減持啞變量（SFJC）、衡量減持強度變量的減持股份數(shù)（SDHJ_S）和減持金額數(shù)（SDHJ_M）。SHSC為是否深港通標的的啞變量，當SHSC=1，該樣本為深港通標的公司，為實驗組。當SHSC=0，該樣本為非深港通標的公司，為對照組。Post為深港通開啟時點變量，鑒于這一政策實施的時間是2016年12月，筆者將2010—2016年P(guān)ost設定為0，2017—2019年P(guān)ost設定為1。交互項SHSC×Post的系數(shù)β為雙重差分設定下的平均處理效應估計量。Controls為一系列控制變量，Year表示年度固定效應，Company表示公司固定效應，ε為隨機干擾項。

3.3 變量定義

表1顯示了變量定義的詳細信息。被解釋變量內(nèi)部人減持，借鑒黃俊威（2020）的做法 ［30］，依次從減持啞變量、減持股份數(shù)、減持金額數(shù)和核心解釋變量四個層面評價內(nèi)部人減持情況。減持啞變量：公司在某年是否發(fā)生內(nèi)部人減持，發(fā)生減持為1，否則為0。減持股份數(shù)：年內(nèi)減持累計股份數(shù)除以流通股數(shù)。減持金額數(shù)：年內(nèi)減持累計金額數(shù)除以流通市值。核心解釋變量：深港通標的取1，非深港通標的取0。深港通開啟時間為2016年12月5日，政策于年底實施，2017年之后的[JP2]樣本取1，其他的取0。參考陳運森等（2019）［31］[JP2]文章共選用了12個控制變量，具體如表1所示。

3.4 描述性統(tǒng)計

表2顯示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，包括樣本量、中位數(shù)、均值、最大值、最小值和標準差。被解釋變量減持啞變量SFJC最大值為1，表示該樣本在某一年度發(fā)生內(nèi)部人減持行為，最小值為0表示該樣本沒有發(fā)生減持。減持股份數(shù)SDHJ_S最大值為0.15，表示該樣本在某一年度減持累計股份數(shù)占流通股數(shù)的15%。減持金額數(shù)最大值為0.164，表示該樣本在某一年度減持累計金額數(shù)占流通市值的16.4%。文章的解釋變量深港通標的SHSC的均值為 0.188，表明研究樣本約有 18.8%的公司進入深港通名單。深港通開啟時間Post的均值為0.381，表明有38.1%的樣本是深港通開通后的樣本。

4 實證結(jié)果

4.1 基準回歸結(jié)果

表3深港通制度與內(nèi)部人減持的回歸結(jié)果，第（1）列為深港通制度與減持啞變量的回歸結(jié)果，可以看出，深港通制度交乘項SHSC×Post的系數(shù)為-0.073，在1%的水平上顯著，說明深港通制度能夠抑制內(nèi)部人減持。第（2）列和第（3）列結(jié)論同上?；貧w結(jié)果充分說明深港通作為股票市場開放的重要措施，有利于抑制內(nèi)部人減持。深港通制度會通過提高信息披露和抑制盈余管理這兩條機制對內(nèi)部人減持產(chǎn)生作用。文章假設H1得到驗證。

4.2 作用機制討論

文獻研究表明，股票市場開放可以提高企業(yè)信息披露，信息透明度的提高能夠降低內(nèi)部人獲得超額收益，從而抑制內(nèi)部人減持。公司信息披露考評結(jié)果為優(yōu)秀、良好、合格的定義其為高透明度公司，信息披露取1，不及格的取0，以信息披露為被解釋變量，深港通為解釋變量，從表4機制分析可以看出，第（1）列為深港通制度與信息披露的回歸結(jié)果，可以看出深港通制度交乘項SHSC×Post的回歸系數(shù)為0.014，在1%的水平上顯著，說明深港通制度可以提高企業(yè)的信息披露進而抑制內(nèi)部人減持。

內(nèi)部人會利用盈余管理，在股價高估的時候減持變現(xiàn)，股票市場開放提高了審計質(zhì)量，減少了盈余管理，進而抑制內(nèi)部人減持。盈余管理數(shù)據(jù)來源于希施瑪數(shù)據(jù)庫，盈余管理指標使用非線性應計模型，非線性模型在計量盈余管理更有說服力，考慮了會計謹慎性原則。李敏等（2013） 提出非線性應計模型解釋了更多的應計項的變化［32］。以盈余管理為被解釋變量，深港通為解釋變量，第（2）列為深港通制度與盈余管理的回歸結(jié)果，可以看出深港通制度交乘項SHSC×Post的系數(shù)為-0.005，在5%的水平上顯著，說明深港通制度可以抑制盈余管理進而抑制內(nèi)部人減持。綜上所述，深港通制度會通過提高信息披露和抑制盈余管理這兩條機制對內(nèi)部人減持產(chǎn)生作用。

5 穩(wěn)健性檢驗

5.1 平行趨勢檢驗

DID模型使用的前提是滿足平行趨勢假設，由于政策在2016年年底實施，以2017年為政策實施當年，刪掉2016年的數(shù)據(jù)。從表5可以看出，政策實施當年之前的系數(shù)都是不顯著的，政策實施后1年減持啞變量和減持金額數(shù)均為1%的水平上顯著，減持股份數(shù)為5%的水平上顯著，說明深港通對內(nèi)部人減持具有抑制作用。從表5可以看到各個年度的詳細數(shù)據(jù)，可以看出被解釋變量在2010—2019年的走勢，得出的結(jié)果進一步驗證了假設H1。政策于2016年12月5日開始實施，外資從2017年開始逐步買入，建倉需要時間，所以政策實施具有滯后性，也是政策實施當年不顯著的原因。

5.2 安慰劑檢驗

深港通制度需要同時滿足兩個條件，首先必須納入深港通標的（即SHSC=1），同時深港通標的需要在政策實施期間（即Post=1）。在上面的回歸分析中都是以深港通制度于2016年實施為基礎(chǔ)的，樣本區(qū)間為2010—2019年，因此，安慰劑檢驗將樣本區(qū)間改為2010—2016年，假設深港通在2014年實施，其他設置不變，回歸結(jié)果請參考表6，實證結(jié)果顯示將該政策實施時間提前幾年后，深港通制度對內(nèi)部人減持沒有顯著影響，通過安慰劑檢驗，進一步證明了假設H1。

5.3 更換被解釋變量

通過更換被解釋變量，看回歸結(jié)果是否仍然顯著。以高送轉(zhuǎn)為被解釋變量，深港通為解釋變量，回歸分析兩者之間的關(guān)系。國內(nèi)學者認為內(nèi)部人會利用自身優(yōu)勢對外發(fā)布公司高送轉(zhuǎn)的消息，為了后續(xù)減持做準備（謝德仁等，2016）［33］。從表7可以看出，深港通制度可以抑制高送轉(zhuǎn)，深港通制度交乘項SHSC×Post的系數(shù)為-0.093顯著為負，在1%的水平上顯著。

使用凈減持股份數(shù)SDHJ_o（=（內(nèi)部人減持股數(shù)-內(nèi)部人增持股數(shù)） / 流通股數(shù)），回歸結(jié)果如表7所示，深港通制度交乘項SHSC×Post的系數(shù)為-0.003， 在1%的水平上顯著。因此，在更換被解釋變量后，深港通制度對內(nèi)部人減持還是具有顯著的抑制作用，驗證了假設H1。

6 異質(zhì)性分析

6.1 國有企業(yè)與非國有企業(yè)

從表8可以看出，國有企業(yè)樣本深港通對內(nèi)部人減持沒有顯著抑制作用，而非國有企業(yè)樣本深港通對內(nèi)部人抑制作用顯著。非國有企業(yè)融資難、融資貴、不容易獲得稅收減免，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)具有較大的盈余管理動機，已發(fā)文的學者文獻得出非國有企業(yè)內(nèi)部人交易更容易獲得超額收益的結(jié)論。筆者結(jié)合實證分析結(jié)果充分驗證了假設H2。

6.2 企業(yè)成長性

表9使用成長性（營業(yè)收入增長率）進行分組，高成長性這組，深港通對內(nèi)部人減持抑制作用顯著。低成長性這組，深港通對內(nèi)部人減持作用抑制都不顯著。管理層為了績效考核指標和穩(wěn)定上市公司的股價，有虛增收入的動機和壓力，收入增長率高的企業(yè)內(nèi)部控制有存在缺陷的可能性。筆者結(jié)合實證分析結(jié)果充分驗證了假設H3。

6.3 內(nèi)部治理

表10以會計師事務所是否為四大會計師事務所（以下簡稱“四大”）進行分組，審計單位是四大，深港通對內(nèi)部人減持抑制作用不顯著。在非四大這組，深港通對內(nèi)部人減持作用抑制明顯，其中被解釋變量均為1%的水平上顯著。聘請四大會計師事務所向社會傳遞積極信號，四大良好的聲譽增加了投資者的信心，良好的內(nèi)部控制可以抑制盈余管理。筆者結(jié)合實證分析結(jié)果充分驗證了假設H4。

6.4 賣空制度

接下來，筆者從外部治理體系的視角，采用融資融券分組分析賣空制度（融資融券）對內(nèi)部人減持的影響。表11為基于賣空制度的回歸結(jié)果，馬云飆等（2021）探究了賣空制度對內(nèi)部人減持的影響，發(fā)現(xiàn)賣空制度能夠抑制內(nèi)部人減持行為。對符合融資融券資格樣本進行回歸分析，筆者發(fā)現(xiàn)對于不具備融資融券資格的樣本，深港通制度對內(nèi)部人減持抑制作用顯著。以上說明賣空制度與深港通制度具有互補作用，深港通的開通能夠彌補缺乏賣空制度的不足，起到完善外部治理體系作用。

7 研究結(jié)論

深港通制度的實施對我國市場開放產(chǎn)生了深遠影響。文章利用2010—2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用深港通制度作為準自然實驗研究發(fā)現(xiàn)，市場開發(fā)能有效抑制上市公司的內(nèi)部人減持行為。這一結(jié)論得到了多種穩(wěn)健性測試的支持。

具體而言，深港通制度的實施顯著抑制了標的公司內(nèi)部人的減持行為。這一作用機制可以解釋為：深港通引入了境外成熟投資者，優(yōu)化了投資者結(jié)構(gòu)，這促使企業(yè)更加重視自身的經(jīng)營管理規(guī)范性和內(nèi)部控制的完善。

此外，我國上市公司存在虛假信息披露問題，公司內(nèi)部人為謀求不當利益可能采用披露虛假年報或擇時披露信息的方式。深港通的開放進一步增加了上市企業(yè)披露不準確信息的風險，提高了企業(yè)的信息透明度，減少了盈余管理行為，從而有效抑制了內(nèi)部人減持。通過異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)深港通對非國有企業(yè)、成長性較高、財務審計質(zhì)量較低以及缺乏賣空機制的上市企業(yè)的內(nèi)部人減持抑制效應更為顯著。這符合相關(guān)理論假設的預期，進一步鞏固了文章的研究結(jié)論。

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［作者簡介］宗智慧，女，馬來西亞國立大學博士研究生在讀，中級會計師，研究方向：企業(yè)風險管理。