摘要：在實(shí)現(xiàn)我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的背景下，文章以綠色、低碳、環(huán)保的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展倡議，構(gòu)建了企業(yè)ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的研究模型，以我國(guó)2013—2022年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)融資約束對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行影響的關(guān)鍵路徑，豐富了ESG相關(guān)研究結(jié)論。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；融資約束；財(cái)務(wù)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）26-0076-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.26.019

國(guó)內(nèi)ESG關(guān)注起步較晚但發(fā)展迅速。文章立足我國(guó)“雙碳”目標(biāo)，梳理ESG表現(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響機(jī)制，將助力企業(yè)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的建設(shè)。在環(huán)境層面，減少碳排放和碳中和是環(huán)境保護(hù)的重要目標(biāo)；在社會(huì)層面，動(dòng)員社會(huì)各界，包括政府、企業(yè)、社區(qū)和個(gè)人等，是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的通道；在公司治理層面，“雙碳”目標(biāo)的實(shí)施需要企業(yè)建立健全的公司治理機(jī)制，確保相關(guān)策略的有效執(zhí)行和監(jiān)控。文章基于“雙碳”背景，檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效間關(guān)系。

1文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行了探究，Lee等[1]（2022）采用了湯森路透ASSET4的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建不同類型投資組合，研究企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。ManaponLimkriangkrai等[2]（2017）在對(duì)澳大利亞上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的提高，其在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)將會(huì)面臨更低的融資成本，并發(fā)現(xiàn)相比社會(huì)責(zé)任的評(píng)分，積極提高環(huán)境評(píng)分和公司治理評(píng)分的企業(yè)更能顯著地降低企業(yè)的融資成本。

Nekhili等[3]（2020）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在參與ESG投資時(shí)會(huì)借助向外界傳遞信息的方式來(lái)緩解信息不對(duì)稱，并能夠在一定程度上約束管理層的權(quán)力以緩解委托代理帶來(lái)的問(wèn)題，達(dá)到弱化企業(yè)管理者和所有者之間矛盾的目的，提升企業(yè)價(jià)值。Lv等[4]（2018）發(fā)現(xiàn)，融資約束可以通過(guò)減少企業(yè)投資、抑制企業(yè)成長(zhǎng)、阻礙企業(yè)參與外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等負(fù)向經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來(lái)影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效二者關(guān)系進(jìn)行了研究。何越[5]（2023）運(yùn)用固定效應(yīng)模型實(shí)證研究上市公司ESG表現(xiàn)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系?？紤]到上市公司的整體ESG表現(xiàn)與公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)、環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會(huì)表現(xiàn)（S）、治理表現(xiàn)（G）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與ESG表現(xiàn)之間也存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的ESG評(píng)分并不能準(zhǔn)確反映公司的ESG表現(xiàn)，無(wú)法為投資者提供有用的ESG信息或正面反饋。嚴(yán)偉祥等[6]（2023）也通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)ESG對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，指出企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著正向促進(jìn)作用；良好的ESG表現(xiàn)不僅能緩解融資約束，而且可以提升企業(yè)效率，增強(qiáng)上市公司的盈利能力。

通過(guò)梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者以ESG作為要素研究與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系，或以E、S、G三個(gè)單一因素研究與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系，使研究結(jié)果有所差異，環(huán)境、社會(huì)和治理三大支柱與企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系一直是研究的主題，并取得了豐碩的研究成果。

2研究假設(shè)

ESG可以幫助企業(yè)規(guī)避傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和治理風(fēng)險(xiǎn)等。為實(shí)現(xiàn)ESG更好表現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)更好地遵守相關(guān)法律法規(guī)，避免因違規(guī)行為而產(chǎn)生的法律訴訟和罰款，從而降低合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)注ESG可以激發(fā)企業(yè)在產(chǎn)品和服務(wù)上的創(chuàng)新潛力。企業(yè)可以通過(guò)采用綠色技術(shù)和產(chǎn)品來(lái)減少碳排放，并以此為企業(yè)創(chuàng)造新的商業(yè)機(jī)會(huì)。武漢金等[7]（2021）發(fā)現(xiàn)，提升ESG表現(xiàn)對(duì)非國(guó)有企業(yè)和環(huán)境高度敏感行業(yè)的企業(yè)具有正向影響。ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)通常更加注重對(duì)資源、能源和人才的有效利用。企業(yè)通過(guò)提高資源利用效率，降低成本，增加盈利空間，在積極履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，也塑造了好的品牌形象。良好的品牌形象和聲譽(yù)通?？梢赞D(zhuǎn)化為更高的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)。因此提出假設(shè)1：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有積極正向影響。

對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行衡量主要包括環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理三個(gè)維度。張晨（2020）研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策的出臺(tái)在一定程度上會(huì)限制重污染企業(yè)的債務(wù)融資，因此披露高質(zhì)量環(huán)境信息能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。從社會(huì)責(zé)任角度出發(fā)，王曉穎等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可以通過(guò)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)和信息披露來(lái)影響債權(quán)人的決策，從而提高債務(wù)融資能力。當(dāng)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，還可以提高貸款額度，降低債務(wù)融資成本。而企業(yè)的股權(quán)集中度、高管激勵(lì)、股權(quán)性質(zhì)等因素均會(huì)顯著影響企業(yè)的債務(wù)融資。因此提出假設(shè)2：ESG表現(xiàn)能緩解企業(yè)融資約束。

披露公司的環(huán)境績(jī)效有助于給人留下公司重視環(huán)境保護(hù)的良好印象，提高公司在這一領(lǐng)域的地位，降低資本成本，履行公司的社會(huì)責(zé)任，減少碳排放，防止資源過(guò)度消耗，支持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外，公司在環(huán)境治理方面的透明度和責(zé)任感也會(huì)提高投資者的期望值，從而吸引新的資金。更加公開(kāi)透明的環(huán)境信息可以減少信息不對(duì)稱，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。

從社會(huì)表現(xiàn)層面來(lái)說(shuō)，ESG理念促使人們重新思考資源優(yōu)化配置的含義，企業(yè)ESG可以理解為價(jià)值的生產(chǎn)和分配。企業(yè)推動(dòng)ESG發(fā)展在短期內(nèi)會(huì)增加額外的組織成本和經(jīng)營(yíng)成本，加重企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看無(wú)疑提高了企業(yè)的成長(zhǎng)能力，提升了企業(yè)收益。

公司治理對(duì)利益相關(guān)者和企業(yè)在實(shí)現(xiàn)利益最大化之前建立共同目標(biāo)至關(guān)重要。維持企業(yè)內(nèi)部秩序和良好氛圍，支持企業(yè)合法合規(guī)管理，降低潛在的環(huán)境、社會(huì)和治理風(fēng)險(xiǎn)，全面提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而提升盈利能力。利益相關(guān)者通過(guò)了解企業(yè)的內(nèi)部管理情況和戰(zhàn)略方向，進(jìn)一步提高了企業(yè)的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。融資約束會(huì)限制企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，而伴隨企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，企業(yè)受到的融資約束程度也會(huì)隨之降低，其財(cái)務(wù)績(jī)效得以提升。因此提出假設(shè)3：企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)對(duì)融資約束提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選擇

文章選取2013—2022年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究樣本，其中ESG評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)指標(biāo)ROA、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模及融資約束SA指數(shù)為實(shí)證研究基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失公司，去除金融行業(yè)和處在特殊處理狀態(tài)的公司，過(guò)濾當(dāng)年上市的公司，通過(guò)Stata16.0軟件進(jìn)行縮尾處理，最終得到4393個(gè)有效樣本。

3.2變量定義

3.2.1因變量選擇

文章選擇企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）作為因變量，ROA用來(lái)衡量公司利用其總資產(chǎn)產(chǎn)生凈利潤(rùn)的效率的指標(biāo)。齊秀輝等（2021）指出在財(cái)務(wù)指標(biāo)中，ROA（總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率）相較于ROE（凈資產(chǎn)收益率），包含企業(yè)的全部資金來(lái)源，更能展現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和獲利能力。為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)替代總資產(chǎn)凈利率衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.2.2自變量選擇

文章選擇企業(yè)ESG表現(xiàn)作為自變量，使用華政ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。在華政ESG評(píng)級(jí)中，將企業(yè)ESG表現(xiàn)總共劃分為九個(gè)等級(jí)，分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，這九個(gè)等級(jí)作為華政ESG評(píng)級(jí)中對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的總劃分。文章在后續(xù)研究中采用賦值的方法對(duì)上述九個(gè)等級(jí)分別賦值為1～9分，如表1所示。

在實(shí)際操作中，一些知名的ESG評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)如湯森路透、MSCI等都有自己的ESG評(píng)級(jí)方法和體系，它們會(huì)根據(jù)自身的專業(yè)知識(shí)和市場(chǎng)需求來(lái)制定相應(yīng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方法。文章所構(gòu)建的ESG指標(biāo)基于前人的研究成果，采用華證ESG評(píng)級(jí)和湯森路透矩陣，構(gòu)建權(quán)重如表2所示。

3.2.3中介變量

文章選擇融資約束（SA）作為中介變量，借鑒徐素波（2020）學(xué)者的研究，使用SA指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束。SA指數(shù)作為不含內(nèi)生性特征的融資變量，頗受學(xué)者的追捧，同時(shí)SA指數(shù)計(jì)算方便并且比較穩(wěn)定。SA指數(shù)的數(shù)值是負(fù)數(shù)，因此SA指數(shù)的數(shù)值越大，表明企業(yè)受到的融資約束程度越低。

3.2.4控制變量

文章借鑒雒京華（2022）在其研究中所選用的控制變量，選擇以下變量作為控制變量：以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量的資產(chǎn)（SIZE）；營(yíng)業(yè)收入與上一年?duì)I業(yè)收入的比率（GROWTH）；賬面價(jià)值與總市值的比率（BM）；當(dāng)年與公司歷史之間的差值（AGE）。各變量的具體定義如表3所示。

4實(shí)證分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

由表4可得，自變量中A股上市公司ROA均值是0.0517，比較接近中位數(shù)值0.041，但是最大值為0.313，最小值為-0.149，透露出不同公司之間財(cái)務(wù)績(jī)效的差距比較明顯。企業(yè)的ESG均值20.94與中位數(shù)19.79的差距并不大，而最大值46.07與最小值9.103之間的差距很大，標(biāo)準(zhǔn)差為6.765，表明各企業(yè)之間的ESG水平差距較大。中介變量融資約束（SA）各企業(yè)之間相差不是很大。

控制變量資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）的平均值為23.62，表明樣本公司的總體規(guī)模相對(duì)較大。此外，最大值26.31與最小值20.48之間的差距也相對(duì)較大，表明樣本所選公司的資產(chǎn)規(guī)模存在顯著差異。賬面市值比（BM）的平均值為1.259，標(biāo)準(zhǔn)差為1.310，最小值為0.098，最大值為7.433，樣本公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)對(duì)投資的總需求之間存在巨大差異。當(dāng)今日期與公司成立日期的差值數(shù)用于表示上市公司的年齡（AGE），AGE的平均值為2.854，最小值為1.789，最大值為3.501，表明公司正處于重要的發(fā)展階段，必須密切關(guān)注，將對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

4.2相關(guān)性分析

企業(yè)關(guān)鍵變量相關(guān)性分析結(jié)果顯示，企業(yè)的ROA（總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率）與其ESG表現(xiàn)兩者呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。另外，ESG與融資約束（SA）、融資約束（SA）與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）均顯著相關(guān)。

4.3回歸分析

文章將在多元回歸分析中進(jìn)行逐步回歸，對(duì)以下變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、賬面市值比（BM）、企業(yè)的成立年限（AGE）分別進(jìn)行分析，對(duì)變量關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示。

表6中第（1）列系數(shù)為0.005，企業(yè)的ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，假設(shè)1成立。第（2）列的回歸結(jié)果表明，ESG回歸系數(shù)為0.005并且在1%的水平上顯著為正，由于SA是負(fù)值，SA指數(shù)的數(shù)值越大，表明企業(yè)所面臨的融資約束越小，即企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以緩解其融資約束，假設(shè)2成立。第（3）列為融資約束在ESG影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效過(guò)程中的中介效應(yīng)，ESG的回歸系數(shù)為0.005并且在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)良好的ESG通過(guò)緩解融資約束提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，故而假設(shè)3成立。

4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本節(jié)將用ROE替換構(gòu)建的模型中被解釋變量ROA，用國(guó)內(nèi)華證ESG的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為新解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第（1）列展示用ROE替換模型（1）中的原被解釋變量ROA且不加入任何控制變量；第（2）列展示用ROE替換原被解釋變量并加入模型（1）中的所有控制變量。第（1）列回歸結(jié)果顯示，企業(yè)ESG表現(xiàn)在1%的水平上顯著，且與被解釋變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率系數(shù)為0.004，結(jié)果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)與凈資產(chǎn)收益率兩者存在顯著正相關(guān)；第（2）列表明ESG表現(xiàn)在1%的水平上顯著，系數(shù)為0.004，說(shuō)明在加入相關(guān)控制變量后，上述的正相關(guān)關(guān)系仍存在。通過(guò)替換解釋變量和被解釋變量衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)其結(jié)論相似，說(shuō)明實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

本節(jié)通過(guò)對(duì)ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效一系列檢驗(yàn)，表明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在正向影響，融資約束在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響過(guò)程中具有部分中介效應(yīng)，驗(yàn)證了企業(yè)的ESG在“雙碳”背景下對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升的重要性。

表6中第（1）列系數(shù)為0.005，企業(yè)的ESG表現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，假設(shè)1成立。第（2）列的回歸結(jié)果表明，ESG回歸系數(shù)為0.005并且在1%的水平上顯著為正，由于SA是負(fù)值，SA指數(shù)的數(shù)值越大，表明企業(yè)所面臨的融資約束越小，即企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以緩解其融資約束，假設(shè)2成立。第（3）列為融資約束在ESG影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效過(guò)程中的中介效應(yīng)，ESG的回歸系數(shù)為0.005并且在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)良好的ESG通過(guò)緩解融資約束提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，故而假設(shè)3成立。

5結(jié)論

文章證實(shí)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效間存在積極作用關(guān)系。ESG三維度均影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，現(xiàn)金凈流顯著提高，企業(yè)盈利能力獲得增強(qiáng)，內(nèi)部管理趨于合理，營(yíng)運(yùn)能力提升，促進(jìn)其綠色轉(zhuǎn)型，低碳可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)其發(fā)展能力。ESG表現(xiàn)出色的公司，更易在資本市場(chǎng)上獲得融資支持，一般融資成本更低，更能順應(yīng)“雙碳”政策要求，走綠色發(fā)展道路，更易保護(hù)環(huán)境。ESG可以通過(guò)多個(gè)渠道，包括良好的公司治理，影響企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，最終有助于提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

從ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響分析來(lái)看，ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品升級(jí)來(lái)拓展市場(chǎng)、增加營(yíng)業(yè)收入，以及節(jié)能減排等舉措來(lái)降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，有利于提高企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，并使得流動(dòng)比率、速動(dòng)比率大體處于增長(zhǎng)趨勢(shì)。盡管ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)短期內(nèi)的資產(chǎn)獲利能力有所影響，但有利于長(zhǎng)期發(fā)展。

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[7]武漢金，李井林，陽(yáng)鎮(zhèn)，等.ESG促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的機(jī)制研究——基于企業(yè)創(chuàng)新的視角[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2021，42（9）：71-89.

[基金項(xiàng)目]陜西省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究基金青年項(xiàng)目“ESG表現(xiàn)、媒體關(guān)注與陜西省上市企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2024QN316）；西安歐亞學(xué)院校級(jí)科研基金項(xiàng)目“煤炭企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響研究——基于媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用”（項(xiàng)目編號(hào)：2022XJSK03）。

［作者簡(jiǎn)介］羅曼珊，西安歐亞學(xué)院講師，碩士，研究方向：綠色金融、ESG、財(cái)務(wù)績(jī)效；段士浩，西安歐亞學(xué)院本科在讀，研究方向：可持續(xù)發(fā)展、ESG；樊雨婷，西安歐亞學(xué)院本科在讀，研究方向：數(shù)字金融、高質(zhì)量發(fā)展。