摘 要：

我國(guó)現(xiàn)行上市公司收購(gòu)監(jiān)管的基本制度未對(duì)“收購(gòu)”進(jìn)行明確定義，實(shí)踐中對(duì)通過(guò)繼承取得上市公司股份成為控股股東是否構(gòu)成收購(gòu)，存在較大爭(zhēng)議。應(yīng)當(dāng)厘清上市公司收購(gòu)的核心考量因素是控制權(quán)，明確繼承取得控制權(quán)構(gòu)成收購(gòu)的立法路徑和制度實(shí)現(xiàn)，如立法不明確規(guī)定繼承構(gòu)成收購(gòu)，建議設(shè)置選擇期限由繼承人明示收購(gòu)意愿；如立法直接明確繼承構(gòu)成收購(gòu)，建議豁免繼承人的后續(xù)鎖定期要求。

關(guān)鍵詞：

上市公司收購(gòu)；繼承；控制權(quán)；立法路徑

中圖分類號(hào)：D922.291.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1673-1573（2024）03-0058-06

一、引言

收購(gòu)是上市公司監(jiān)管的基礎(chǔ)性制度，具有優(yōu)化資源配置和提升公司治理水平的功能?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）第六十二條只規(guī)定了要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)兩種方式，并未涉及其他收購(gòu)方式。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《收購(gòu)管理辦法》）第五條第一款，通過(guò)取得股份的方式成為控股股東構(gòu)成上市公司收購(gòu)，但未區(qū)分“取得”方式是主動(dòng)還是被動(dòng)。實(shí)踐中，關(guān)于繼承是否屬于《證券法》第六十二條規(guī)定的收購(gòu)上市公司的其他合法方式？繼承取得上市公司股份成為控股股東，是否構(gòu)成《收購(gòu)管理辦法》所指的收購(gòu)，是否需要遵守上市公司收購(gòu)后鎖定期要求？如果繼承不構(gòu)成收購(gòu)，建議立法明確否定，給予繼承人預(yù)期，繼承后著手進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的安排。如果構(gòu)成，則建議立法對(duì)繼承構(gòu)成收購(gòu)的路徑予以明確和規(guī)范，以便繼承人執(zhí)行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施后續(xù)監(jiān)管?，F(xiàn)有關(guān)于收購(gòu)的理論研究多聚焦于收購(gòu)制度，例如何為收購(gòu)、如何進(jìn)行信息披露或者履行鎖定期等問(wèn)題的探討，對(duì)于收購(gòu)的具體方式尤其是繼承方式取得控制權(quán)是否構(gòu)成收購(gòu)則鮮有討論?；诖?，本文擬對(duì)繼承取得上市公司控制權(quán)的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討。

二、問(wèn)題的提出：繼承是否構(gòu)成收購(gòu)

近期，某上市公司的控股股東、實(shí)際控制人離世，其繼承人繼承后擬通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向第三方轉(zhuǎn)讓所持股份，變更上市公司控制權(quán)。因《收購(gòu)管理辦法》未明確規(guī)定繼承取得控制權(quán)是否構(gòu)成收購(gòu)，同時(shí)第七十四條第一款規(guī)定，收購(gòu)人在收購(gòu)?fù)瓿珊?8個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持股份，因此該案中，繼承人繼承取得上市公司股份成為控股股東是否構(gòu)成收購(gòu)，進(jìn)而是否需要遵守后續(xù)關(guān)于收購(gòu)鎖定期的要求，能否立即協(xié)議轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份，存在較大爭(zhēng)議。

否定的觀點(diǎn)認(rèn)為，《收購(gòu)管理辦法》未明確繼承取得控制權(quán)構(gòu)成收購(gòu)，因此不應(yīng)認(rèn)定為收購(gòu)。一是繼承人并無(wú)收購(gòu)意愿。收購(gòu)人具有收購(gòu)目的，是區(qū)分收購(gòu)行為與其他股份變動(dòng)行為的重要因素，雖然取得控制權(quán)是上市公司收購(gòu)的表征，但與二級(jí)市場(chǎng)交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購(gòu)等方式不同，通過(guò)繼承、執(zhí)行法院裁定等方式取得上市公司股份為被動(dòng)取得，繼承人主觀上不存在收購(gòu)意圖，與通常所稱的主動(dòng)收購(gòu)存在差異。二是收購(gòu)后的鎖定期要求不符合繼承人的利益訴求和上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。《收購(gòu)管理辦法》第七十四條規(guī)定收購(gòu)人在收購(gòu)后18個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓股份，而實(shí)踐中，如繼承人本人無(wú)主動(dòng)收購(gòu)意愿，又不具備經(jīng)營(yíng)管理上市公司的能力，

在取得股份后往往有較大變現(xiàn)需求，前述18個(gè)月限售期的規(guī)定限制了其轉(zhuǎn)讓股份，也不利于上市公司的發(fā)展。

肯定的觀點(diǎn)則認(rèn)為，繼承取得控制權(quán)應(yīng)屬《收購(gòu)管理辦法》規(guī)定的收購(gòu)。一是從文義解釋，繼承屬于《證券法》第六十二條規(guī)定的以“其他合法方式”收購(gòu)上市公司中的一種；《收購(gòu)管理辦法》第五條并未限定投資者“取得股份”時(shí)主觀上必須存在收購(gòu)意愿。二是從體系角度解釋，根據(jù)《收購(gòu)管理辦法》第六十三條，投資者因繼承導(dǎo)致?lián)碛袡?quán)益的股份超過(guò)30%的，免于發(fā)出“收購(gòu)”要約，而免于要約的前提是構(gòu)成要約收購(gòu)，因此字面理解繼承導(dǎo)致?lián)碛袡?quán)益股份達(dá)到30%的構(gòu)成收購(gòu)。第十五條將繼承與贈(zèng)與、執(zhí)行法院裁定等并列作為非交易過(guò)戶方式同等規(guī)制，而贈(zèng)與、執(zhí)行法院裁定尤其是執(zhí)行司法拍賣(mài)結(jié)果，受讓方可能某種程度存在收購(gòu)主觀意愿。第八十六條規(guī)定因行政劃轉(zhuǎn)、執(zhí)行法院裁定、繼承、贈(zèng)與等取得控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)按照第四章“協(xié)議收購(gòu)”的要求履行義務(wù)，亦可推證繼承構(gòu)成收購(gòu)。

上述爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于，如何界定收購(gòu)？是否要求收購(gòu)必須存在收購(gòu)意愿，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易、要約收購(gòu)等“交易”方式擁有股份權(quán)益獲取控制權(quán)，方可構(gòu)成收購(gòu)？還是不論通過(guò)要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)等主動(dòng)方式和通過(guò)執(zhí)行法院裁定、繼承、贈(zèng)與等被動(dòng)方式取得 “控制權(quán)”的，均構(gòu)成收購(gòu)？如采主客觀相統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)定繼承構(gòu)成收購(gòu)，需要解決收購(gòu)意愿問(wèn)題。如采客觀標(biāo)準(zhǔn)，繼承取得上市公司控制權(quán)的，即可認(rèn)定為收購(gòu)，并考慮收購(gòu)后鎖定期對(duì)繼承人和上市公司的影響而予以豁免。

三、收購(gòu)概念的厘清與繼承構(gòu)成收購(gòu)的適格性

（一）收購(gòu)概念的類型化理論研究

理論界對(duì)于收購(gòu)制度的研究，主要分為三大類：一是采主觀標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為投資者的收購(gòu)目的是認(rèn)定收購(gòu)的關(guān)鍵;二是采客觀標(biāo)準(zhǔn)，即以上市公司控制權(quán)進(jìn)行認(rèn)定;三是采主客觀相統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，即收購(gòu)意愿與控制權(quán)缺一不可。采主觀標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)認(rèn)為，判斷是否構(gòu)成上市公司收購(gòu)，不是看投資者持有股份的數(shù)量，而是看其持股目的，如果其持股目的是為了投資收益，無(wú)論持股數(shù)量多少均不構(gòu)成收購(gòu)，即為一般的股票交易行為，如果其持股目的是獲得公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)，均為收購(gòu)行為［1］。

采客觀標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)認(rèn)為，《收購(gòu)管理辦法》對(duì)收購(gòu)行為的約束，主要是因?yàn)槭召?gòu)人掌握控制權(quán)后對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高組織機(jī)構(gòu)以及公司經(jīng)營(yíng)管理決策等產(chǎn)生較大影響，所以需要對(duì)收購(gòu)人進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。由此收購(gòu)監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線應(yīng)當(dāng)是控制權(quán)變動(dòng)［2］26。 有學(xué)者認(rèn)為收購(gòu)監(jiān)管的基礎(chǔ)是"控制權(quán)變動(dòng)"，并建議在《證券法》中明確"控制權(quán)變動(dòng)"的內(nèi)涵［3］，將繼承與通過(guò)證券交易所的證券交易、協(xié)議方式、認(rèn)購(gòu)股份方式、國(guó)有資產(chǎn)劃撥等一并列舉，并認(rèn)為通過(guò)以上方式達(dá)到控制權(quán)變動(dòng)的，構(gòu)成上市公司收購(gòu)。 但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，2002 年修訂的《收購(gòu)管理辦法》原本定義了收購(gòu)的概念，但在后續(xù)修訂中可能基于將取得上市公司控制權(quán)界定為收購(gòu)概念不夠準(zhǔn)確的考慮，刪除了收購(gòu)的概念［4］。

采主客觀相統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)認(rèn)為，收購(gòu)人增持上市公司股份，應(yīng)當(dāng)具備取得或鞏固控制權(quán)的主觀目的，并最終導(dǎo)致其取得或者可能取得對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)這一客觀后果［5］。并且有觀點(diǎn)認(rèn)為，單純憑持股比例不足以界定是否具有獲得控制權(quán)的目的［6］。也有學(xué)術(shù)界認(rèn)為上市公司收購(gòu)是指通過(guò)公開(kāi)的證券交易取得上市公司的控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)［7］。

（二）境內(nèi)外立法對(duì)收購(gòu)的界定

收購(gòu)的概念可追溯到英美法中的“takeover”和“acquisition”。 Takeover 是指通過(guò)收購(gòu)一定比例的公司股份，控制公司股東大會(huì)改組其管理層以獲得公司控制權(quán)。 Acquisition 則為通過(guò)某種方式獲取公司實(shí)質(zhì)的所有權(quán)或者實(shí)際控制權(quán)［8］。

境外立法中，鮮有對(duì)“收購(gòu)”的概念進(jìn)行界定，或者僅對(duì)要約收購(gòu)進(jìn)行了定義。美國(guó)關(guān)于收購(gòu)的立法主要是《威廉姆斯法》，當(dāng)中主要規(guī)范了要約收購(gòu)行為和通過(guò)協(xié)議方式或者公開(kāi)市場(chǎng)方式收購(gòu)的行為，美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）針對(duì)上市公司收購(gòu)制定了一系列規(guī)則，但并無(wú)“收購(gòu)”概念的定義。英國(guó)的收購(gòu)立法主要由《公司法》《收購(gòu)與兼并城市法典》《披露及透明度規(guī)則》組成，與美國(guó)法類似，英國(guó)法也并未界定上市公司收購(gòu)的定義［2］23。德國(guó)《有價(jià)證券收購(gòu)法》第二十九條規(guī)定，收購(gòu)要約是指以獲取控制權(quán)為目的的要約?？刂茩?quán)是指享有目標(biāo)公司至少30％的表決權(quán)”［8］。韓國(guó)的《投資服務(wù)暨資本市場(chǎng)法》也僅規(guī)定了“公開(kāi)收購(gòu)”的定義［8］。此外，判例法國(guó)家還可以通過(guò)法院判例來(lái)解決認(rèn)定上市公司收購(gòu)的爭(zhēng)議。

我國(guó)立法方面，現(xiàn)行《證券法》和《收購(gòu)管理辦法》均未明確對(duì)上市公司“收購(gòu)”予以界定。1993年的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》首次對(duì)上市公司收購(gòu)予以規(guī)定。1999年《證券法》專章規(guī)定上市公司收購(gòu)，并規(guī)定要約收購(gòu)及協(xié)議收購(gòu)兩種方式。2005年《證券法》在要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)方式的基礎(chǔ)上新增

“其他合法方式”收購(gòu)上市公司的途徑，為創(chuàng)新留下了空間。現(xiàn)行《證券法》第六十二條沿用了前述表述。從證監(jiān)會(huì)《收購(gòu)管理辦法》的立法演變看，“收購(gòu)”的定義首次出現(xiàn)于2002年《收購(gòu)管理辦法》，該法規(guī)定“收購(gòu)”是指，通過(guò)交易所的股份轉(zhuǎn)讓或者其他合法方式取得上市公司股份達(dá)到其獲得或者可能獲得上市公司控制權(quán)的行為。2006年《收購(gòu)管理辦法》則將取得上市公司控制權(quán)的途徑進(jìn)一步細(xì)化為投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排，或者同時(shí)采取上述方式，并將收購(gòu)人的范圍界定為投資者及與其一致行動(dòng)人。此后歷經(jīng)4次修改，該條款未再修訂并沿用至2020年《收購(gòu)管理辦法》。

（三）繼承構(gòu)成收購(gòu)的適格性

關(guān)于前文所述爭(zhēng)議，本文傾向于第二種觀點(diǎn)，即繼承取得上市公司控制權(quán)屬于收購(gòu)：

其一，收購(gòu)的核心考量因素，是上市公司控制權(quán)。1992年《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》對(duì)“收購(gòu)”概念的認(rèn)定是以控制權(quán)為核心，明確收購(gòu)與合并是通過(guò)取得25%以上的股份或投票權(quán)而獲得上市公司控制權(quán)的行為。立法和學(xué)術(shù)界均認(rèn)為上市公司收購(gòu)的核心在于控制權(quán)，上市公司監(jiān)管對(duì)象亦應(yīng)聚焦為導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的行為?，F(xiàn)行《證券法》及《收購(gòu)管理辦法》并未對(duì)“收購(gòu)”的概念予以界定，也沒(méi)有明確收購(gòu)和不涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的權(quán)益變動(dòng)的關(guān)系?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》第二百一十六條和《收購(gòu)管理辦法》第八十四條均明確了控制權(quán)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，具體包括絕對(duì)控股、能夠產(chǎn)生對(duì)股東大會(huì)決議的重大影響等情形。上述控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)均屬于客觀標(biāo)準(zhǔn)，主要聚焦收購(gòu)行為本次產(chǎn)生的客觀影響或者效果，并不關(guān)注投資者主觀上的目的或者意愿。證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)則同樣是從對(duì)股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響或者能夠?qū)嶋H支配公司行為的角度界定控制權(quán)，因此擁有表決權(quán)的股份比例是取得控制權(quán)的基礎(chǔ)，通過(guò)執(zhí)行法院裁定、繼承、贈(zèng)與等方式均可取得有表決權(quán)的股份，進(jìn)而取得控制權(quán)。

其二，明確繼承構(gòu)成收購(gòu)，符合證券法的價(jià)值要求。證券法作為規(guī)范調(diào)整證券市場(chǎng)的基本法律，從不同維度上，證券法的價(jià)值體現(xiàn)為公平與效率的統(tǒng)一，是自由與秩序的統(tǒng)一，是利益衡平和投資者利益優(yōu)位的統(tǒng)一［9］。明確繼承構(gòu)成收購(gòu)，一是要求繼承人和上市公司按照收購(gòu)進(jìn)行充分的信息披露，為其他投資者提供接收信息的公平機(jī)會(huì)，體現(xiàn)信息傳播效率，明確監(jiān)管目標(biāo)，提高監(jiān)管的規(guī)范性，兼顧實(shí)現(xiàn)證券法的公平與效率價(jià)值。二是平衡自由與秩序，雖然證券法假設(shè)每個(gè)人都是理性經(jīng)濟(jì)人，會(huì)基于各自的理性判斷管理自身事務(wù)，但同時(shí)也可以看到，明確繼承構(gòu)成收購(gòu)，與維護(hù)證券市場(chǎng)的安全與穩(wěn)定、保障投資者合法利益等證券法所追求的秩序價(jià)值是一致的。三是證券市場(chǎng)主體多元，國(guó)家代表社會(huì)利益，公司有自身的利益取向，還有廣大相對(duì)弱勢(shì)的投資者，明確繼承構(gòu)成收購(gòu)，借助立法的力量制定規(guī)范，通過(guò)充分的信息披露，有效配置社會(huì)資源，有效保護(hù)繼承人、上市公司和其他投資者利益，實(shí)現(xiàn)利益衡平和保護(hù)投資者利益的統(tǒng)一。

其三，明確繼承構(gòu)成收購(gòu)，符合現(xiàn)行證券立法的規(guī)制思路?！蹲C券法》第六十二條規(guī)定投資者可以采取“其他合法方式”收購(gòu)上市公司，繼承作為一種合法方式納入收購(gòu)不存在法律障礙。雖然有觀點(diǎn)認(rèn)為，2006年之后的《收購(gòu)管理辦法》取消了2002年版關(guān)于收購(gòu)的定義，意味著否定了將取得控制權(quán)作為收購(gòu)的界定標(biāo)準(zhǔn)，但梳理證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定發(fā)現(xiàn)，上市公司收購(gòu)至少包括以下四種情形：一是取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。根據(jù)《收購(gòu)管理辦法》第五條規(guī)定，取得上市公司控制權(quán)的方式和途徑包括取得股份投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排。二是鞏固控制權(quán)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)關(guān)于《收購(gòu)管理辦法》第六十三條法律適用的問(wèn)答，持股30%以上股東爬行增持股份行為，投資者需要滿足收購(gòu)人資格的規(guī)定等。三是持股比例達(dá)到30%。按照《收購(gòu)管理辦法》的相關(guān)要求，行為人持有股份比例一旦達(dá)到30%即產(chǎn)生披露收購(gòu)相關(guān)法定文件的義務(wù)。四是成為第一大股東。證監(jiān)會(huì)關(guān)于《收購(gòu)管理辦法》的問(wèn)題與解答中明確表示，雖然行為人持股比例低于30%，但符合通過(guò)收購(gòu)股份成為第一大股東情形的，行為人應(yīng)當(dāng)按照《證券法》《收購(gòu)管理辦法》的要求鎖定相關(guān)股份。從以上情形看，《收購(gòu)管理辦法》規(guī)制收購(gòu)更傾向于采用客觀標(biāo)準(zhǔn)，因此，認(rèn)定繼承構(gòu)成收購(gòu)，符合《收購(gòu)管理辦法》的立法思路。

（四）明確繼承構(gòu)成收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義

其一，繼承導(dǎo)致上市公司控制權(quán)變動(dòng)的案例時(shí)有發(fā)生，明確繼承是否構(gòu)成收購(gòu)已有急迫性。以深圳市場(chǎng)為例，檢索深圳證券交易所官網(wǎng)披露的上市公司公告，2014年9月1日至2023年8月31日近10年間，共有46家上市公司發(fā)布了因繼承發(fā)生股份變動(dòng)的相關(guān)公告，其中涉及控股股東、實(shí)際控制人及其配偶的有33家（占比72%），控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變更的有27家（占比59%）。

關(guān)于繼承是否構(gòu)成收購(gòu)，從檢索的上市公司公告來(lái)看，最近10年共有46家上市公司發(fā)布因繼承發(fā)生股份變動(dòng)公告，其中按法定繼承的44家，按遺囑繼承的1家，根據(jù)法院民事調(diào)解書(shū)繼承的1家。46家公司中，33家為控股股東、實(shí)際控制人及其配偶離世情形，27家涉及控股股東、實(shí)際控制人變更，當(dāng)中披露的關(guān)于繼承事宜的專項(xiàng)核查意見(jiàn)顯示，律師事務(wù)所均核查了繼承人是否存在《收購(gòu)管理辦法》第六條規(guī)定的負(fù)面情形，并發(fā)表繼承人是否符合收購(gòu)人資格的法律意見(jiàn)。其中值得注意的是，某案例中上市公司實(shí)際控制人通過(guò)直接、間接方式持有上市公司超過(guò)20%股份，離世后，某律師事務(wù)所出具了關(guān)于其配偶、子女繼承股份事宜的專項(xiàng)核查意見(jiàn)。在實(shí)際控制人離世后18個(gè)月內(nèi)，前述繼承人與第三方簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，目前時(shí)隔逾2年，仍未披露股份過(guò)戶公告。原因可能是因繼承后涉嫌構(gòu)成收購(gòu)，根據(jù)《證券法》第七十五條和《收購(gòu)管理辦法》第七十四條，收購(gòu)?fù)瓿珊笮枰i定股份18個(gè)月，因此前述轉(zhuǎn)讓尚未完成。

其二，明確繼承構(gòu)成收購(gòu)，有利于維護(hù)上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定，促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。控股股東、實(shí)際控制人對(duì)上市公司的人事和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策往往具有重大影響，因此，控股股東、實(shí)際控制人離世后，繼承人取得上市公司股份，可能一部分繼承人有意繼續(xù)經(jīng)營(yíng)管理上市公司，也有繼承人因年幼或者需要償還質(zhì)押股份債務(wù)有變現(xiàn)需求，因此繼承取得控制權(quán)是否構(gòu)成收購(gòu)，是否需要遵守收購(gòu)后續(xù)的監(jiān)管規(guī)定，直接影響繼承人的切身利益，進(jìn)而影響上市公司的信息披露、資本運(yùn)作等。對(duì)于投資者而言，在涉及上市公司收購(gòu)中的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，投資者需要有效的決策信息，將收購(gòu)人的具體信息、具體舉措充分披露，有助于投資者作出賣(mài)出還是繼續(xù)持有股票的決定，避免遭受不必要的損失。綜上，通過(guò)立法明確繼承構(gòu)成收購(gòu)，具有現(xiàn)實(shí)意義。

四、繼承構(gòu)成收購(gòu)的立法路徑

2023年2月17日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則發(fā)布，標(biāo)志著注冊(cè)制推廣到全市場(chǎng)，新一輪資本市場(chǎng)改革邁出了決定性的一步。從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，最重要的變化是堅(jiān)持以信息披露為核心，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，讓監(jiān)管更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。

如前所述，現(xiàn)行《證券法》和《收購(gòu)管理辦法》并未否定繼承構(gòu)成收購(gòu)，而可以“其他合法方式”收購(gòu)的規(guī)定給明確繼承構(gòu)成收購(gòu)留下了空間。由于收購(gòu)行為可能影響上市公司控制權(quán)，對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織機(jī)構(gòu)運(yùn)行、經(jīng)營(yíng)管理等事項(xiàng)影響重大，《收購(gòu)管理辦法》從入口和出口兩個(gè)層面對(duì)收購(gòu)行為進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范［11］?？紤]到關(guān)于繼承取得控制權(quán)的爭(zhēng)議，否定的核心觀點(diǎn)在于繼承人被動(dòng)取得控制權(quán)，認(rèn)定構(gòu)成收購(gòu)后18個(gè)月鎖定期不符合繼承人的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)需求。因此，明確繼承構(gòu)成收購(gòu)的立法路徑和制度實(shí)現(xiàn)可從強(qiáng)化繼承人的收購(gòu)意愿或者是豁免18個(gè)月鎖定期要求兩方面著手。據(jù)此，基于《收購(gòu)管理辦法》從入口端和出口端的規(guī)制框架，提出以下立法路徑建議：

（一）路徑一：在入口端為繼承人設(shè)置收購(gòu)意愿選擇期

目前立法對(duì)于收購(gòu)的界定，雖然并未凸顯收購(gòu)的主觀意圖標(biāo)準(zhǔn)，但注意到與繼承一并受到《收購(gòu)管理辦法》規(guī)制的贈(zèng)與、執(zhí)行法院裁定尤其是執(zhí)行司法拍賣(mài)結(jié)果，受讓方可能某種程度存在收購(gòu)主觀意愿，可以考慮強(qiáng)化繼承人的收購(gòu)意圖。從研究收購(gòu)制度的文章看，不少觀點(diǎn)認(rèn)為收購(gòu)需有主觀意圖，認(rèn)為收購(gòu)人進(jìn)行收購(gòu)，需有獲得或者強(qiáng)化控制權(quán)的目的，顯然繼承不符合這一前提條件。

因此，為解決和強(qiáng)化繼承人的收購(gòu)意愿，如果《收購(gòu)管理辦法》不直接明確繼承是否構(gòu)成收購(gòu)，可考慮設(shè)置一定期限，給予繼承人考慮和選擇時(shí)間，核查自身是否符合收購(gòu)人資格，解決收購(gòu)意愿問(wèn)題。為避免擬收購(gòu)人不符合資格，借機(jī)掏空上市公司，破壞證券市場(chǎng)秩序，《收購(gòu)管理辦法》第六條規(guī)定，收購(gòu)人有5種負(fù)面情形的，不得收購(gòu)上市公司，明確了收購(gòu)人的資格條件。同樣地，繼承也存在同樣的問(wèn)題，因此有必要核查繼承人的主體資格是否符合《收購(gòu)管理辦法》要求。

與財(cái)務(wù)投資者不同，收購(gòu)人往往更關(guān)注對(duì)上市公司的控制力及決策。為讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，尊重繼承人本人的主觀意愿，也更好地保護(hù)上市公司和其他股東利益，建議在繼承事實(shí)發(fā)生后，設(shè)置如30日的選擇期，繼承人在此期限內(nèi)，核查其是否符合收購(gòu)主體資格條件，考慮是否有意愿取得上市公司控制權(quán)。符合收購(gòu)人資格的，如愿意收購(gòu)上市公司，則明示收購(gòu)意愿；不符合收購(gòu)人資格的，或者不愿意收購(gòu)上市公司的，則可明示并轉(zhuǎn)讓股份給有意愿的投資者，由后者適用收購(gòu)監(jiān)管規(guī)定。如未作出明示的，則推定其具有收購(gòu)意愿屬于收購(gòu)，并增加例外條款“如無(wú)相反證據(jù)”，為市場(chǎng)投資者和上市公司提供特殊情形下的抗辯可能，使法規(guī)的適用更合理。披露方面，可考慮在繼承股份比例超過(guò)30%事實(shí)發(fā)生后，要求先披露權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，提示權(quán)益變動(dòng)情況，著重說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化；如繼承人在選擇期限內(nèi)明示收購(gòu)意愿，則需披露收購(gòu)報(bào)告書(shū)，提示控制權(quán)變動(dòng)情況，說(shuō)明控制權(quán)變化后對(duì)上市公司業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理等的影響。

這一路徑設(shè)計(jì)也跟我國(guó)注冊(cè)制改革的目標(biāo)和理念相符，充分貫徹以信息披露為核心，把選擇權(quán)交給繼承人，放管結(jié)合，一旦繼承人作出收購(gòu)的意愿選擇，應(yīng)嚴(yán)格按照《收購(gòu)管理辦法》遵守關(guān)于收購(gòu)的后續(xù)監(jiān)管要求。

（二）路徑二：在出口端豁免繼承構(gòu)成收購(gòu)后的鎖定期

一般而言，限售制度的設(shè)計(jì)主要基于兩方面，一是公司內(nèi)部人通過(guò)股份限售向市場(chǎng)釋放公司質(zhì)量的信號(hào)，為公司的投資價(jià)值增信，二是防范道德風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)限售可以防止原股東侵害外部股東利益，保證原股東與外部股東利益的一致性。由于上市公司的涉眾性，收購(gòu)監(jiān)管過(guò)程中，不但要對(duì)收購(gòu)的過(guò)程進(jìn)行監(jiān)管，還需要對(duì)收購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊欢螘r(shí)間進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，因此我國(guó)立法規(guī)定了收購(gòu)后的限售要求。因此《證券法》第七十五條和《收購(gòu)管理辦法》第七十四條規(guī)定，收購(gòu)人在收購(gòu)行為完成后的18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所持上市公司股票。

境外立法對(duì)于收購(gòu)很少采取限售制度，對(duì)于收購(gòu)人的規(guī)制主要是信息披露和利益共享，一是要求向公司所有股東披露收購(gòu)人的基本信息和收購(gòu)后的計(jì)劃，二是通過(guò)強(qiáng)制要約等制度讓所有股東有機(jī)會(huì)以公平價(jià)格將股票賣(mài)予收購(gòu)人。我國(guó)立法之所以限制收購(gòu)人在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓股份，主要是出于穩(wěn)定控制權(quán)的考量，如僅適用短線交易，收購(gòu)?fù)瓿?個(gè)月后即可轉(zhuǎn)讓，再次變更控制權(quán)，可能會(huì)直接影響上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，同時(shí)也可避免收購(gòu)人利用收購(gòu)謀取不當(dāng)利益后脫逃［11］，或者在公司經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)收購(gòu)人“先行跑路”。

繼承取得上市公司股份，客觀上存在被動(dòng)性，如要求繼承人遵守18個(gè)月限售期的規(guī)定，可能帶來(lái)以下幾方面問(wèn)題：一是繼承人本人缺乏收購(gòu)意愿，進(jìn)而缺乏推動(dòng)上市公司發(fā)展的動(dòng)力；二是繼承人本人可能缺乏經(jīng)營(yíng)管理上市公司的能力，既不利于上市公司的發(fā)展，也不利于廣大社會(huì)投資者的利益；三是實(shí)踐中繼承人往往存在償還質(zhì)押股份債務(wù)等訴求，限售影響相關(guān)債務(wù)處置和債權(quán)人利益；四是鎖定期的確定也存在爭(zhēng)議，從原股東死亡到完成股份過(guò)戶有一定時(shí)間差，鎖定期的起算點(diǎn)是以變更實(shí)際控制人的公告時(shí)間，還是以登記過(guò)戶時(shí)間為準(zhǔn)也存在不同理解。

因此在立法方面，還可考慮第二個(gè)路徑，即如果《收購(gòu)管理辦法》直接明確繼承構(gòu)成收購(gòu)，建議豁免繼承人遵守收購(gòu)后的鎖定期要求。因《收購(gòu)管理辦法》第七十四條第二款針對(duì)“同一實(shí)際控制下的不同主體之間相互轉(zhuǎn)讓”的情形設(shè)置了不受18個(gè)月限售期約束的例外條款。因此，如認(rèn)定繼承構(gòu)成收購(gòu)，可以考慮比照前述情形，在七十四條第二款增加一種情形，即通過(guò)繼承取得控制權(quán)的，豁免遵守18個(gè)月鎖定期的規(guī)定。通過(guò)立法上的明確規(guī)定，給予市場(chǎng)和繼承人明確預(yù)期，做好充分信息披露，也符合注冊(cè)制規(guī)范、透明、可預(yù)期的價(jià)值取向，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。

注釋：

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責(zé)任編輯：艾 嵐

The Legislative Path for Inheritance to Constitute Acquisition of Listed Companies

Ye Qiuping

（Legal Department， Shenzhen Stock Exchange， Shenzhen Guangdong 518000， China）

Abstract：

China's current basic system for the regulation of takeovers of listed companies does not provide a clear definition of "acquisition"， and in practice， there is a major controversy over whether the acquisition of shares of a listed company through inheritance becomes a controlling shareholder constitutes an acquisition. It should be clarified that the core consideration of the acquisition of listed companies is the right of control， clear inheritance of the right of control constitutes the acquisition of the legislative path and system to achieve， such as the legislation does not specify the inheritance constitutes the acquisition， it is recommended to set up a period for selection by the heir to express the will of the acquisition; such as the legislation is directly clear that the inheritance constitutes the acquisition， it is recommended that exempted from the heir's subsequent lock-up period requirements.

Key words：

acquisition of listed companies; inheritance; control power; the legislative path

收稿日期：2024-01-12

作者簡(jiǎn)介：

葉秋萍（1987-），女，廣東韶關(guān)人，深圳證券交易所經(jīng)濟(jì)師。