摘 要：當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，海內(nèi)外宏觀環(huán)境發(fā)生深刻變化，資金在大類資產(chǎn)上的配置也悄然生變，商品不再僅僅是商品，而是成為宏觀大類資產(chǎn)配置的標(biāo)的。商品期貨作為服務(wù)實體經(jīng)濟的重要載體，為企業(yè)經(jīng)營管理和風(fēng)險管理提供了衍生品對沖工具，為提升產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈韌性及安全水平貢獻力量，以期現(xiàn)結(jié)合的新經(jīng)營模式助力相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展。宏觀環(huán)境的研判可以從國內(nèi)外經(jīng)濟、政策、事件三個方面客觀描述，同時結(jié)合預(yù)期、邊際、傳導(dǎo)三個方法客觀分析。在分析的過程中，美債收益率、美元指數(shù)、石油價格是鏈接宏觀和商品研究的重要錨變量。

關(guān)鍵詞：宏觀環(huán)境 商品期貨 資產(chǎn)配置 服務(wù)實體

中圖分類號：F832.5

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）05-039-02

引言

近20年以來，商品的每一輪漲跌都離不開宏觀的影子。2001年我國加入世界貿(mào)易組織之后帶來的經(jīng)濟高速增長，2008年的全球金融危機、2009年的國內(nèi)4萬億政策刺激，2012年的歐債危機、2013—2015年的產(chǎn)能過剩與地產(chǎn)調(diào)控政策、2016年的供給側(cè)改革與地產(chǎn)政策放松，均是商品趨勢的主要動力來源。尤其是全球經(jīng)濟進入中低速增長之后，宏觀事件明顯增加，2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)、2020年新冠疫情和全球貨幣寬松、2021年能耗雙控、限電限產(chǎn)、歐洲天然氣危機，2021年10月發(fā)改委對動力煤的調(diào)控、2022年2月俄烏沖突造成的石油危機和海外高通脹，2022年3月美聯(lián)儲開啟的激進加息周期以及國內(nèi)受新冠疫情和地產(chǎn)拖累的弱經(jīng)濟基本面，2022年11月國內(nèi)防疫優(yōu)化政策和地產(chǎn)三支箭政策的重磅推出，均成為商品趨勢起點和拐點的重要觸發(fā)事件以及背后的交易邏輯。

宏觀大趨勢基本決定了商品尤其是工業(yè)品的走勢格局，每一輪商品真正的大行情都是宏觀與基本面共振造成的，如果僅僅是局部的、個別的商品供需極端矛盾引起的行情，難以引起整個商品指數(shù)如此大的波動。通常情況下，當(dāng)進入宏觀預(yù)期看漲階段時，凡是與產(chǎn)業(yè)基本面自身沒有矛盾的期貨品種90%都會跟隨宏觀出現(xiàn)不同程度的上漲;當(dāng)進入宏觀預(yù)期看跌階段時，凡是與產(chǎn)業(yè)基本面存在矛盾的品種90%都會跟跌，甚至連現(xiàn)實端很強，僅僅依靠悲觀預(yù)期，也可以走出一波流暢的下跌行情，比如，2023年4月下旬至5月底的玻璃和純堿期貨行情就是由弱預(yù)期驅(qū)動。

一、宏觀在大類資產(chǎn)配置中的重要性

宏觀是進行資產(chǎn)配置必須要考慮的因素，美林時鐘作為經(jīng)典的宏觀資產(chǎn)配置模型，用經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率兩個宏觀指標(biāo)的高和低，將經(jīng)濟周期分成了衰退期、復(fù)蘇期、過熱期、滯脹期四個階段。在每一個階段，都有一個最優(yōu)的配置資產(chǎn)。

資金是聰明的，也是逐利的。2023年上半年，在國內(nèi)經(jīng)濟基本面偏弱、貨幣政策與資金流動性寬松、市場風(fēng)險偏好偏低、房住不炒、存款利率下調(diào)的環(huán)境下，股市、地產(chǎn)、貨幣均不是較好的配置資產(chǎn)。相比而言，債券、黃金、以及商品成為資金追捧的對象。根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年期貨公司平均客戶權(quán)益是4580.27億元、2022年為14002.84億元，2023年上半年為15121.18億元，期貨市場保證金的快速增長，不僅是由于期貨新品種的上市擴容，也意味著資金在大類資產(chǎn)的配置發(fā)生變化，商品不再僅僅是商品，而是成為宏觀大類資產(chǎn)配置的標(biāo)的。

作為宏觀經(jīng)濟最關(guān)鍵的變量之一，房地產(chǎn)不僅會對宏觀經(jīng)濟需求的“三駕馬車”——消費、投資、出口產(chǎn)生影響，還會影響到物價通脹水平，甚至還會影響國家貨幣政策以及資金流動性。具體來看，房地產(chǎn)銷售影響家電、家具、建材等相關(guān)消費，還會影響個人按揭貸款;房地產(chǎn)投資是三大投資之一，對基建和制造業(yè)投資也有間接影響，也會影響鐵礦石和有色金屬等主要商品的一般貿(mào)易進口;房地產(chǎn)價格影響CPI中的居住價格，繼而影響勞動力成本和其他消費品和服務(wù)價格;房地產(chǎn)企業(yè)是非標(biāo)資產(chǎn)的主要融資方之一，房地產(chǎn)土地出讓金影響財政存款，房地產(chǎn)景氣度影響國際資本流動，繼而影響外匯占款。因此，房地產(chǎn)對于經(jīng)濟的重要性是不言而喻的。

二、宏觀成為商品期貨定價的源頭

房地產(chǎn)作為典型的周期性行業(yè)，對玻璃等上游建材需求亦存在周期波動。以玻璃行業(yè)為例，通常情況下，玻璃現(xiàn)貨價格主要受到宏觀經(jīng)濟、地產(chǎn)政策以及行業(yè)基本面的影響。2001—2008年，國內(nèi)城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟高速發(fā)展帶動房地產(chǎn)、汽車產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，玻璃產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，呈現(xiàn)供需兩旺。2008年，金融危機襲來，地產(chǎn)銷售、竣工下行以及出口下滑導(dǎo)致玻璃行業(yè)量價承壓。2009—2011年，金融危機導(dǎo)致玻璃盈利下行、產(chǎn)能收縮，而受益政策積極救市、樓市復(fù)蘇走強，供需改善下玻璃價格走高;隨著產(chǎn)能大幅擴張，需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱下玻璃價格回落，疊加成本上漲，企業(yè)普遍面臨業(yè)績下滑。2012—2015年，盈利壓力致產(chǎn)能供給收縮，而需求端隨著貨幣、地產(chǎn)政策松動而有所改善，玻璃價格逐步回升;隨著2014年樓市下行壓力大、產(chǎn)能過剩問題日益嚴重，玻璃價格回落。2016—2018年，供給側(cè)改革開啟，政策限制新增產(chǎn)能且沙河等地環(huán)保限產(chǎn)，玻璃產(chǎn)能供給收縮，需求端地產(chǎn)支持政策密集出臺，樓市逐步升溫，帶動玻璃價格走高;但因竣工節(jié)奏放緩，2018年需求不及預(yù)期，玻璃價格小幅回落。2019—2021年，供給端繼續(xù)限制新增產(chǎn)能、冷修高峰逐步來臨，同時竣工高峰來臨，需求旺盛下2020下半年開始，玻璃價格大幅攀升，屢創(chuàng)歷史新高;隨著2021下半年房企資金壓力加大、甚至頻繁違約，竣工節(jié)奏放緩，玻璃價格回落。

由于玻璃生產(chǎn)具有連續(xù)、不間斷特點，供給具有很強的剛性，因此，需求預(yù)期是影響期貨盤面定價的最重要因素。玻璃的終端需求結(jié)構(gòu)涵蓋房地產(chǎn)、汽車、光伏、電子、家具家電等多個細分行業(yè)，其中房地產(chǎn)行業(yè)對玻璃需求的占比超過80%，因此地產(chǎn)行業(yè)的興衰是玻璃產(chǎn)需的風(fēng)向標(biāo)。通常情況下，房地產(chǎn)從開工到竣工的建設(shè)周期大約是3年，邏輯上看，地產(chǎn)采購玻璃會早于安裝，最后的竣工手續(xù)上報又會晚于玻璃安裝，因此玻璃的實際需求大致早于竣工半年左右、晚于新開工兩年半的時間。所以，我們倒推兩年半前的地產(chǎn)新開工同比數(shù)據(jù)可以對玻璃的需求進行定性的判斷。

2023年以來，玻璃期貨與現(xiàn)貨價格走勢出現(xiàn)兩次明顯的背離。4月下旬至5月份，玻璃現(xiàn)貨基本面很強，但是期貨盤面走勢卻很弱，主要是受到海外銀行業(yè)危機和美債上限違約風(fēng)險、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期等悲觀情緒的影響;7月中上旬，玻璃由于北方高溫與南方梅雨的淡季影響，現(xiàn)貨基本面很弱，但是期貨盤面卻在國內(nèi)經(jīng)濟邊際好轉(zhuǎn)、以及對年中政治局會議政策的期待下開始走強。造成這種期貨與現(xiàn)貨背離的原因主要有兩個：其一，由于期貨本身的定義，期貨作為一個標(biāo)準(zhǔn)化的遠期合約，與現(xiàn)貨有一個時間差;其二，一個很重要的原因是盤面已經(jīng)把宏觀作為商品定價的源頭。所以，不僅需要對期貨品種的基本面有清晰的了解，還需要對宏觀政策的現(xiàn)實和預(yù)期有一定的把握。

三、宏觀分析的三個角度和方法

應(yīng)該如何進行宏觀分析，筆者認為，可以從三個角度對當(dāng)下的宏觀環(huán)境進行判斷。首先，對國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策進行全面客觀的描述，對消費、投資、進出口、工業(yè)生產(chǎn)、通脹、信貸社融、PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)與前值和預(yù)期進行比較，客觀描述央行的貨幣政策是處于降準(zhǔn)降息的寬松階段還是加息的流動性收緊階段;其次，對海外的經(jīng)濟現(xiàn)狀和政策進行客觀的描述，尤其是美國的通脹水平、就業(yè)與失業(yè)情況以及美聯(lián)儲的貨幣政策周期;最后，看目前有沒有大的風(fēng)險事件，進一步判斷當(dāng)下的市場情緒，比如金融危機、中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情、俄烏沖突、石油危機、硅谷銀行破產(chǎn)等事件都對短期市場情緒造成一定沖擊。

在對國內(nèi)外經(jīng)濟、政策以及事件分析的過程中，需要掌握三個方法：首先，關(guān)注預(yù)期。不僅要對現(xiàn)狀進行客觀描述，更要關(guān)注市場的預(yù)期。其次，關(guān)注邊際。不僅要關(guān)注趨勢的變化，也要關(guān)注邊際的變化。最后，關(guān)注傳導(dǎo)。通常情況下，政策的發(fā)布到經(jīng)濟目標(biāo)的實現(xiàn)需要一個傳導(dǎo)的時間過程。

關(guān)于預(yù)期和現(xiàn)實，它的交易邏輯在于，如果是強現(xiàn)實且超預(yù)期的情形，那么是趨勢多頭行情，如果是弱現(xiàn)實且不及預(yù)期，那么就是趨勢空頭行情。其他兩種情形，更多的是震蕩行情。

關(guān)于邊際，以2023年7月宏觀情緒邊際好轉(zhuǎn)為例，7月初公布的6月PMI數(shù)據(jù)為49，雖然依舊在50分水嶺以下，但是相較于4、5月份的回落趨勢以及不及預(yù)期的一致性悲觀情緒而言，出現(xiàn)了邊際上的好轉(zhuǎn)。

關(guān)于傳導(dǎo)，通常央行政策性降息之后，會帶動貨幣利率、債券利率、貸款利率、以及存款利率不同程度的回落，目的是激發(fā)居民、企業(yè)、以及政府的融資行為，進而促進消費、投資、出口的回暖。而政策利率能不能有效傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，其中關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)是三大主體有沒有融資加杠桿的意愿和能力，也就是社會融資規(guī)模有沒有趨勢性好轉(zhuǎn)。

四、宏觀與商品鏈接的兩個錨

關(guān)于錨的概念，可以理解為基準(zhǔn)點。關(guān)于宏觀和商品鏈接的第一個錨，我們選擇美債收益率或美元指數(shù)，它們是全球資產(chǎn)定價的基準(zhǔn)和核心，與不同的資產(chǎn)相互影響，涉及到多個層面。

一是，它們與美聯(lián)儲貨幣政策的相關(guān)性非常高。通常情況下，美國開啟加息周期，美債利率會對應(yīng)走高，與其他國家的利差驅(qū)動走擴會促使大量資本流入美國，引發(fā)美元需求增加，促使美元升值，美元指數(shù)走強。反之，若美國降息，美債利率走低，若利率低于其他國家，則會形成資本外逃，外匯交易市場拋售美元，從而美元貶值，美元指數(shù)走弱。二是，國際市場上的商品多以美元計價，商品價格往往與美元指數(shù)呈現(xiàn)負相關(guān)。當(dāng)通脹較高時，投資者普遍預(yù)期物價會持續(xù)上漲，資金更青睞于黃金或者商品來實現(xiàn)保值，從而會拋售美元買入商品，以避免財富縮水。三是，黃金價格與美元指數(shù)在大部分時間內(nèi)也呈負相關(guān)。一方面，美元和黃金同為最重要的儲備資產(chǎn);另一方面，世界黃金一般以美元標(biāo)價，因此，美元指數(shù)走弱往往對應(yīng)黃金價格走強。四是，由于美元指數(shù)是一籃子貨幣匯率的加權(quán)，最終還是反映到美國與其主要貿(mào)易貨幣的自由兌換貨幣強弱上。由于歐元在籃子里權(quán)重最高，因此，歐元走勢也成為美元指數(shù)的重要影響。五是，美國是原油消費大國，美國經(jīng)濟狀況直接影響全球原油市場，而且原油又多以美元計價。因此，美元指數(shù)與國際油價走勢取決于美元相對于其他貨幣的強弱。

作為“商品之王”的原油無疑是可以作為宏觀商品參考的第二個錨點。原油價格本身就與宏觀的波動密切相關(guān)，原油價格的波動大概率會影響到整個商品價格，也會影響到能源、化工類的平衡表。

以原油價格上漲為例，首先，原油價格的上漲將直接導(dǎo)致能源類價格的上漲，煤炭、天然氣價格會普遍跟漲，進而會帶動煤化工下游的成本上升，如果成本向下游傳導(dǎo)不順暢，將會影響煤化工類產(chǎn)品的供應(yīng)，進而影響供需平衡表，與此同時，原油價格走高也會影響石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的成本，成本變化又會影響下游產(chǎn)品的供應(yīng)和需求;其次，原油價格上漲，交易需求增多，帶動運費跟漲，而運費的走高又將會影響絕大部分商品的成本;最后，原油價格將會影響替代能源，比如生物柴油，而與生物柴油密切相關(guān)的是棕櫚油，因此，原油價格大幅上漲，作為生物柴油來源的棕櫚油需求會快速走高，從而導(dǎo)致棕櫚油的供需平衡表發(fā)生改變，而棕櫚油供需平衡表改變又將影響豆油、菜油等替代品需求，進而影響整個油脂油料板塊的價格。

結(jié)語

總之，在做商品期貨研究時，不僅要對產(chǎn)業(yè)鏈上下游情況有深入的了解，更要從宏觀視角來看待商品所處的周期和位置，還要從投資者行為和資金博弈角度來看待市場的非理性行為，建立自上而下的系統(tǒng)性和全局性思維，培養(yǎng)自下而上的敏感性與見微知著的能力，在宏觀商品研究的廣度和深度上協(xié)同推進，同時注重把握金融市場上各類資產(chǎn)的規(guī)律性和聯(lián)動性，做到融會貫通，知行合一。

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（作者單位：中輝期貨有限公司 上海 201206）

[作者簡介：何慧（1986—），女，漢族，山西省運城市人，碩士，中級經(jīng)濟師，研究方向：金融期貨。]（責(zé)編：趙毅）