丁云飛 張記元

摘要：發(fā)行債券是企業(yè)籌集資金的一種重要方式。文章以2016—2021年我國企業(yè)發(fā)行的所有債券為研究樣本，實證檢驗了債券交叉違約制度對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究結果表明，債券交叉違約制度促進了企業(yè)創(chuàng)新；且交叉違約制度主要通過緩解企業(yè)融資約束和委托代理問題影響企業(yè)創(chuàng)新；在短期償債能力低、沒有設置“事前”類限制條款、所處行業(yè)有違約情況以及經濟政策不確定性高的發(fā)債企業(yè)中，交叉違約制度對創(chuàng)新的促進作用更為顯著。經濟后果檢驗表明，債券交叉違約制度提高了企業(yè)全要素生產率。研究認為應加大對債券投資者的保護力度，推動債券市場健康發(fā)展。

關鍵詞：交叉違約；企業(yè)創(chuàng)新；融資約束；公司治理

[基金項目]新疆維吾爾自治區(qū)“天池英才”項目（項目編號：新人社函（2023）33）；石河子大學自主創(chuàng)新項目（項目編號：ZZZC2022040）。

[作者簡介]丁云飛（1997-），女，新疆烏魯木齊人，碩士研究生，研究方向：資本市場與會計行為；張記元（1988-），男，河南滑縣人，副教授，博士，研究方向：會計與資本市場。

一、引言

當前，我國正站在全面建設社會主義現(xiàn)代化國家、邁向第二個百年奮斗目標的新起點上，唯有堅定不移地實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，才能迅速提升我國的科技自立自強水平，為實現(xiàn)中華民族偉大復興提供堅實的戰(zhàn)略支撐。黨的二十大報告中明確提出了要加速推動創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的實施。創(chuàng)新不僅是企業(yè)構筑長期競爭力的核心戰(zhàn)略，更是推動社會經濟增長的源泉。隨著信息技術的日新月異，企業(yè)面臨的國內外環(huán)境日趨復雜，市場的不確定性也在急劇上升，這對企業(yè)借助創(chuàng)新來塑造核心競爭力的要求愈發(fā)迫切。然而，創(chuàng)新活動的推進需要龐大的資金支持，而資本市場的不完善使企業(yè)在創(chuàng)新之路上步履維艱。同時，創(chuàng)新的持續(xù)性和深度也對企業(yè)的融資能力提出了更高的挑戰(zhàn)。為了激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，我國通過創(chuàng)新補貼、稅收激勵等政策工具，為企業(yè)提供了有力的政策扶持[1]，有效緩解了企業(yè)的融資壓力。除此之外，企業(yè)對金融市場趨之若鶩，以期覓得更多的融資支持。隨著資本市場不斷地推進與完善，債券市場作為金融市場的重要組成部分，發(fā)揮著至關重要的作用。債券以獨特的資金融通功能，為企業(yè)提供了低成本而多元的融資渠道，不僅豐富了企業(yè)的融資方式，更為我國金融一體化的進程注入了強大的動力[2]。通過債券市場，企業(yè)能夠更加靈活地獲取資金支持，為創(chuàng)新的推進提供堅實的保障。

隨著債券市場的不斷壯大、信用風險不斷加深，我國債券市場違約事件頻發(fā)。截至2021年末，我國債券市場到期違約金額合計約1 015.76億元①。在當前背景下，如何優(yōu)化債券市場的制度架構，確保其作為資本市場不可或缺的一環(huán)，充分展現(xiàn)其融資功能和市場規(guī)范，并有效降低融資成本，已成為各方必須深入思考和解決的問題[3]。這不僅關乎債券市場本身的健康發(fā)展，更是對整個金融體系和實體經濟發(fā)展的重要支撐。我國債券市場的風險管制高度依賴行政化機制，市場化風險機制缺失[4]。尤其交叉違約條款設置的缺失，這也一直是國內債券基礎設施建設中飽受詬病的一環(huán)。具體而言，債券交叉違約條款的缺失會使前序違約債務的債權人先行采取資產保全等措施，使后到期（違約）債務的債權人處于不利地位。尤其自我國債券市場打破剛性兌付以來，債券投資者的風險意識明顯增強，這使得其希望通過更具保障性的債券契約條款設置保障自身權益。2016年3月16日，短期融資債權“16四川宏華CP001”公布的募集說明書中首次出現(xiàn)債券“交叉違約”條款，在完善我國債券投資主體保護機制上邁出的重要一步。債券交叉違約制度是指：在合同中加入了交叉違約條款，此合同的債券發(fā)行人在其他約定范圍內的任一債券出現(xiàn)違約，則此合同也將觸發(fā)違約，合同持有方有權對債務發(fā)行人采取相應自我保全措施。相較于原有債券契約條件中的事后被動追償，交叉違約條款通過事前設置的保障性條款給予投資主體一定的主動應對風險的權力，并通過合同約定的補救措施降低投資主體的損失。

一般而言，債權人都是以債務人未履行其合同項下的事項為由，追究其違約責任，即債權人需要等到債券違約后才可能求償或追責。但交叉違約條款突破這一限制，使尚未發(fā)生違約的債券持有者與合同約定中已發(fā)生違約的債券持有者有著同等地位。根據國外現(xiàn)有的研究成果，交叉違約條款能積極保護投資者利益[5]。然而，也有學者持不同觀點，他們認為交叉違約條款實際上能夠提升企業(yè)的商業(yè)抵押價值，從而更偏向于保護企業(yè)的利益安全，而非單純地保護債券投資者的利益[6]。鑒于我國債券市場的發(fā)展歷程相對較短，相關的學術研究數量相對較少，因此在這個領域的研究仍顯得不夠充分。在現(xiàn)有的研究中，有一種觀點認為交叉違約條款的使用可能會對投資者保護產生不利影響，甚至可能導致債券信用利差上升[7]。盡管交叉違約條款作為限制性條款之一，其初衷是通過約束發(fā)債企業(yè)內部人的行為來保護債權人的利益不受侵害，進而降低企業(yè)的融資成本[8]。但其他觀點認為，限制性條款可能會加重企業(yè)的風險負擔，進而增加債券投資者的風險，最終導致債券信用利差擴大[9]。這些觀點展示了交叉違約條款在實際應用中的復雜性和多樣性，有待進一步深入研究和探討?；谝陨暇C述發(fā)現(xiàn)，學術界關于債券交叉違約制度對企業(yè)層面影響的研究較少，且未涉及對企業(yè)創(chuàng)新的研究。因此，本文在已有研究基礎上，將深入分析交叉違約條款對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應。

基于此，本文以2016年9月8日《投資者保護條款范例》的出臺為切入點，使用實證檢驗的方法研究債券交叉違約制度與企業(yè)創(chuàng)新的內在影響。本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在：（1）豐富并拓展了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關研究。隨著我國金融市場的日益成熟，越來越多的學者開始深入探究金融市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響[10-11]。在此背景下，本文聚焦于債券交叉違約制度，詳細探討了這一制度對企業(yè)創(chuàng)新的具體影響，從而為理解企業(yè)創(chuàng)新影響因素提供了新的視角和補充。（2）豐富了交叉違約條款的相關研究?，F(xiàn)有研究主要聚焦于債券交叉違約制度對投資者層面的影響[7]和其經濟后果[9]的研究，本文的實證研究首次揭示了交叉違約條款在債券合同中的使用對公司層面的具體影響，從而豐富了債券交叉違約制度在微觀經濟層面所發(fā)揮的作用。通過本文研究，不僅增進了對債券交叉違約制度全面而深入的理解，同時也為債券交叉違約條款微觀領域的學術研究和實踐應用提供了新的思路和視角。（3）本文深入探討了債券交叉違約制度對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制，并從企業(yè)、行業(yè)和經濟市場三個層面全面分析了該制度的異質性影響。通過詳細剖析交叉違約條款對微觀企業(yè)的具體影響路徑，厘清了在不同環(huán)境下債券交叉違約制度對企業(yè)創(chuàng)新的不同影響。這些研究結果不僅為投資者保護制度的完善提供了清晰的方向，而且為未來的政策制定和市場監(jiān)管提供了有益的參考，有助于推動我國資本市場的健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

二、理論分析與研究假說

企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)內部風險較高的一項活動，一方面企業(yè)需要在創(chuàng)新過程中投入大量專用資源，因此當其需要做出戰(zhàn)略轉向時面臨著高昂的調整成本；另一方面創(chuàng)新項目研發(fā)成果轉化為實際經濟利益的過程周期較長，具有一定的時滯性。上述特點使得企業(yè)穩(wěn)定可支配的資金流[12]及公司高治理水平下穩(wěn)定的經營環(huán)境[13]成為維系企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新增量動力不可或缺的因素。企業(yè)在日常生產經營活動中，所能調用的內源資金規(guī)模往往有限。在扣除維持日常運營所需的資金后，剩余的可用資金通常難以滿足創(chuàng)新活動所需的資本投入。因此，當內源資金不足以支撐企業(yè)的創(chuàng)新活動時，企業(yè)會尋求外部融資作為補充。而債券市場作為外部融資的一種重要渠道，為企業(yè)提供了籌集創(chuàng)新資金的重要途徑。通過債券市場籌集資金，企業(yè)能夠有效地緩解創(chuàng)新活動面臨的資金壓力，推動創(chuàng)新的順利實施。企業(yè)在債券市場發(fā)行債券，能夠以在債權人不涉入企業(yè)實際經營、償付資金成本固定且成本較低的前提下進行融資[14]。在此過程中，債券投資人對于風險的感知經由企業(yè)融資能力的表征即融資約束，成為影響企業(yè)債務融資數額及成本的關鍵因素?，F(xiàn)有研究指出，高度的融資約束通過增加企業(yè)投資的流動性風險對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)具有抑制作用[15]，與此同時，公司治理下的治理環(huán)境也對創(chuàng)新活動的進行產生影響。由于所有權與控制權的分離，股東與管理層之間的目標出現(xiàn)分歧。在自利動機的驅使下，管理層往往更加關注自身的名譽和職位晉升，因此更傾向于將企業(yè)的資金用于擴展商業(yè)版圖，追求高風險高收益的投資決策。這種偏好導致管理層可能會避免那些雖然風險較高但短期內收益較低的創(chuàng)新活動[16]。管理層的自利決策選擇，無疑會對企業(yè)的創(chuàng)新活動產生擠出效應，進而抑制了企業(yè)的長期發(fā)展和競爭力的提升。

本文將基于以上兩點從促進和抑制兩個方面進行分析。一方面交叉違約條款可能通過積極地保護投資者的利益，吸引更多投資從而降低企業(yè)融資約束；通過交叉違約條款的設置，使更多投資者能夠參與監(jiān)督活動，降低發(fā)債企業(yè)委托代理問題，提高公司治理。這些正面效應推動企業(yè)加大創(chuàng)新力度。另一方面，債券交叉違約條款的使用可能反而增加債券投資者的投資風險，進而增加企業(yè)融資約束，使企業(yè)缺乏創(chuàng)新資金；當發(fā)行企業(yè)觸發(fā)了交叉違約條款時，其資金鏈壓力顯著加劇，發(fā)債企業(yè)為了短時間獲得更多的資金以防止資金鏈的斷裂，可能產生更多的委托代理問題，降低公司治理。由此，這些危險信號阻礙了投資者投資，加重企業(yè)融資約束和委托代理問題，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

（一）債券交叉違約與企業(yè)創(chuàng)新：促進效應

從融資的角度而言，債券交叉違約條款的使用能夠通過改善債券投資者的風險認知改善企業(yè)融資環(huán)境、緩解企業(yè)融資約束從而推動企業(yè)創(chuàng)新投入的增加與創(chuàng)新成果的產出。一般而言，債權人都是以債務人未履行其合同項下的事項為由，追究其違約責任，即債權人需要等到債券違約后才可能求償或追責。但交叉違約條款突破這一限制，使尚未發(fā)生違約的債券持有方與合同約定中已發(fā)生違約的債券持有方有著同等地位。通過交叉違約條款的設置，債券投資者首先可以獲得關于債務人償債能力下降的預警，其次能夠更加及時參與到對企業(yè)的監(jiān)督活動中去。同時，債券投資者被賦予權力以加速債券到期的形式以達成對自身更有利的結果。交叉違約條款的使用通過對債券投資者權益的維護，降低其投資的風險感知，從而吸引風險意識越發(fā)強烈的投資主體以更低的償付利息購買企業(yè)債券。企業(yè)創(chuàng)新行為主要取決于企業(yè)自身資源，交叉違約條款的使用吸引更多投資者投資，充足的資金支持企業(yè)進行創(chuàng)新活動。

從治理環(huán)境的角度而言，由于信息不對稱，債券投資人對債券發(fā)行方償債能力的掌握處于弱勢，從而導致在對債券資金使用的監(jiān)督程度更弱。銀行作為大型機構型投資者擁有各種社會關系和信息渠道，對債券發(fā)行企業(yè)真實的償債能力和經營狀況的信息掌握更為全面和深入[17]，能夠更好掌握企業(yè)投資動向，有效監(jiān)督企業(yè)資金使用情況以保護自身權益。當發(fā)債企業(yè)觸發(fā)交叉違約條款，債務網絡關系的捆綁使企業(yè)可能需要同時償還大量債務，進而影響銀行方面對貸款的收回[18]。出于對自身利益的保障，銀行會對企業(yè)進行更為嚴格的監(jiān)管[9]。此時高強度的外部監(jiān)督減少管理層實施自利行為的機會，公司治理提升。同時，其他投資者也能享受銀行監(jiān)管的紅利[19]，投資者能夠通過交叉違約條款實現(xiàn)“代理監(jiān)控”，銀行對發(fā)債企業(yè)的監(jiān)管增加其“保護層”，使其權利免受委托代理問題的損害。并且，交叉違約條款能夠幫助債權人之間的集體協(xié)商和監(jiān)督，間接介入公司治理[20]，增強對發(fā)債企業(yè)的外部監(jiān)督，提高公司治理，促進企業(yè)創(chuàng)新。

更多有效的外部監(jiān)督能降低企業(yè)管理層在自利因素驅使下更為激進的投資選擇，如投資高風險高收益的項目，緩解企業(yè)委托代理問題。交叉違約條款的使用讓發(fā)債企業(yè)接受更多的外部有效監(jiān)督，能夠一定程度控制管理層做出負面影響企業(yè)長遠利益的決策，從而降低發(fā)債企業(yè)委托代理問題，提升公司治理，促進企業(yè)創(chuàng)新。

綜上所述，交叉違約條款保護了所有債券投資主體的利益。債券投資主體可以“主動管理”債券風險，被賦予優(yōu)先求償權，能夠切實有效地保護自身權益，降低了債券投資主體面臨的風險。投資者更愿意向使用交叉違約條款的發(fā)債企業(yè)進行投資。這一進程中銀行出于對自身利益的考慮會嚴格監(jiān)管發(fā)債企業(yè)從而緩解企業(yè)委托代理問題，債權人風險感知程度的下降通過提高對債權人的保護吸引了投資主體的投資進而緩解了企業(yè)的融資約束，在二者的共同作用下，企業(yè)的創(chuàng)新增加。因此交叉違約條款的使用可以有效緩解企業(yè)的融資約束和委托代理問題，充沛的資金使企業(yè)有能力進行創(chuàng)新活動。

由此，本文提出假設H1：債券交叉違約制度促進企業(yè)創(chuàng)新。

（二）債券交叉違約與企業(yè)創(chuàng)新：抑制效應

在設置交叉違約條款時，交叉違約條款作為限制性條款，對發(fā)債企業(yè)產生的約束會造成企業(yè)高昂的使用成本[21]，一般來說企業(yè)不會輕易設置限制性條款。但對于企業(yè)信用評級較低、公司治理較差或經營情況低迷的企業(yè)而言，一方面，債券投資者會要求發(fā)債企業(yè)使用交叉違約條款以保護自身債權不受其他債務清償的影響，因此管理層為確保債券的順利發(fā)行會使用交叉違約條款[22]；另一方面，交叉違約條款的使用會受到債券監(jiān)管層的影響，監(jiān)管層基于宏觀市場、行業(yè)及企業(yè)自身風險等因素考量會讓企業(yè)加入交叉違約條款后發(fā)債[7]。對于債券投資者而言，交叉違約條款可能是其他投資者與監(jiān)管層對企業(yè)的風險預估，從而增大其風險感知。投資者為了規(guī)避風險不會對債券企業(yè)進行投資，從而加重企業(yè)融資約束，資金的匱乏會使企業(yè)擱置創(chuàng)新活動。

在設置交叉違約條款后，條款賦予債券投資主體與發(fā)行人協(xié)商的權力，即債券投資者享有不加速和加速債券到期的權力。在交叉違約條款被觸發(fā)的情況下，債券投資主體可以選擇不加速到期，并通過要求發(fā)行企業(yè)增加擔保、限制新增企業(yè)債券融資等方式以保全自身利益[23]。但這些救濟措施會打亂企業(yè)原有的投資、籌資計劃，增加企業(yè)融資約束影響企業(yè)的正常經營。上述情況對于創(chuàng)新資金的擠出可能使企業(yè)創(chuàng)新活動停滯。若債券投資主體選擇加速到期債券進行提前償付，短期發(fā)行企業(yè)需要償還的債務金額激增，增大企業(yè)償債壓力使其面臨資金斷裂的風險。為了不再使債務范圍擴張，發(fā)行人需要在短時間內通過其他籌融資途徑獲得更多資金去償還債務，以防止資金鏈斷裂。這就為代理問題的發(fā)生提供了溫床。具體來說，管理層為了防止和規(guī)避因觸發(fā)交叉違約條款引起的連鎖違約風險，需要獲取持續(xù)且大量的資金支持以確保交叉違約條款合同中所有債券不發(fā)生違約。限制性條款可能會影響企業(yè)管理者的決策，管理層會傾向投資高風險高收益的項目決策以獲取足夠資金填補交叉違約條款合同中的債券，委托代理問題的增加擠出企業(yè)創(chuàng)新活動，這必然會影響企業(yè)價值，最終不利于企業(yè)長期發(fā)展[24]?？傊铀俚狡谂c否都讓投資者“引火上身”，增加自身投資風險；對發(fā)債企業(yè)而言，由交叉違約條款造成“多米諾”式債務的堆積也使管理層有機可乘，加重了委托代理問題。

綜上所述，交叉違約條款的使用向外界釋放危險信號。這些危險信號的警示，讓投資主體對其利益保全的預期下降，反而讓債券投資主體陷入更大的風險之中[18]，投資主體自然會要求更高的到期收益或提供更多的附加擔保等，導致發(fā)債企業(yè)融資成本增加和現(xiàn)有資源的減少，以及企業(yè)委托代理問題的加重。由于缺乏資金支持，企業(yè)會擱置創(chuàng)新活動。

由此，本文提出假設H2：債券交叉違約制度抑制企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文根據《投資人保護條款范例》的發(fā)布時間，選擇2016—2021年度我國企業(yè)發(fā)行的所有債券為研究對象。在剔除數據缺失樣本后，最終得到樣本18 793個，其中，含上市公司4 568個，非上市公司14 225個。為消除極端數據對結果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。上市公司債券數據來自Wind數據庫，企業(yè)創(chuàng)新數據來自CNRDS數據庫，經濟數據來自Wind和CSMAR數據庫。非上市公司債券、創(chuàng)新和經濟數據，除了來自上述上市公司所對應數據庫外，創(chuàng)新數據通過國家知識產權局，經濟數據通過全國銀行間同業(yè)拆借中心、上海證券交易所、深圳證券交易所官方網站手工收集補充。

（二）模型構建

為檢驗債券交叉違約制度對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文參考楊國超和蔣安璇[7]、楊興全等[25]研究，建立以下計量模型：

[????????? Patent/Rd=α0+α1Cross+Controls+BondType+CRA]

[?? +Underwriter+Year+Industry+Province+ε]?? （1）

本模型使用OLS估計，采用發(fā)行人和行業(yè)層面的二維聚類標準誤計算參數顯著性。若[α1]顯著為正，則表明債券交叉違約條款的設立正向促進企業(yè)創(chuàng)新活動；若[α1]顯著為負，表明債券交叉違約條款的設立負向抑制企業(yè)創(chuàng)新活動。

（三）變量選取

1.解釋變量：交叉違約條款。參考楊國超和蔣安璇[7]的研究，企業(yè)發(fā)債時是否使用債券交叉違約條款會在《募集說明書》中明確說明。因此，本文定義當《募集說明書》中含有交叉違約條款時，Cross取值為1，否則為0。

2.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新?，F(xiàn)有研究中對企業(yè)創(chuàng)新衡量的方法眾多，主要分為使用專利數量和創(chuàng)新投資占比這兩種衡量方式。在專利數量方面，由于專利申請周期受眾多因素影響，專利在申請過程中就對企業(yè)產生影響，因此用專利申請數量能更恰當地衡量企業(yè)創(chuàng)新[25]。固本文選取未來一期的專利申請數量（發(fā)明、使用新型、外觀設計）加1的自然對數作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量（Patent）。在創(chuàng)新投資占比方面，企業(yè)進行創(chuàng)新活動需要投入大量資金予以支持，通過計算創(chuàng)新投入占總資產的比重能夠衡量企業(yè)創(chuàng)新[26]，因此本文還使用創(chuàng)新投入占總資產的比重（Rd）來衡量企業(yè)創(chuàng)新。

3.控制變量。參考楊國超和蔣安璇[7]、楊興全等[27]的研究，選取債券債項信用評級（Rating）、發(fā)行期限（Maturity）、發(fā)行規(guī)模（Proceeds）、是否為國有企業(yè)（SOE）、是否四大會計師事務所審計（AUD）、是否為上市公司（ListedFirm）、第一大股東持股比例（Top1）、現(xiàn)金持有水平（CASH）、固定資產占比（PPE）、資產負債率（LEV）、資產周轉率（AT）、銷售收入增長率（SG）、總資產利潤率（ROA）、資產規(guī)模（Assets）、企業(yè)年齡（Age）作為控制變量。同時，考慮到債券特征、時間、行業(yè)等方面的影響，本文還控制了債券類型（BondType）、信用評級機構（CRA）、主承銷商（Underwriter）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）、省份（Province）固定效應。具體變量如表1所示。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。企業(yè)創(chuàng)新的數據表明企業(yè)整體創(chuàng)新水平不高且左偏，差異較大。附有交叉違約條款的債券發(fā)行數量占總發(fā)行債券的7.18%，且在研究期間內，附有交叉違約條款的債券發(fā)行數量不斷上升。

（二）基本檢驗結果

表3報告了債券交叉違約制度對企業(yè)創(chuàng)新的回歸結果。表3中列（1）和列（2）分別為創(chuàng)新專利、創(chuàng)新投入的基準回歸結果，與交叉違約條款系數顯著為正，即債券交叉違約條款的使用會促進企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)債券附有交叉違約條款會積極保護投資主體權益，積極吸引投資者投資緩解企業(yè)融資約束。同時，交叉違約條款的使用增加企業(yè)外部監(jiān)督，進而提升公司治理，降低委托代理問題，其最終表現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新的上升，證明了本文的假說H1。本文考慮到，企業(yè)創(chuàng)新的不同衡量方式可能對結果產生影響，接下來本文采用公司及其子公司未來一期專利授權數量加1的對數作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量和創(chuàng)新投入占營業(yè)收入的比重來衡量企業(yè)創(chuàng)新。表3中列（3）和列（4）的回歸結果同樣證明債券交叉違約制度能促進企業(yè)創(chuàng)新。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法。由于在觀測過程中，觀測到的個體是選擇性進入實驗組或對照組，為了檢驗樣本的自選擇問題，本文采用傾向得分匹配法進行內生性檢驗，重新建立自然實驗的條件，以避免債券交叉違約條款對企業(yè)創(chuàng)新產生的非隨機干擾。本文將是否設置交叉違約條款，分為實驗組與對照組，隨后，附有交叉違約條款的債券與在相同發(fā)行年份特征相似的未附有交叉違約條款匹配，以解決樣本選取時的選擇性偏誤問題。表4結果顯示，在使用傾向得分匹配法解決自選擇偏差后，交叉違約條款的使用積極促進了企業(yè)創(chuàng)新，研究結論保持不變。

2.熵平衡。前文使用的傾向得分匹配法雖然能夠實現(xiàn)樣本匹配，但是傾向得分匹配法會篩去匹配失敗的控制樣本，造成大量的樣本信息的缺失。因此，本文接下來采取熵平衡的方法克服失去樣本的缺點，并且熵平衡法通過計算出使實驗組與樣本組所有變量滿足多維平衡的權重，基于權重實現(xiàn)實驗組與對照組的精確匹配。本文進一步采用熵平衡法來構建對照組，以排除自選擇問題對研究結果的影響。檢驗結果如表4所示，由此可知前文結論依舊穩(wěn)健。

3.HECKMAN兩階段檢驗。由于研究設計等原因，導致并非所有樣本都得到觀測，所選取的樣本中存在缺失值，進而導致估計結果有偏。為了解決樣本選擇的問題，本文使用HECKMAN兩階段方法來進行檢驗。從企業(yè)附加交叉違約條款和企業(yè)創(chuàng)新之間的邏輯來看，債券交叉違約制度是外生的政策影響，實際上存在著樣本選擇性偏誤和互為因果所引起的內生性問題：一方面，自身創(chuàng)新能力強的企業(yè)更傾向于獲得更多的資金支持；另一方面，企業(yè)的創(chuàng)新能力往往是投資者在投資篩選過程中的參考指標，即創(chuàng)新能力強的企業(yè)更容易獲得投資者的青睞與投資。為了避免由于信息缺漏造成的估計結果偏誤及不可信，本文使用HECKMAN兩階段檢驗來控制偏誤對實證結果的影響。本文參考王紅建等[28]的研究，選擇投資收益占凈利潤的比重（In）作為做為外生變量來計算逆米爾斯比率，由于該收益為企業(yè)非主營業(yè)務收益，因此在經濟意義上與創(chuàng)新無相關關系，滿足外生變量的要求。根據表5結果顯示，逆米爾斯比率系數顯著為正，表明回歸結構會受到樣本選擇誤差的影響，但控制后的回歸結果依然顯著為正，證明本文結論是穩(wěn)健的。

4.滯后檢驗。由于企業(yè)創(chuàng)新活動的特殊性，創(chuàng)新成果從資金投入到獲得專利及經濟效益往往需要較長的時間，因此需要考慮創(chuàng)新數據的時滯性。前文使用未來一期專利申請數量加1的對數衡量企業(yè)創(chuàng)新，考慮創(chuàng)新的時滯性是否會對本文結論產生影響，因此，本文參考趙晶等[29]研究，在穩(wěn)健性研究中將被解釋變量期數調整為未來兩期專利申請數量加1的對數來衡量企業(yè)創(chuàng)新并進行回歸。表5中列（3）和列（4）為調整后被解釋變量的回歸結果，得到與前文一致的結論，表明結果穩(wěn)健。

五、進一步分析

（一）融資約束作用機制

企業(yè)創(chuàng)新活動需要大量資金支持，當內源資金不足時企業(yè)需要更多融資資金的支持。根據前文的研究發(fā)現(xiàn)，債券交叉違約條款的設立能促進企業(yè)創(chuàng)新。交叉違約條款的設立是向外界傳達企業(yè)積極保護投資者的標志，這會積極吸引投資主體進行投資，使得債券發(fā)行企業(yè)的融資難度大大降低，緩解企業(yè)融資約束，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。在現(xiàn)有研究中，融資約束指數—WW指數不僅考慮企業(yè)自身的財務情況，還包含了企業(yè)所處外部環(huán)境的行業(yè)特征，所考慮范圍更廣泛全面。因此，本文通過構建中介效應模型進行融資約束（WW）的機制檢驗[30]，參考石璋銘和謝存旭[31]、張嘉偉等[32]的研究，使用WW指數來衡量融資約束。其中CF代表企業(yè)現(xiàn)金流和總資產的比值，DIVPOS是分紅取值為1的虛擬變量，TLTD是長期負債與公司總資產的比值，LNTA是總資產的自然對數，ISG是公司所屬行業(yè)銷售增長率，SG是公司的銷售增長率。WW指數越大，融資約束困境越嚴重。具體模型如下：

[??? WW=-0.091×CF-0.062×DIVPOS+0.021×TLTD]

[??????? -0.044×LNTA+0.102×ISG-0.035SG]??????????? （2）

[????? Patent/Rd=α0+α1Cross+Controls+BondType+CRA]

[+Underwriter+Year+Industry+Province+ε]??? （3）

[??? WW=α0+α1Cross+Controls+BondType+CRA]???????????????? [?????????????? +Underwriter+Year+Industry+Province+ε]??? （4）

[??? Patent/Rd=α0+α1Cross+α2WW+Controls+BondType]????? [???? +CRA+Underwriter+Year+Industry+Province+ε]? （5）

模型（2）是[WW]指數的計算模型，模型（3）是考察交叉違約條款的使用對企業(yè)創(chuàng)新的直接影響，模型（4）考察交叉違約條款對融資約束這一中介變量的直接影響，模型（5）考察交叉違約條款和融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的共同影響。表6中列（1）的結果顯示，[WW]指數與交叉違約條款的系數顯著負相關，表明債券交叉違約條款的使用會緩解企業(yè)融資約束；列（2）和列（3）結果表明，交叉違約條款的使用能積極保護投資者權益，吸引更多投資者投資進而降低了企業(yè)融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新。

（二）公司治理作用機制

交叉違約條款的設立，使得債券投資主體通過債券集合得知到更多有關于發(fā)債企業(yè)的相關信息。這在一定程度上加大了對發(fā)債企業(yè)的有效外部監(jiān)督，降低管理層出于自利動機對企業(yè)創(chuàng)新活動的擠出效應，能夠減少發(fā)債企業(yè)的委托代理問題，提升企業(yè)治理水平。本文將對委托代理問題進行研究。本文參考已有研究[33-35]，使用管理費用占營業(yè)收入比值（AC）來衡量委托代理成本。表6中列（4）結果表明，管理費用占營業(yè)收入比值與交叉違約條款的系數顯著為負。列（5）和列（6）結果表明，交叉違約條款的使用通過增加對發(fā)債企業(yè)的外部監(jiān)督，降低了企業(yè)委托代理成本，有效提升企業(yè)治理，促進企業(yè)創(chuàng)新。

[????? Patent/Rd=α0+α1Cross+Controls+BondType+CRA]

[+Underwriter+Year+Industry+Province+ε]??? （6）

[??? AC=α0+α1Cross+Controls+BondType+CRA]

[??????? +Underwriter+Year+Industry+Province+ε]??? （7）

[????? Patent/Rd=α0+α1Cross+Controls+BondType+CRA]

[ +Underwriter+Year+Industry+Province+ε]?? （8）

（三）異質性分析

1.企業(yè)層面

（1）債券發(fā)行人短期償債能力。根據本文研究結論，債券交叉違約條款的使用意味著對投資者的保護力度更大，投資者會更愿意投資進而正面影響發(fā)債企業(yè)的創(chuàng)新活動。發(fā)債企業(yè)的短期償債能力大小在一定程度上代表企業(yè)經營能力，影響企業(yè)各方面發(fā)展狀況。短期償債能力越強，意味著企業(yè)擁有更多的內源資金。根據融資優(yōu)序理論，企業(yè)首先會使用無交易成本的內部融資資金進行包括創(chuàng)新活動在內的企業(yè)活動。短期償債能力強的企業(yè)會優(yōu)先使用內部資金進行創(chuàng)新，并不會主動推動交叉違約條款的設置來促進企業(yè)創(chuàng)新活動。本文使用速動比率來衡量債券發(fā)行方短期償債能力。其中速動比率=（流動資產-預付賬款-存貨）/流動負債。表7的結果顯示，交叉違約條款與速動比率的交乘項系數顯著為負，表明擁有更高短期償債能力的發(fā)債企業(yè)擁有更多的內源資產、短期償債能力更強，融資約束程度小，此時企業(yè)不會推動外源性融資即通過設置交叉違約條款進行債券融資來推動企業(yè)創(chuàng)新。

（2）債券是否設置“事前”類限制條款?！笆虑啊鳖愊拗菩詶l款包括財務指標承諾、控制權轉移，是在違約未發(fā)生前的限制性條款，其能約束發(fā)行人和債權人之間的權力與義務?！笆虑啊鳖愊拗菩詶l款能夠有效緩解公司代理問題和降低債務成本[36]。當發(fā)債企業(yè)使用了“事前”類限制條款，增加對自身約束從而保護債券投資者權益，根據風險與收益匹配原則，投資者愿意以更低的價格購入債券，發(fā)債企業(yè)能夠降低融資成本并緩解融資約束?！笆虑啊鳖愊拗茥l款與交叉違約條款在功能上有一定程度的重疊，此時企業(yè)還會推動使用交叉違約條款這一違約發(fā)生后的“事后”類限制條款嗎？本文參考楊國超和蔣安璇[7]、劉辰嫣和肖作平[9]的做法，區(qū)分債券是否設置“事前”類限制條款。表7的結果表明，交叉違約條款與是否設置“事前”限制條款的交乘項系數顯著為負，即交叉違約條款的設置了“事前”類限制條款的發(fā)債企業(yè)，一方面自身已然受到限制條款的約束從而保護投資者吸引投資，另一方面只有當交叉違約條款設置所帶來的利益（降低融資成本）大于其設置成本時，企業(yè)才會選擇同時使用交叉違約條款。“事前”類限制條款的設置，會放緩對交叉違約條款對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。

2.行業(yè)層面

（1）行業(yè)競爭度。企業(yè)進行債券融資時，投資者會從風險和收益兩個角度考察公司的行業(yè)競爭度[32]。行業(yè)競爭程度越高，企業(yè)的經營穩(wěn)定性與持續(xù)性難度加大，未來收益的不確定性也更高，有著較大的破產風險[37]。高行業(yè)競爭度，讓投資者面臨的資金收回風險增加，其投資積極性下降，從而加重了企業(yè)融資約束，創(chuàng)新活動會因資金缺乏而停滯。交叉違約條款的使用能夠通過加大對投資者權利保護，吸引投資者投資，緩解企業(yè)融資約束，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。本文使用行業(yè)競爭度指數來衡量行業(yè)競爭度。表8列（1）和列（2）的結果顯示，交叉違約條款與行業(yè)競爭度的交乘項系數顯著為正，即交叉違約條款對擁有高行業(yè)競爭度的發(fā)債企業(yè)，能夠增強其對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。由于行業(yè)內高度的競爭壓力，倒逼企業(yè)不得不進行企業(yè)創(chuàng)新活動，以獲得企業(yè)核心競爭力和生存空間。因此，在行業(yè)競爭度更大時，企業(yè)為了獲得資金支持，會促進交叉違約條款對創(chuàng)新活動的正向影響。

（2）同行業(yè)違約情況。債券市場的違約情況具有傳染效應[38]，會向債券投資者傳達風險信號。由于同行業(yè)公司其經意范圍、運行模式等具有相似性，這便意味著同行業(yè)公司會面臨相同的風險[39]。當行業(yè)中出現(xiàn)違約情況，會提高債券投資者的風險感知并且其會要求增加預期收益，從而增加了企業(yè)融資難度?？梢灶A期，交叉違約條款促進企業(yè)創(chuàng)新會因同行業(yè)違約情況的不同而出現(xiàn)差異。本文設置債券發(fā)行前一年，行業(yè)內是否出現(xiàn)債券違約情況這一虛擬變量（D），來研究交叉違約條款對企業(yè)創(chuàng)新的影響。表8中列（3）和列（4）的結果顯示，交叉違約條款與同行業(yè)違約情況的交乘項系數顯著為正，即行業(yè)出現(xiàn)違約情況，債券投資者考慮到同行業(yè)風險的相似性，為了保護自身利益，而減少對違約企業(yè)同行業(yè)的債券投資，使同行業(yè)其他企業(yè)融資約束加重。此時同行業(yè)其他企業(yè)會通過使用交叉違約條款吸引投資者投資，從而強化了交叉違約條款對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。

3.經濟政策不確定性

近年來全球經濟環(huán)境狀況頻發(fā)，使我國經濟政策不確定性增加。經濟政策不確定性會加劇信息不對稱，還會引發(fā)更為嚴重的代理問題，增加企業(yè)內部人的自利行為[40]，因此投資者出于自身利益考慮，會減少對企業(yè)的投資。此時企業(yè)會促進使用交叉違約條款，通過提升公司治理來保護投資者權益，積極吸引投資者投資。因此本文預計經濟政策不確定性會加強交叉違約條款對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響。本文使用中國經濟政策不確定性指數[41]來衡量經濟政策不確定性程度。本文將債券發(fā)行前一年的經濟政策不確定指數的自然對數作為經濟政策不確定性的代理變量。由表9中列（1）和列（2）結果顯示，交叉違約條款與經濟政策不確定性的交乘項系數顯著為正，表明經濟政策的不確定性增加會推動企業(yè)使用交叉違約條款，增強交叉違約條款對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響。

（四）經濟后果分析

債券交叉違約制度緩解了企業(yè)融資約束，削弱了企業(yè)委托代理問題，促進企業(yè)創(chuàng)新。對企業(yè)而言，創(chuàng)新能否成為經濟增長的源泉尤為重要，不能增加企業(yè)經濟的創(chuàng)新活動將毫無意義。因此本文將繼續(xù)探究交叉違約條款的使用能否通過企業(yè)創(chuàng)新為企業(yè)帶來經濟增長。全要素生產率常常被視為企業(yè)經濟增長的指標，有學者研究發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)整體的研發(fā)規(guī)模和創(chuàng)新能力的增加，全要素生產率將得到提升[42]。由此本文借鑒魯曉東和連玉君[43]的研究，根據模型（9）進行固定效應回歸，其擬合值的殘差為全要素生產率（TFP），本文使用模型（10）來考察交叉違約條款使用下的企業(yè)創(chuàng)新對全要素生產率的影響。其中，Sales為營業(yè)收入的自然對數，PPE為固定資產的自然對數，Employee為員工人數的自然對數。

[?????? Sales=α0+α1PPE+α2Employee+Year+Firm+ε] （9）[????? TFP=α0+α1Cross+α2Patent/Rd+α3Cross×Paten/Rd]

[????? +Controls+BomdType+CRA+Underwriter+Year]???????????????? [+Industry+Province+ε]?????????????????????????????? （10）

由表10結果顯示，交叉違約條款與全要素生產率系數顯著為正，交乘項與全要素生產率的系數也均顯著為正，這表明交叉違約條款使用下的企業(yè)創(chuàng)新能夠提高全要素生產率，企業(yè)設置交叉違約條款促進創(chuàng)新，企業(yè)技術及核心競爭力提升的同時，帶動了企業(yè)全要素生產率的增長。為促進經濟發(fā)展提供了新的動能，推動企業(yè)高質量發(fā)展。

六、結論與啟示

目前我國債券市場正處于市場化的重要階段，防范化解系統(tǒng)性金融風險尤為重要。在債券合同中引入交叉違約條款，旨在通過建立債券網絡關系形成預警系統(tǒng)以保護債券投資主體利益。本文基于2016年9月8日至2021年度我國公司發(fā)行的全部債券為樣本，考察債券交叉違約條款對企業(yè)創(chuàng)新的影響及路徑機制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）債券交叉違約制度促進了企業(yè)創(chuàng)新活動。（2）債券交叉違約條款的使用能夠緩解企業(yè)融資約束。并且通過增強外部監(jiān)督提升公司治理，促進企業(yè)創(chuàng)新。（3）在債券發(fā)行人短期償債能力低、未設置“事前”類限制條款、處于高行業(yè)競爭度、有同行業(yè)違約、經濟政策不確定性高的情況下，交叉違約條款對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用會增加。（4）進一步研究表明，交叉違約條款的使用能夠提升企業(yè)全要素生產率。

根據本文結論得出以下啟示：（1）對于資本市場而言，推動債券市場的持續(xù)發(fā)展顯得尤為關鍵。債券交叉違約制度不僅能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，還能顯著降低企業(yè)在創(chuàng)新過程中的資金限制。特別是在經濟不確定性加劇的背景下，這一制度更能夠為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源，確保創(chuàng)新活動的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。因此，應更加關注各相關制度間的相互銜接與協(xié)調，以推動債券市場的制度不斷完善，為企業(yè)創(chuàng)造更加良好的融資環(huán)境。（2）對于企業(yè)而言，合理利用交叉違約條款至關重要。這不僅可以為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持，使其在激烈的行業(yè)競爭中獲得優(yōu)勢，還能助力企業(yè)培育和發(fā)展核心競爭力，從而實現(xiàn)高質量發(fā)展。在此過程中，企業(yè)應避免條款使用成本超出其帶來的經濟增量，而應結合實際情況，靈活運用這一工具，有效緩解融資約束。通過因地制宜、因情施策的策略，企業(yè)可以最大限度地釋放發(fā)展?jié)摿?，實現(xiàn)可持續(xù)的、穩(wěn)健的增長。（3）對政府部門而言，應加大債券市場對債券投資者的保護力度。交叉違約條款通過集合債券形成風險預警機制，為投資者提供了有力的權益保障，從而有效吸引投資者參與到債券市場，并正面推動企業(yè)的高質量發(fā)展。這種舉措不僅有利于維護投資者的利益，也能為企業(yè)創(chuàng)造更加良好的融資環(huán)境，實現(xiàn)企業(yè)與投資者的共贏發(fā)展。

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[43]魯曉東，連玉君.中國工業(yè)企業(yè)全要素生產率估計：1999—2007[J].經濟學（季刊），2012，11（02）：541-558.

責任編輯：李亞利

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引用格式：

丁云飛，張記元.債券交叉違約制度與企業(yè)創(chuàng)新：促進還是抑制[J].新疆農墾經濟，2024（05）：78-92.

①數據來自Wind數據庫。

Cross Default System of Bonds and Corporate Innovation： Promoting or Inhibiting？

Ding Yunfei? Zhang Jiyuan

（School of Economics and Management， Shihezi University， Shihezi 832000，? China ）

Abstract： Issuing bonds is an important way for enterprises to raise funds. The article takes all bonds issued by Chinese enterprises from 2016 to 2021 as research samples and empirically tests the impact of cross default system on corporate innovation. The research results indicate that the cross default system of bonds promotes corporate innovation and the cross default system mainly affects corporate innovation by alleviating financing constraints and principal-agent problems.? Meanwhile， the cross default system has a more significant promoting effect on innovation in bond issuing enterprises with low short-term solvency， no “prior” restrictive clauses， default situations in the industry， and high economic policy uncertainty. The economic consequence test shows that the bond cross default system improves the total factor productivity of enterprises. Research suggests that greater protection should be provided to bond investors to promote the healthy development of the bond market.

Key words： cross default; enterprise innovation; financing constraints; corporate governance

（上接第65頁）

Research on the Influence of Digital Literacy on the Employment Quality

of Migrant Workers

Yao Hongmin?? Xie Huiqiang

（School of Economics， Guizhou University， Guiyang 550025， China）

Abstract： Digital literacy is the key for migrant workers to integrating into the digital society， improve the quality of employment and enjoy the digital dividends. Based on the 2018 China Family Panel Studies （CFPS） questionnaire data， this paper examines the impact and mechanism of digital literacy on the employment quality of migrant workers， and deeply analyzes the different effects of different dimensions of digital literacy on the employment quality of migrant workers. The results are as follows. （1）Digital literacy has a significant role in promoting the employment of migrant workers. This conclusion is still valid after considering endogenous problems and undergoing a series of robustness tests. （2）The effect of “skill learning” digital literacy on the employment quality of migrant workers is significantly higher than that of “social entertainment” digital literacy. （3）The promotion effect of digital literacy on the employment quality of the new generation of migrant workers and migrant workers with higher education level is more obvious. （4）Digital literacy can significantly promote person-post matching， maintain and expand social capital， and then improve the employment quality of migrant workers. Based on the above research， it is proposed that digital literacy should be incorporated into the vocational ability cultivation system of migrant workers， the group adaptability of digital literacy cultivation should be realized， and the digital employment platform should be standardized to ensure the high-quality employment of migrant workers.

Key words： migrant workers; digital literacy; employment quality; person-post matching; social capital