王雪然 司增綽

基金項(xiàng)目：江蘇師范大學(xué)2022年校級(jí)項(xiàng)目《醫(yī)藥行業(yè)上市公司研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究》（項(xiàng)目編號(hào)：2022XKT0792）

摘 要：以滬深A(yù)股上市醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，選取2018—2022年的面板數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)實(shí)證分析，探究醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以及股權(quán)激勵(lì)對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究結(jié)果顯示，提高研發(fā)投入可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效水平，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥行業(yè)；研發(fā)投入；企業(yè)績(jī)效；股權(quán)激勵(lì)

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，醫(yī)藥一直是公眾十分關(guān)心的話題，尤其是在當(dāng)前全球疫情的背景下，該行業(yè)的發(fā)展和進(jìn)步令人翹首以盼。醫(yī)藥屬于知識(shí)密集型的高科技產(chǎn)業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新是其核心所在，也是保持持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。對(duì)大多數(shù)藥企而言，有效藥物和專利的研發(fā)是企業(yè)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的重中之重，研發(fā)活動(dòng)則是其中的主要貢獻(xiàn)者。因此，與其他行業(yè)相比，醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)活動(dòng)更密集。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018—2022年醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)投入逐年增加，2022年醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)總投入首次突破千億元，達(dá)到1026.17億元，同比增長(zhǎng)14.66%。研發(fā)投入是決定研發(fā)產(chǎn)出的主要因素，研發(fā)水平極大程度上決定企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但是研發(fā)過(guò)程需要的高技術(shù)型人才、先進(jìn)的儀器設(shè)備、基礎(chǔ)消耗品等都需要投入大量資金，考慮到該行業(yè)的研發(fā)周期長(zhǎng)，研發(fā)收益和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)雙高的特點(diǎn)，企業(yè)必須控制研發(fā)投入與收益平衡性，因此研究醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)投入具有重要意義。

高管的持股比例會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，雖然高管并不像研發(fā)人員一樣直接參與企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，但企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展離不開(kāi)管理層的決策，其想法和決策貫穿整個(gè)研發(fā)活動(dòng)?，F(xiàn)有的企業(yè)制度將所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，加之雙方之間的信息不對(duì)稱，往往會(huì)導(dǎo)致管理層與股東之間的矛盾，管理層很有可能利用企業(yè)資源為自身攫取利益，從而損害股東權(quán)益。為了降低委托代理成本，緩解兩者之間的矛盾，股東會(huì)對(duì)管理層實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，將管理層個(gè)人利益與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展交織在一起。雖然高管股權(quán)激勵(lì)可以降低委托代理成本，但經(jīng)營(yíng)者追求自身利益的目的不會(huì)改變，因此道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)一直存在。此外，考慮到醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)周期漫長(zhǎng)，投入與產(chǎn)出時(shí)間上并不對(duì)等，股權(quán)激勵(lì)可能達(dá)不到預(yù)期效果。本文主要研究醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，關(guān)注高管股權(quán)激勵(lì)在其中的調(diào)節(jié)作用，為現(xiàn)有研究做一定補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.文獻(xiàn)綜述

（1） 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

當(dāng)前，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，創(chuàng)新是提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，因此國(guó)內(nèi)許多學(xué)者研究研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，大部分學(xué)者認(rèn)為，研發(fā)投入可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。仇云杰和魏煒（2016）研究發(fā)現(xiàn)，存在研發(fā)投入的企業(yè)，全要素生產(chǎn)率和利潤(rùn)率水平比沒(méi)有研發(fā)的企業(yè)高約3個(gè)百分點(diǎn)。吳沁子和朱輝（2020）研究滬深A(yù)股上市公司發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)投資能夠顯著提升企業(yè)績(jī)效，研發(fā)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效有重要推動(dòng)作用。何明欽等（2019）選擇高新技術(shù)企業(yè)作為樣本，同樣得出增加研發(fā)投入有利于提高企業(yè)績(jī)效的結(jié)論。劉云等（2020）通過(guò)對(duì)研發(fā)投入和企業(yè)績(jī)效的積累效應(yīng)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)盈利能力有顯著的正向影響，且隨時(shí)間推移而影響作用增強(qiáng)。但也有一些學(xué)者提出不同觀點(diǎn)。劉雪瑤和張敏（2017）選取我國(guó)2014—2018年創(chuàng)業(yè)板250家上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)影響。邱玉興等（2017）以國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)國(guó)有上市公司企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響并不明顯。

此外也有學(xué)者提出研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效具有滯后性。李正彪和劉洪穎（2022）研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效存在滯后作用，但只存在于特定行業(yè)。陳燕寧（2017）以2011—2014年中小板高新技術(shù)上市公司作為樣本，榮鳳芝和鐘旭娟（2020）以2016—2018年創(chuàng)業(yè)板的高新技術(shù)企業(yè)為樣本，都研究得出，高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效影響具有滯后性。

（2） 高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一，喬葉桐（2021）基于上市高新技術(shù)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)高管持股正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。林常青和賈悅（2020）通過(guò)研究指出，非國(guó)有企業(yè)的正向調(diào)節(jié)作用要顯著優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。但也有學(xué)者對(duì)此持不同觀點(diǎn)，李春瑜（2020）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的高管股權(quán)激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。李懷建和耿曉晗（2021）選擇我國(guó)2015—2019年的1620家上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果表明高管股權(quán)激勵(lì)在研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中存在抑制作用。而尹美群等（2018）以2009—2015 年滬深兩市 A 股主板存在研發(fā)投入的企業(yè)為樣本，通過(guò)分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效不存在顯著調(diào)節(jié)作用。王秋菲等（2020）通過(guò)研究也認(rèn)為，高管長(zhǎng)期持股比例對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系不存在調(diào)節(jié)作用。

通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)梳理可知，由于不同學(xué)者所選取的行業(yè)、數(shù)據(jù)、指標(biāo)、模型不同等原因，目前研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系和高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用研究結(jié)果存在分歧；關(guān)于研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究，大部分觀點(diǎn)集中于研發(fā)投入能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效，但也有部分學(xué)者持不同觀點(diǎn)；關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效影響的調(diào)節(jié)作用，主要有三種觀點(diǎn)，具有正向調(diào)節(jié)作用、負(fù)向調(diào)節(jié)作用以及無(wú)明顯調(diào)節(jié)作用。

2.研究假設(shè)

技術(shù)創(chuàng)新理論和核心競(jìng)爭(zhēng)力理論表明，創(chuàng)新是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源，也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要保障。創(chuàng)新包括產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和技術(shù)進(jìn)步，這要求企業(yè)增加研發(fā)投資，這些投資最直接的效果是改進(jìn)原有技術(shù)和獲得新技術(shù)，對(duì)生產(chǎn)工藝的改進(jìn)可以完善現(xiàn)有產(chǎn)品，而引進(jìn)新技術(shù)則可以創(chuàng)造未來(lái)產(chǎn)品。一旦該種技術(shù)在市場(chǎng)上具有競(jìng)爭(zhēng)力，就會(huì)成為企業(yè)的核心力量，從而形成特定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。醫(yī)藥企業(yè)投入大量的資金進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，目的在于產(chǎn)出有效藥物、專利、技術(shù)等高壁壘創(chuàng)新型資源，并且通過(guò)研發(fā)活動(dòng)，企業(yè)可以自主改進(jìn)技術(shù)，有效降低生產(chǎn)成本，提高市場(chǎng)占有率，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效水平。基于此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：提高研發(fā)投入可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效水平。

委托代理理論認(rèn)為企業(yè)的所有者和管理者因?yàn)樽陨砝娌煌粌H會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)決策目標(biāo)產(chǎn)生差異，而且管理層很有可能利用企業(yè)資源為自身攫取利益，從而損害股東權(quán)益，增加代理成本。因此，對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，將其個(gè)人利益與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展捆綁，一定程度上能夠避免短視行為，利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)雖然面向未來(lái)的企業(yè)績(jī)效，但是藥企的研發(fā)活動(dòng)周期漫長(zhǎng)，很難在當(dāng)期甚至未來(lái)幾期給企業(yè)帶來(lái)產(chǎn)出。高管個(gè)人利益通常與在任期間的企業(yè)績(jī)效水平掛鉤，擁有股權(quán)的高管為了降低在任時(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可以坐收股權(quán)分紅而不作為，抑或是減少研發(fā)投入規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此外，我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)的政策尚不完善，高管可以借助股權(quán)套現(xiàn)，這些都不利于企業(yè)提高績(jī)效水平?；卺t(yī)藥行業(yè)研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)績(jī)效有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以申萬(wàn)行業(yè)分類（2021）為依據(jù)，選擇醫(yī)藥生物行業(yè)中滬深A(yù)股上市公司作為觀測(cè)樣本，觀測(cè)的時(shí)間范圍為2018—2022年，為了使觀測(cè)的數(shù)據(jù)更加合理做出以下篩選：（1） 剔除帶ST和ST*的企業(yè)；（2） 剔除金融企業(yè)；（3） 剔除醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，僅保留化學(xué)制藥、中藥Ⅱ、生物制品企業(yè)；（4） 剔除披露數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的篩選，最終得到234家上市公司，相關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量設(shè)計(jì)

本文參照徐玉德和張斯靚（2022）的研究，選取以下參數(shù)作為變量，對(duì)于各變量的定義如表1所示。

3.模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，在借鑒李春瑜（2020）的研究方法后，本文構(gòu)建以下模型：

ROAit=α+β1RDit+∑βControlsit+Year+Industry+ε（1）

ROAit=α+β1RDit+β2RDit×SMit+∑βControlsit+Year+

Industry+ε（2）

模型（1） 中i代表企業(yè)，t代表年份（即2018，2019，2020，2021，2022），ROAit代表i企業(yè)在t年的企業(yè)績(jī)效；RDit為i企業(yè)在t年的研發(fā)投入，Controls為表1中的控制變量，Year為年度固定效應(yīng)，Industry為行業(yè)固定效應(yīng)，ε為殘差。除此之外，股權(quán)制衡度作為調(diào)節(jié)變量并構(gòu)建了模型（2），其中SMit表示高管持股比例，RDit×SMit為研發(fā)投入與高管持股比例的交互項(xiàng)，其他變量釋義和模型（1） 相同。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

如表2數(shù)據(jù)顯示：企業(yè)之間總資產(chǎn)凈利率的水平差距較大，最高的可以達(dá)到45.10%，最低的為-66.20%，這說(shuō)明藥企的績(jī)效水平差距較大；從研發(fā)投入來(lái)看，藥企的研發(fā)投入均值在3.83%，但最大值和最小值之間差了28.49%，行業(yè)內(nèi)部的研發(fā)投入差距十分明顯；少數(shù)樣本存在高管持股比例為0，但也有樣本企業(yè)高管持股比例超過(guò)100%（非流通股的數(shù)量大于流通股），高科技企業(yè)管理層持股比例通常大于10%，但樣本說(shuō)明了醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的運(yùn)用方面存在天壤之別；從控制變量企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、、股權(quán)集中度、公司成立年限來(lái)看，選取的醫(yī)藥上市公司的樣本個(gè)體差異較大。

2.相關(guān)性分析

本文采用了Pearson相關(guān)系數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果如表3所示。表3的數(shù)據(jù)顯示大部分變量之間具有相關(guān)性，研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.1070，且在1%的水平上顯著，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效有顯著正相關(guān)關(guān)系，但高管股權(quán)激勵(lì)是否具有調(diào)節(jié)作用，還需進(jìn)一步分析，企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股權(quán)集中度和企業(yè)成立年限，均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

3.回歸分析

本文采用stata17.0對(duì)模型（1） 和模型（2） 進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。由模型（1） 可知，研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)為0.3026，且在1%的水平上與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向的促進(jìn)作用，提高企業(yè)的研發(fā)投入可以提高企業(yè)的績(jī)效水平，即假設(shè)1得到驗(yàn)證。由（2） 可知，研發(fā)投入的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，但研發(fā)投入和高管股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)（RD×SM）系數(shù)為-0.6338，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明了高管持股比例高，反而削弱了研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極影響。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)可以加強(qiáng)高管工作的積極性，但比例過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致高管和股東的立場(chǎng)趨于一致，研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)程度較高，高管做決策更加保守，影響企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，不利于企業(yè)績(jī)效的提高，因此假設(shè)2得到驗(yàn)證。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替代變量法來(lái)檢驗(yàn)回歸模型的穩(wěn)定性，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，結(jié)果如表5所示，表5的數(shù)據(jù)顯示檢驗(yàn)的回歸結(jié)果和前文的結(jié)論基本吻合。

五、結(jié)論與建議

本文以2018—2022年234家滬深A(yù)股醫(yī)藥生物上市公司的面板數(shù)據(jù)，分析醫(yī)藥行業(yè)上市公司研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，探討了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)于二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：（1） 增加研發(fā)投入可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效水平；（2） 高管股權(quán)激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，高管持股比例過(guò)高一定程度上會(huì)抑制研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用。

為了促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)發(fā)展，結(jié)合上文研究結(jié)論提出以下建議：（1） 為增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)創(chuàng)新和技術(shù)開(kāi)發(fā)水平，醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)必須加大研發(fā)投入，擴(kuò)大藥品自主研發(fā)能力，力求打破國(guó)外技術(shù)和藥品的壟斷，為市場(chǎng)提供多樣化的醫(yī)藥產(chǎn)品。（2） 完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，高管持股比例要適當(dāng)；醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的個(gè)體差異較大，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。（3） 在維護(hù)行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，需要改善市場(chǎng)環(huán)境，要確保醫(yī)藥行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，遏制負(fù)面的市場(chǎng)行為，保證行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)必須綜合考慮政府監(jiān)管、行業(yè)自律、企業(yè)自身利益、消費(fèi)者利益等多方面因素，促進(jìn)健康、系統(tǒng)的市場(chǎng)環(huán)境形成。

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作者簡(jiǎn)介：王雪然（1999— ），女，江蘇連云港人，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生；司增綽（1972— ），男，江蘇徐州人，博士，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院教授，東南大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究中心研究員，碩士生導(dǎo)師。