關(guān)鍵詞 科創(chuàng)板上市 上市條件差異 融資約束 投資者關(guān)注 創(chuàng)新能力

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕Ｆ８３２．５ 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕Ａ 〔文章編號(hào)〕０４４７－６６２Ｘ（２０２４）０８－００７４－１３

一、引言

改革開(kāi)放后的一段時(shí)期，在資本和勞動(dòng)力要素投入驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。然而，進(jìn)入新發(fā)展階段，資本與勞動(dòng)力投入的邊際產(chǎn)出效率在下降，于是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的重要舉措與抓手。為促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力的形成與發(fā)展，黨的二十屆三中全會(huì)在《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》中強(qiáng)調(diào)，要“健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機(jī)制”，“促進(jìn)各類(lèi)先進(jìn)生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚”。① 新質(zhì)生產(chǎn)力代表生產(chǎn)力的先進(jìn)演變方向，科技創(chuàng)新是其中的基本內(nèi)涵。然而創(chuàng)新投入大、周期長(zhǎng)、失敗率高、成果轉(zhuǎn)化率低等特性常使作為創(chuàng)新活動(dòng)主體的科技型企業(yè)為融資約束和代理沖突所掣肘，從而對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)表現(xiàn)出踟躕不前。② 為支持科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，我國(guó)于２０１８年１１月宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板，并于２０１９年６月正式開(kāi)板交易，華興源創(chuàng)、天準(zhǔn)科技和睿創(chuàng)微納等２５家企業(yè)率先在科創(chuàng)板上市。③至２０２３年１２月，科創(chuàng)板上市企業(yè)已達(dá)５００多家。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，科創(chuàng)板在給企業(yè)準(zhǔn)入設(shè)置“科技門(mén)檻”的同時(shí)，為了有針對(duì)性地扶持科技型企業(yè)，也放松了對(duì)于上市前營(yíng)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流的要求。① 由此可見(jiàn)，支持科技型企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是科創(chuàng)板設(shè)立的主要目的。那么自科創(chuàng)板設(shè)立以來(lái)，其是否真正實(shí)現(xiàn)了支持科技型企業(yè)創(chuàng)新的初衷？本文首先分析了科創(chuàng)板上市對(duì)于科技型企業(yè)創(chuàng)新能力的影響及作用機(jī)理，然后構(gòu)建ＰＳＭ－ＤＩＤ模型并利用２０１６—２０２２年我國(guó)企業(yè)上市前后的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。本文研究所得基本結(jié)論為：科創(chuàng)板上市能夠提升科技型企業(yè)的創(chuàng)新能力，且緩解融資約束和吸引投資者關(guān)注是其重要作用機(jī)制；企業(yè)信用評(píng)級(jí)能正向調(diào)節(jié)科創(chuàng)板上市對(duì)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力的影響；科創(chuàng)板上市對(duì)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力的影響會(huì)因企業(yè)高管學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷不同、企業(yè)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理情況不同以及企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不同而產(chǎn)生分化。

不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（１）以上市融資條件差異細(xì)分研究樣本，證實(shí)科創(chuàng)板能提升企業(yè)創(chuàng)新能力。盡管已有部分研究表明，企業(yè)上市能緩解其創(chuàng)新活動(dòng)中的融資約束從而提升其創(chuàng)新能力，但這些研究結(jié)果多基于Ａ股整體數(shù)據(jù)得出，而沒(méi)有集中于科創(chuàng)板開(kāi)展研究，更沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)科創(chuàng)板與主板的比較研究。同時(shí)，科創(chuàng)板內(nèi)會(huì)存在部分達(dá)到主板上市條件，卻在科創(chuàng)板上市的科技型企業(yè)。因此，研究過(guò)程中首先篩選出主板內(nèi)的科技型企業(yè)作為主板樣本，然后基于科創(chuàng)板與主板企業(yè)上市融資條件差異，對(duì)科創(chuàng)板與主板企業(yè)樣本分類(lèi)后再進(jìn)行ＰＳＭ－ＤＩＤ檢驗(yàn)。這種研究方法清晰刻畫(huà)出相較于主板，科創(chuàng)板在促進(jìn)科技型企業(yè)創(chuàng)新中的作用。（２）研究發(fā)現(xiàn)，相較于主板，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的融資約束緩解和投資者關(guān)注機(jī)制在科創(chuàng)板中更為明顯。已有文獻(xiàn)關(guān)注到上市后融資約束的緩解以及投資者關(guān)注的上升能在一定程度上促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。然而相比主板，科創(chuàng)板實(shí)施的一些要求細(xì)則（如對(duì)科技型企業(yè)準(zhǔn)入盈利門(mén)檻的降低以及相對(duì)市場(chǎng)化的交易定價(jià)）能幫助科技型企業(yè)獲得更多的場(chǎng)內(nèi)外融資以形成創(chuàng)新回報(bào)。此外，科創(chuàng)板主要對(duì)創(chuàng)新能力強(qiáng)的科技型企業(yè)開(kāi)放，根據(jù)投資者有限關(guān)注理論，在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)背景下，科創(chuàng)板支持科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的屬性也會(huì)使得投資者的關(guān)注度更高，從而提升其創(chuàng)新能力。對(duì)此，本文通過(guò)引入融資約束ＳＡ指數(shù)和百度搜索指數(shù)，基于企業(yè)上市條件差異分組后證實(shí)，相對(duì)于主板，在科創(chuàng)板上市更能夠通過(guò)緩解融資約束和吸引投資者關(guān)注來(lái)提升科技型企業(yè)的創(chuàng)新能力。（３）證實(shí)企業(yè)信用評(píng)級(jí)能夠正向調(diào)節(jié)科創(chuàng)板對(duì)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力的提升作用。現(xiàn)有文獻(xiàn)已關(guān)注到企業(yè)信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，但多數(shù)文獻(xiàn)在進(jìn)行相關(guān)研究時(shí)常將企業(yè)信用評(píng)級(jí)作為解釋變量，研究其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接作用。這可能存在不當(dāng)之處，因?yàn)槠髽I(yè)的信用評(píng)級(jí)并不能像生產(chǎn)要素一樣對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生直接影響。但若科技型企業(yè)信用評(píng)級(jí)較高，則其更能充分利用科創(chuàng)板注重技術(shù)創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)避免信用評(píng)級(jí)低企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、吸引更多投資者關(guān)注等方式募集資金，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。② 因此在分析企業(yè)信用評(píng)級(jí)對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)創(chuàng)新能力的影響時(shí)，將其作為調(diào)節(jié)變量更為合適，所得結(jié)果也更為科學(xué)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

１．文獻(xiàn)綜述

隨著多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，股票市場(chǎng)以主板為主的舊板塊場(chǎng)面雖大，但一直無(wú)法給予研發(fā)投入大、見(jiàn)效低、失敗率高的科技型企業(yè)足夠的上市機(jī)會(huì)?？萍计髽I(yè)一般是金融需求的長(zhǎng)尾群體，容易被傳統(tǒng)金融體系所排斥。再加上科技型企業(yè)本身就存在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)等問(wèn)題，就更無(wú)法與其他類(lèi)型的企業(yè)進(jìn)行上市競(jìng)爭(zhēng)。① 科創(chuàng)板設(shè)立后，其對(duì)科技型企業(yè)相對(duì)較寬松的上市制度引領(lǐng)了社會(huì)資金對(duì)該類(lèi)型企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)一步支持，從而為科技型企業(yè)促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展提供了可能。

目前國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的研究已十分深入，并形成了相對(duì)豐富的成果。已有文獻(xiàn)主要認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新能力會(huì)受到融資約束、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、投資者關(guān)注和代理沖突等多方面的影響。如，周開(kāi)國(guó)等發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨激烈的下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，融資約束對(duì)其研發(fā)的抑制作用更加明顯。② 此外，宋華盛等利用Ａ股上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外部投資關(guān)注的信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)能夠倒逼企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研究。③ 受限于科創(chuàng)板設(shè)立時(shí)間較短，目前關(guān)于科創(chuàng)板的文獻(xiàn)主要集中于對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率、企業(yè)價(jià)值等進(jìn)行研究。如，薛爽等研究發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板ＩＰＯ審核問(wèn)詢(xún)質(zhì)量與科創(chuàng)板新股ＩＰＯ定價(jià)效率有著正相關(guān)關(guān)系。④ 趙瓊以ＥＳＧ背景和私募股權(quán)為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板上市企業(yè)的價(jià)值得到了明顯增長(zhǎng)。⑤ 至于科創(chuàng)板究竟能否實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)創(chuàng)新能力的目的，國(guó)內(nèi)對(duì)此展開(kāi)專(zhuān)門(mén)研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少。不過(guò)，已有文獻(xiàn)涉及科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的間接影響分析。如，鄭志剛等通過(guò)研究赴美納斯達(dá)克上市的中國(guó)科技企業(yè)創(chuàng)新效率后認(rèn)為，作為中國(guó)納斯達(dá)克的科創(chuàng)板在設(shè)立之后可能也可以激發(fā)科技型企業(yè)創(chuàng)新潛力。⑥ 郭澄澄等研究發(fā)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新生產(chǎn)率提升。⑦ 李志廣等以科創(chuàng)板上市企業(yè)為數(shù)據(jù)樣本，研究發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)型創(chuàng)始人會(huì)對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生正向影響。⑧ 而在分析直接影響的文獻(xiàn)中，楊圣豪等利用ＤＥＡ模型對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)的創(chuàng)新效率進(jìn)行測(cè)算，研究發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板的設(shè)立強(qiáng)化了科技型企業(yè)的融資創(chuàng)新能力。⑨

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)為本文的研究提供了思路與方法借鑒，但深入剖析可以發(fā)現(xiàn)依然存在以下三個(gè)方面有待完善之處：首先，針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的研究大多基于Ａ股整體數(shù)據(jù)得出，沒(méi)有聚焦于科創(chuàng)板開(kāi)展研究，更沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)科創(chuàng)板與主板的比較研究。其次，目前關(guān)于科創(chuàng)板的研究主要集中在股票市場(chǎng)定價(jià)效率和企業(yè)價(jià)值上，鮮有文獻(xiàn)拓展到企業(yè)創(chuàng)新層面。最后，雖然已有部分文獻(xiàn)通過(guò)中美兩國(guó)股票市場(chǎng)比較以及引入企業(yè)層面因素等方法間接研究了科創(chuàng)板上市企業(yè)的創(chuàng)新能力變化，但這依然無(wú)法揭示科創(chuàng)板上市對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)創(chuàng)新能力的作用機(jī)理。特別地，少數(shù)直接研究科創(chuàng)板設(shè)立對(duì)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力影響的文獻(xiàn)都將科創(chuàng)板企業(yè)視作一個(gè)整體，這種研究方法并不能清晰刻畫(huà)相較于主板，科創(chuàng)板在促進(jìn)科技型企業(yè)創(chuàng)新中的作用。

２．理論分析

科創(chuàng)板于２０１９年設(shè)立，其對(duì)上市企業(yè)的要求與主板存在一定差異，具體如表１所示。由表１可知，相較于主板，科創(chuàng)板表現(xiàn)出明顯的支持科技型企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)的傾向。同時(shí)，科創(chuàng)板在一定程度上放松了對(duì)擬上市企業(yè)的財(cái)務(wù)要求，而強(qiáng)化了與創(chuàng)新研發(fā)相關(guān)的指標(biāo)要求，如研發(fā)投入、研發(fā)人員比例、主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)明專(zhuān)利，以及是否擁有對(duì)于國(guó)家戰(zhàn)略有重大意義的核心技術(shù)等等。可見(jiàn)，相比主板，科創(chuàng)板能給予科技型企業(yè)更多的上市可能性。信號(hào)理論認(rèn)為企業(yè)上市會(huì)傳遞出企業(yè)受到認(rèn)可的信號(hào)，這會(huì)有效提高企業(yè)的社會(huì)知名度和拓寬企業(yè)的資金來(lái)源渠道。而且，企業(yè)在不同股市板塊上市會(huì)傳遞不同的信號(hào)，從而吸引不同程度的投資者關(guān)注。① 科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市會(huì)給予場(chǎng)內(nèi)外資金一個(gè)“該企業(yè)科技含量高”的信號(hào)，從而使得社會(huì)資金更青睞在科創(chuàng)板上市的科技型企業(yè)。這可能會(huì)降低在科創(chuàng)板上市的科技型企業(yè)的融資約束，從而提升其創(chuàng)新能力。此外相比主板，科創(chuàng)板對(duì)科技型企業(yè)相對(duì)較嚴(yán)格的信息披露要求也能通過(guò)信號(hào)傳遞功能不斷吸引投資者關(guān)注，以加強(qiáng)對(duì)科技型企業(yè)的直接和間接監(jiān)管，約束企業(yè)管理人的自利行為，促使企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。由此，提出研究假說(shuō)Ｈ１。

Ｈ１：科創(chuàng)板能促進(jìn)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力提升。

高融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是十分明顯的，而這對(duì)于科技型企業(yè)創(chuàng)新則尤甚。相比主板，科創(chuàng)板設(shè)立的作用就在于緩解科技型企業(yè)融資約束，支持科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。在科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)階段，以承銷(xiāo)商、機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢(xún)價(jià)機(jī)制可能會(huì)賦予創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)更高的發(fā)行定價(jià)，從而緩解其可能的融資約束，激發(fā)其更多的創(chuàng)新潛能。在交易市場(chǎng)階段，科創(chuàng)板允許投資者“用腳投票”，上市后創(chuàng)新能力更強(qiáng)的科技型企業(yè)將會(huì)獲得更好的定價(jià)，從而進(jìn)一步降低其融資約束，其創(chuàng)新能力也會(huì)形成正向循環(huán)；相反，上市后將資金不用于研發(fā)的企業(yè)將不會(huì)受投資者青睞，從而獲得更差的定價(jià)，其創(chuàng)新能力也會(huì)形成惡性循環(huán)。② 可見(jiàn)，科創(chuàng)板發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)的相關(guān)機(jī)制會(huì)讓科技型企業(yè)保持適當(dāng)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)，以獲得更多的融資金額和融資機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。此外，由于政府政績(jī)指標(biāo)的存在，地方上市的科技型企業(yè)作為創(chuàng)新標(biāo)兵可能會(huì)更受政府的青睞。因此當(dāng)企業(yè)在科創(chuàng)板上市獲得科技標(biāo)簽后，很可能會(huì)受到地方政府的創(chuàng)新補(bǔ)貼獎(jiǎng)勵(lì)。這也會(huì)降低其融資約束程度，提升其持續(xù)創(chuàng)新能力。③ 由此，提出研究假說(shuō)Ｈ２：

Ｈ２：科創(chuàng)板通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力提升。

科技型企業(yè)因?yàn)槠浼夹g(shù)研發(fā)的保密性和難以監(jiān)管性，往往會(huì)造成與投資者之間嚴(yán)重的創(chuàng)新信息不對(duì)稱(chēng)，從而容易形成投資者的有限關(guān)注。投資者有限關(guān)注會(huì)削弱投資者增減持股份額或者聯(lián)合其他投資人的及時(shí)性，導(dǎo)致對(duì)管理層的外部間接監(jiān)督下降。而監(jiān)督的減弱會(huì)降低企業(yè)管理層自利行為成本，從而形成廣泛的代理沖突，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新能力。① 通過(guò)加強(qiáng)創(chuàng)新信息披露吸引投資者關(guān)注恰恰是科創(chuàng)板支持科技型企業(yè)發(fā)展的核心內(nèi)容。對(duì)科創(chuàng)板來(lái)說(shuō)，其不僅降低了科技型企業(yè)上市融資的門(mén)檻，而且對(duì)信息披露的要求更為規(guī)范與嚴(yán)苛，對(duì)信息披露違規(guī)的懲罰也更為嚴(yán)厲。在規(guī)范的信息披露要求下，股票市場(chǎng)透明度增強(qiáng)，科技型企業(yè)創(chuàng)新信息將會(huì)得到及時(shí)有效的披露，創(chuàng)新信息不對(duì)稱(chēng)得到抑制。從信息價(jià)值看，創(chuàng)新信息披露增強(qiáng)會(huì)吸引更多的投資者關(guān)注，從而形成事實(shí)上的“科技創(chuàng)新背書(shū)”。② 投資者關(guān)注上升能增加投資者對(duì)科技型企業(yè)的直接和間接監(jiān)督，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)管理層自利行為的約束。企業(yè)管理層的自利行為被有效約束會(huì)提升其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)其指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，從而提升公司創(chuàng)新水平。綜上所述，提出研究假說(shuō)Ｈ３：

Ｈ３：科創(chuàng)板通過(guò)吸引投資者關(guān)注促進(jìn)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力提升。

在科技型企業(yè)通過(guò)科創(chuàng)板上市提升創(chuàng)新能力的過(guò)程中，企業(yè)信用評(píng)級(jí)起著重要的作用。企業(yè)信用評(píng)級(jí)一般由第三方實(shí)體認(rèn)定，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)源于企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)時(shí)向外界發(fā)出的信息。從內(nèi)部視角來(lái)說(shuō)，高信用評(píng)級(jí)企業(yè)往往被認(rèn)為能生產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)品，而消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)這種產(chǎn)品時(shí)也愿意支付更高的溢價(jià)。由此，高信用評(píng)級(jí)企業(yè)用于持續(xù)創(chuàng)新的內(nèi)部資金得以增加。③ 從外部視角來(lái)說(shuō)，高信用評(píng)級(jí)的企業(yè)在股權(quán)和債券融資中更能獲得投資者的青睞，在注資談判中也更能獲得一定的議價(jià)能力。由此，高信用評(píng)級(jí)企業(yè)也能獲得更多的外部資金用于提升創(chuàng)新水平。從科技型企業(yè)視角來(lái)看，若該企業(yè)具有高信用評(píng)級(jí)，其更能從注重技術(shù)創(chuàng)新的科創(chuàng)板中獲得投資者關(guān)注，避免了與低信用評(píng)級(jí)企業(yè)的無(wú)效競(jìng)爭(zhēng)，從而進(jìn)一步增強(qiáng)其股票市場(chǎng)的融資能力，最終作用于創(chuàng)新能力的提升。④ 由此，提出研究假說(shuō)Ｈ４：

Ｈ４：企業(yè)信用評(píng)級(jí)對(duì)科創(chuàng)板提升科技型企業(yè)創(chuàng)新能力具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、實(shí)證策略

１．計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文在處理樣本時(shí)，先篩選出在主板上市的科技型企業(yè)（與科創(chuàng)板企業(yè)處于同一行業(yè)的主板企業(yè)）作為主板企業(yè)樣本，然后根據(jù)科創(chuàng)板企業(yè)和主板企業(yè)上市條件差異，將樣本分為全部樣本（科創(chuàng)板企業(yè)與主板企業(yè)）和混合樣本（達(dá)到主板上市條件卻在科創(chuàng)板上市的企業(yè)和主板企業(yè)）。在此基礎(chǔ)上，為控制企業(yè)自身創(chuàng)新能力影響其選擇上市板塊的內(nèi)生性問(wèn)題，將是否為科創(chuàng)板上市企業(yè)虛擬變量（Ｔｒｅａｔｅｄ）作為因變量進(jìn)行１∶１匹配，尋找到與科創(chuàng)板科技型企業(yè)相似的主板科技型企業(yè)以及與達(dá)到主板上市條件卻在科創(chuàng)板上市企業(yè)相似的主板科技型企業(yè)后，再進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的作用（研究假說(shuō)Ｈ１），構(gòu)建式（１）：

２．變量確定

（１）被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新能力（ｌｎＰｔａｐｐ）。本文以企業(yè)創(chuàng)新專(zhuān)利申請(qǐng)量表征創(chuàng)新能力。創(chuàng)新專(zhuān)利申請(qǐng)量指企業(yè)相關(guān)技術(shù)成熟后所申請(qǐng)的專(zhuān)利數(shù)量，其經(jīng)常被用于衡量企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的能力。與研發(fā)投入這類(lèi)沉沒(méi)成本相比，以企業(yè)創(chuàng)新專(zhuān)利申請(qǐng)量代表科技型企業(yè)創(chuàng)新水平更為合理。計(jì)量檢驗(yàn)時(shí)，對(duì)創(chuàng)新專(zhuān)利申請(qǐng)量進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理。

（２）核心解釋變量：雙重差分變量（ＤＩＤ）。該變量由時(shí)間趨勢(shì)虛擬變量Ｔｉｍｅｔ和是否為處理組虛擬變量Ｔｒｅａｔｅｄ相乘得出，記為ＤＩＤ。在科創(chuàng)板設(shè)立之前的觀測(cè)樣本，Ｔｉｍｅ取值為０；在科創(chuàng)板設(shè)立之后的觀測(cè)樣本，Ｔｉｍｅ取值為１；將來(lái)自科創(chuàng)板股票的Ｔｒｅａｔｅｄ取值為１，將來(lái)自主板股票的Ｔｒｅａｔｅｄ取值為０。

（３）控制變量。研究過(guò)程中需要對(duì)科創(chuàng)板和主板股票進(jìn)行比較，而這兩個(gè)板塊股票的財(cái)務(wù)指標(biāo)存在明顯差異，因此在進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)時(shí)引入財(cái)務(wù)控制變量。具體地，選擇總權(quán)益回報(bào)率來(lái)代表企業(yè)的盈利能力，選擇流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和利息保障倍數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的償債能力，選取每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)代表企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。其中，將利息保障倍數(shù)、流動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。此外，本文還將影響企業(yè)創(chuàng)新能力的企業(yè)特性變量，如第一大股東持股比例和獨(dú)立董事占比加以控制。① 研究變量的定義與計(jì)算方法列示于表２中。

３．樣本選擇

科創(chuàng)板于２０１９年設(shè)立，因受企業(yè)上市前數(shù)據(jù)披露限制，樣本中每個(gè)企業(yè)上市前數(shù)據(jù)只能搜集到上市前３年。為統(tǒng)一樣本的時(shí)間跨度，初始樣本對(duì)象為２０１６—２０２２年的科創(chuàng)板和滬市主板上市企業(yè)數(shù)據(jù)。本文剔除了數(shù)據(jù)缺失較多的樣本，并對(duì)缺失較少的樣本進(jìn)行線性插值處理；對(duì)樣本進(jìn)行極端值１％縮尾處理以及篩選出與科創(chuàng)板科技型企業(yè)在相似行業(yè)的滬市主板科技型企業(yè)，最后共得到５４９６個(gè)觀測(cè)樣本數(shù)據(jù)作為參與匹配樣本之一（全部樣本）。依據(jù)科創(chuàng)板和主板上市條件中針對(duì)盈利、營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、無(wú)形資產(chǎn)占比、股本總額等指標(biāo)的差異，將科創(chuàng)板企業(yè)分為達(dá)到主板上市條件卻在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，以及達(dá)不到主板上市條件只能在科創(chuàng)板上市的企業(yè)。剔除達(dá)不到主板上市條件只能在科創(chuàng)板上市的企業(yè)后，剩下樣本僅包含主板科技型企業(yè)與能在主板上市卻在科創(chuàng)板上市的企業(yè)作為參與匹配樣本之二（混合樣本）。① 研究所需數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)，分別來(lái)自ＣＳＭＡＲ數(shù)據(jù)庫(kù)、ＣＮＲＤＳ數(shù)據(jù)庫(kù)、ＨｉｍｍＰａｔ專(zhuān)利數(shù)據(jù)平臺(tái)以及百度搜索指數(shù)庫(kù)。②

四、基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果與穩(wěn)健性分析

１．傾向得分匹配法

考慮到科創(chuàng)板上市企業(yè)本身就具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力，為了防止反向因果而導(dǎo)致的結(jié)果偏誤，在進(jìn)行實(shí)證回歸前先篩選出與科創(chuàng)板科技型企業(yè)在相似行業(yè)的主板科技型企業(yè)，然后將科創(chuàng)板企業(yè)上市前后的樣本數(shù)據(jù)作為處理組，將經(jīng)過(guò)科技型企業(yè)篩選后的主板企業(yè)上市前后的樣本數(shù)據(jù)作為對(duì)照組，根據(jù)是否為科創(chuàng)板企業(yè)變量Ｔｒｅａｔｅｄ進(jìn)行配對(duì)。經(jīng)過(guò)對(duì)比，在控制行業(yè)變量后選取總權(quán)益回報(bào)率（Ｒｏｅ）、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（Ｃｆｐｅｒ）、流動(dòng)比率（ｌｎＣｒ）、存貨周轉(zhuǎn)率（ｌｎＩｖｔｏｒｙ）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ｔａｔｏｒ）、第一大股東持股比例（Ｈｏｌｄｓｒ）、利息保障倍數(shù)（ｌｎＩｎｔｅｒｅｓｔ＿Ｃ）、獨(dú)立董事占比（Ｉｎｄｉｒ）、資產(chǎn)負(fù)債率（Ａｌ）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ｌｎＲｅｃｅｉｖａｂｌｅ）作為協(xié)變量，并按照１∶１的比例進(jìn)行近鄰有放回匹配。③

對(duì)全部樣本進(jìn)行匹配后，所有變量在兩組之間的偏差均降低，并且所有偏差的絕對(duì)值均小于６％。匹配后處理組和控制組除了在存貨周轉(zhuǎn)率和每股經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流上仍存在顯著差異外，在其余協(xié)變量上已均不存在顯著差異，匹配效果較好。對(duì)混合樣本進(jìn)行匹配后，除了每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額和獨(dú)立董事占比的偏差絕對(duì)值略微上升外，其余協(xié)變量的偏差絕對(duì)值均下降，并且各變量在兩組之間的偏差絕對(duì)值均小于８％；匹配后處理組和控制組除了在總權(quán)益回報(bào)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上仍存在顯著差異外，在其余協(xié)變量上已均不存在顯著差異，匹配效果較好。④

２．研究假說(shuō)Ｈ１的檢驗(yàn)

首先利用ＰＳＭ后的樣本數(shù)據(jù)對(duì)式（１）中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表３所示。由表３可知，雙重差分虛擬變量（ＤＩＤ）的參數(shù)估計(jì)值分別為０．３０７和０．２６１，且均顯著大于０。這說(shuō)明從總體上看，科創(chuàng)板對(duì)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力具有正向促進(jìn)作用；從融資條件差異的視角看，達(dá)到主板上市條件卻在科創(chuàng)板上市的科技型企業(yè)的創(chuàng)新能力也要比其在主板上市的相似企業(yè)的創(chuàng)新能力要強(qiáng)。綜合來(lái)看，研究假說(shuō)Ｈ１得到證實(shí)。這主要是因?yàn)椋阂环矫?，科?chuàng)板的設(shè)立為科技型企業(yè)提供了專(zhuān)門(mén)的股權(quán)融資平臺(tái)。另一方面，相比其在主板上市，科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市能借助可靠、全面的信息披露制度來(lái)緩解原本投資者與自身之間的信息不對(duì)稱(chēng)。這在吸引投資者關(guān)注的同時(shí)，也削弱了企業(yè)內(nèi)部的代理沖突，從而進(jìn)一步提升了科技型企業(yè)的創(chuàng)新能力。

３．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

鑒于被解釋變量的選取容易出現(xiàn)代理誤差、測(cè)量誤差問(wèn)題，以及基本模型中包含的虛擬解釋變量也容易因樣本時(shí)間異質(zhì)性而導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)行如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（１）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。本文采用事件研究法將兩個(gè)樣本的時(shí)間區(qū)間劃分為７個(gè)階段。其中，科創(chuàng)板設(shè)立之前為３個(gè)階段，科創(chuàng)板設(shè)立之后為３個(gè)階段。然后把第－１期作為基期，將政策實(shí)施點(diǎn)依次變化，驗(yàn)證科創(chuàng)板上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力影響的時(shí)間異質(zhì)性。圖１報(bào)告了９０％置信區(qū)間下各個(gè)參數(shù)變化的趨勢(shì)。根據(jù)圖１，科創(chuàng)板設(shè)立之前的參數(shù)估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上呈現(xiàn)出了非顯著的差異并隨時(shí)間表現(xiàn)平穩(wěn)。而在科創(chuàng)板設(shè)立后的參數(shù)估計(jì)值變成了顯著的正差異。這說(shuō)明，科創(chuàng)板企業(yè)上市前與主板科技型企業(yè)在創(chuàng)新能力上沒(méi)有顯著差異；隨著科創(chuàng)板企業(yè)的上市，這一情形得到扭轉(zhuǎn)。由此，本文樣本數(shù)據(jù)滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)。

（２）安慰劑檢驗(yàn)。針對(duì)雙重差分模型的安慰劑檢驗(yàn)方法為隨機(jī)化ＤＩＤ變量等于１的樣本。保持科創(chuàng)板設(shè)立的時(shí)間不變，本文按全部樣本匹配后的樣本和混合樣本匹配后的樣本中ＤＩＤ變量等于１的觀測(cè)值數(shù)量，從這兩個(gè)樣本中分別隨機(jī)抽取對(duì)應(yīng)數(shù)量的股票作為新的ＤＩＤ變量等于１的觀測(cè)值。在此基礎(chǔ)上利用新的樣本重新估計(jì)式（１）中的參數(shù)，由此可以完成１次安慰劑檢驗(yàn)。將上述過(guò)程重復(fù)５００次，可以得到５００個(gè)雙重差分虛擬變量的估計(jì)系數(shù)，估計(jì)結(jié)果如圖２所示。圖２左右兩個(gè)子圖中最右邊的垂直虛線分別對(duì)應(yīng)表３中針對(duì)兩個(gè)樣本進(jìn)行回歸的ＤＩＤ系數(shù)估計(jì)的真實(shí)值，虛橫線則對(duì)應(yīng)０．０５的ｐ值?？梢钥闯觯恚持械碾p重差分系數(shù)估計(jì)的真實(shí)值均為最優(yōu)值，安慰劑檢驗(yàn)通過(guò)。

（３）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采用企業(yè)專(zhuān)利授權(quán)量對(duì)數(shù)、研發(fā)費(fèi)用率對(duì)數(shù)和發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量對(duì)數(shù)來(lái)替換企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)量對(duì)數(shù)，以驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性。采用以上三個(gè)變量替代企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)量對(duì)數(shù)作為被解釋變量后，研究結(jié)果依然穩(wěn)健。此外，我們還將科創(chuàng)板企業(yè)上市前后的樣本數(shù)據(jù)作為處理組，將主板科技型企業(yè)上市前后的樣本數(shù)據(jù)作為對(duì)照組，以前文同樣的協(xié)變量按照１∶２的比例對(duì)全部樣本和混合樣本進(jìn)行近鄰有放回匹配的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。匹配完成后，重新對(duì)式（１）進(jìn)行回歸，分析表明結(jié)果同樣穩(wěn)健。①

五、機(jī)制分析與異質(zhì)性檢驗(yàn)

１．作用機(jī)制分析

為檢驗(yàn)研究假說(shuō)Ｈ２與Ｈ３，構(gòu)建式（２）和式（３）如下：

融資約束機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果如表４所示。表４中列（１）和列（３）結(jié)果顯示，雙重差分虛擬變量（ＤＩＤ）的回歸系數(shù)分別為－０．０４３與－０．０７７，且估計(jì)值均顯著。此外，列（２）和列（４）中雙重差分虛擬變量（ＤＩＤ）的系數(shù)分別為０．２９９與０．２４３且均顯著，比表３的列（１）和列（２）中ＤＩＤ的回歸系數(shù)０．３０７和０.２６１要小，而融資約束變量（ＳＡ）的回歸系數(shù)在列（２）和列（４）中均顯著為負(fù)。這表明，相比在主板上市，在科創(chuàng)板上市更能通過(guò)緩解科技型企業(yè)的融資約束來(lái)提升其創(chuàng)新能力。由此證實(shí)了前文的理論推理方向，研究假說(shuō)Ｈ２得到驗(yàn)證。根據(jù)理論分析，科創(chuàng)板的發(fā)行和交易機(jī)制會(huì)讓科技型企業(yè)保持適當(dāng)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)，以獲得更多的融資金額和融資機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)其創(chuàng)新。同時(shí)，在科創(chuàng)板上市也會(huì)讓科技型企業(yè)獲得“科技創(chuàng)新背書(shū)”，從而能幫助其獲得更多的場(chǎng)外融資機(jī)會(huì)。

（２）研究假說(shuō)Ｈ３的檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假說(shuō)Ｈ３，參考瞿慧等引入百度搜索指數(shù)作為投資者關(guān)注的代理變量，記為ｌｎＡｔｔｅｎ。②百度搜索指數(shù)作為公開(kāi)的數(shù)據(jù)源，其能代表普通群眾、投資者和潛在投資者對(duì)被搜索企業(yè)的關(guān)注。而且，基于企業(yè)名稱(chēng)和相應(yīng)股票代碼的搜索結(jié)果也能客觀地反映企業(yè)上市前后的投資者關(guān)注變化。在對(duì)百度搜索指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理后，研究假說(shuō)Ｈ３的檢驗(yàn)結(jié)果如表５所示：

表５中列（１）和列（３）的結(jié)果顯示，雙重差分虛擬變量（ＤＩＤ）的回歸系數(shù)分別為０．３２９與０．３９１，且估計(jì)值均顯著。列（２）和列（４）中雙重差分虛擬變量（ＤＩＤ）的系數(shù)分別為０．２９１與０．２４８且均顯著，比表３的列（１）和列（２）中ＤＩＤ的估計(jì)系數(shù)０．３０７和０．２６１要小，而投資者關(guān)注變量（ｌｎＡｔｔｅｎ）的系數(shù)在這兩列中均顯著為正。表５的實(shí)證結(jié)果表明，相比在主板上市，在科創(chuàng)板上市更能通過(guò)吸引投資者關(guān)注來(lái)提升科技型企業(yè)創(chuàng)新能力。這證實(shí)了前文理論分析，研究假說(shuō)Ｈ３得到驗(yàn)證。科創(chuàng)板嚴(yán)格的信息披露制度有助于緩解企業(yè)與投資者之間的創(chuàng)新信息不對(duì)稱(chēng)，從而能幫助科技型企業(yè)吸引到更多的投資者關(guān)注。而投資者關(guān)注上升則有利于針對(duì)企業(yè)的監(jiān)督行為，從而能有效抑制企業(yè)管理層的自利行為，最終促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新能力提升。

２．調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為驗(yàn)證研究假說(shuō)Ｈ４，在式（１）的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)信用評(píng)級(jí)變量及其與雙重差分變量的交互項(xiàng)。本文參考李筱樂(lè)等的做法，①按企業(yè)主體的機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)從小到大對(duì)企業(yè)進(jìn)行自然數(shù)賦值生成企業(yè)信用評(píng)級(jí)變量，記為Ｃｒｅｄｉｔ。即，將信用評(píng)級(jí)最小企業(yè)的Ｃｒｅｄｉｔ變量賦值為１，并按信用評(píng)級(jí)增長(zhǎng)的等級(jí)順序依次對(duì)企業(yè)的Ｃｒｅｄｉｔ變量賦值為２至７。由此檢驗(yàn)企業(yè)信用評(píng)級(jí)調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果如表６所示：

表６顯示，列（１）和列（２）中雙重差分虛擬變量與企業(yè)信用評(píng)級(jí)變量交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為０.１３２與０.１６９，且均在統(tǒng)計(jì)上顯著。這表明對(duì)信用評(píng)級(jí)越高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其創(chuàng)新能力在科創(chuàng)板上市后能得到更大的提升。這主要是因?yàn)椋盒庞迷u(píng)級(jí)高的企業(yè)不僅能從其產(chǎn)品上獲取高溢價(jià)收益，還能在外部議價(jià)上得到一定讓步。在科創(chuàng)板上市的信用評(píng)級(jí)高的企業(yè)則能憑借這些特性吸引更多投資者關(guān)注，避免了與信用評(píng)級(jí)低企業(yè)的無(wú)效競(jìng)爭(zhēng)，更有助于其提升創(chuàng)新能力。綜上所述，研究假說(shuō)Ｈ４成立。

３．異質(zhì)性分析

若高管曾在學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)任職，其不僅對(duì)企業(yè)的研發(fā)方向具有相當(dāng)強(qiáng)的把握能力，還能對(duì)外釋放學(xué)術(shù)信號(hào)?？梢哉J(rèn)為在科創(chuàng)板中，擁有曾在學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)任職高管的企業(yè)會(huì)更容易被投資資金觀察到學(xué)術(shù)信號(hào)，從而更有機(jī)會(huì)獲取更多融資以提升其創(chuàng)新水平。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不兼任作為企業(yè)內(nèi)部的一種制度安排會(huì)加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，減少投資者關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新機(jī)會(huì)主義行為的擔(dān)憂(yōu)。此時(shí)科創(chuàng)板的投資者關(guān)注機(jī)制可能會(huì)生效，從而進(jìn)一步弱化該類(lèi)型企業(yè)管理層的自利行為，最終提升其創(chuàng)新能力。國(guó)有企業(yè)中國(guó)資往往“一股獨(dú)大”，因此企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)常會(huì)受到政府行政管理的制約。同時(shí)國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谀昴┩ǔ?huì)有政治考核要求，高管為了晉升會(huì)考慮壓縮企業(yè)成本，削減研發(fā)支出，從而可能會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新潛力。因此，在科創(chuàng)板以企業(yè)創(chuàng)新為導(dǎo)向的制度背景下，非國(guó)有上市企業(yè)可能會(huì)在科創(chuàng)板市場(chǎng)中更受歡迎，從而能獲得更多的股權(quán)融資機(jī)會(huì)以反哺其創(chuàng)新能力。① 為此，本文從高管是否有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理以及科技型企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)三個(gè)維度對(duì)科創(chuàng)版的科技型企業(yè)創(chuàng)新能力提升效應(yīng)進(jìn)行異質(zhì)性分析，具體結(jié)果見(jiàn)表７。②

首先，引入高管是否有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷虛擬變量后重新利用式（１）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表７列（１）和列（２）中，高管有學(xué)術(shù)研究背景組的ＤＩＤ參數(shù)估計(jì)結(jié)果為０．３０３且顯著，而高管無(wú)學(xué)術(shù)研究背景組的ＤＩＤ參數(shù)估計(jì)結(jié)果為０.２２１，且不顯著。這表明，科創(chuàng)板對(duì)擁有曾在學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)任職高管的企業(yè)的創(chuàng)新能力提升作用更為明顯。根據(jù)前文分析，高管是否有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷是可以影響企業(yè)創(chuàng)新投入決策、企業(yè)創(chuàng)新能力，進(jìn)而影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)。因此，科創(chuàng)板自身注意企業(yè)創(chuàng)新的特性會(huì)引導(dǎo)投資資金更青睞擁有曾在學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)任職高管的上市企業(yè)，從而促進(jìn)該類(lèi)型企業(yè)的創(chuàng)新能力提升。

其次，收集樣本企業(yè)總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兼任信息，設(shè)立兼任組和不兼任組后重新利用式（１）進(jìn)行檢驗(yàn)。表７的列（３）與列（４）顯示，兼任組ＤＩＤ的參數(shù)估計(jì)結(jié)果為０.２２７，且不顯著；而在不兼任組中，這一系數(shù)為０.３４６且在１％的水平下顯著。可見(jiàn)相對(duì)于兼任組，科創(chuàng)板對(duì)不兼任組企業(yè)的創(chuàng)新能力提升作用更為明顯。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不兼任的情況一方面加強(qiáng)了董事會(huì)的獨(dú)立性，另一方面會(huì)變相削弱管理層或者董事會(huì)的絕對(duì)權(quán)力。這兩方面因素共同作用下董事長(zhǎng)不兼任總經(jīng)理的企業(yè)在科創(chuàng)板更易受到投資者的認(rèn)可。這可能會(huì)使理論分析中的投資者關(guān)注機(jī)制產(chǎn)生作用，從而形成對(duì)企業(yè)管理層創(chuàng)新機(jī)會(huì)主義行為足夠的監(jiān)管，為企業(yè)管理層進(jìn)行自利行為進(jìn)而削減研發(fā)投入增加了難度，最終提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

最后，將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)組與非國(guó)有企業(yè)組后重新利用式（１）進(jìn)行檢驗(yàn)。表７的列（５）與列（６）中，國(guó)有企業(yè)組的ＤＩＤ系數(shù)估計(jì)值為－０.０１３，且不顯著；而非國(guó)有企業(yè)組的ＤＩＤ系數(shù)估計(jì)值為０.３３２，且顯著。這表明，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活力更能被科創(chuàng)板所激發(fā)。這一結(jié)果也印證了前文的相關(guān)分析，即非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更有創(chuàng)新活力，其可能在科創(chuàng)板市場(chǎng)中更受歡迎，從而能獲得更多的融資金額。因此，科創(chuàng)板上市更可能會(huì)促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新能力提升。

六、結(jié)論及啟示

金融市場(chǎng)本應(yīng)通過(guò)金融資源配置來(lái)發(fā)揮支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要作用，然而資本的逐利性卻往往有意規(guī)避研發(fā)投入大、研發(fā)周期長(zhǎng)、初期盈利較難的科技型企業(yè)，使得社會(huì)資源無(wú)法得到有效配置。為此，我國(guó)專(zhuān)門(mén)設(shè)立了科創(chuàng)板。本文基于理論分析構(gòu)建ＰＳＭ－ＤＩＤ模型，并根據(jù)科創(chuàng)板企業(yè)上市條件差異對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)分類(lèi)后進(jìn)行相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)。研究主要得到以下結(jié)論：科創(chuàng)板上市能提升科技型企業(yè)創(chuàng)新能力；緩解融資約束和吸引投資者關(guān)注是科創(chuàng)板提升板內(nèi)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力的主要作用機(jī)制；企業(yè)信用評(píng)級(jí)能正向調(diào)節(jié)科創(chuàng)板上市對(duì)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。異質(zhì)性分析表明，科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響因高管是否有學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理以及所有權(quán)性質(zhì)的不同而存在顯著差異。

本文研究結(jié)論的啟示在于：（１）完善科創(chuàng)板塊上市細(xì)則，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提升。應(yīng)規(guī)范科創(chuàng)板上市發(fā)行條件，細(xì)化上市準(zhǔn)入門(mén)檻，給予科技型企業(yè)更多的上市機(jī)會(huì)；應(yīng)完善科創(chuàng)板市場(chǎng)化定價(jià)準(zhǔn)則，加強(qiáng)科創(chuàng)板創(chuàng)新背書(shū)屬性，保證科技型企業(yè)適當(dāng)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)；應(yīng)推進(jìn)科創(chuàng)板創(chuàng)新信息披露，強(qiáng)化直接和間接監(jiān)管，約束科技型企業(yè)管理層的自利行為。只有從股票市場(chǎng)根本制度上解決科技型企業(yè)的融資約束和投資者關(guān)注等問(wèn)題，我國(guó)科技創(chuàng)新水平才會(huì)越來(lái)越高，新質(zhì)生產(chǎn)力才能逐步形成并日益得到發(fā)展。（２）緩解企業(yè)融資約束，提升投資者關(guān)注度并注重企業(yè)信用評(píng)級(jí)。企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)面臨研發(fā)周期長(zhǎng)、成果轉(zhuǎn)化率低、盈利較難等問(wèn)題，極易陷入融資困境。相比在主板上市，在科創(chuàng)板上市一方面為科技型企業(yè)降低了上市的盈利性門(mén)檻，從而可緩解科技型企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的融資難融資貴問(wèn)題。另一方面，企業(yè)在科創(chuàng)板上市也通過(guò)嚴(yán)苛的信息披露制度弱化了信息不對(duì)稱(chēng)，有益于吸引投資者關(guān)注，從而在弱化代理沖突的基礎(chǔ)上促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。因此，科創(chuàng)板在通過(guò)發(fā)行制度變革便利科技型企業(yè)上市的同時(shí)，應(yīng)該繼續(xù)拓寬市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制和完善市場(chǎng)交流機(jī)制，使得創(chuàng)新中的融資難問(wèn)題得到緩解。同時(shí)，企業(yè)信用評(píng)級(jí)之所以能對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)創(chuàng)新能力起到正向調(diào)節(jié)作用，是緣于投資者對(duì)板內(nèi)企業(yè)高新技術(shù)屬性的認(rèn)同，特別是對(duì)板內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新能力的期待。由此，科創(chuàng)板在堅(jiān)持創(chuàng)新屬性的基礎(chǔ)上，可適當(dāng)強(qiáng)化企業(yè)信用評(píng)級(jí)要求并加強(qiáng)企業(yè)上市后的信用評(píng)級(jí)審查。（３）強(qiáng)化高管學(xué)術(shù)研究經(jīng)歷，關(guān)注董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理情況以及引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新。異質(zhì)性分析表明，科創(chuàng)板上市對(duì)科技型企業(yè)創(chuàng)新的影響在高管有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷的企業(yè)有著更好的效果，在董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的企業(yè)和國(guó)有企業(yè)沒(méi)有明顯效果。因此，針對(duì)科創(chuàng)板上市對(duì)科技型企業(yè)創(chuàng)新能力的提升效果因高管是否有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷而有所分化的情況，科創(chuàng)板可適當(dāng)強(qiáng)化上市企業(yè)高管的學(xué)術(shù)研究經(jīng)歷要求，通過(guò)引入有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷的高管，使其把握創(chuàng)新發(fā)展方向，從而降低創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的企業(yè)和國(guó)有企業(yè)。在準(zhǔn)許這些科技型企業(yè)上市的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要約束這些企業(yè)的創(chuàng)新機(jī)會(huì)主義行為，從而確?？苿?chuàng)板上市對(duì)這些企業(yè)創(chuàng)新能力提升效果的實(shí)現(xiàn)。

作者單位：南京大學(xué)商學(xué)院

責(zé)任編輯：牛澤東