【摘要】近年來， 我國民營企業(yè)債務違約風險問題凸顯， 國有股權參股為化解相關問題提供了新的研究視角。本文選取2013 ～ 2021年我國A股上市民營控股企業(yè)作為研究對象， 實證檢驗國有股權參股對民營企業(yè)債務違約風險的影響機制。研究表明： 國有股權參股能顯著降低民營企業(yè)債務違約風險， 并可以通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)進而降低債務違約風險。進一步研究發(fā)現(xiàn)： 數(shù)字普惠金融在國有股權參股、 企業(yè)ESG表現(xiàn)和債務違約風險三者關系中起正向調節(jié)作用；當處于經濟政策不確定性較高的環(huán)境或董監(jiān)高具有金融背景時， 國有股權參股降低民營企業(yè)債務違約風險的作用更為顯著。

【關鍵詞】國有股權參股；民營企業(yè)；債務違約風險；ESG表現(xiàn)；數(shù)字普惠金融

【中圖分類號】F830 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）15-0045-7

一、 引言

隨著我國經濟發(fā)展步入新常態(tài)， 各種宏觀風險點的激增對資本市場穩(wěn)定性造成極大沖擊， 債務違約愈來愈成為資本市場運作機制下的常態(tài)化現(xiàn)象。從國際環(huán)境來看， 美聯(lián)儲暴力升息加之“特里芬兩難”效應失效， 貨幣政策的獨立性受到威脅， 流動性收縮； 同時， 外部經濟政治環(huán)境的變化也加劇了我國金融體系風險。從國內市場來看， 債券市場上的隱性擔保和剛性兌付， 致使企業(yè)隱形債務違約規(guī)模龐大， 對債務風險管理形成巨大挑戰(zhàn)。在此背景下， 伴隨著資產荒和政策釋放的驅動邏輯， 我國民營企業(yè)債務違約事件的數(shù)量和規(guī)模不斷攀升， 引起了業(yè)界和學界的高度關注。

誘發(fā)企業(yè)債務違約風險增加的主要因素， 可從宏觀和微觀兩個層面展開論述。從宏觀層面看， 企業(yè)盈利質量往往會受到經濟周期波動性的影響。當經濟處于下行或衰退周期時， 企業(yè)面臨需求不振、 資源剛性約束、 價格壓力等困境（Gomez等，2022）， 亦面臨難以提高產品銷量或價格以維持經營之窘境。經濟周期的轉折點通常伴隨著市場不確定性的增加， 將加劇企業(yè)經營決策風險， 影響企業(yè)投資決策和對市場前景的預判。經濟下行時， 可能出現(xiàn)銀根緊縮的貨幣政策， 將不可避免地對企業(yè)經營環(huán)境、 市場需求、 經營成本、 融資條件等方面產生約束或負面效應， 從而影響企業(yè)的盈利質量（陳濤和趙婧君， 2020）， 增加債務違約風險。此外， 政府的某些主體行為亦會增加企業(yè)債務違約風險。例如： 在政府監(jiān)督指導下的混合所有制改革雖然可以在一定程度上通過緩解“預算軟約束”和“所有者缺位”的問題， 達到降低企業(yè)債務違約風險的作用。但一旦超過最優(yōu)邊界， 將會引發(fā)代理成本增加和控制權失衡， 從而導致企業(yè)債務違約風險的增加（田光寧和楊璐，2023）。從微觀層面看， 過度的供應商關系專用性投資所加劇的盈利波動和現(xiàn)金流風險（黃苒等，2024）， 違背資金期限匹配原則的短貸長投所引發(fā)的核心要素資源扭曲和流動性風險（雷雙成，2023）， 以及超額商譽可能對企業(yè)業(yè)績、 財務狀況和投資者信心產生的負面影響（張治鋒，2022）等一系列企業(yè)內部因素或主體行為， 均會增加企業(yè)償債壓力， 導致企業(yè)債務違約風險的增加。

習近平總書記指出， “高質量發(fā)展是‘十四五’乃至更長時期我國經濟社會發(fā)展的主題， 關系我國社會主義現(xiàn)代化建設全局”。高質量發(fā)展掀起了我國新一輪經濟轉型的熱潮。要推動高質量發(fā)展， 須統(tǒng)籌國有經濟與非國有經濟的發(fā)展， 在縱向產業(yè)鏈中通過分工合作相互支持， 在改革發(fā)展中通過市場競爭相互促進。但我國民營企業(yè)面臨著要素價格上升、 生態(tài)環(huán)境保護以及企業(yè)產權和企業(yè)家權益等經濟和政策制度方面的剛性約束， 深受“融資的高山”“市場的冰山”“轉型的火山”三座“大山”的桎梏， 阻礙了民營經濟的鏈式發(fā)展和中性競爭。要為民營企業(yè)紓困解難， 需針對其發(fā)展痛點提出切實可行的措施， 既要企業(yè)自我改革， 亦需政府的支持、 指引和治理。對此， 為激活民營經濟的“一池春水”， 國家基于“混合所有制經濟”這一產權配置結構和經濟形式， 進一步拓寬了所有制的實現(xiàn)方式和形式， 即通過國有股權參股助力民營經濟實現(xiàn)基業(yè)長青。2023年， 國務院國資委發(fā)布《國有企業(yè)參股管理暫行辦法》， 其中， 國有股權參股、 經營和退出等關鍵環(huán)節(jié)的覆蓋， 不僅使民營企業(yè)經營與國有股權注資監(jiān)督導向相銜接， 而且對國企參股投資管理的痛點進行了有針對性的探索， 彌補了國有股權參股的制度空缺， 標志著國有股權參股后的“國民關系”將進一步明晰。因此， 要擦亮民營企業(yè)高質量發(fā)展底色， 全面系統(tǒng)地把握好國有股權參股在公司治理中的功能定位， 為經濟長期發(fā)展蓄勢。隨著逆向混改的推進和試點范圍的逐漸擴大， 研究國有股權參股的公司治理效應具有現(xiàn)實意義。當前， 我國民營企業(yè)債務違約風險問題凸顯， 研究國有股權參股可為化解相關問題提供新的方法和范式， 也能夠為公司治理提供思想新論和實踐指向。

企業(yè)ESG表現(xiàn)， 即企業(yè)在環(huán)境（Environment）、 社會（Social）以及治理（Government）方面的表現(xiàn)， 可以用來評估企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展和社會責任等方面的表現(xiàn)。推動ESG理念從基礎理論走向核心實踐將成為企業(yè)的戰(zhàn)略聚焦點。關于企業(yè)ESG表現(xiàn)能否降低債務違約風險， 梳理現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)， 多數(shù)觀點傾向于企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠降低債務違約風險。例如： 企業(yè)ESG表現(xiàn)與默頓違約距離正相關、 與信用違約互換價差負相關， 進一步證明了ESG信息披露對違約風險的反向影響， 這種反向影響主要是通過提高盈利能力、 降低績效變異性和債務成本來實現(xiàn)的（Atif和Ali，2021）。融資約束和代理問題是影響債務違約風險的關鍵因素： 融資約束限制了企業(yè)信貸資源的獲取， 代理成本增加了由于信息不對稱所引發(fā)的信用危機， 導致機會主義、 帝國建造等掏空行為的產生， 致使企業(yè)現(xiàn)金流難以覆蓋企業(yè)所需償還的債務， 增加了債務違約風險（王晶晶和楊亞楠，2023）。企業(yè)ESG表現(xiàn)可以發(fā)揮其價值創(chuàng)造功能： 一方面， 通過信號傳遞機制， 吸引機構投資者投資， 實現(xiàn)現(xiàn)金流囤積， 緩解企業(yè)融資約束問題（謝柳芳和呂思捷，2024）； 另一方面， 企業(yè)ESG報告的相關披露不僅要求強化公司治理和責任監(jiān)督機制、 約束管理層行為（Khan，2019）， 而且督促管理層考慮長遠的可持續(xù)發(fā)展目標， 在一定程度上緩解了信息不對稱引發(fā)的危機， 最終緩解了代理問題。

本文以2013 ～ 2021年我國滬深A股民營上市公司為研究樣本， 基于企業(yè)ESG表現(xiàn)的視角， 探討國有股權參股對民營企業(yè)債務違約風險的影響機制。本文的邊際貢獻可能在于： 其一， 豐富了國有股權參股的經濟后果研究， 拓展了民營企業(yè)債務違約風險的影響機制研究； 其二， 從企業(yè)ESG表現(xiàn)的視閾， 研究國有股權參股對民營企業(yè)債務違約風險的影響機理， 拓寬了國有股權參股與民營企業(yè)債務違約風險之間的研究路徑， 豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應研究； 其三， 探討了數(shù)字普惠金融在國有股權參股、 企業(yè)ESG表現(xiàn)和債務違約風險三者中的關系， 為民營企業(yè)經營與管理提供了實踐啟示； 其四， 不同情境下， 國有股權參股對民營企業(yè)債務違約風險的作用程度會不同， 本文考察經濟政策不確定性以及董監(jiān)高金融背景差異下國有股權參股對債務違約風險的影響程度， 豐富了兩者之間關系的情景范疇。

二、 理論分析與研究假設

（一） 國有股權參股與債務違約風險

基于信息不對稱理論， 當投資者不能掌握公司詳實的經營信息時， 其所需的風險溢價會增大， 加之投資者與管理層之間的代理沖突， 使得企業(yè)內部融資與外部融資的差異增大， 從而產生了融資約束問題。融資約束會加重企業(yè)債務負擔、 降低現(xiàn)金流動性、 引發(fā)信用評級下調， 進而增加企業(yè)債務違約風險（Kryzanowski和To，1985）。民營企業(yè)通常囿于自身實力薄弱， 在融資時會遭遇諸多隱形壁壘， 致使外部融資風險溢價不斷攀升， 債務違約事件頻發(fā)， 更是不斷影響社會責任的履行， 降低了債權人的認同感和放貸的積極性。國有股權參股可以發(fā)揮其財務協(xié)同效應， 并形成融資約束的熔斷機制。

根據(jù)資源依賴理論， 組織為了生存勢必依賴一些資源， 國有股權可以國有股東身份介入以整合不同企業(yè)之間的資源； 國有股權天然的資源稟賦優(yōu)勢， 可以幫助民營企業(yè)通過合并或合作的方式形成規(guī)模優(yōu)勢， 從而提高民營企業(yè)實力和市場地位， 使其更容易獲得外部融資， 融資成本隨之降低。根據(jù)聲譽機制理論， 國有股權不僅為民營企業(yè)提供了一定的財務支持， 還承擔了部分風險。當民營企業(yè)面臨融資風險時， 政府可以通過信用背書、 提供承諾等形式為其提供聲譽擔保（楊貝貝等，2023）， 從而提升了其信譽度和可靠性， 減少了投資者和債權人的擔憂， 進而緩解融資約束問題?；谏鲜龇治觯?本文提出以下假設。

H1： 國有股權參股能夠降低民營企業(yè)債務違約風險。

（二） 國有股權參股與企業(yè)ESG表現(xiàn)

高階梯隊理論認為， 管理者特質會影響企業(yè)戰(zhàn)略選擇， 進而對企業(yè)行為和決策產生影響。擁有國有注資的民營企業(yè)， 通常具有較強的社會責任感（莊子萱等，2023；阿布都合力力·阿布拉和茹克耶姆·阿卜杜維力，2023）， 因此， 國有資本參股的民營企業(yè)不僅關注經濟效益， 而且能承擔起環(huán)境、 社會和公司治理方面的責任， 更注重可持續(xù)發(fā)展和社會責任履行。這種雙重理念將在獨立董事宏觀視野（竇超等，2022）和管理層優(yōu)秀背景的加持下， 通過發(fā)揮其專業(yè)背景、 經驗知識和咨詢職能的作用（Adams和Ferreira，2007）， 滲透到民營企業(yè)各種戰(zhàn)略決策之中， 形成符合管理者風格、 積極的戰(zhàn)略部署和管理范式， 有利于管理層在所屬領域精耕細作， 為企業(yè)構建可持續(xù)發(fā)展動能和競爭優(yōu)勢， 從而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。此外， 企業(yè)注重可持續(xù)發(fā)展和社會責任雙重理念意味著企業(yè)具有良好的社會實踐表現(xiàn)（Valiente等，2012）。雙重理念下： 一方面要求企業(yè)在社會上扮演積極角色， 通過解決社會問題和彌合社會差距回饋社會， 例如注重參與公益事業(yè)、 支持教育和健康項目、 推動環(huán)保項目等主體行動落實， 為社會做出實質性貢獻； 另一方面， 要求企業(yè)著眼于長期利益而非短期利益， 通過平衡經濟、 環(huán)境和社會利益， 進一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)?；谏鲜龇治?， 本文提出以下假設。

H2： 國有股權參股有利于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（三） 國有股權參股、 企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務違約風險

企業(yè)ESG表現(xiàn)良好可以弱化管理層通過印象管理所導致的信息“遮掩”效應。若企業(yè)歷年ESG信息披露的相似度過高， 表明管理層可能通過印象管理對公司負面情況進行“遮掩”（尉昊和趙甜甜，2022）。當前， ESG表現(xiàn)已經成為投資決策的重要指標之一， 當信息“遮掩”程度較高時， 將難以發(fā)揮企業(yè)ESG表現(xiàn)的資源稟賦優(yōu)勢。反之， 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 其信息透明度也越高， 信息遮掩效應降低， 可以增進企業(yè)與利益相關者之間的信任和合作， 使勞動、 資本、 技術、 管理、 知識、 能源等關鍵資源要素向企業(yè)集聚， 為民營企業(yè)高質量發(fā)展奠定堅實的物質基礎， 從而降低債務違約風險。此外， 信息“遮掩”程度越低意味著企業(yè) ESG信息披露程度越高， 高質量的信息披露能夠使投資者深入了解企業(yè)的整體運營狀況， 對企業(yè)的長期價值和潛在風險進行更全面的評估， 形成全面的認知體系， 降低投資特質風險。基于上述分析， 本文提出以下假設。

H3： 國有股權參股能夠通過提升民營企業(yè)ESG表現(xiàn)降低債務違約風險。

三、 研究設計

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013 ～ 2021年我國A股上市民營企業(yè)作為研究樣本， 并進行以下處理： 剔除金融類和保險類行業(yè)樣本； 剔除標識有PT、 ST和?ST的樣本； 刪除數(shù)據(jù)缺失嚴重且無法查證的樣本， 對于偶有缺失的樣本觀測值采用插值法補充； 為減少數(shù)量級差距、 異方差等問題， 對某些變量取自然對數(shù)； 為控制極端值的影響， 對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。最終得到10179個年度樣本觀測值。國有股權參股數(shù)據(jù)通過搜集公司年報中的股東數(shù)據(jù)并經手工整理而得， 其余數(shù)據(jù)均直接或間接來源于CSMAR、 Wind和CNRDS數(shù)據(jù)庫， 運用Stata17.0進行數(shù)據(jù)處理與分析。

（二） 變量定義

1.被解釋變量： 債務違約風險（Dd）。債務違約風險是借款人無法按照合同約定的時間和方式償還債務的一種不確定性， 通常與債務人的信用狀況和償債能力相關。借鑒胡玥等（2023）的做法， 采用DD模型對債務違約風險進行度量。

（公式1）

其中： DDit表示違約距離； Equityit表示公司總市值； Debtit表示公司債務的面值； rit-1表示企業(yè)滯后一年的年度收益率； σVit表示資產波動率的估計量， 計算公式如下：

[σVit=EquityitEquityit+Debtit×σVit+DebtitEquityit+Debtit×]

（0.05+0.25×σVit） （公式2）

最后， 通過標準累計正態(tài)分布函數(shù)求出企業(yè)違約概率（概率越大， 風險越高）。公式如下：

DEFit=Normal（-DDit） （公式3）

2. 解釋變量： 國有股權參股水平（Soeov、 Soere）。參考余漢等（2017）、 于瑤和祁懷錦（2022）的做法， 從兩個維度衡量國有股權參股水平： 國有股權集中度（Soeov）， 以前十大股東中所有國有股東持股比例除以前十大股東持股比例衡量； 國有股權制衡度（Soere）， 以前十大股東中所有國有股東持股與非國有股東持股的比例衡量。

3. 中介變量： ESG表現(xiàn)（ESG）。參考王琳璘等（2022）的做法， 選用華證ESG評級結果， 將C-AAA分別賦值1 ～ 9分， 以衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。

4. 控制變量。從財務與公司治理層面選取包含如下具有企業(yè)特征的控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)年齡（Age）、 資產負債率（Lev）、 現(xiàn)金流比率（Cashflow）、 凈資產收益率（Roe）、 董事會規(guī)模（Board）、 機構投資者持股比例（Inst）、 企業(yè)成長性（Growth）、 前十大股東持股比例（Top10）、 盈虧情況（Loss）、 是否“四大”（Big4）， 同時加入行業(yè)（Ind）和年份（Year）兩個虛擬變量。本文主要變量及定義見表1。

（三） 回歸模型

為檢驗國有股權參股與債務違約風險之間的關系， 建立模型（1）：

Ddi，t=α0+α1Soeovi，t（Soerei，t）+∑αjControlsi，t+

∑Year+∑Ind+εi，t 模型（1）

為檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)與國有股權參股之間的關系， 建立模型（2）：

ESGi，t=β0+β1Soeovi，t（Soerei，t）+∑βjControlsi，t+

∑Year+∑Ind+εi，t 模型（2）

為檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)在國有股權參股與債務違約風險之間的中介效應， 建立模型（3）：

Ddi，t=γ0+γ1Soeovi，t（Soerei，t）+γ2ESGi，t+

∑αjControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t 模型（3）

四、 實證結果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。Dd的均值為0.018， 標準差為0.153， 最小值為0， 最大值為0.708， 反映出我國民營上市公司債務違約風險水平差異較大， 且呈左偏分布。Soeov和Soere的均值分別為0.038和0.046， 說明國有股權在民營上市公司股權結構中的總體占比較小， 國有股權參股仍具有較好的發(fā)展空間和愿景。企業(yè)ESG表現(xiàn)的最小值為1， 最大值為8， 標準差為1.191， 總體波動程度較大， 表明民營企業(yè)ESG體系建設呈競爭態(tài)勢， 關于民營企業(yè)ESG表現(xiàn)的理論和實踐探索儼然成為商戰(zhàn)的關鍵“密鑰”。其余變量的描述性統(tǒng)計結果均在合理范圍之內。

（二） 主回歸結果分析

為檢驗國有股權參股對債務違約風險的影響， 采用控制年份和行業(yè)的固定效應模型進行回歸分析， 結果如表3所示。列（1）和列（3）僅控制行業(yè)和年份， Dd對Soeov和Soere的回歸系數(shù)分別為-0.012和-0.028， 均在1%的水平上顯著。列（2）和列（4）加入控制變量， 并對行業(yè)和年份進行控制， Dd對Soeov和Soere的回歸系數(shù)分別為-0.005和-0.016， 分別在5%和1%的水平上顯著。主回歸結果表明， 國有股權參股能夠降低民營企業(yè)債務違約風險， H1得到驗證。

（三） 機制檢驗結果分析

表4匯報了企業(yè)ESG表現(xiàn)在國有股權參股與債務違約風險之間的中介效應檢驗結果。在列（1） ～ （2）中， ESG與Soeov之間的回歸系數(shù)為0.218， 且在1%的水平上顯著； Dd與ESG的回歸系數(shù)為-0.014， 在1%的水平上顯著。經Sobel-Goodman檢驗， Sobel、 Goodman-Ⅰ和Goodman-Ⅱ的Z值的絕對值均大于2.58， 且P值均小于0.01， 拒絕原假設， 中介效應成立。在列（3）、 （4）中， ESG與Soere之間的回歸系數(shù)為0.176， 且在1%的水平上顯著， Dd與ESG的回歸系數(shù)為-0.018， 仍在1%的水平上顯著。經Sobel-Goodman檢驗， Sobel、 Goodman-Ⅰ和Goodman-Ⅱ的Z值的絕對值均大于2.58， P值均小于0.01， 拒絕原假設， 中介效應成立?？梢?， 國有股權參股能夠通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)降低債務違約風險。

（四） 穩(wěn)健性檢驗

1. Heckman二階段檢驗。為緩解由于樣本選擇性偏差帶來的因果倒置或遺漏變量引起的內生性問題， 參考余漢等（2017）的方法選用“政府與市場關系（INS）”作為二階段回歸的外生變量， 并構建一階段模型計算IMR， 將其代入國有股權參股對債務違約風險的回歸模型。第一階段中檢驗結果顯示， INS系數(shù)在5%的水平上顯著為負， 表明地方政府干預會增強逆向混改動機； 第二階段回歸結果表明， Dd與Soeov、 Soere的回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著?？梢姡?國有股權參股能降低債務違約風險且不受內生性干擾。

2. 滯后一期檢驗。為進一步檢驗因果關系的穩(wěn)健性， 對除被解釋變量以外的所有變量進行滯后一期檢驗， 并在此基礎上驗證中介效應的可靠性?；貧w結果顯示， Dd對Soeovt-1與Soeret-1的回歸系數(shù)分別為-0.017和

-0.006， 且在1%的水平上顯著， 表明國有股權參股能夠降低債務違約風險。在中介效應檢驗中， ESGt-1對Soeovt-1和Soeret-1的回歸系數(shù)分別為0.026和0.038， 且在1%的水平上顯著。此外， ESGt-1的回歸系數(shù)分別為0.205和0.126， 且均在1%的水平上顯著， 進一步佐證了企業(yè)ESG表現(xiàn)的中介效應。

3. PSM傾向得分匹配。為了避免潛在混雜因素影響回歸結果的穩(wěn)健性， 采用PSM傾向得分匹配法進行檢驗。選擇是否有國有股權參股的二分類變量（Ref）作為被解釋變量， 當存在國有股權參股時設置Ref為1， 否則為0。選擇前文所有控制變量作為模型的協(xié)變量， 根據(jù)logit模型計算傾向得分（Pscore）的值， 并根據(jù)得分值進行1∶1的近鄰匹配。Pstest匹配結果顯示， 在進行匹配后， 處理組與非處理組之間的差異顯著縮小， 對匹配后的樣本進行回歸， Dd與Ref之間的系數(shù)仍在1%的水平上顯著， 結果仍舊穩(wěn)健。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗結果未予列示， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、 進一步研究

（一） 有中介的調節(jié)效應分析——數(shù)字普惠金融（DIF）的調節(jié)效應

隨著大數(shù)據(jù)、 云計算、 區(qū)塊鏈、 人工智能等新興技術以及互聯(lián)網(wǎng)思維模式的逐漸成熟， 數(shù)字普惠金融對我國實體經濟的覆蓋面和滲透率不斷拓展。自《推進普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016 ～ 2022年）》頒布以來， 政府著力聚焦民營企業(yè)主體訴求， 拓展產品和服務場景， 依靠數(shù)字技術對金融服務賦能提質增效， 進一步拓展了數(shù)字普惠金融下沉深度， 不斷釋放數(shù)字普惠金融潛能。

本文認為， 數(shù)字普惠金融在國有股權參股提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的過程中具有調節(jié)作用。在環(huán)境層面， 誠如前述， 有國有股權參股的民營企業(yè)更注重可持續(xù)發(fā)展和社會責任理念， 因而企業(yè)ESG表現(xiàn)更好。數(shù)字普惠金融為企業(yè)綠色發(fā)展提供了新契機， 通過數(shù)智化手段和綠色生產技術等支持可再生能源、 節(jié)能減排等生態(tài)保護項目， 有利于促進企業(yè)秉承可持續(xù)發(fā)展和社會責任理念， 推動國有股權在民營企業(yè)的環(huán)境保護層面發(fā)揮積極效應。在社會層面， 數(shù)字普惠金融提升了金融包容性， 為低收入人群和小微民營企業(yè)提供融資和其他服務機會， 減少貧困和不平等現(xiàn)象， 為實現(xiàn)民營企業(yè)內部共同富裕提供了有利條件（溫磊等， 2023）， 進一步強化民營企業(yè)與利益相關者之間的信任與合作關系， 提升企業(yè)社會層面的表現(xiàn)。在公司治理層面， 數(shù)字普惠金融可以利用大數(shù)據(jù)、 云計算、 區(qū)塊鏈等新興技術實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅動并進行相應分析， 在減少投資者非效率投資的同時利用信息強化公司監(jiān)督與治理， 增強國有股權的治理協(xié)同效應。綜上， 數(shù)字普惠金融能夠在環(huán)境、 社會和治理方面提升企業(yè)ESG表現(xiàn)， 進而降低債務違約風險。

此外， 數(shù)字普惠金融能夠正向調節(jié)國有股權參股與債務違約風險之間的負相關關系。一方面， 數(shù)字普惠金融通過提供快速、 安全、 便捷的數(shù)字支付和結算服務， 幫助企業(yè)降低交易成本， 提高資金流動性， 支持業(yè)務內延式發(fā)展和外延式創(chuàng)新， 同時在國有股權參股的經營協(xié)同效應下， 為民營企業(yè)降低債務違約風險提供有利條件； 另一方面， 數(shù)字普惠金融突破原有的二八分配定律， 完善了傳統(tǒng)的資源分配方式， 增強了國有股權的天然資源稟賦優(yōu)勢， 進而加大企業(yè)流動性支持， 降低債務違約風險?；诖?， 提出以下假設：

H4： 數(shù)字普惠金融在國有股權參股、 企業(yè)ESG表現(xiàn)和債務違約風險三者關系中發(fā)揮中介調節(jié)作用。

參考溫忠麟等（2006）的研究， 建立如下數(shù)字普惠金融的中介調節(jié)效應模型。

Ddi，t=η0+η1Soeovi，t+η2DIFi，t+η3Soeovi，t×DIFi，t+

∑ηjControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t 模型（4）

ESGi，t=μ0+μ1Soeovi，t+μ2DIFi，t+μ3Soeovi，t×DIFi，t+

∑μjControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t 模型（5）

Ddi，t=θ0+θ1Soeovi，t+θ2DIFi，t+θ3Soeovi，t×DIFi，t+

θ4ESGi，t+∑θjControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t 模型（6）

為實證檢驗數(shù)字普惠金融的中介調節(jié)效應， 本文選取北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)中省級層面的總指數(shù)并取自然對數(shù)作為數(shù)字普惠金融（DIF）的衡量指標。為盡量控制地區(qū)差異影響， 同時增加區(qū)域（東部地區(qū)為1，否則為0）和省級層面（省級GDP和地區(qū)首都距離）控制變量。實證檢驗結果如表5所示。列（1）中Dd對Soeov和Soere的回歸系數(shù)顯著， 故可以進一步研究Dd與交乘項Soeov×DIF的關系。列（2）中， Dd與交乘項的回歸系數(shù)0.0003在1%的水平上顯著， 滿足中介調節(jié)效應的第一個條件。同理， 列（3）中ESG對Soeov和DIF的回歸系數(shù)顯著， 且ESG與交乘項系數(shù)0.0011在1%的水平上顯著， 滿足具有中介調節(jié)效應的第二個條件。在列（5）、 （6）中， Dd對ESG的回歸系數(shù)分別為-0.0616、 -0.0611， 均在1%的水平上顯著， 滿足中介調節(jié)效應的第三個條件， 且Dd與交乘項系數(shù)0.0002在10%的水平上顯著。綜上， 數(shù)字普惠金融能夠在上述三者關系中發(fā)揮中介調節(jié)作用， H4得到驗證。

（二） 異質性分析

1. 經濟政策不確定性（EPU）。企業(yè)作為國民經濟的“細胞”， 其發(fā)展必然會受到經濟政策調整的影響， 繼而會使不同企業(yè)主體的債務違約發(fā)生幾率呈現(xiàn)異質性特征。借鑒王永海和郝曉敏（2022）的研究， 選用Baker等（2016）根據(jù)《南華早報》進行文本分析創(chuàng)建的經濟政策不確定性指數(shù)， 對當年12個月的指數(shù)取算術平均數(shù)， 得到年度樣本觀測值， 并取平均值。當公司年度樣本觀測值高于平均數(shù)時， 視為民營企業(yè)所處年度的經濟政策不確定性較高， 取EPU為1， 否則為0。實證檢驗結果如表6列（1）、 （2）所示， 在高經濟政策不確定性的環(huán)境下， Dd與Soeov的回歸系數(shù)的相關性和顯著性明顯高于低經濟政策不確定性環(huán)境。這表明， 在高經濟政策不確定性環(huán)境下， 國有股權參股對化解債務違約風險的作用會更顯著。從企業(yè)外部條件來看， 企業(yè)處于經濟政策頻繁變動的環(huán)境， 會增加其所處資本市場的波動性和營商環(huán)境的不確定性， 這意味著企業(yè)將面臨更大的外部風險， 進一步增加企業(yè)債務違約風險的幾率。而國有股權參股的民營企業(yè)可以借助與政府的天然聯(lián)系對沖債務違約風險， 具體可采取提高內部控制質量、 加強合規(guī)管理、 提升企業(yè)信用等級以及建立健全風險管理體系等措施。此外， 經濟政策不確定性的上升意味著信息不對稱程度的增加， 會增強投資者的風險感知， 從而對企業(yè)投資效率產生抑制和約束作用， 阻礙企業(yè)高質量發(fā)展， 亦能增加債務違約風險。而國有股權參股的民營企業(yè)則可憑借更豐富的資源， 有效降低非理性投資所引發(fā)的債務違約風險。從企業(yè)內部條件來看， 國有資本注資所帶來的資金和資源支持， 可以幫助企業(yè)應對不確定的市場環(huán)境和經濟政策的影響， 以更好地化解風險。因此， 當民營企業(yè)處于高經濟政策不確定性的環(huán)境中時， 國有股權參股降低債務違約風險所發(fā)揮的邊際效應會更大。

2. 董監(jiān)高金融背景（Fin）。從公司的內部治理結構來看， 公司的重要戰(zhàn)略決策會受到董監(jiān)高金融背景的影響。因此， 董監(jiān)高金融背景所發(fā)揮的專業(yè)知識和技術能力以及在人際關系和資源網(wǎng)絡中所扮演的角色， 亦會使國有股權參股在不同企業(yè)主體中的債務違約風險水平呈現(xiàn)異質性特點。為研究董監(jiān)高金融背景對兩者關系的影響， 參考鄧建平和陳愛華（2017）的做法， 當董監(jiān)高中有金融背景時賦值為1， 沒有則賦值為0。實證結果如表6列（3）、 （4）所示， 當董監(jiān)高有金融背景時， 國有股權參股能夠顯著降低債務違約風險， 而董監(jiān)高中沒有金融背景時， Dd與Soeov的回歸系數(shù)并不顯著。原因分析如下： 其一， 當董監(jiān)高具備金融背景時， 其對金融行業(yè)的運作有更深入的理解， 能夠在數(shù)字普惠金融發(fā)展的背景下更好地掌握企業(yè)核心業(yè)務和運營模式， 理解金融科技和數(shù)字化技術在數(shù)字金融中的應用以及相關政策和監(jiān)管要求。其二， 金融行業(yè)的人際關系和資源網(wǎng)絡在數(shù)字普惠金融發(fā)展過程中扮演重要角色， 具備金融背景的董監(jiān)高往往積累了豐富的行業(yè)關系和資源， 可以借助這些關系網(wǎng)絡獲取和整合行業(yè)內的資源， 結合國有股權的天然優(yōu)勢， 充分地發(fā)揮其降低債務違約風險的效用。

六、 研究結論與啟示

近年來， 我國債務違約風險事件不斷發(fā)酵， 對宏觀經濟產生了諸多影響， 包括金融體系的不穩(wěn)定、 債務危機的沖擊、 資源分配的扭曲等。鑒于此， 本文從國有資本參股的視角研究化解民營企業(yè)債務違約風險的路徑。研究發(fā)現(xiàn)： 國有股權參股能夠顯著降低債務違約風險； 國有股權參股能夠通過提升企業(yè)ESG表現(xiàn)化解債務違約風險； 數(shù)字普惠金融在國有股權參股、 企業(yè)ESG表現(xiàn)和債務違約風險三者關系中起正向調節(jié)作用， 進而降低債務違約風險； 在經濟政策不確定性高、 董監(jiān)高有金融背景的民營企業(yè)， 國有股權參股降低債務違約風險的作用會更加顯著。

由上述研究得到如下啟示： 其一， 國有股權參股要遵循一定的制度安排（例如根據(jù)國家戰(zhàn)略規(guī)劃、 產業(yè)政策和市場需求確定）， 充分發(fā)揮國有股權參股的資源稟賦優(yōu)勢， 及時調整企業(yè)投資策略和參與企業(yè)ESG戰(zhàn)略實踐， 降低債務違約風險。但同時要確保市場效率和公平競爭， 防止過度干預， 確保參股企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。其二， 民營企業(yè)要制定和執(zhí)行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略， 將ESG因素納入企業(yè)的業(yè)務決策和運營管理中， 包括減少環(huán)境負面影響、 關注社會責任和推行良好的公司治理措施。其三， 民營企業(yè)要順應數(shù)字普惠金融的發(fā)展趨勢， 借助數(shù)字技術， 通過互聯(lián)網(wǎng)、 人工智能、 云計算和區(qū)塊鏈等技術支持， 同時參與政府推動的數(shù)字金融政策和倡議， 加強金融教育， 提升自身對數(shù)字普惠金融的接受度和使用率。其四， 民營企業(yè)自身也要提升內部控制治理水平和管理能力， 充分發(fā)揮異質股東在公司治理中的效應， 可以在公司章程中約定好各權力主體的權責界限， 明確重點事項， 如股權激勵、 期權激勵、 薪酬激勵、 信息披露、 特定事項否決權、 退出機制等。

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