段慧芳

摘? ?要：以永安林業(yè)并購森源家具為研究對象，分析并購動因及并購績效。利用事件研究法和財務指標法分別考察市場和財務績效。研究結果顯示，此次并購的市場反應較為良好，投資者呈看好態(tài)勢；償債能力、存貨周轉能力得到顯著提高，總體績效向好，這為其他林業(yè)公司的并購提供了參考。同時，針對應收賬款周轉能力下降以及股東價值增長緩慢的問題，提出盤活流動資產(chǎn)、激活新增價值鏈盈利點等建議。

關鍵詞：永安林業(yè)；并購動因；市場績效；財務績效

中圖分類號：F275? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）07-0109-04

一、研究背景

作為基礎產(chǎn)業(yè)，林業(yè)平穩(wěn)發(fā)展對于相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要意義。為了加快林業(yè)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略性調(diào)整和提高產(chǎn)業(yè)競爭力，國家林業(yè)局等部委于2009年發(fā)布《林業(yè)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》，強調(diào)做大產(chǎn)業(yè)龍頭、扶持中小企業(yè)，支持優(yōu)勢企業(yè)兼并重組。并購能擴大市場份額，并為企業(yè)帶來協(xié)同效應，從而創(chuàng)造新的價值。并購屬于資本運營的一種，總體目標是實現(xiàn)資本增值和市場控制力最大化[1]。

發(fā)展混合所有制是當前深化國企改革的基本方向。在此背景下，永安林業(yè)通過發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，放大國有資本功能，增強國有資本帶動力。2010年年底，福建省出臺一系列禁伐限伐政策，永安林業(yè)主營業(yè)務受到?jīng)_擊。而標的公司持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，盈利能力較強。通過并購，永安林業(yè)擬將主營業(yè)務從林木采伐、人造板業(yè)務向中高端家具制造業(yè)拓展。

二、永安林業(yè)并購森源家具的過程

第一，并購方概況。永安林業(yè)是全國首家以森林資源為主要經(jīng)營對象的上市公司，投身林業(yè)產(chǎn)業(yè)，優(yōu)勢明顯，產(chǎn)業(yè)鏈豐富。為謀劃新的經(jīng)濟增長點和促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，永安林業(yè)于2014—2015年間并購森源家具，擴充下游產(chǎn)業(yè)鏈。

第二，被并購方概況。森源家具主要經(jīng)營酒店家具，是目前全球酒店家具、工程定制、精裝豪宅家具業(yè)的領跑企業(yè)。森源家具創(chuàng)建于1994年，經(jīng)過長期發(fā)展成為專業(yè)化家具集團，是中國乃至亞洲享譽盛名的家具制造商。

第三，并購過程。2014年12月23日，永安林業(yè)發(fā)布停牌公告。2015年4月14日，永安林業(yè)獲得標的方股權將采用股份支付合并一定現(xiàn)金支付方式。4月23日，資產(chǎn)并募集配套資金有關事宜獲得福建省國資委批復，原則同意本次并購支付方案。7月23日，通過中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會審核。9月9日，公司重大資產(chǎn)重組事項獲得中國證監(jiān)會核準。截至2015年9月16日，森源股份完成100%股權過戶手續(xù)及相關工商變更登記，森源有限成為永安林業(yè)全資子公司。

三、并購動因

第一，實施一體化戰(zhàn)略，發(fā)揮協(xié)同效應。本次交易系永安林業(yè)利用資本市場實施的縱向一體化戰(zhàn)略。借助森源家具的品牌優(yōu)勢，使永安林業(yè)成為集林木養(yǎng)護、種植、木材板生產(chǎn)加工、高端家具定制的全產(chǎn)業(yè)鏈的集團公司。

第二，拓展產(chǎn)業(yè)鏈，提升抗風險水平。并購完成后，永安林業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈得以延伸，減少外部環(huán)境對公司業(yè)績的沖擊，優(yōu)化公司業(yè)務組合，進一步提升盈利能力。永安林業(yè)原有林木采伐和人造板生產(chǎn)業(yè)務受限伐政策影響，可持續(xù)發(fā)展空間受限，盈利空間縮小。家具行業(yè)的拓展能增加盈利點、降低經(jīng)營風險。

第三，擴大業(yè)務規(guī)模，提升盈利水平。此次并購標的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，具有良好的發(fā)展前景和較強盈利能力，有利于提供永安林業(yè)的價值，并進一步提升公司的業(yè)務規(guī)模，能夠構建新的盈利增長點，從而提升盈利水平。

四、市場績效分析

本文通過事件研究法來深入剖析永安林業(yè)并購森源家具的短期市場績效。

第一，事件基準日、窗口期與估計期。2014年12月23日永安林業(yè)發(fā)布停牌公告，將其定做事件研究的基準日，以事件基準日為中心取前后10個交易日[-10，10]定做研究的窗口期，即2014年12月9日到2015年4月27日。將窗口期的前120天，即[-150，-30]定做研究的估計期，即2014年2月14日—11月11日。

第二，數(shù)據(jù)來源。本文所采用的數(shù)據(jù)是2014年1月2日至2015年12月31日的深圳證券交易市場的日市場回報率和永安林業(yè)的日個股回報率，數(shù)據(jù)取自國泰君安數(shù)據(jù)庫。

第三，數(shù)據(jù)處理與計算結果。從國泰君安數(shù)據(jù)庫中篩選估計期內(nèi)考慮現(xiàn)金分紅再投資的日個股收益率數(shù)據(jù)作為永安林業(yè)的實際個股收益率Rx，t，考慮現(xiàn)金分紅再投資的綜合A股日市場回報率作為市場收益率Rm，t，利用資本資產(chǎn)定價模型計算預期個股收益率Rp，t，如公式（1）：

上述公式中，Rp，t表示t日預期的個股收益率，βα表示證券的Beta系數(shù)，Rf是無風險回報率，代表純粹的貨幣時間價值，Rm，t是t日的市場回報率。

超額收益率ARx，t的計算公式（2）：

將窗口期的超額收益率累計相加，得到累計超額收益率CARx，t，如公式（3）：

根據(jù)上述計算公式，原始數(shù)據(jù)利用stata軟件，采用最小二乘估計法對估計期進行回歸，得到回歸系數(shù)1.154 787和-0.000 808 4，如表1所示：

超額收益率AR和累計超額收益率CAR的計算結果，如表2所示：

從圖1中可以看出，并購前，日超額報酬率基本都為負值且變動較小，導致累計超額報酬率呈下降趨勢，多為負值。事件日開始，超額報酬率和累計超額收益率均是一開始明顯上升然后上下波動式變化，總體上呈現(xiàn)上升趨勢，累計超額報酬率一直為正值。說明短期市場的回應良好，市場中的投資參與者較為看好此次并購，整體績效向好。

五、財務績效分析

本文考察此次并購的財務績效，將以償債能力、營運能力、盈利能力、成長能力為維度研究[2]，數(shù)據(jù)取自新浪財經(jīng)網(wǎng)。

第一，償債能力。償債能力用速動比率和資產(chǎn)負債率來度量，分別代表短期和長期的償債能力，結果如下頁表3所示。

并購期間主要為2015年前三季度。由下頁表3和表4可知，并購森源家具后，永安林業(yè)的速動比率從2015第四季度到2017年第一季度、第二季度出現(xiàn)上升趨勢；資產(chǎn)負債率在并購后呈現(xiàn)波動上升趨勢，2016年第二季度、第三季度和2017年第一季度、第二季度出現(xiàn)明顯上升；可見并購后永安林業(yè)的短期與長期償債能力均得到提升。

第二，營運能力。應收賬款周轉率反映企業(yè)對于潛在壞賬風險的把控能力，存貨周轉率反映出企業(yè)對于庫存商品的運營管理能力。選取這兩個指標來衡量并購后的營運能力。具體值詳見表5。

表5顯示，并購后永安林業(yè)的應收賬款周轉率不斷下降，說明此次并購對應收賬款的周轉能力造成不良影響。表6顯示，存貨周轉率在2017年第三季度、第四季度呈下降趨勢，而在2015年第四季度到2017年第二季度均呈現(xiàn)上升趨勢，說明并購后存貨周轉能力有所提升。

第三，盈利能力。凈資產(chǎn)收益率反映了凈資產(chǎn)的獲利能力，營業(yè)利潤率衡量銷售的獲利能力，采用凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率綜合考察并購后的盈利能力。

表7顯示，在并購森源家具后，永安林業(yè)的凈資產(chǎn)收益率沒有出現(xiàn)大幅增加，但比并購前有所提高，說明此次并購使永安林業(yè)短暫增加了股東凈資產(chǎn)，股東獲利能力略有提升，更加持續(xù)性的價值增長有賴于加強資源整合與盈利點激發(fā)。表8顯示，營業(yè)利潤率在并購后呈現(xiàn)總體上升趨勢，說明此次并購提升了永安林業(yè)的營業(yè)獲利能力。

第四，成長能力。本文選取銷售（營業(yè)）增長率和總資產(chǎn)增長率來評價并購前后的成長能力，具體指標值如表9所示。

表9顯示，并購后，永安林業(yè)的銷售（營業(yè)）增長率在2015年和2016年均持續(xù)上升，但在2017年呈現(xiàn)下降趨勢，說明營業(yè)總收入的增長并不長久。下頁表10顯示，總資產(chǎn)增長率在并購后呈現(xiàn)波動下降的趨勢，但對比并購前仍有所提升，說明此次并購短暫提升了永安林業(yè)的總資產(chǎn)增長能力。

六、結論與啟示

從市場績效來看，永安林業(yè)發(fā)布停牌公告后，引發(fā)積極的市場反應，投資者看好此次并購，總體市場回應向好。關于財務績效方面，總體表現(xiàn)良好，具體而言，償債能力、存貨周轉能力、銷售獲利能力在并購后得到顯著提高，使股東價值、成長能力短暫提升，而使應收賬款周轉能力明顯下降?？傮w來說，此次并購的整體表現(xiàn)較好。回款能力受損和股東價值增長較緩慢的風險，經(jīng)過后續(xù)經(jīng)營調(diào)整將有望改善。

永安林業(yè)此次并購案例為林業(yè)其他企業(yè)并購提供了一些啟示和建議。永安林業(yè)并購森源家具，為企業(yè)進入家具產(chǎn)業(yè)提供路徑，拓展了產(chǎn)業(yè)鏈，創(chuàng)造了新的價值。這一并購行為符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略，獲得投資者的青睞，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，促使其從單一的產(chǎn)業(yè)布局向全產(chǎn)業(yè)鏈轉型，進一步完善企業(yè)的戰(zhàn)略布局。面對應收賬款周轉能力的下降和股東價值、成長能力短暫提升后下降的問題，建議永安林業(yè)在后續(xù)經(jīng)營中加強資源的有效整合，激活新增產(chǎn)業(yè)鏈的獲利點，從而提高企業(yè)的成長能力。另外，加強壞賬的管理和監(jiān)督，及時識別潛在壞賬，從而提高應收賬款周轉能力、盤活流動資產(chǎn)。

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Research on the Motivation and Performance of Mergers and Acquisitions of Forestry Listed Companies

— A Case Study on Yongan Forestrys M&A of Senyuan Furniture

DUAN Huifang

（College of Economics and Management， Nanjing Forestry University， Nanjing 210037， China）

Abstract： This paper takes Yongan Forestrys M&A of Senyuan Furniture as the research object， and analyzes the motivation and performance of M&A. In terms of methods， the event study method and financial index method are used to examine the market and financial performance respectively. From the results， the market reaction of this M&A is relatively good， and investors are optimistic about the situation; the debt paying ability and inventory turnover ability have been significantly improved， and the overall performance is good， which provides a reference for mergers and acquisitions of other forestry companies. At the same time， in view of the decline in the turnover capacity of accounts receivable and the slow growth of shareholder value， this paper proposes to revitalize current assets and activate new profit points of the value chain.

Key words： Yongan Forestry; M&A motivation; Market performance; Financial performance