【摘要】環(huán)境信息披露是國家監(jiān)控環(huán)境情況的重要信息來源， 是外界了解公司社會履責(zé)與環(huán)境貢獻(xiàn)的重要渠道， 是助推政府污染防控與綠色治理的重要方式。本文選取2008 ～ 2022年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本， 探究綠色投資者持股對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 綠色投資者持股可顯著促進(jìn)公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的提升； 綠色投資者通過降低污染物排放、 緩解融資約束、 降低代理成本來改善公司環(huán)境信息披露質(zhì)量； 在重污染企業(yè)中， 綠色投資者持股對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用不顯著； 綠色投資者共同所有權(quán)越高， 綠色投資者持股對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

【關(guān)鍵詞】綠色投資者；環(huán)境信息披露；污染物排放；融資約束；代理成本

【中圖分類號】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）15-0066-7

一、 引言

黨的二十大報(bào)告指明要堅(jiān)持綠水青山就是金山銀山的發(fā)展理念， 我國經(jīng)濟(jì)必須立足于高質(zhì)量發(fā)展， 在人與自然和諧共處的前提下推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。上市公司作為市場中的生產(chǎn)主力軍和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的核心微觀主體， 其環(huán)境信息披露是國家監(jiān)控環(huán)境情況和把握環(huán)境狀態(tài)的重要信息來源， 有利于政府了解公司的社會履責(zé)與環(huán)境貢獻(xiàn)， 助推政府進(jìn)行污染防控與綠色治理。然而， 目前上市公司的環(huán)境信息披露仍處于較低水平。盡管生態(tài)環(huán)境部于2022年印發(fā)的《公司環(huán)境信息依法披露格式準(zhǔn)則》和《公司環(huán)境信息依法披露管理辦法》能夠在一定程度上規(guī)范公司的環(huán)境信息披露行為， 但僅靠制度約束仍無法充分解決公司披露行為出現(xiàn)的避重就輕、 信息含糊與選擇性披露等問題。因此， 探究公司環(huán)境信息披露的驅(qū)動(dòng)因素， 對于提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量具有重要意義。

在國家堅(jiān)持綠色發(fā)展、 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效、 將綠色環(huán)保有機(jī)融入金融體系的大背景之下， 綠色投資者由此產(chǎn)生并在公司環(huán)境信息披露中扮演著至關(guān)重要的角色。綠色投資者既追求經(jīng)濟(jì)效益又追求社會效益， 其存在可促進(jìn)公司價(jià)值的增加與社會貢獻(xiàn)的創(chuàng)造。綠色投資者關(guān)注環(huán)境的投資理念促使被投資公司遵守更高的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)并承擔(dān)更多的社會責(zé)任， 采取可持續(xù)的經(jīng)營策略。根據(jù)2018年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《綠色投資指引（試行）》， 綠色投資者需履行投資責(zé)任并運(yùn)用投資權(quán)利， 督促被投資企業(yè)改善環(huán)境績效并提高信息披露水平。因此， 本文認(rèn)為， 綠色投資者既是公司重要的融資外源又是重要的治理主體， 其能夠?qū)镜沫h(huán)保活動(dòng)及披露行為產(chǎn)生影響。綠色投資者既可通過滿足公司資源需求提高公司披露高質(zhì)量環(huán)境信息的能力， 又可通過有效監(jiān)督提升公司環(huán)保意識， 增強(qiáng)公司披露環(huán)境信息的動(dòng)機(jī)。

鑒于此， 本文選取2008 ～ 2022年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)綠色投資者持股對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響及其作用機(jī)理。本文存在如下邊際貢獻(xiàn)： 第一， 豐富了環(huán)境信息披露驅(qū)動(dòng)因素的相關(guān)研究。以往研究多從外部驅(qū)動(dòng)或內(nèi)部驅(qū)動(dòng)的單一視角討論公司信息披露治理的影響因素， 本文則綜合討論綠色投資者同時(shí)作為公司外部融資來源與內(nèi)部治理主體對公司環(huán)境信息披露的影響。第二， 為分析綠色投資者的治理作用提供了新的視角， 并認(rèn)識到綠色投資者對公司披露高質(zhì)量環(huán)境信息的積極影響， 有助于加深對綠色投資者這一新興群體的認(rèn)識。第三， 有助于啟發(fā)實(shí)踐， 促使公司積極吸引綠色投資者持股并披露高質(zhì)量環(huán)境信息， 以適應(yīng)市場需求， 同時(shí)為政府實(shí)施綠色政策、 優(yōu)化資源配置與引導(dǎo)綠色資金提供理論支持。

二、 文獻(xiàn)回顧

（一） 綠色投資者持股的經(jīng)濟(jì)后果

綠色投資者持股對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、 投資決策與內(nèi)部治理具有舉足輕重的作用（Guo等，2019）， 目前圍繞綠色投資者持股對公司影響的研究主要集中在公司內(nèi)部進(jìn)行的綠色活動(dòng)方面。溫夢瑤和周舒鵬（2023）、 韓國文和甘雨田（2023）、 姜廣省和盧建詞（2023）等論證了綠色投資者對公司進(jìn)行綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用； 熊熊等（2023）則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者綠色關(guān)注與環(huán)境規(guī)制互補(bǔ)， 能夠通過施加“綠色壓力”與提出“綠色問題”正向影響公司綠色創(chuàng)新； 陳玲芳（2023）和李強(qiáng)等（2023）從信息不對稱、 內(nèi)部控制和投資者退出威脅等角度肯定了綠色投資者治理對公司“漂綠”行為的抑制作用， 證實(shí)了存在綠色投資者的公司所進(jìn)行的綠色行為更具真實(shí)性這一觀點(diǎn)。除此之外， 陳奉功和張誼浩（2022）基于市場信號理論提出投資者的綠色偏好能夠促使發(fā)行公司出現(xiàn)“量價(jià)齊飛”現(xiàn)象； Porter和Kramer（2011）認(rèn)為綠色投資者能夠促進(jìn)社會與環(huán)境的共同發(fā)展， 在改善利益相關(guān)者關(guān)系的過程中創(chuàng)造共享價(jià)值； Bollen（2007）和Renneboog等（2011）則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)投資者對環(huán)境效益的關(guān)注越多， 對財(cái)務(wù)績效的關(guān)注越少。

（二） 環(huán)境信息披露的影響因素

根據(jù)李曉蹊等（2022）的研究， 目前我國上市公司的環(huán)境信息披露仍存在標(biāo)準(zhǔn)不一、 邊界模糊與信息不全等問題。而針對公司環(huán)境信息披露的影響因素， 已有文獻(xiàn)得出以下主要結(jié)論： 第一， 公司披露環(huán)境信息受外界壓力的影響。Gamerschlag等（2011）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注對公司ESG信息披露產(chǎn)生正向促進(jìn)作用； Dowling和Pfeffer（1975）、 沈洪濤和馮杰（2012）基于合法性理論， 將媒體報(bào)道與政府監(jiān)管總結(jié)為對公司的輿論監(jiān)督， 并認(rèn)為輿論監(jiān)督能有效提升公司環(huán)境信息披露水平； 畢茜等（2015）從公司內(nèi)部高管社會責(zé)任感與公司外部社會輿論兩方面分析了中華傳統(tǒng)文化對公司環(huán)境信息披露行為的影響。第二， 公司披露環(huán)境信息受環(huán)境變化的影響。李朝芳（2012）證實(shí)了公司內(nèi)部組織處于變遷階段時(shí)對外界環(huán)境具有更高的敏感度， 并積極披露環(huán)境會計(jì)信息以適應(yīng)新環(huán)境； 沈弋等（2014）發(fā)現(xiàn)在大數(shù)據(jù)環(huán)境下， 技術(shù)提高能夠?qū)九渡鐣?zé)任信息產(chǎn)生積極影響； 劉亦文等（2022）論證了綠色信貸政策的實(shí)施會通過增加融資約束與提高綠色代理成本兩方面促進(jìn)公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高。第三， 公司披露環(huán)境信息受治理效果的影響。Cormier等（2004）指出管理層披露環(huán)境信息會考慮股東等利益相關(guān)者； Clarkson等（2008）發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效表現(xiàn)差的公司沒有意愿提高環(huán)境信息透明度； 朱煒等（2019）發(fā)現(xiàn)環(huán)境表現(xiàn)好的公司偏向于定量披露， 而環(huán)境表現(xiàn)差的公司傾向于定性披露； 而楊廣青等（2020）發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營績效與環(huán)境信息透明度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上可知， 現(xiàn)階段對綠色投資者公司治理作用的研究較少， 且大部分仍停留在公司綠色創(chuàng)新等內(nèi)部硬性條件方面， 忽略了綠色投資者對公司向外傳遞信息的治理與監(jiān)督作用。而且， 現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未考慮到綠色投資者同時(shí)作為公司外部融資重要渠道和內(nèi)部治理重要主體， 對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量產(chǎn)生的影響。為切實(shí)發(fā)揮公司作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重要微觀主體對生態(tài)環(huán)境的積極作用， 關(guān)注公司的環(huán)境績效與社會履責(zé)情況， 進(jìn)一步區(qū)分一般投資者與綠色投資者， 著眼于公司的綠色行為， 深入探討綠色投資對公司環(huán)境信息披露的影響及作用機(jī)制確有必要?；诖耍?本文對綠色投資者持股如何影響公司環(huán)境信息披露治理進(jìn)行系統(tǒng)性分析， 旨在為現(xiàn)有文獻(xiàn)貢獻(xiàn)新的理論見解和實(shí)證證據(jù)。

三、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 綠色投資者持股與環(huán)境信息披露質(zhì)量

環(huán)境信息披露是公司內(nèi)外部了解與把握公司環(huán)境狀況的重要途徑與“窗口”， 其披露質(zhì)量受公司利益相關(guān)者的影響。根據(jù)利益相關(guān)者理論， 綠色投資者作為公司重要的所有權(quán)持有者， 能夠有效監(jiān)督公司決策， 其持股情況能夠在一定程度上影響公司環(huán)境信息披露質(zhì)量。Lewis和Mackenzie（2000）研究發(fā)現(xiàn)， 綠色投資者在道德倫理約束下做出投資決策， 以期實(shí)現(xiàn)社會可持續(xù)性發(fā)展目標(biāo)。綠色投資者作為公司的重要投資主體， 具有追求經(jīng)濟(jì)效益與社會效益雙重特征， 其持股可為被投資公司的生產(chǎn)經(jīng)營、 內(nèi)部治理與戰(zhàn)略決策等方面引入綠色概念與環(huán)保意識（姜廣省等，2021）， 增強(qiáng)公司的綠色發(fā)展能力， 有助于提升公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量。同時(shí)， 綠色投資者持有公司股份使其有權(quán)要求公司提供環(huán)境信息， 推動(dòng)公司將環(huán)境因素納入其決策和報(bào)告框架中， 提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量。另外， 綠色投資者作為社會可持續(xù)發(fā)展的重要追隨者， 其對于國家提倡經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與綠色發(fā)展的宏觀政策導(dǎo)向具有較強(qiáng)的敏感性， 促使公司能夠較早地認(rèn)識到實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展的必要性與重要性， 并采取積極披露環(huán)境信息等“親環(huán)境”行為?；谝陨戏治?， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 綠色投資者持股能夠提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量。

（二） 綠色投資者持股對環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響機(jī)制

1. 污染物排放。綠色投資者作為綠色投資的重要主體， 能夠發(fā)揮綠色治理作用， 減少被投資公司污染物排放， 從而有利于公司披露高質(zhì)量環(huán)境信息。從投資者的角度出發(fā)， 綠色投資者具有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)資源對公司綠色信息進(jìn)行挖掘和分析， 以確切掌握公司能源利用與排污情況（張?jiān)频龋?023）。同時(shí)， 綠色投資者的股東屬性使其能夠出于長期價(jià)值增值的追求提出綠色訴求與環(huán)保要求， 通過“用手投票”的方式督促公司管理層重視清潔生xegPjlRYyXX5gulBo1H4C5+9HZ5xrFJhTyA3obTu6Qk=產(chǎn)（王曉亮和王鈺，2024）。因此， 綠色投資者可利用信息優(yōu)勢和監(jiān)督渠道確保公司落實(shí)治污減排的綠色行為， 對公司產(chǎn)生減排治理效應(yīng)。從被投資公司的角度出發(fā)， 為保證資金支持以維持正常運(yùn)行， 以及提高客戶與員工的滿意度來實(shí)現(xiàn)公司增值， 公司會積極優(yōu)化能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)并提高能源利用效率， 減少碳排放和能源消耗， 確保公司環(huán)保投資落地， 以獲取公司價(jià)值與社會價(jià)值的雙向反饋（孫樂和朱金鶴，2024）。已有研究表明， 環(huán)境績效差的高污染排放企業(yè)會引起當(dāng)?shù)毓姷牟粷M與譴責(zé)， 而公司進(jìn)行末端治理與節(jié)能減排等綠色經(jīng)營活動(dòng)能夠充分體現(xiàn)于環(huán)境績效的提升上（趙穎嵐和黃雨萱，2023）。環(huán)境表現(xiàn)得到改善后的公司為了避免合規(guī)性壓力， 會為自己貼上“綠色”標(biāo)簽來尋求更多市場機(jī)會， 主動(dòng)向外界釋放“親環(huán)境”信號， 積極提高環(huán)境信息披露水平與信息質(zhì)量（沈洪濤等，2014）。

2. 融資約束。目前我國大部分公司的環(huán)境信息披露遵從自愿原則， 其披露數(shù)量及質(zhì)量基本取決于公司自身的考量與權(quán)衡（陳啟博，2023）。非強(qiáng)制性披露環(huán)境信息使得公司提高對披露成本和披露后果的關(guān)注， 從管理層動(dòng)機(jī)出發(fā)， 其進(jìn)行環(huán)境信息披露或有如下?lián)鷳n： 第一， 環(huán)境信息披露成本過高， 難以承擔(dān)， 較高的披露成本會侵占公司有限資源； 第二， 環(huán)境信息披露存在降低公司市場競爭力與談判力的風(fēng)險(xiǎn)（肖曙光等，2017）， 造成籌資阻礙。而綠色投資者的進(jìn)駐可通過緩解公司融資約束， 解決管理層以上兩點(diǎn)擔(dān)憂， 進(jìn)而提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚?一方面， 綠色投資者可為公司帶來直接的資金支持； 另一方面， 綠色投資者具有市場資金導(dǎo)向標(biāo)作用， 其持股有利于公司向外界傳遞利好信號（朱磊等，2023）， 進(jìn)而形成羊群效應(yīng)， 為公司引入投資， 降低外源融資的難度和成本。除此之外， 綠色投資者持有的綠色資金通過緩解公司金融資源受限， 能夠減弱公司因開展綠色活動(dòng)而對實(shí)體投資產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”， 且激勵(lì)管理層進(jìn)行綠色創(chuàng)新以改善公司環(huán)保表現(xiàn)（王曉亮和王鈺，2024）。鑒于此， 在披露環(huán)境信息所產(chǎn)生的實(shí)有成本與或有成本雙重降低的條件下， 加之存在綠色投資者有利于公司綠色含量增多與綠色水平提升， 公司披露高質(zhì)量環(huán)境信息的能力會增強(qiáng)（沈洪濤等，2014）。

3. 代理成本。綠色投資者作為社會責(zé)任投資主體， 不僅追求投資決策的經(jīng)濟(jì)效益， 還對被投資公司提出環(huán)保要求以追求社會效益， 且其具有豐富的綠色治理經(jīng)驗(yàn)， 在公司中擁有較強(qiáng)的“綠色”投票話語權(quán)（姜廣省等，2021）， 能夠發(fā)揮積極股東主義作用（陳玲芳，2023）。基于上述特點(diǎn)， 綠色投資者持股有助于其發(fā)揮“內(nèi)部人”優(yōu)勢， 降低公司內(nèi)部代理成本（劉軍航和郭玲麗，2023）， 提高對公司管理層的監(jiān)督效率， 促使管理層與股東利益趨同， 進(jìn)而促進(jìn)公司提升環(huán)境信息披露質(zhì)量。根據(jù)有效監(jiān)督假說， 綠色投資者收集、 挖掘并分析公司信息的能力以及與管理層溝通的便利性有助于其了解公司真實(shí)的社會履責(zé)情況（陳玲芳，2023）， 減少信息差以緩和信息不對稱問題， 提高綠色投資者對公司管理層的監(jiān)督效率， 降低代理成本。而代理成本的降低有利于抑制管理層的自利行為， 敦促管理層朝股東利益最大化方向努力， 致使雙方利益趨同（張愛美等，2021）， 使管理層加大對綠色投資與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注（張倩肖等，2024）。公司管理層作為環(huán)境信息披露內(nèi)容的主要決策者， 其向綠色投資者追求社會效益靠攏的過程中， 自覺提升環(huán)境信息披露質(zhì)量的內(nèi)生動(dòng)力有所強(qiáng)化， 披露高質(zhì)量環(huán)境信息逐步由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)， 公司披露高質(zhì)量環(huán)境信息的意愿增強(qiáng)。

綜合以上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H2a： 綠色投資者持股能夠通過降低污染物排放提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量。

H2b： 綠色投資者持股能夠通過緩解融資約束提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量。

H2c： 綠色投資者持股能夠通過降低代理成本提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008 ～ 2022年我國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。參考既有研究的做法， 對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： 剔除金融行業(yè)樣本； 剔除ST公司樣本； 剔除關(guān)鍵變量嚴(yán)重缺失的觀測值； 剔除明顯不符合會計(jì)準(zhǔn)則的異常觀測值； 對連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。最終獲得31677個(gè)樣本觀測值。其中， 環(huán)境信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)、 社會責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告， 綠色投資者數(shù)據(jù)則是根據(jù)基金投資方向經(jīng)手工整理獲得， 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量設(shè)定

1. 被解釋變量： 環(huán)境信息披露質(zhì)量（EID）。本文參考孔東民等（2021）、 王茂斌等（2024）的研究， 采用“內(nèi)容分析法”構(gòu)建環(huán)境信息披露質(zhì)量的度量指標(biāo)。首先， 將上市公司所披露的環(huán)境信息分為環(huán)境內(nèi)部管理、 環(huán)境外部監(jiān)管、 環(huán)境認(rèn)證、 環(huán)境信息披露載體、 環(huán)境負(fù)債、 環(huán)境業(yè)績與治理、 環(huán)境投資和環(huán)境成本八個(gè)披露類型， 下設(shè)33個(gè)具體披露項(xiàng)目。其次， 分別對各具體項(xiàng)目披露質(zhì)量進(jìn)行打分， 評分標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。最后， 將總得分加1取自然對數(shù)作為環(huán)境信息披露質(zhì)量（EID）的衡量指標(biāo)， 該指標(biāo)值越大， 表明環(huán)境信息披露質(zhì)量越高。

2. 解釋變量： 綠色投資者持股（GI）。本文參考姜廣省等（2021）和王輝等（2022）的研究， 構(gòu)建綠色投資者持股的度量指標(biāo)。首先， 從CSMAR基金市場子庫中獲取1998年后所成立基金的“基金主體信息表”， 成立于1998年之前的基金名單未錄入其中， 對此通過搜狐基金、 同花順、 巨潮資訊網(wǎng)等金融服務(wù)平臺手工收集獲得。其次， 人工識別上述基金的“投資目標(biāo)”和“投資范圍”項(xiàng)目信息中是否存在“綠色”“環(huán)?！薄吧鷳B(tài)”“節(jié)能”“新能源”“清潔能源”“低碳”“可持續(xù)”等綠色關(guān)鍵詞， 若存在， 則判定該基金為綠色投資者。之后， 將“基金主體信息表”與從CSMAR獲取的“股票投資明細(xì)表”進(jìn)行匹配合并， 整理得到上市公司年度綠色投資者持股的面板數(shù)據(jù)。最后， 計(jì)算上市公司當(dāng)年存在的綠色投資者個(gè)數(shù)， 將其加1取自然對數(shù)作為綠色投資者持股（GI）的衡量指標(biāo)， 該指標(biāo)值越大， 表明公司當(dāng)年存在的綠色投資者數(shù)量越多。

3. 控制變量。本文選取如下公司特征變量作為控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 營業(yè)收入增長率（Growth）、 總資產(chǎn)凈利率（Roa）、 應(yīng)收賬款占比（Rec）、 是否虧損（Loss）、 董事會規(guī)模（Board）、 獨(dú)立董事占比（Indep）、 兩職合一（Dual）、 股權(quán)集中度（Top）。各變量具體定義如表2所示。

（三） 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)綠色投資者持股對上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響， 本文構(gòu)建如下主回歸模型：

EIDi，t=α0+α1GIi，t-1+α2Controlsi，t-1+ηt-1+λi+εi，t-1

（1）

考慮到綠色投資者對上市公司的治理效應(yīng)具有延后性， 本文采用滯后變量模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。該模型還控制了時(shí)間（η）和個(gè)體（λ）雙重固定效應(yīng)。

五、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了模型（1）中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。EID的均值為2.321、 中位數(shù)為2.303、 標(biāo)準(zhǔn)差為0.734、 最小值為1.099、 最大值為3.738， 說明在本文的研究樣本中環(huán)境信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)出較大的差異， 一定程度上說明我國A股上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量尚有較大提升空間。GI的中位數(shù)為0.693， 表明半數(shù)以上的樣本公司存在綠色投資者持股， 其均值為0.977、 標(biāo)準(zhǔn)差為1.142、 最小值為0、 最大值為4.382， 表明平均每家樣本公司約有1名以上綠色投資者， 且該變量在不同樣本公司之間存在較大差異。其他控制變量的分布特征與既有文獻(xiàn)基本一致， 不存在異常極端值。

（二） 主回歸結(jié)果

表4報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果， 無論是否加入控制變量， GI的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 說明綠色投資者持股可以有效提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量， 促使公司向市場傳遞更為完整有效的環(huán)境信息。該回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文的主假設(shè)H1， 同時(shí)也為已有文獻(xiàn)關(guān)于綠色投資者的公司治理作用提供了新的證據(jù)。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法。參考姜廣省等（2021）的做法， 選取公司當(dāng)期所屬行業(yè)的其他公司平均綠色投資者持股比例（Industry_GI）和公司當(dāng)期所在省份的其他公司平均綠色投資者持股比例（Province_GI）作為工具變量， 因其符合工具變量相關(guān)性和外生性的要求。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示， Industry_GI和Province_GI的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 與預(yù)期相符， 證實(shí)Industry_GI和Province_GI均與GI呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 驗(yàn)證了工具變量的相關(guān)性假定。GI擬合值的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明在緩解潛在內(nèi)生性問題后， 研究結(jié)論依然成立。同時(shí)， 該方法亦通過了弱工具變量檢驗(yàn)。

2. 傾向得分匹配法（PSM）。本文參考李甜甜和李金甜（2023）的做法， 根據(jù)公司是否存在過綠色投資者， 采用傾向得分匹配法對主回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先， 將公司首次出現(xiàn)綠色投資者的年份及以后年份的樣本作為處理組， 其他樣本作為對照組， 選擇模型（1）中的控制變量作為協(xié)變量； 其次， 依據(jù)無放回、 1∶1近鄰匹配原則對處理組和對照組樣本進(jìn)行匹配， 最終得到31528個(gè)樣本； 最后， 使用經(jīng)匹配得到的樣本基于模型（1）進(jìn)行回歸。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示， GI的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明在緩解樣本選擇性偏差問題后， 綠色投資者持股仍與公司環(huán)境信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。此外， 檢驗(yàn)結(jié)果匯報(bào)的ATT值為5.62， 大于臨界值1.96， 其自助標(biāo)準(zhǔn)誤為0.015， p值為0.000， 說明ATT在1%的水平上顯著， 上述檢驗(yàn)結(jié)果有效。

3. 雙重差分法（DID）。本文選取2018年11月《綠色投資指引（試行）》的發(fā)布這一事件作為外生沖擊事件， 對主回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)， 自該文件發(fā)布后， 綠色基金發(fā)展迅速， 年度新設(shè)基金數(shù)量存在明顯上升趨勢， 可見該事件對綠色投資者持股存在明顯沖擊， 同時(shí)并未對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量造成直接影響， 故該事件符合外生沖擊事件的選取要求。本文構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

EIDi，t=β0+β1Treati，t-1×Posti，t-1+β2Controlsi，t-1+ηt-1+λi+εi，t-1 （2）

其中： Treat為虛擬變量， 公司首次出現(xiàn)綠色投資者的年份及以后年份均賦值為1， 否則為0； Post為虛擬變量， 考慮到外生沖擊事件影響的滯后性， 將2019年及以后年份均賦值為1， 其余為0。交乘項(xiàng)Treat×Post取值為1時(shí)表示受到外生沖擊影響下的綠色投資者持股。此外， 本文參考姜廣省和盧建詞（2023）的做法， 考慮到上市公司各年份綠色投資者存在動(dòng)態(tài)變化， 不滿足DID要求， 故剔除綠色投資者進(jìn)入后又退出的公司樣本進(jìn)行回歸。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示， Treat×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說明考慮外生沖擊事件后， 綠色投資者持股仍與公司環(huán)境信息披露質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、 進(jìn)一步研究

（一） 機(jī)制檢驗(yàn)

結(jié)合前文的理論分析， 下文分別從公司污染物排放、 融資約束和代理成本的多重視角檢驗(yàn)綠色投資者持股對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的作用機(jī)制。參考江艇（2022）的做法， 構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Pollutioni，t=β0+β1GIi，t+β2Controlsi，t+ηt+λi+εi，t （3）

FCi，t=β0+β1GIi，t+β2Controlsi，t+ηt+λi+εi，t （4）

ACi，t=β0+β1GIi，t+β2Controlsi，t+ηt+λi+εi，t （5）

其中， Pollution表示污染物排放， 借鑒已有文獻(xiàn)的做法（毛捷等，2022）， 根據(jù)《排污費(fèi)征收標(biāo)準(zhǔn)管理辦法》確定的污染當(dāng)量值， 將公司污染物排放量折算成統(tǒng)一的污染當(dāng)量數(shù)， 并將公司總污染當(dāng)量數(shù)加1取自然對數(shù)， 作為公司污染物排放的衡量指標(biāo)。FC表示融資約束， 參考顧雷雷等（2020）的做法， 選用FC指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)。AC為代理成本的反指標(biāo)變量， 參考張愛美等（2021）的做法， 用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量代理成本， 該指標(biāo)值越大， 代理成本越低。

表5列（1）和列（2）顯示， GI的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)； 列（3）顯示， GI的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。上述檢驗(yàn)結(jié)果在一定程度上證明了綠色投資者持股能夠通過推動(dòng)公司減少污染物排放、 緩解公司融資約束、 降低公司代理成本來提升環(huán)境信息披露質(zhì)量。

（二） 異質(zhì)性分析

企業(yè)污染程度可能會影響到綠色投資者對公司環(huán)境信息披露的促進(jìn)作用。已有研究表明， 綠色投資者更可能促使重污染企業(yè)增加綠色支出， 但由于重污染企業(yè)治理成本、 技術(shù)要求等更高， 使得其治理效果低于非重污染企業(yè)。因此， 在重污染企業(yè)中， 綠色投資者對綠色治理績效的提升作用低于非重污染企業(yè)（姜廣省等，2021）。

企業(yè)的逐利本性和環(huán)境治理的非排他性致使重污染企業(yè)普遍缺乏環(huán)境治理意愿（唐國平等，2022）。換言之， 重污染企業(yè)更加關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)效益而非長期環(huán)境可持續(xù)性， 該特征使得此類企業(yè)必然面臨更大的環(huán)保壓力和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。那么， 為了逃避綠色投資者監(jiān)督、 政府監(jiān)管處罰以及減輕社會輿論壓力， 重污染企業(yè)更傾向于向公司內(nèi)部綠色投資者及外部市場隱瞞或淡化其真實(shí)的環(huán)境狀況， 以維護(hù)商業(yè)利益， 故綠色投資者可能難以在此類企業(yè)中充分發(fā)揮綠色治理作用。因此， 本文認(rèn)為， 相對于非重污染企業(yè)， 重污染企業(yè)中綠色投資者持股對提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用更弱。

本文按照是否為重污染企業(yè)對研究樣本進(jìn)行分組， 基于模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 結(jié)果如表6列（1）與列（2）所示。列（1）中GI的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而列（2）中GI的系數(shù)不顯著， 說明相對于非重污染企業(yè)， 重污染企業(yè)中綠色投資者持股對提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用不顯著。

（三） 綠色投資者共同所有權(quán)的治理效應(yīng)

近年來， 機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有多家企業(yè)股權(quán)的現(xiàn)象層出不窮， 學(xué)術(shù)界對此類“共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)”的研究日漸重視。一方面， “治理觀”認(rèn)為， 共同機(jī)構(gòu)投資者擁有更豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及行業(yè)內(nèi)的信息優(yōu)勢， 能夠?qū)ζ涑止善髽I(yè)進(jìn)行更有效的監(jiān)督（Kang等，2018）； 另一方面， “合謀觀”認(rèn)為， 共同機(jī)構(gòu)投資者為追求投資組合價(jià)值最大化， 會推動(dòng)組合內(nèi)企業(yè)達(dá)成合謀（Azar等，2018）。然而， 現(xiàn)階段學(xué)術(shù)界關(guān)于綠色投資者共同所有權(quán)的研究仍顯不足?，F(xiàn)有研究僅表明， 非綠色機(jī)構(gòu)共同持股會發(fā)揮合謀舞弊效應(yīng)， 加劇企業(yè)“漂綠”行為， 而綠色機(jī)構(gòu)共同持股則會發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)， 抑制企業(yè)“漂綠”行為（王壘等，2023）。

本文從“治理觀”與“合謀觀”兩個(gè)視角， 進(jìn)一步探究綠色投資者的共同所有權(quán)對其所持股公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響。基于“治理觀”， 綠色投資者共同持股的公司數(shù)量越多， 其信息不對稱問題越能得以緩解， 其通過對投資組合內(nèi)各公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ葟亩侥軠?zhǔn)確地評估所投資企業(yè)的環(huán)保行為， 以及提供有關(guān)行業(yè)環(huán)境信息披露的實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)和趨勢， 對所持股公司的環(huán)境信息披露質(zhì)量進(jìn)行有效監(jiān)督和指導(dǎo)。進(jìn)一步地， 綠色投資者共同持股比例越高， 其參與公司內(nèi)部環(huán)保決策時(shí)的話語權(quán)越大， 從而對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的治理能力越強(qiáng)?；凇昂现\觀”， 綠色投資者共同持股的公司數(shù)量越多， 其獲取企業(yè)專有信息的渠道和機(jī)會越多， 出于理性經(jīng)濟(jì)人的逐利動(dòng)機(jī)， 其利用環(huán)境信息優(yōu)勢獲利的需求可能大于對高質(zhì)量環(huán)境信息的需求， 因而其越傾向于促使企業(yè)披露低質(zhì)量的環(huán)境信息以保持自身的信息優(yōu)勢， 從而獲得超額收益。

本文選擇總樣本中存在綠色投資者的上市公司作為該部分的研究樣本， 并構(gòu)建“綠色投資者共同所有權(quán)”指標(biāo)， 用上市公司存在的所有綠色投資者當(dāng)年所投資上市公司的持股比例總和來衡量。根據(jù)該指標(biāo)當(dāng)年的行業(yè)中位數(shù)對樣本進(jìn)行分組， 基于模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 結(jié)果如表6列（3）與列（4）所示。在綠色投資者共同所有權(quán)高的樣本組中GI的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 而在綠色投資者共同所有權(quán)低的樣本組中GI的系數(shù)不顯著， 說明綠色投資者對上市公司的共同所有權(quán)越高， 綠色投資者持股越能提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量。

七、 結(jié)論與啟示

本文選取2008 ～ 2022年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本， 探究綠色投資者持股對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響， 發(fā)現(xiàn)綠色投資者持股能夠顯著促進(jìn)公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的提升。綠色投資者通過推動(dòng)公司減少污染物排放、 緩解公司融資約束、 降低公司代理成本進(jìn)而改善公司環(huán)境信息披露質(zhì)量。相比于非重污染企業(yè)， 重污染企業(yè)中綠色投資者持股對提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 綠色投資者共同所有權(quán)越高， 綠色投資者持股對提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示： 第一， 對公司而言， 引入綠色投資者可為公司開展綠色活動(dòng)提供有力的資源支持， 助力公司實(shí)施清潔環(huán)保舉措， 改善環(huán)境績效， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)綠色化轉(zhuǎn)型。第二， 對政府而言， 可出臺相應(yīng)政策幫助當(dāng)?shù)毓疚G色投資以提升公司環(huán)境信息披露質(zhì)量， 進(jìn)而有效幫助政府監(jiān)督公司的社會履責(zé)與環(huán)境貢獻(xiàn)情況， 把控當(dāng)?shù)丨h(huán)境狀況并進(jìn)一步助推污染防控與綠色治理。由于該治理效應(yīng)僅在非重污染企業(yè)中顯著， 故此類政策的制定與推行可重點(diǎn)考慮非重污染企業(yè)。

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