張宗豪

摘? ?要：自2014年開(kāi)始，隨著我國(guó)PPP項(xiàng)目的持續(xù)推廣，綜合投資類(lèi)項(xiàng)目的融資模式越發(fā)復(fù)雜多元，也對(duì)項(xiàng)目的成敗具有至關(guān)重要的影響，但未能形成規(guī)范、高效、可復(fù)制的融資管理示范。經(jīng)測(cè)算，項(xiàng)目融資成本每降低1%，將提高資本金內(nèi)部收益率0.05%、投資各方內(nèi)部收益率0.07%。以重慶市快速路二橫線西段PPP項(xiàng)目為例，從傳統(tǒng)融資、表外融資、創(chuàng)新融資等三個(gè)維度探討綜合投資類(lèi)項(xiàng)目多元化融資管理的途徑、方式和成效，豐富了融資工具選擇和資產(chǎn)盤(pán)活渠道，并對(duì)未來(lái)中建五局構(gòu)建世界一流財(cái)務(wù)管理體系、推動(dòng)建設(shè)世界一流示范企業(yè)建設(shè)，在資本市場(chǎng)方面提出思路和建議。

關(guān)鍵詞：融資模式；傳統(tǒng)融資；表外融資；創(chuàng)新融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F27? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2024）07-0103-03

綜合投資類(lèi)項(xiàng)目的融資管理所涉及的理論很廣，如資本結(jié)構(gòu)理論、風(fēng)險(xiǎn)管理理論、合規(guī)性理論、投融資模式創(chuàng)新理論、資金管理理論等，前人對(duì)此研究頗多，成果也不一而足。資本結(jié)構(gòu)理論研究項(xiàng)目資本的構(gòu)成，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)水平。例如在綜合投資類(lèi)項(xiàng)目中，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是基于委托代理理論的原理，考慮到項(xiàng)目的不同類(lèi)型和發(fā)展階段；風(fēng)險(xiǎn)管理理論包括項(xiàng)目融資管理的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管控，是對(duì)項(xiàng)目可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等的評(píng)估，并制定相應(yīng)的防范措施；合規(guī)性理論研究在綜合投資類(lèi)項(xiàng)目中確保其符合相關(guān)法律法規(guī)和政策要求，涉及項(xiàng)目策劃和實(shí)施路徑，以及掌握政府投融資模式的創(chuàng)新實(shí)務(wù)；投融資模式創(chuàng)新理論是經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)物，如新形勢(shì)下的產(chǎn)城融合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的融資模式會(huì)涉及園區(qū)、片區(qū)開(kāi)發(fā)的相關(guān)政策；資金管理理論重在避免投融資悲劇的發(fā)生，強(qiáng)調(diào)資金的有效配置和使用，確保項(xiàng)目的順利進(jìn)行和投資回報(bào)的最大化。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)綜合投資類(lèi)項(xiàng)目成交數(shù)量及規(guī)模連續(xù)下滑，投資增速放緩，而融資困難是其落地率不高的主要原因之一。由于綜合投資類(lèi)項(xiàng)目普遍投資周期長(zhǎng)、收益率較低，股權(quán)融資對(duì)財(cái)務(wù)投資人的吸引力相對(duì)不足，一定程度上影響了通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股方式進(jìn)行融資的可能性。另一方面，綜合投資類(lèi)項(xiàng)目的運(yùn)作模式面臨著缺少明確退出機(jī)制的問(wèn)題，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)也是一個(gè)令其望而卻步的不確定因素。因而債務(wù)融資一定程度上成為綜合投資類(lèi)項(xiàng)目的主要資金來(lái)源，對(duì)于龐大的綜合投資市場(chǎng)而言，顯得品類(lèi)單一、活力不足、后繼乏力。本文將從傳統(tǒng)融資、表外融資、創(chuàng)新融資等三個(gè)維度探討綜合投資類(lèi)項(xiàng)目多元化融資管理的途徑、方式和成效，以期豐富融資工具和資產(chǎn)盤(pán)活渠道的選擇多樣性，同時(shí)為同類(lèi)型項(xiàng)目提供借鑒和參考。

中建五局投資管理公司下轄的重慶中建二橫線基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“項(xiàng)目公司”）負(fù)責(zé)重慶市快速路二橫線西段PPP項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、投資、建造、運(yùn)營(yíng)和移交，是中建五局投資建造的最大市政道路類(lèi)PPP工程。本項(xiàng)目屬于非經(jīng)營(yíng)性PPP基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，建設(shè)資金來(lái)源中融資部分由社會(huì)資本方負(fù)責(zé)，約占總投資的75%，融資金額大（約416，073萬(wàn)元）、期限長(zhǎng)（20年）是本項(xiàng)目的一大特征，所以融資成本、融資效率的高低直接影響到整個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。經(jīng)測(cè)算，融資成本每降低1%，將提高資本金內(nèi)部收益率0.05%、投資各方內(nèi)部收益率0.07%，這對(duì)大體量的投資類(lèi)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是提高利潤(rùn)點(diǎn)的關(guān)鍵之處。

一、綜合投資類(lèi)項(xiàng)目多元化融資管理的途徑——傳統(tǒng)融資

項(xiàng)目建設(shè)如火如荼，需快速選取意向合作銀行，因該項(xiàng)目融資需求大、影響大、風(fēng)險(xiǎn)小，前期跟進(jìn)的銀行數(shù)量眾多，既要處理好銀企關(guān)系，又要選中可繼續(xù)深入合作的金融機(jī)構(gòu)。項(xiàng)目公司要求意向銀行在限期內(nèi)報(bào)方案、預(yù)報(bào)價(jià)，并加蓋公章（銀行用章審批嚴(yán)格，能保證銀行價(jià)格的基本準(zhǔn)確，商業(yè)銀行支行一級(jí)公章基本在分行保管），由此掌握了擇優(yōu)比選的主動(dòng)權(quán)。通過(guò)快速制定公平合理、全面細(xì)化的篩選方案，讓弱者望而止步，讓強(qiáng)者嶄露頭角，許多實(shí)力弱小的金融機(jī)構(gòu)知難而退，綜合實(shí)力較強(qiáng)、成本較優(yōu)、服務(wù)較好、合作意向強(qiáng)烈的銀行脫穎而出，同時(shí)防止了金融機(jī)構(gòu)“文件游戲”，使得意向合作銀行一直穩(wěn)定在四家，且初始融資利率一直維持在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)最優(yōu)水平。

金融機(jī)構(gòu)的借貸成本一直遵循“隨行就市”的規(guī)則，2020年以來(lái)受疫情影響，國(guó)家對(duì)信貸資金支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工的政策導(dǎo)向明顯，央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金和再貼現(xiàn)率的“放水”傾向，是企業(yè)融資降本增效的最大契機(jī)。項(xiàng)目公司準(zhǔn)確把握政策方向，以多家落地行的積極參與形成競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，讓項(xiàng)目公司擁有更多的選擇、洽商籌碼，因此如何調(diào)動(dòng)多家落地行的積極性十分關(guān)鍵。

目前，項(xiàng)目公司與四家落地行建立了良好的互動(dòng)機(jī)制，銀行方面形成“你追我趕”的局面，貸款成本從最初的基準(zhǔn)利率，以后續(xù)每半年調(diào)整，持續(xù)分別下浮5%、10%、12%，最終四家貸款行的固定貸款利率均為L(zhǎng)PR下浮33.8BP（即同期基準(zhǔn)下浮12%），低于股份實(shí)施批復(fù)34.3BP。

二、綜合投資類(lèi)項(xiàng)目多元化融資管理的方式——表外融資

從2020年下半年開(kāi)始，應(yīng)公司控資產(chǎn)、降杠桿、減負(fù)債的要求，在項(xiàng)目公司新增銀行貸款額度極度匱乏的情況下，為解決項(xiàng)目建設(shè)資金問(wèn)題，同時(shí)不因內(nèi)部借款給公司增加額外負(fù)擔(dān)，項(xiàng)目公司與授信金融機(jī)構(gòu)協(xié)商啟動(dòng)新的表外融資方案：以項(xiàng)目公司為主體辦理供應(yīng)鏈融資，授信主體為項(xiàng)目公司，區(qū)別于其他項(xiàng)目以局名義辦理，屬五局投資首例。

此時(shí)擺在管理人員面前的有兩大難題：項(xiàng)目公司超額授信和支付手續(xù)“三流不合一”的問(wèn)題。為了有更多選擇空間，項(xiàng)目公司不斷通過(guò)彰顯企業(yè)實(shí)力、推動(dòng)中高層互動(dòng)、激發(fā)銀行使命感與榮譽(yù)感，同時(shí)也從開(kāi)戶(hù)、貸款規(guī)模、資金存量等方面進(jìn)行調(diào)劑，充分調(diào)動(dòng)了銀行積極性，形成了有效競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。經(jīng)過(guò)各方拉鋸、論證、妥協(xié)，“超額授信”問(wèn)題以“授權(quán)銀行月度查詢(xún)征信”解決，“三流不合一”問(wèn)題以“簽訂委托支付協(xié)議”解決，得到各方認(rèn)可，使得供應(yīng)鏈融資得以順利施行，并成為重慶地區(qū)首例項(xiàng)目公司跨合同主體供應(yīng)鏈融資，使得中建系統(tǒng)內(nèi)PPP項(xiàng)目紛紛效仿。

自啟動(dòng)供應(yīng)鏈融資以來(lái)，項(xiàng)目公司取得民生銀行4億元、重慶農(nóng)商行4.7億元、工行4億元、招行4億元的表外融資授信批復(fù)，并在短短3個(gè)月內(nèi)就落地三家銀行資金，累計(jì)辦理國(guó)內(nèi)信用證64 679萬(wàn)元、銀行承兌匯票15 000萬(wàn)元，綜合融資利率在3.4%左右。在解決了30多家下游供應(yīng)商資金問(wèn)題的同時(shí)，以較低的資金成本換取了必要的工程建設(shè)資金。

三、綜合投資類(lèi)項(xiàng)目多元化融資管理的成效——?jiǎng)?chuàng)新融資

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓可行性

1.政策支持。自2018年6月29日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（銀保監(jiān)會(huì)令〔2018〕4號(hào)）以來(lái)，國(guó)家大力支持金融機(jī)構(gòu)參與企業(yè)債轉(zhuǎn)股。2018年7月中國(guó)人民銀行定向降準(zhǔn)釋放約5 000億元資金，專(zhuān)項(xiàng)鼓勵(lì)5家國(guó)有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行，按照市場(chǎng)化定價(jià)原則實(shí)施債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

2019年5月22日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定深入推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股的措施，支持企業(yè)紓困化險(xiǎn)、增強(qiáng)發(fā)展后勁，促進(jìn)企業(yè)杠桿率下降和經(jīng)營(yíng)效益提升。

2018年3月，重慶市人民政府辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)涉企政策促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的意見(jiàn)》（渝府辦發(fā)〔2018〕25號(hào)），鼓勵(lì)金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。

2.合同約定。根據(jù)《框架協(xié)議》第19.01條“因融資需要確需轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)甲方書(shū)面同意，乙方可以將其持有的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓……”《重慶市快速路二橫線西段項(xiàng)目PPP股東協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《股東協(xié)議》）第15條“各方在符合法律規(guī)定和《框架協(xié)議》約定的條件下，可轉(zhuǎn)讓股權(quán)”；《項(xiàng)目公司章程》第17條“各方在符合法律規(guī)定及《框架協(xié)議》《股東協(xié)議》約定的情況下，可轉(zhuǎn)讓股權(quán)”。

3.業(yè)務(wù)可行性。第一，標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)狀況良好。項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，已于2021年9月底竣工并進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期。項(xiàng)目公司近三年的主要指標(biāo)情況如下。

第二，在業(yè)務(wù)操作和預(yù)期收益上具可行性。當(dāng)前，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)展過(guò)的股權(quán)投資主要投向持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，本次就項(xiàng)目公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)操作和預(yù)期收益上更具可行性。

首先，項(xiàng)目公司底層結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，易于開(kāi)展資產(chǎn)評(píng)估。其次，項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，預(yù)期未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況良好，投資風(fēng)險(xiǎn)可控。一方面，項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)收入有保障。標(biāo)的公司的收入來(lái)源主要為影子通行費(fèi)收入，并在《PPP合同》中設(shè)置了通行量調(diào)整機(jī)制，影子通行費(fèi)收入不足的風(fēng)險(xiǎn)較小。同時(shí)，本項(xiàng)目已通過(guò)物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力論證，納入財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)，且重慶市財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，政府付費(fèi)有保障。另一方面，本項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)內(nèi)容主要為道路、橋梁、隧道的養(yǎng)護(hù)，中建五局具備一定的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，項(xiàng)目運(yùn)維成本可控。

經(jīng)測(cè)算，在金融資產(chǎn)模式下，應(yīng)計(jì)通行量根據(jù)《PPP合同》取中性值，本項(xiàng)目會(huì)計(jì)可供分配利潤(rùn)能夠滿足合作方收益率要求。預(yù)計(jì)債轉(zhuǎn)股前五年項(xiàng)目公司可供分配利潤(rùn)情況如下。

在應(yīng)計(jì)通行量取《PPP合同》下限值的極端情況下，債轉(zhuǎn)股前五年項(xiàng)目公司累計(jì)可分配利潤(rùn)依然滿足中銀資產(chǎn)方對(duì)期望分配利潤(rùn)的要求。

（二）團(tuán)隊(duì)協(xié)作下的攻堅(jiān)破冰

滿足可行性論證和確定工作方向后，分析得出難點(diǎn)有三：一是債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)通常采用的增資擴(kuò)股方式會(huì)導(dǎo)致政府方股權(quán)稀釋?zhuān)欢峭顿Y人風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)、股份公司審批標(biāo)準(zhǔn)、會(huì)計(jì)師的出表判斷標(biāo)準(zhǔn)間存在矛盾；三是項(xiàng)目公司股權(quán)變動(dòng)可能對(duì)項(xiàng)目貸款及后續(xù)運(yùn)營(yíng)管理產(chǎn)生不利影響，取得重慶市住建委、原貸款行、政府方股東的支持存在困難。

針對(duì)上述問(wèn)題，一是創(chuàng)新采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式開(kāi)展本次業(yè)務(wù)，在規(guī)避政府方股權(quán)稀釋的同時(shí)，減少了項(xiàng)目公司出表所需的資金，同時(shí)解決政府方股權(quán)稀釋問(wèn)題；二是在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中創(chuàng)新使用了業(yè)績(jī)對(duì)賭模式，使業(yè)務(wù)模式既能夠通過(guò)審批實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司出表，也能在一定程度上滿足投資人有穩(wěn)定回報(bào)的需求；三是創(chuàng)新將優(yōu)先股模式與債轉(zhuǎn)股結(jié)合，減少了項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)波動(dòng)對(duì)投資人收益的影響，此舉有利于在后續(xù)談判中要求投資人減少對(duì)項(xiàng)目公司的實(shí)際控制，保證對(duì)項(xiàng)目后續(xù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際控制能力。

另一方面，工作推進(jìn)中，內(nèi)外部的審批均遭遇了障礙。對(duì)內(nèi)，此類(lèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)是中建首單，業(yè)務(wù)管理歸口不明，審批程序未定，股份公司領(lǐng)導(dǎo)對(duì)業(yè)務(wù)合理合規(guī)性存在疑慮；對(duì)外，PPP合同內(nèi)明確約定我方不得隨意對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，政府支持業(yè)務(wù)開(kāi)展的意愿不強(qiáng)。為突破難關(guān)，積極分析研究國(guó)家PPP政策，采用引導(dǎo)式的溝通方式。

對(duì)內(nèi)，積極促成股份公司金融部與投資部之間的會(huì)議協(xié)商，明確金融部為牽頭審批部門(mén)，并將投資部負(fù)責(zé)的投資變更流程并入金融部審批流程。認(rèn)真收集分析PPP項(xiàng)目及債轉(zhuǎn)股相關(guān)業(yè)務(wù)管理規(guī)定，從法律法規(guī)、合同交易條款合理、交易模式合規(guī)等多方面論證此次業(yè)務(wù)的合規(guī)合理性，打消了總部對(duì)業(yè)務(wù)是否涉嫌PPP明股實(shí)債的顧慮。最終取得了金融部、投資部、法務(wù)部、企劃部的一致支持，經(jīng)股份公司總常會(huì)審議通過(guò)。

對(duì)外，合理利用二橫線項(xiàng)目提前通車(chē)的契機(jī)，積極與重慶市住建委及重慶城投集團(tuán)溝通，引導(dǎo)其將此次業(yè)務(wù)理解為引入財(cái)務(wù)投資人。通過(guò)促成高層間對(duì)話交流，爭(zhēng)取到了重慶市住建委的支持。

（三）股權(quán)轉(zhuǎn)讓成效

2021年12月3日，二橫線項(xiàng)目債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)落地。此次交易提前收回資本金6億元，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目出表，壓降資產(chǎn)總額39億元、負(fù)債總額29.6億元、帶息負(fù)債25億元，降低全局資產(chǎn)負(fù)債率0.34個(gè)百分點(diǎn)，項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率由4.54%提高至5.42%，投資各方內(nèi)部收益率由12.34%提高至13.19%，有效提高投資項(xiàng)目周轉(zhuǎn)效率，也為中建集團(tuán)PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期資產(chǎn)盤(pán)活提供了新的思路。

四、結(jié)束語(yǔ)

應(yīng)該看到資本市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的市場(chǎng)，融資管理也是一個(gè)系統(tǒng)龐雜的工程，金融產(chǎn)品更新迭代、日新月異，降本增效的途徑阡陌縱橫、不拘一格。在近年來(lái)融資政策、國(guó)家資金導(dǎo)向不明朗的情況下，堅(jiān)持傳統(tǒng)融資不動(dòng)搖，表外融資、票據(jù)融資、貿(mào)易融資不放松，多舉措創(chuàng)新融資方式和渠道，在極力節(jié)約融資成本的同時(shí)，滿足項(xiàng)目建設(shè)的資金需求。針對(duì)一般綜合投資類(lèi)項(xiàng)目，由于投資大、周期長(zhǎng)，若能夠通過(guò)適當(dāng)方式進(jìn)一步拓展融資渠道，不僅可以減輕政府和社會(huì)資本資金壓力，分散風(fēng)險(xiǎn)，保障項(xiàng)目持續(xù)運(yùn)營(yíng)，還可以創(chuàng)造社會(huì)資金的機(jī)會(huì)成本，可見(jiàn)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目多元化融資至關(guān)重要。

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