【摘要】近年來上市公司“無股不押”的現(xiàn)象與利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行掏空的亂象頻現(xiàn)， 引發(fā)了投資者對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的目的都是攫取上市公司財(cái)富嗎？本文以2010 ～ 2020年我國A股上市公司為研究樣本， 從企業(yè)ESG表現(xiàn)的視角出發(fā)考察控股股東股權(quán)質(zhì)押后可能存在的“強(qiáng)化治理”效應(yīng)和“利益侵占”效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)： 出于強(qiáng)化治理動(dòng)機(jī)， 在控股股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)提升， 且上述結(jié)論存在較強(qiáng)的穩(wěn)健性。中介機(jī)制檢驗(yàn)表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量、 降低真實(shí)盈余管理水平來強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的治理， 從而促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 非國有企業(yè)與未聘請(qǐng)國際“四大”審計(jì)的企業(yè)在控股股東股權(quán)質(zhì)押后更有動(dòng)機(jī)發(fā)揮治理效應(yīng)， 提高公司治理水平， 從而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。本文發(fā)現(xiàn)控股股東在股權(quán)質(zhì)押期具有強(qiáng)化公司治理的動(dòng)機(jī)， 為股權(quán)質(zhì)押主題研究文獻(xiàn)提供了ESG背景下的實(shí)證證據(jù)， 對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者理解控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為動(dòng)機(jī)與理解ESG表現(xiàn)如何推動(dòng)企業(yè)治理的完善具有啟示意義。

【關(guān)鍵詞】控股股東股權(quán)質(zhì)押；控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)ESG表現(xiàn)；治理效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F275；F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）15-0058-8

一、 引言

在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下， 我國金融體系“去杠桿”已然取得顯著成效， 但也加劇了企業(yè)融資困境。股權(quán)質(zhì)押由于具有速度快且融資成本低等特點(diǎn)， 近年來逐漸成為控股股東緩解融資約束的重要方式。根據(jù)Wind資訊， 截至2023年3月31日， A股市場(chǎng)質(zhì)押總比例為4.29%， 質(zhì)押公司數(shù)量為2484家， 其中有239家公司的控股股東質(zhì)押比例超過80%， 質(zhì)押總股數(shù)為3896.87億股， 質(zhì)押總市值為3.36萬億元， 5825筆重要股東質(zhì)押比例已達(dá)平倉線， 占比達(dá)到25.41%。與此同時(shí)， 公司控制權(quán)市場(chǎng)的存在使得控股股東在股權(quán)質(zhì)押后面臨著持續(xù)性的外部威脅， 這會(huì)強(qiáng)化控股股東參與公司治理的動(dòng)機(jī)， 以降低公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。然而， 股權(quán)質(zhì)押緩解融資約束的方式也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)， 其中最主要的風(fēng)險(xiǎn)就是質(zhì)押物價(jià)值持續(xù)下跌， 引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)兩權(quán)分離理論， 隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高， 兩權(quán)分離程度加大， 實(shí)際控制人就有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空， 企業(yè)價(jià)值會(huì)降低（吳國鼎，2019）?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押緩解融資約束已然成為A股市場(chǎng)上的常態(tài)， 在此背景下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)發(fā)揮“強(qiáng)化治理”效應(yīng)還是“利益侵占”效應(yīng)？對(duì)于這個(gè)問題的探討具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

在理論研究中， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后可能會(huì)加劇對(duì)企業(yè)的“利益侵占”行為， 也可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生“強(qiáng)化治理”的作用， 這是一個(gè)具有爭(zhēng)議的話題。根據(jù)兩權(quán)分離理論， “利益侵占”相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 企業(yè)兩權(quán)分離程度加大， 公司價(jià)值降低（Claessens等，2000）， 并且會(huì)惡化大股東占款問題（鄭國堅(jiān)等，2014）， 加劇控股股東與中小股東之間的利益沖突， 從而損害公司價(jià)值（謝露和王超恩，2017）。根據(jù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)理論， “強(qiáng)化治理”相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為， 控制權(quán)通常被視為控股股東最為重視的權(quán)力（Liu和Tian，2012；Johnson等，2000）， 控股股東因擔(dān)心控制權(quán)“易主”， 從而會(huì)采取更強(qiáng)的激勵(lì)措施改善公司治理（王斌等，2013）， 同時(shí)股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效具有正向影響， 是因?yàn)橘|(zhì)權(quán)人的密切關(guān)注增強(qiáng)了質(zhì)押股權(quán)的上市公司提高公司治理水平的動(dòng)機(jī)（林艷等，2018）。控股股東股權(quán)質(zhì)押在公司治理實(shí)踐中的普遍性與理論研究中的分歧形成了鮮明的對(duì)比， 這使得控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究成了一個(gè)亟待探討的重要課題。

“雙碳”背景下， 可持續(xù)發(fā)展與綠色金融已然成為中國經(jīng)濟(jì)新發(fā)展理念的標(biāo)簽， ESG理念的踐行與我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展理念深度契合， 同時(shí)也得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)與投資者的密切關(guān)注。良好的ESG表現(xiàn)可以緩解企業(yè)融資約束（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）、 提高企業(yè)經(jīng)營效率（高杰英等，2021）、 降低信息不對(duì)稱等。有學(xué)者從黨組織的角度出發(fā)， 研究發(fā)現(xiàn)黨組織能夠通過強(qiáng)化公司治理提升企業(yè)ESG表現(xiàn)（柳學(xué)信等，2022）?？毓晒蓶|是企業(yè)的最高決策者， 是企業(yè)能否有效踐行ESG理念的關(guān)鍵， 此時(shí)從ESG視角出發(fā)考察控股股東股權(quán)質(zhì)押可能存在的“強(qiáng)化治理”動(dòng)機(jī)和“利益侵占”動(dòng)機(jī)有重要意義?？毓晒蓶|出于“強(qiáng)化治理”動(dòng)機(jī)來參與公司治理， 會(huì)積極推動(dòng)正向提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的行為， 譬如增加企業(yè)信息披露、 降低真實(shí)盈余管理水平。如果控股股東出于“利益侵占”動(dòng)機(jī)提升ESG表現(xiàn)， 則會(huì)采取隱藏真實(shí)信息、 減少信息披露、 強(qiáng)化真實(shí)盈余管理等行為以掩飾其“掏空”行為。本文從控股股東股權(quán)質(zhì)押這一視角出發(fā)， 探討控股股東股權(quán)質(zhì)押如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)， 其中的作用機(jī)制是什么？對(duì)于上述問題的回答有助于拓寬對(duì)ESG影響因素的研究， 探究在控股股東股權(quán)質(zhì)押的視角下， 企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升是出于“強(qiáng)化治理”還是“利益侵占”。同時(shí)， 也能為上市公司更好地踐行ESG理念提供積極影響。

綜上所述， 本文以2010 ～ 2020年我國A股上市公司為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)： 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)， 且上述結(jié)論存在較強(qiáng)的穩(wěn)健性； 為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)ESG表現(xiàn)提升的主要原因是強(qiáng)化治理而不是利益侵占， 主要會(huì)通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量、 降低真實(shí)盈余管理水平來正向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。異質(zhì)性分析表明， 非國有企業(yè)與未聘請(qǐng)國際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所（簡(jiǎn)稱“國際‘四大’”）審計(jì)的企業(yè)在控股股東股權(quán)質(zhì)押后對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向影響更為顯著， 其中： 非國有控股的企業(yè)與政府關(guān)系相對(duì)更為疏遠(yuǎn)， 更容易通過提升ESG表現(xiàn)來穩(wěn)定股價(jià)， 以此降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)； 未聘請(qǐng)國際“四大”審計(jì)的企業(yè)在控股股東股權(quán)質(zhì)押后由于其外部治理環(huán)境相對(duì)較弱， 更有動(dòng)機(jī)發(fā)揮治理效應(yīng)， 所以ESG表現(xiàn)的提升更為顯著。

本文的貢獻(xiàn)有三點(diǎn)： 第一， 從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)視角探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。已有文獻(xiàn)多從掏空與緩解融資約束的動(dòng)機(jī)來研究控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為動(dòng)機(jī)， 如股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇控股股東對(duì)上市企業(yè)的利益侵占（鄭國堅(jiān)等，2014）、 弱化對(duì)控股股東的激勵(lì)（郝項(xiàng)超和梁琪，2009）、 提高公司的非效率投資程度（楊松令和田夢(mèng)元，2019）以及加劇控股股東與中小股東之間的利益沖突（謝露和王超恩，2017）等， 本文從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)視角來探究控股股東股權(quán)質(zhì)押后的行為動(dòng)機(jī)， 通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后具有強(qiáng)烈的治理動(dòng)機(jī)， 會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)， 并對(duì)其作用路徑做出分析， 本文的研究為股權(quán)質(zhì)押后控股股東的治理動(dòng)機(jī)提供了實(shí)證支持。第二， 豐富了有關(guān)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的相關(guān)研究。ESG理念近年來逐漸成為衡量一個(gè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)， 控股股東的行為對(duì)于企業(yè)ESG理念的貫徹落實(shí)有著決定性的影響， 本文探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機(jī)制， 通過實(shí)證檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量與真實(shí)盈余管理的中介效應(yīng)， 發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)通過提升信息披露質(zhì)量與降低真實(shí)盈余管理來提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。第三， 借助企業(yè)ESG表現(xiàn)的視角對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究?？毓晒蓶|在股權(quán)質(zhì)押后， 其融資約束得到緩解， 其核心利益股價(jià)仍與公司市值緊密相關(guān)， 出于防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的考慮， 控股股東的治理動(dòng)機(jī)大于掏空動(dòng)機(jī)。本文的研究豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押后的行為動(dòng)機(jī)研究， 對(duì)監(jiān)管部門、 投資者從不同角度理解企業(yè)的行為動(dòng)機(jī)提供了支撐， 對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者理解控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為動(dòng)機(jī)以及理解ESG理念如何推動(dòng)公司治理的完善也具有重要啟示意義。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一） 文獻(xiàn)綜述

目前學(xué)術(shù)界對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)進(jìn)行了研究， 發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致上市公司采取更高的真實(shí)盈余管理水平（謝德仁等，2017）和應(yīng)計(jì)盈余水平（謝德仁等，2016）、 選擇性地披露一些有利于公司的信息（李常青和幸偉，2017）， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后上市公司會(huì)采取策略性的社會(huì)責(zé)任來穩(wěn)定股價(jià)（胡珺等，2020）， 這些研究說明了控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)采取不同的手段來抬升股價(jià)以防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。也有學(xué)者從控制權(quán)私利與兩權(quán)分離的視角對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押后大股東會(huì)面臨較強(qiáng)的財(cái)務(wù)約束， 大股東對(duì)上市公司的占款行為也會(huì)增加（鄭國堅(jiān)等，2014）， 同時(shí)， 股權(quán)質(zhì)押使得大股東的現(xiàn)金流權(quán)受到影響， 而占用公司資源是大股東獲取公司價(jià)值的最低成本方式， 這會(huì)助長(zhǎng)控股股東侵占公司利益的行為（廖珂等，2018）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 相比于國有大股東， 民營大股東在股權(quán)質(zhì)押后因擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來改善公司業(yè)績(jī)， 提升企業(yè)價(jià)值（王斌等，2013）。因此， 對(duì)于控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行“強(qiáng)化治理”還是“利益侵占”這個(gè)問題的探討具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

近年來， 學(xué)者們對(duì)于ESG的研究多建立在綠色金融的背景下， 他們認(rèn)為良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于提高企業(yè)的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)價(jià)值（Borghesi等，2014；Anwar和Malik，2020；El Ghoul等，2014）、 降低融資成本（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）、 緩解融資約束（何賢杰等，2012）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)提升ESG表現(xiàn)不僅提高了自身經(jīng)營業(yè)績(jī)， 而且提高了股東的財(cái)富水平（潘健平等，2021）， 此外還能向外界傳遞信號(hào)、 降低信息不對(duì)稱、 提升消費(fèi)者信任等， 從而發(fā)揮正向的價(jià)值提升效應(yīng)。有學(xué)者從股權(quán)質(zhì)押資金投向角度發(fā)現(xiàn)， 約有81.51%的股權(quán)質(zhì)押資金投向大股東自身（張?zhí)沼潞完愌嫒A，2014）， 在控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)給投資者傳遞出企業(yè)面臨融資約束的“假象”， 可能造成外部投資者“用腳投票”的行為。企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升也有利于緩解投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為動(dòng)機(jī)“壞的推斷”， 從而緩解外部投資者“用腳投票”的行為。本文擬探討ESG背景下， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及其動(dòng)機(jī)， 為股權(quán)質(zhì)押主題研究文獻(xiàn)提供了ESG背景下的實(shí)證證據(jù)， 同時(shí)也豐富了有關(guān)ESG表現(xiàn)影響因素的文獻(xiàn)， 對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者理解控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為動(dòng)機(jī)以及以ESG理念推動(dòng)公司治理的完善具有重要啟示意義。

（二） 研究假設(shè)

根據(jù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)理論， 受股價(jià)下跌影響最大的就是控股股東， 尤其是在控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 其控制權(quán)、 財(cái)富水平皆與公司股價(jià)緊密相關(guān)， 所以控股股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來維持上市公司股價(jià)穩(wěn)定。首先， 為了防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東可能會(huì)采取市值管理等方式來積極維護(hù)公司股價(jià)穩(wěn)定， 同時(shí)也會(huì)積極履行監(jiān)督職能， 發(fā)揮治理效應(yīng)， 提高監(jiān)督效率， 通過約束管理層的自利行為降低企業(yè)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。其次， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后所面臨的外部監(jiān)管增強(qiáng)， 股權(quán)質(zhì)押的債權(quán)人多為銀行等金融機(jī)構(gòu)， 且有研究發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)連續(xù)被質(zhì)押公司的股權(quán)質(zhì)量要好于股權(quán)未被連續(xù)質(zhì)押公司的股權(quán)質(zhì)量（譚燕和吳靜，2013）， 這是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)出質(zhì)方的嚴(yán)格審查會(huì)減少企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期的違規(guī)市值管理行為（王斌和宋春霞，2015）， 并且控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致公司違規(guī)后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查的概率提高， 從而降低公司的違規(guī)概率（呂曉亮，2017）， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)受到相關(guān)機(jī)構(gòu)更加嚴(yán)格的監(jiān)管， 此時(shí)掏空的風(fēng)險(xiǎn)與成本較高。最后， 倘若上市企業(yè)在其股權(quán)質(zhì)押期被相關(guān)機(jī)構(gòu)披露違規(guī)信息， 其股價(jià)將受到劇烈影響， 不僅控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步增大， 同時(shí)其股權(quán)未質(zhì)押部分也會(huì)受到影響， 此時(shí)， 控股股東將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移與財(cái)富縮水雙重風(fēng)險(xiǎn)。因此， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后有動(dòng)機(jī)發(fā)揮強(qiáng)化治理效應(yīng)以降低企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

為了防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后的主要目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)公司平穩(wěn)發(fā)展和股價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)。ESG披露有利于提升投資者信任和信心（Tamimi和Sebastianelli，2017）， 向外部投資者傳遞積極信號(hào)， 樹立負(fù)責(zé)認(rèn)真的企業(yè)形象， 同時(shí)企業(yè)積極踐行ESG責(zé)任也向外界傳達(dá)了企業(yè)具有良好的經(jīng)營狀況與發(fā)展空間， 能贏得外部市場(chǎng)的信任， 減少對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面影響（胡珺等，2020）， 所以控股股東推動(dòng)企業(yè)踐行ESG理念來穩(wěn)定股價(jià)的意愿更強(qiáng)?？毓晒蓶|在上市公司中擁有更強(qiáng)的話語權(quán)， 同時(shí)也有能力向董事會(huì)提交議案推動(dòng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。此外， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后， 其融資約束困境得到了緩解， 但控制權(quán)并沒有轉(zhuǎn)移， 由此控股股東依然是公司的核心利益相關(guān)者， 其財(cái)富水平仍然與公司股價(jià)具有最直接的關(guān)系， 此時(shí)控股股東掏空公司的成本較高、 風(fēng)險(xiǎn)較大， 因此會(huì)減少對(duì)上市公司的掏空行為（李旎和鄭國堅(jiān)，2015）。為了防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的保值與增值， 控股股東可能會(huì)介入公司治理， 通過自身地位發(fā)揮治理效應(yīng)。作為內(nèi)部控制人， 控股股東可以憑借自身地位與影響力來有效監(jiān)督與抑制管理層隱藏負(fù)面信息的行為， 推動(dòng)企業(yè)積極披露內(nèi)部信息， 降低企業(yè)因?yàn)闈撛诘娘L(fēng)險(xiǎn)堆積而引發(fā)股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)， 通過提升企業(yè)信息披露質(zhì)量， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)公司治理環(huán)境的改善， 提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。股權(quán)質(zhì)押是控股股東的個(gè)人行為， 其融資約束通過股權(quán)質(zhì)押得到解決， 控股股東為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督， 減少諸如盈余管理等高風(fēng)險(xiǎn)的市值管理行為， 從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升， 維護(hù)外部投資者與利益相關(guān)者的合法權(quán)益， 進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)?；诖?， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)發(fā)揮治理效應(yīng)， 通過提高信息披露質(zhì)量、 降低真實(shí)盈余管理水平來實(shí)現(xiàn)公司治理水平的提升， 從而提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

H1a： 出于強(qiáng)化治理動(dòng)機(jī)， 在控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)提升。

根據(jù)兩權(quán)分離理論， 公司所有權(quán)與控制權(quán)分離程度越大， 實(shí)際控制人對(duì)于企業(yè)的侵占效應(yīng)就越強(qiáng)， 從而損害企業(yè)價(jià)值（劉星等，2010）。控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)與所有權(quán)分離， 這可能會(huì)增加控股股東對(duì)企業(yè)的利益侵占行為（文春暉和任國良，2015）， 并會(huì)加劇對(duì)上市公司的利益操縱與資金占用（鄭國堅(jiān)等，2014）， 而控股股東的控制權(quán)并未轉(zhuǎn)移， 為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化， 控股股東可能會(huì)與管理層合謀， 利用信息優(yōu)勢(shì)與控制權(quán)地位通過關(guān)聯(lián)交易、 利潤操縱等行為加劇對(duì)公司價(jià)值的掏空與對(duì)中小股東利益的侵占（謝露和王超恩，2017）等。因此， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后介入公司治理的動(dòng)機(jī)可能出于“利益侵占”， 控股股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化， 會(huì)加劇對(duì)企業(yè)資金的占用， 惡化企業(yè)的融資約束， 從而減少企業(yè)對(duì)于ESG的投資。同時(shí)控股股東作為企業(yè)的實(shí)際控制人， 為了掩飾其掏空動(dòng)機(jī)， 可能會(huì)憑借自身的控制權(quán)地位要求管理層隱藏負(fù)面信息的披露， 從而使得企業(yè)的信息披露質(zhì)量下降， 同時(shí)也可能會(huì)采取盈余管理等市值行為來穩(wěn)定股價(jià)， 導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制進(jìn)一步惡化， 降低企業(yè)的治理水平， 從而導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)下降。綜上所述： 本文提出以下假設(shè)：

H1b： 出于利益侵占動(dòng)機(jī)， 在控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)下降。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 并按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行處理： ①剔除ST、 ?ST、 PT類公司樣本； ②剔除金融行業(yè)公司樣本； ③剔除數(shù)據(jù)有缺失值的公司樣本； ④為降低異常值的干擾， 對(duì)所有微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫， 企業(yè)ESG數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)， 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二） 模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系， 通過利用雙向固定效應(yīng)， 本文構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型如下：

ESGi，t=α0+α1Pledgei，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Firm+εi，t （1）

其中： ESGi，t為i企業(yè)在t年的ESG表現(xiàn)； Pledge為控股股東股權(quán)質(zhì)押； Controls為控制變量； Firm和Year表示企業(yè)所屬的個(gè)體和年度固定效應(yīng)， 分別控制隨個(gè)體變化以及隨時(shí)間變化而無法觀測(cè)的沖擊影響； ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)； i為企業(yè)， t為年份。

為了檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量和真實(shí)盈余管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè) ESG 表現(xiàn)之間的中介作用， 本文構(gòu)建如下模型：

KV/REM=β0+β1Pledgei，t+∑Controlsi，t+∑Year+

∑Firm+εi，t （2）

其中： KV為信息披露質(zhì)量； REM為真實(shí)盈余管理水平。

（三） 變量設(shè)定

1. 被解釋變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。本文借鑒李井林等（2021）的做法， 選取和訊網(wǎng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫中的環(huán)境責(zé)任得分、 社會(huì)責(zé)任得分、 公司治理得分來衡量企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)、 社會(huì)表現(xiàn)與公司治理表現(xiàn)， 滿分為100分， 評(píng)分越高， 代表企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

2. 解釋變量： 控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）。關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押指標(biāo)的選擇， 已有研究主要存在兩種方法： 第一種是設(shè)立企業(yè)的控股股東是否質(zhì)押自身股權(quán)貸款的虛擬變量即控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）， 若上市公司的控股股東存在股權(quán)質(zhì)押則取1， 否則為0； 第二種是采用控股股東為獲得貸款抵押股份的比率即控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_rate）， 是指控股股東為獲得貸款所抵押股份占其持有上市公司總股份的比例。本文采用以上兩種方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

3. 中介變量。本文選取信息披露質(zhì)量（KV）和真實(shí)盈余管理水平（REM）作為中介變量。其中， 借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的研究選取KV指數(shù)來衡量信息披露質(zhì)量。該指數(shù)越大， 代表股票收益率和交易量的相關(guān)性越強(qiáng)， 也意味著企業(yè)的信息披露質(zhì)量越低。 KV指數(shù)反映市場(chǎng)對(duì)交易量信息的依賴?yán)^而反映公司信息披露程度， 能夠真正反映上市公司信息披露的實(shí)際效果， 既包含了強(qiáng)制性信息披露， 也包含了自愿性信息披露， 是一個(gè)能夠全面度量上市公司信息披露質(zhì)量的變量。關(guān)于真實(shí)盈余管理水平（REM）， 本文根據(jù)Roychowdhury（2006）的方法計(jì)算， 檢驗(yàn)真實(shí)盈余管理水平對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

4. 控制變量。借鑒現(xiàn)有研究， 本文對(duì)企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、 現(xiàn)金比率（Cashflow）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 獨(dú)立董事比例（Indep）、 第一大股東持股比例（TOP1）和企業(yè)性質(zhì)（SOE）進(jìn)行了控制， 具體變量定義見表1。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)， 結(jié)果顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為25.810， 最大值為74.630， 最小值為0.000， 這說明我國上市公司整體的ESG表現(xiàn)偏低， 且上市公司中ESG表現(xiàn)存在較大差距。從控股股東股權(quán)質(zhì)押的狀況來看： 控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）的均值為0.419， 說明樣本企業(yè)中有41.9%的控股股東在年末存在股權(quán)質(zhì)押的情況， 這表明股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為控股股東緩解融資約束的重要方式； 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_rate）的最大值為1， 最小值為0， 均值為0.222， 說明在我國上市公司中股權(quán)質(zhì)押情況存在較大差距， 并且控股股東平均將22.2%的股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押， 與現(xiàn)實(shí)情況大致符合。其他變量均處在合理范圍內(nèi)。

（二） 主回歸結(jié)果與分析

表3報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果， 其中： 列（1）、 列（2）報(bào)告了控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 并在1%的水平上顯著為正向， 這說明相較于沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司， 在控股股東股權(quán)質(zhì)押后的企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著提升； 列（3）、 列（4）報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_rate）對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 并且在1%的水平上顯著為正向， 這說明， 隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提升， 企業(yè)ESG表現(xiàn)也隨之提升?？傮w來說， 本文的基準(zhǔn)回歸驗(yàn)證了控股股東在股權(quán)質(zhì)押后， 為了防范控制權(quán)的轉(zhuǎn)移， 會(huì)減少對(duì)公司的掏空， 更容易采用好的ESG表現(xiàn)來穩(wěn)定股價(jià)， 從而實(shí)現(xiàn)ESG表現(xiàn)的提升， 因此， H1a得到了驗(yàn)證。

（三） 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

強(qiáng)化治理假說認(rèn)為， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)發(fā)揮治理效應(yīng)， 通過提高信息披露質(zhì)量、 降低真實(shí)盈余管理水平來實(shí)現(xiàn)公司治理水平的提升， 從而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。為了驗(yàn)證上述理論邏輯， 本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型， 擬從信息披露質(zhì)量與真實(shí)盈余管理水平兩個(gè)方面來驗(yàn)證控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機(jī)制。

1. 信息披露質(zhì)量機(jī)制分析。本文用KV指數(shù)來衡量信息披露質(zhì)量， 該值越大， 表明企業(yè)信息披露質(zhì)量越低。回歸結(jié)果見表4。列（1）與列（2）中控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 這說明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)， 且隨著控股股東質(zhì)押比例的提升， 為了防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東將會(huì)發(fā)揮治理效應(yīng)， 積極參與企業(yè)治理， 提升上市公司信息披露質(zhì)量， 從而實(shí)現(xiàn)公司治理水平的提高， 促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)果類似， 這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押通過中介變量信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)起到顯著影響， 中介機(jī)制成立。

2. 真實(shí)盈余管理水平機(jī)制分析。表4列（3）與列（4）中控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)， 這說明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)， 且隨著控股股東質(zhì)押比例的提升， 為了防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東會(huì)減少對(duì)公司的真實(shí)盈余管理以及對(duì)公司的掏空， 取而代之的是介入企業(yè)治理， 從而實(shí)現(xiàn)公司治理水平的提高， 促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)果類似， 這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押通過中介變量真實(shí)盈余管理水平對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)起到顯著影響， 中介機(jī)制成立。

綜上所述， 中介效應(yīng)檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了H1a。信息披露質(zhì)量和真實(shí)盈余管理水平在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的中介效應(yīng)顯著為正， 表明控股股東在股權(quán)質(zhì)押后積極參與公司治理的原因是出于“強(qiáng)化治理”而非“利益侵占”。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一） 傾向得分匹配法

控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)和未質(zhì)押的企業(yè)之間可能存在自選擇偏差， 本文用PSM配對(duì)的方法糾正了這一問題。采用1∶4最近鄰匹配， 從控股股東沒有通過抵押自身股權(quán)貸款的公司中， 選取與控股股東通過抵押自身股權(quán)貸款的公司相似的樣本， 依據(jù)企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、 現(xiàn)金比率（Cashflow）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 獨(dú)立董事比例（Indep）、 第一大股東持股比例（TOP1）和企業(yè)性質(zhì)（SOE）等公司層面變量為協(xié)變量進(jìn)行匹配。最終配對(duì)成功的樣本有6289個(gè)， 利用匹配后的新樣本進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表5所示， 是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）的系數(shù)與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_rate）的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正， 這說明在緩解了企業(yè)自選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性后， 基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍然具有穩(wěn)健性。

（二） 更換核心解釋變量

本文借鑒謝德仁等（2016）的做法， 使用控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)占所在公司股份的百分比（Pledge_rate1）來衡量核心解釋變量。更換解釋變量以后， 回歸結(jié)果如表5列（5）、 列（6）所示。結(jié)果顯示， Pledge_rate1的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明隨著股權(quán)質(zhì)押比例的上升， 企業(yè)ESG的表現(xiàn)會(huì)得到顯著提升， 這與前文研究結(jié)論一致。

（三） 滯后一期變量

由于控股股東股權(quán)質(zhì)押可能并不會(huì)對(duì)當(dāng)期企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響， 具有一定的滯后性。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 避免滯后性對(duì)回歸結(jié)果帶來的誤差， 本文將是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）與控股股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledge_rate）滯后一期， 回歸結(jié)果如表6列（1） ～ （4）所示。是否存在股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_rate）對(duì)企業(yè)ESG的影響均在1%的水平上顯著為正， 表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)具有正向影響， 這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

（四） 增加控制變量

本文基準(zhǔn)回歸中可能存在著公司層面難以觀測(cè)的變量， 同時(shí)影響著控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)ESG表現(xiàn)， 導(dǎo)致基準(zhǔn)回歸中的系數(shù)出現(xiàn)偏誤。為緩解這一問題， 本文采用固定效應(yīng)模型并且增加固定資產(chǎn)占比（Fixed）、 上市年限（Age）與管理層持股比例（Mshare）為控制變量， 進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性， 回歸結(jié)果如表6列（5）、 列（6）所示， 是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_rate）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 與上文中的基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致， 故可以排除遺漏變量導(dǎo)致的誤差， 證明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、 異質(zhì)性分析

（一） 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在中國的制度背景下， 上市企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為產(chǎn)生影響， 國有企業(yè)是引領(lǐng)國家發(fā)展的主導(dǎo)力量， 承接著重大公共項(xiàng)目建設(shè)、 優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及國家技術(shù)創(chuàng)新等重大任務(wù)。當(dāng)以國有股份清償債務(wù)時(shí)， 涉及有關(guān)國有股份轉(zhuǎn)讓的， 必須向當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門申請(qǐng)批準(zhǔn)， 質(zhì)權(quán)人不具有強(qiáng)制平倉國有企業(yè)股權(quán)的能力， 所以當(dāng)國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后， 企業(yè)股價(jià)下跌面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候， 被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)較低， 并且國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款與政策支持， 即便股價(jià)下跌面臨平倉風(fēng)險(xiǎn)， 也能及時(shí)獲得融資追加保證金。相對(duì)于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)的股東是直接利益相關(guān)者， 不具有國有企業(yè)的背景與優(yōu)勢(shì)， 所以非國有企業(yè)的控股股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 更容易采用好的ESG表現(xiàn)來穩(wěn)定股價(jià)， 強(qiáng)化對(duì)公司治理的動(dòng)機(jī)， 提高公司內(nèi)部治理水平， 從而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

本文根據(jù)企業(yè)控股股東產(chǎn)權(quán)屬性的定義： 為國有控股企業(yè)時(shí)對(duì) SOE 賦值為 1， 為非國有控股企業(yè)時(shí)則對(duì)SOE賦值為0。表7列（1）、 列（2）中控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)均不顯著， 這說明在國有企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押后與股權(quán)質(zhì)押比例提升不會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響； 表7列（3）、 列（4）中控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)分別在5%、 1%的水平上顯著， 這說明非國有企業(yè)在控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押后， 隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提升會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生顯著影響， 因此相對(duì)于國有控股企業(yè)， 非國有控股企業(yè)更容易采用好的ESG表現(xiàn)來穩(wěn)定股價(jià)， 以此來減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 外部審計(jì)

從公司外部治理的視角來看， 高質(zhì)量的外部審計(jì)可以促使公司治理得到改善， 而外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的選取是保證外部審計(jì)質(zhì)量的關(guān)鍵。國際“四大”擁有更多的客戶資源， 為了維護(hù)自身聲譽(yù)， 國際“四大”能夠提供更高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)（林永堅(jiān)和王志強(qiáng)，2013）， 經(jīng)國際“四大”審計(jì)的公司每單位資產(chǎn)操控性應(yīng)計(jì)利潤額略低于本土?xí)?jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司， 證明國際“四大”在我國保持了較高的審計(jì)質(zhì)量（漆江娜等，2004）， 聘請(qǐng)國際“四大”進(jìn)行審計(jì)會(huì)減少控股股東占用公司資金的行為， 從而提升公司績(jī)效（王鵬和周黎安，2006）。受到國際“四大”審計(jì)的企業(yè)具有較高的外部審計(jì)質(zhì)量， 其公司治理環(huán)境更好， 控股股東所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低， 所以控股股東對(duì)企業(yè)的強(qiáng)化治理動(dòng)機(jī)較弱。相反， 未受到國際“四大”審計(jì)的公司由于其外部治理機(jī)制較弱， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高， 就更容易采用好的ESG表現(xiàn)來穩(wěn)定股價(jià)， 所以其更有強(qiáng)化對(duì)公司治理的動(dòng)機(jī)， 提高公司內(nèi)部治理水平， 從而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

本文選取上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為國際“四大”來判斷企業(yè)的外部審計(jì)質(zhì)量， 以此衡量企業(yè)的外部治理水平。企業(yè)的外部治理水平對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系有著不可忽視的影響， 本文按照控股股東股權(quán)質(zhì)押后是否被國際“四大”（BIG4）審計(jì)進(jìn)行分組回歸， 如果被國際“四大”審計(jì)則BIG4取值為1， 反之， 則為0。結(jié)果見表8， 列（1）、 列（2）中控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)均不顯著， 這說明被國際“四大”審計(jì)的企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押與股權(quán)質(zhì)押比例的提升不會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響； 列（3）、 列（4）中控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 說明被非國際“四大”審計(jì)的企業(yè)發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押并且隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提升會(huì)對(duì)企業(yè)ESG產(chǎn)生顯著影響， 表明相對(duì)于被國際“四大”審計(jì)的企業(yè)， 被非國際“四大”審計(jì)的企業(yè)所面臨的外部治理環(huán)境更差， 其控股股東更有采用好的ESG表現(xiàn)來穩(wěn)定股價(jià)的動(dòng)機(jī)， 以此來減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

七、 結(jié)論與建議

本文以2010 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。研究結(jié)論如下： 第一， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)， 為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)ESG表現(xiàn)提升的主要原因是強(qiáng)化治理而不是利益侵占。第二， 通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 本文發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 會(huì)提升信息披露質(zhì)量、 降低真實(shí)盈余管理水平， 這說明在股權(quán)質(zhì)押后， 控股股東為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)積極發(fā)揮治理作用， 減少并監(jiān)督對(duì)公司股價(jià)可能產(chǎn)生嚴(yán)重影響的不利行為。第三， 從防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 國有企業(yè)由于其自身地位， 所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較低， 但非國有企業(yè)在控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)面臨較高的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 其自身利益仍與公司股價(jià)緊密相關(guān)， 所以其更有動(dòng)機(jī)發(fā)揮治理效應(yīng)來改善公司治理， 提升企業(yè)ESG表現(xiàn)； 具有高質(zhì)量外部審計(jì)的企業(yè)其自身外部治理環(huán)境較好， 所以其控股股東所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較低， 而外部審計(jì)質(zhì)量低的企業(yè)， 其控股股東股權(quán)質(zhì)押后所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較高， 會(huì)更有動(dòng)機(jī)發(fā)揮治理效應(yīng)來改善公司治理。因此， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 尤其是在非國有企業(yè)與外部審計(jì)質(zhì)量相對(duì)較弱的企業(yè)中， 控股股東更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行“強(qiáng)化治理”而非是“利益侵占”。

基于以上結(jié)論， 本文提出如下建議：

一是市場(chǎng)相關(guān)參與者應(yīng)該客觀、 全面地看待股權(quán)質(zhì)押行為， 我國A股市場(chǎng)目前有兩千多家企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押， 相關(guān)市場(chǎng)參與者應(yīng)該理性、 長(zhǎng)遠(yuǎn)地看待股權(quán)質(zhì)押行為， 對(duì)于發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)通過多方位、 多指標(biāo)進(jìn)行判斷， 從而減少“用腳投票”的行為以及對(duì)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為主觀上“壞的推斷”。這是因?yàn)椋?股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是緩解企業(yè)融資約束的一項(xiàng)業(yè)務(wù)， 能有效緩解企業(yè)所面臨的融資約束難題， 控股股東在股權(quán)質(zhì)押后， 為了防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的治理， 從而使企業(yè)ESG表現(xiàn)得到顯著提升， 對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響。于此， 可以肯定股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司以及資本市場(chǎng)的發(fā)展具有積極作用。

二是股權(quán)質(zhì)押后， 控股股東應(yīng)該發(fā)揮自身的治理效應(yīng)， 積極承擔(dān)責(zé)任、 參與公司治理， 以此來避免公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者而言， 要提升自身知識(shí)水平與自我保護(hù)能力， 在避免“用腳投票”的同時(shí)也要防范控股股東高比例質(zhì)押潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押在全球應(yīng)用廣泛， 是有效緩解融資約束、 提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的方式， 但股權(quán)質(zhì)押在適應(yīng)我國金融市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)還存在許多漏洞， 相關(guān)部門應(yīng)持續(xù)推動(dòng)我國金融體系的健全， 并推動(dòng)我國金融市場(chǎng)朝著更高質(zhì)量發(fā)展， 從而促進(jìn)股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮作用。

三是ESG理念高度切合我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展理念， 有利于推動(dòng)我國企業(yè)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。企業(yè)利益相關(guān)者應(yīng)該積極推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量?jī)?nèi)外部監(jiān)督環(huán)境建設(shè)， 積極參與“全方位”“高質(zhì)量”的企業(yè)ESG建設(shè)； 政府部門可以出臺(tái)政策引導(dǎo)， 加快ESG信息披露制度的發(fā)展， 鼓勵(lì)相關(guān)部門與ESG表現(xiàn)優(yōu)良的企業(yè)合作； 個(gè)人投資者可以將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為投資的參考指標(biāo)。ESG理念對(duì)企業(yè)的環(huán)境、 社會(huì)與公司治理決策產(chǎn)生著重要影響， 同時(shí)企業(yè)通過ESG表現(xiàn)也可以獲得更好的市場(chǎng)地位、 降低融資成本、 贏得投資者青睞等好處， 所以相關(guān)監(jiān)管部門以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該重視ESG理念中公司治理的重要性， 完善有關(guān)公司治理的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)， 從而對(duì)企業(yè)完善內(nèi)部治理提供積極的引領(lǐng)作用。

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